Ethena adalah salah satu proyek DeFi fenomenal yang jarang terjadi dalam siklus ini, nilai pasar tokennya pernah melebihi 2 miliar dolar AS (FDV lebih dari 23 miliar). Namun sejak April tahun ini, harga tokennya turun dengan cepat, nilai pasar Ethena terdepresiasi lebih dari 80% dari puncaknya, dan harga tokennya terdepresiasi hingga 87%.

Sejak memasuki bulan September, Ethena telah mempercepat kecepatan kerjasama dengan berbagai proyek, memperluas skenario penggunaan stablecoin USDE, dan skala stablecoin juga mulai pulih, nilai pasar sirkulasi telah rebound dari titik terendah 400 juta dolar AS pada bulan September menjadi sekitar 1 miliar dolar AS saat ini.

Dalam artikel yang saya terbitkan pada awal Juli (Koin alternatif terus jatuh, atau ini adalah waktu terbaik untuk berinvestasi di DeFi), saya juga menyebutkan Ethena, pandangan saat itu adalah:

「……Model bisnis Ethena (sebuah dana publik yang fokus pada arbitrase kontrak berkelanjutan) masih memiliki batasan yang jelas, di balik ekspansi besar-besaran stablecoin mereka (yang mencapai 3.6 miliar dolar AS), adalah karena pengguna pasar sekunder bersedia membeli token ENA mereka dengan harga tinggi, memberikan subsidi keuntungan yang besar untuk USDE. Desain yang sedikit menyerupai skema Ponzi ini, sangat rentan terhadap spiral negatif bisnis dan harga token ketika sentimen pasar buruk. Titik kunci pergeseran bisnis Ethena adalah, suatu hari USDE dapat benar-benar menjadi stablecoin yang memiliki banyak 'pemegang alami', dan dengan itu model bisnisnya juga selesai beralih dari dana arbitrase publik menjadi operator stablecoin.

Setelah itu, harga ENA terus turun 60%, meskipun saat ini harga telah rebound hampir dua kali lipat dari titik terendah, masih ada jarak lebih dari 30% dari harga saat itu.

Penulis pada saat ini menilai kembali Ethena, dengan fokus pada 3 pertanyaan berikut:

1. Tingkat bisnis saat ini: Indikator bisnis inti Ethena saat ini, termasuk skala, pendapatan, biaya keseluruhan, dan tingkat keuntungan aktual.

2. Prospek bisnis di masa depan: Narasi yang patut dinanti dan perkembangan di masa depan Ethena

3. Tingkat valuasi: Apakah harga ENA saat ini berada di zona undervalued?

Artikel ini adalah pemikiran sementara penulis hingga saat publikasi, yang mungkin berubah di masa depan, dan pandangan ini sangat subjektif, mungkin juga terdapat kesalahan dalam fakta, data, dan logika penalaran, kritik dan diskusi lebih lanjut dari rekan-rekan dan pembaca sangat diterima, namun artikel ini tidak merupakan saran investasi.

Berikut adalah bagian utama dari teks.

1. Tingkat bisnis: Situasi bisnis inti Ethena saat ini

1.1 Model bisnis Ethena

Ethena memposisikan bisnisnya sebagai proyek dolar sintetis yang memiliki 'pendapatan asli', yang berarti jalurnya sama dengan MakerDAO (sekarang SKY), Frax, crvUSD (stablecoin Curve), GHO (stablecoin Aave) yang berada di jalur yang sama - stablecoin.

Menurut pendapat penulis, model bisnis proyek stablecoin saat ini pada umumnya serupa:

1. Mengumpulkan dana, menerbitkan utang (stablecoin), memperluas neraca aset proyek.

2. Menggunakan dana yang terkumpul untuk menjalankan operasional keuangan, mendapatkan keuntungan finansial

Ketika pendapatan yang diperoleh dari dana operasional proyek lebih tinggi daripada biaya keseluruhan untuk penggalangan dana dan menjalankan proyek, proyek tersebut akan menguntungkan.

Sebagai contoh proyek stablecoin terpusat - penerbit USDT - Tether, Tether mengumpulkan dolar AS dari pengguna, menerbitkan surat utang (USDT) kepada pengguna, kemudian menggunakan dana yang dikumpulkan untuk berinvestasi dalam obligasi pemerintah, surat berharga komersial, dan aset berisiko lainnya untuk mendapatkan imbal hasil keuangan. Mengingat penggunaan USDT yang luas, di benak pengguna nilainya setara dengan dolar AS, tetapi juga mampu melakukan banyak hal yang tidak bisa dilakukan oleh dolar tradisional (seperti transfer lintas batas secara instan), sehingga pengguna bersedia memberikan dolar AS mereka secara cuma-cuma kepada Tether untuk ditukar menjadi USDT, dan ketika Anda ingin menebus USDT dari Tether, Anda juga perlu membayar biaya penebusan tertentu.

Sedangkan Ethena sebagai proyek stablecoin yang masuk belakangan, jelas berada dalam posisi yang lebih buruk dibandingkan proyek-proyek lama seperti USDT dan DAI dalam hal efek jaringan dan kredibilitas merek, yang tercermin dalam biaya penggalangan yang lebih tinggi, karena hanya ketika memiliki harapan imbal hasil yang tinggi, pengguna mau memberikan aset mereka kepada Ethena untuk ditukar dengan USDE, cara Ethena adalah dengan memberikan insentif token proyek ENA kepada pengguna, serta imbal hasil dari stablecoin (dari pendapatan keuangan operasi proyek) untuk melakukan penggalangan dana.

1.2 Data bisnis inti Ethena

  • 1.2.1 Skala dan distribusi penerbitan USDE.

Sumber data: https://app.ethena.fi/dashboards/solvency

Pada awal Juli 2024, skala penerbitan USDE mencapai rekor tertinggi 3.61 miliar, setelah itu skala terus turun hingga pertengahan Oktober mencapai 2.41 miliar, kini mulai perlahan naik kembali, hingga 31 Oktober sekitar 2.72 miliar.

Dan dari skala lebih dari 2.72 miliar, 64% USDE berada dalam status staking, saat ini APY yang sesuai adalah 13% (data dari situs resmi).

Sumber data: https://dune.com/queries/3456058/5807898

Dari sini dapat dilihat, sebagian besar pengguna memegang USDE untuk mendapatkan pendapatan investasi, 13% adalah 'pendapatan bebas risiko' berbasis USDE, dan ini adalah biaya keuangan yang saat ini Ethena gunakan untuk mengumpulkan dana pengguna.

Sementara itu, tingkat imbal hasil obligasi jangka pendek dolar AS pada periode yang sama adalah 4.25% (data 24 Oktober), suku bunga simpanan USDT di platform pinjaman Defi terbesar Aave adalah 3.9%, sementara USDC adalah 4.64%.

Kita bisa lihat, Ethena untuk memperluas skala penggalangannya, saat ini masih mempertahankan biaya penggalangan yang cukup tinggi.

USDE tidak hanya diterbitkan di jaringan utama Ethereum, tetapi juga diperluas di banyak L2 dan L1, saat ini USDE yang diterbitkan di rantai lain berjumlah 226 juta, sekitar 8.3% dari total.

Sumber data: https://dune.com/hashed_official/ethena

Selain itu, Bybit sebagai investor Ethena dan platform kerja sama utama, tidak hanya mendukung USDE sebagai jaminan untuk perdagangan derivatif, tetapi juga memberikan imbal hasil hingga 20% untuk USDE yang disimpan di Bybit (turun menjadi maksimum 10% pada bulan September). Oleh karena itu, Bybit juga merupakan salah satu kustodian terbesar untuk USDE, saat ini memiliki 263 juta USDE (pada puncaknya lebih dari 400 juta).

Sumber data: https://dune.com/hashed_official/ethena

  • 1.2.2 Pendapatan protokol dan distribusi aset dasar

Sumber pendapatan protokol Ethena saat ini ada tiga:

1. Dari pendapatan ETH yang dipertaruhkan di aset dasar;

2. Dari biaya modal yang dihasilkan oleh derivatif arbitrase dan pendapatan basis;

3. Pendapatan investasi: Memegang dalam bentuk stablecoin, mendapatkan bunga simpanan atau subsidi insentif, seperti mendapatkan program loyalitas (loyalty program, subsidi tunai yang diberikan Coinbase untuk USDC, sekitar 4.5% per tahun) dengan menyimpan dalam bentuk USDC di Coinbase; serta sUSDS (dulu sDAI) yang ada di Spark, dll.

Menurut data yang disetujui oleh resmi dari Token terminal, pendapatan Ethena dalam sebulan terakhir keluar dari lembah rendah bulan lalu, pendapatan protokol bulan Oktober adalah 10.63 juta dolar AS, naik 84.5% dibandingkan bulan sebelumnya.

Sumber data: Tokenterminal, pendapatan protokol Ethena dan pendapatan yang dialokasikan untuk USDE (biaya pendapatan)

Saat ini, sebagian pendapatan protokol dibagikan kepada staker USDE, sebagian lagi akan masuk ke dana cadangan protokol (Reserve Fund), digunakan untuk mengatasi pengeluaran saat biaya modal negatif, serta berbagai peristiwa risiko.

Dalam dokumen resmi, disebutkan 'jumlah pendapatan protokol yang digunakan untuk cadangan harus melalui keputusan tata kelola'. Namun, penulis tidak menemukan proposal spesifik tentang rasio alokasi cadangan di forum resmi, perubahan rasio spesifik hanya diumumkan di blog resmi mereka pada awal. Faktanya, rasio alokasi dan logika alokasi pendapatan protokol Ethena telah mengalami beberapa penyesuaian setelah diluncurkan, selama proses penyesuaian pihak resmi awalnya akan mendengarkan pendapat komunitas, tetapi rencana alokasi spesifik masih ditentukan subjektif oleh pihak resmi, tidak melalui proses tata kelola formal.

Dari data Token terminal di atas juga dapat dilihat, pembagian proporsi pendapatan Ethena antara pendapatan staker USDE (kolom merah di atas, yaitu biaya pendapatan) dan cadangan sangat fluktuatif.

Pada awal peluncuran proyek, ketika pendapatan protokol cukup tinggi, sebagian besar dari pendapatan protokol dialokasikan untuk cadangan, di mana 86.7% dari pendapatan protokol pada minggu 11 Maret dialokasikan untuk akun cadangan. Namun, setelah memasuki bulan April, seiring dengan harga ENA yang mulai turun dengan cepat, pendapatan di sisi token ENA tidak cukup merangsang permintaan USDE, untuk menstabilkan skala USDE, alokasi pendapatan protokol Ethena mulai condong kepada staker USDE, di mana sebagian besar pendapatan dialokasikan kepada pengguna staker USDE. Hingga dua minggu terakhir, pendapatan protokol Ethena setiap minggu baru mulai jelas lebih tinggi dari pengeluaran yang dialokasikan kepada pengguna staker USDE (di sini tidak mempertimbangkan insentif token ENA).

Situasi aset dasar Ethena, sumber data: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

Dari aset dasar Ethena saat ini, 52% adalah posisi arbitrase BTC, 21% adalah posisi arbitrase ETH, 11% adalah posisi arbitrase aset staking ETH, dan 16% sisanya adalah stablecoin. Jadi, sumber pendapatan utama Ethena saat ini berasal dari posisi arbitrase yang didominasi BTC, sementara pendapatan dari ETH Staking yang dulunya menjadi fokus karena proporsi aset yang kecil, kontribusi pendapatannya sangat kecil.

Rata-rata imbal hasil kuartalan dari arbitrase kontrak berkelanjutan BTC dan ETH, sumber data: https://app.ethena.fi/dashboards/hedging

Dari tren rata-rata imbal hasil arbitrase kontrak berkelanjutan BTC, hingga kuartal 4 rata-rata imbal hasil sudah keluar dari rentang rendah kuartal 3, kembali ke posisi kuartal 2 tahun ini, hingga kuartal ini rata-rata imbal hasil tahunan saat ini berada di atas 8%, tetapi bahkan di kuartal 3 yang kondisi pasar lesu, rata-rata imbal hasil tahunan arbitrase BTC juga di atas 5%.

Imbal hasil tahunan dari arbitrase kontrak berkelanjutan ETH juga mirip dengan BTC, saat ini telah kembali ke posisi lebih dari 8%.

Mari kita lihat ukuran kontrak pasar SOL yang akan dimasukkan ke dalam aset dasar Ethena. Meskipun tahun ini dengan kenaikan harga SOL, ukuran posisi kontrak SOL meningkat pesat, kini sudah mencapai 3.4 miliar dolar AS, namun masih jauh dari 14 miliar dolar AS untuk ETH dan 43 miliar dolar AS untuk BTC (belum termasuk data CME).

Pergerakan ukuran posisi kontrak SOL, sumber data: Coinglass

Sementara biaya modal SOL, dari Binance dan Bybit yang memiliki posisi terbesar, tingkat biaya modal tahunan dalam beberapa hari terakhir mirip dengan BTC dan ETH, saat ini sekitar 11%.

Tingkat biaya modal tahunan dari mata uang utama saat ini, sumber: https://www.coinglass.com/zh/FundingRate

Dengan kata lain, meskipun SOL nantinya dimasukkan sebagai target arbitrase kontrak Ethena, saat ini skala dan imbal hasilnya tidak memiliki keunggulan yang jelas dibandingkan BTC dan ETH, dalam jangka pendek tidak dapat memberikan banyak pendapatan tambahan.

  • 1.2.3 Tingkat pengeluaran dan keuntungan protokol Ethena

Pengeluaran protokol Ethena dibagi menjadi dua kategori:

1. Pengeluaran finansial, dibayar dengan USDE, dengan sasaran adalah staker USDE, sumber pendapatan berasal dari pendapatan protokol Ethena (arbitrase derivatif dan staking ETH, serta investasi di stablecoin).

2. Pengeluaran pemasaran, dibayar dalam token ENA, dengan sasaran pengguna yang berpartisipasi dalam berbagai kegiatan pertumbuhan Ethena (Campaign), pengguna ini mendapatkan poin dengan berpartisipasi dalam kegiatan (nama poin berbeda untuk setiap tahap Campaign, misalnya yang awal disebut Shards, kemudian disebut Sats), dan setelah akhir setiap kegiatan setiap kuartal, mereka menukarkan poin tersebut dengan hadiah token ENA yang sesuai.

Pengeluaran keuangan cukup mudah dipahami, bagi pengguna yang mempertaruhkan USDE, mereka memiliki harapan pendapatan yang jelas, yang ditandai secara jelas oleh pihak resmi di beranda untuk tingkat imbal hasil USDE saat ini:

Saat ini imbal hasil staking USDE adalah 13%, sumber: https://ethena.fi/

Yang kompleks adalah berbagai kampanye pemasaran yang berkelanjutan sejak peluncuran proyek Ethena, mereka memiliki aturan yang berbeda, ditambah dengan insentif poin untuk perilaku pengguna tertentu, juga memperkenalkan mekanisme bobot, melibatkan perhitungan komprehensif dari berbagai aktivitas platform mitra.

Mari kita tinjau secara singkat serangkaian aktivitas pertumbuhan Ethena setelah diluncurkan:

1.Kampanye Ethena Shard: Epoch 1-2 (Season 1)

Waktu: 2024.2.19-4.1 (kurang dari satu setengah bulan)

Perilaku insentif utama: memberikan likuiditas stablecoin untuk USDE di Curve.

Perilaku insentif sekunder: mencetak USDE, memegang sUSDE, menyimpan USDE dan sUSDE di Pendle, memegang USDE di berbagai L2 yang bekerja sama.

Pertumbuhan skala: selama periode ini, skala USDE meningkat dari kurang dari 300 juta menjadi 1.3 miliar.

Jumlah ENA yang dikeluarkan, yaitu pengeluaran pemasaran aktivitas: total 750 juta, proporsinya 5%. Di mana 2000 dompet besar pertama dapat langsung menerima 50%, sisanya 50% akan didistribusikan secara linier selama 6 bulan ke depan. Sedangkan dompet kecil lainnya tidak ada batasan pembukaan kunci. Menurut data dasbor Dune yang dibuat oleh @sankin, hampir 500 juta ENA telah diterima dalam periode antara Juni, sedangkan harga tertinggi ENA sebelum Juni sekitar 1.5 $, dan terendah sekitar 0.67 $, rata-rata sekitar 1 $; setelah awal Juni, ENA mulai turun cepat dari 1 $ ke titik terendah sekitar 0.2 $, rata-rata sekitar 0.6 $, sisa 250 juta ENA sebagian besar sudah diterima dalam periode ini.

Kita bisa memperkirakan secara kasar, nilai 750 juta ENA = 5* 1 + 2.5* 0.6, kira-kira 650 juta dolar AS.

Dengan kata lain, skala USDE meningkat sekitar 1 miliar dolar AS dalam waktu kurang dari 2 bulan, sementara pengeluaran pemasaran yang bersangkutan mencapai 650 juta dolar AS, di sini belum termasuk pengeluaran finansial untuk USDE.

Tentu saja, sebagai airdrop pertama ENA, pengeluaran pemasaran yang besar pada tahap ini memiliki keistimewaan tersendiri.

2.Kampanye Sats Ethena: Season 2

Waktu: 2024.4.2-9.2 (5 bulan)

Perilaku insentif utama: mengunci ENA, memberikan likuiditas untuk USDE, menggunakan USDE sebagai jaminan pinjaman, menyimpan USDE di Pendle, menyimpan USDE di protokol Restaking, menyimpan USDE di Bybit.

Perilaku insentif sekunder: menggunakan USDE untuk menyimpan di platform resmi, memegang dan menggunakan USDE di L2 yang bekerja sama, menggunakan sUSDE sebagai jaminan pinjaman, dll.

Pertumbuhan skala: selama periode ini, skala USDE meningkat dari 1.3 miliar menjadi 2.8 miliar

Jumlah ENA yang dikeluarkan, yaitu pengeluaran pemasaran aktivitas: sama dengan musim pertama, total hadiah musim kedua juga 5%, yaitu 750 juta ENA (di mana 2000 dompet yang memperoleh airdrop terbesar, juga menghadapi 50% TGE dan pembukaan kunci hingga 6 bulan ke depan). Berdasarkan harga ENA saat ini 0.35 $, nilai 750 juta ENA adalah sekitar 260 juta dolar AS.

3.Kampanye Sats Ethena: Season 3

Waktu: 2024.9.2 hingga 2025.3.23 (kurang dari 7 bulan)

Perilaku insentif utama: mengunci ENA, memegang USDE di protokol yang ditunjuk secara resmi (terutama DEX dan pinjaman), menyimpan USDE di Pendle.

Pertumbuhan skala: hingga saat ini, meskipun ada rencana kuartal ketiga, pertumbuhan skala USDE menemui hambatan, saat ini skala USDE sekitar 2.7 miliar, sedikit menurun dari 2.8 miliar pada hari pertama kuartal ketiga.

Jumlah ENA yang dikeluarkan: tetapi mempertimbangkan waktu kuartal ketiga yang hampir mendekati 7 bulan, lebih lama dari kuartal kedua, dan insentif hadiah ENA kemungkinan besar akan tetap menurun, sehingga total insentif ENA di kuartal ketiga masih akan dipertahankan pada 5%, yaitu 750 juta kemungkinan besar.

Dengan demikian, kita dapat secara kasar menghitung total pengeluaran protokol Ethena sejak diluncurkan hingga saat ini (31 Oktober):

Pengeluaran finansial (dibayar kepada staker USDE dalam bentuk stablecoin): 81.647 juta dolar AS.

Pengeluaran pemasaran (dibayar dalam bentuk token ENA kepada pengguna yang berpartisipasi dalam kegiatan): 6.5+ 2.6 = 9.1 miliar dolar AS (di sini belum menghitung potensi pengeluaran setelah September)

Tren pendapatan dan pengeluaran kuartalan protokol Ethena, sumber: tokenterminal

Sementara total pendapatan protokol pada periode yang sama: 124 juta dolar AS.

Dengan kata lain, berbeda dengan kesan 'Ethena sangat menguntungkan' yang ada, sebenarnya pendapatan Ethena setelah dikurangi pengeluaran keuangan dan pemasaran, hingga akhir Oktober tahun ini, kerugian bersihnya sudah mencapai 868 juta dolar AS. Di sini penulis belum mempertimbangkan pengeluaran token ENA pada bulan September-Oktober, sehingga jumlah kerugian yang sebenarnya mungkin lebih tinggi dari angka tersebut.

Kerugian bersih sebesar 868 juta dolar AS, inilah harga yang dibayar agar skala nilai pasar USDE mencapai 2.7 miliar dolar AS dalam satu tahun.

Sebenarnya, seperti banyak DeFi di putaran sebelumnya, Ethena mengambil jalur untuk meningkatkan indikator bisnis inti melalui subsidi token untuk meningkatkan pendapatan protokol. Hanya saja Ethena menggunakan sistem poin yang unik di putaran ini, menunda distribusi token dan melibatkan lebih banyak mitra sebagai saluran partisipasi, yang membuat pengguna yang terlibat sulit untuk secara langsung mengevaluasi pengembalian finansial akhir dari partisipasi mereka dalam kegiatan Ethena, dalam arti tertentu meningkatkan keterikatan pengguna.

2. Prospek bisnis di masa depan: Narasi yang patut dinanti dan perkembangan di masa depan Ethena

Dalam dua bulan terakhir, ENA telah rebound hampir 100% dari titik terendah, dan itu juga dalam konteks pembukaan hadiah Season 2 ENA pada awal Oktober. Dua bulan ini juga merupakan dua bulan penuh berita dan kabar baik untuk Ethena, seperti:

28 Oktober: Proyek opsi on-chain dan kontrak berkelanjutan Derive (dulu Lyra) akan memasukkan sUSDE sebagai jaminan

25 Oktober: USDE dimasukkan sebagai jaminan dalam perdagangan OTC oleh Wintermute

17 Oktober: Ethena mengusulkan proposal 'Mengintegrasikan likuiditas Ethena dan mesin lindung nilai ke Hyperliquid'

14 Oktober: Komunitas Ethena mengusulkan proposal untuk memasukkan SOL ke dalam aset dasar USDE

30 September: Proyek pertama dalam jaringan ekosistem Ethena diluncurkan, bursa derivatif Ethereal, dan berjanji akan memberikan 15% token airdrop kepada pengguna ENA, setelah itu Ethena Network mengumumkan akan merilis lebih banyak informasi tentang jadwal peluncuran produk dan aplikasi ekosistem baru yang dikembangkan berdasarkan USDE dalam minggu-minggu mendatang.

26 September: Rencana peluncuran USTB - yang disebut 'stablecoin baru yang diluncurkan bekerja sama dengan BlackRock', sebenarnya USTB adalah stablecoin yang berbasis pada token obligasi pemerintah yang diterbitkan oleh BlackRock BUILD sebagai aset dasar, dengan hubungan langsung yang terbatas dengan BlackRock.

4 September: Bekerja sama dengan Etherfi dan Eigenlayer, meluncurkan aset jaminan stablecoin AVS pertama - eUSD, dapat diperoleh dengan menyimpan USDE di etherfi, pada 25 September eUSD diluncurkan.

Dapat dikatakan dalam dua bulan ini, skenario penggunaan USDE dan sUSDE telah meningkat cukup banyak, meskipun mungkin tidak ada rangsangan permintaan yang jelas untuk USDE, seperti stablecoin AVS yang diluncurkan bekerja sama dengan Etherfi dan Eigenlayer, saat ini skalanya hanya beberapa juta.

Sebenarnya, yang benar-benar mendorong lonjakan harga ENA kali ini adalah trader terkenal dan KOL kripto Eugene @0x ENAS yang menerbitkan artikel dorongan besar terhadap Ethena pada 12 Oktober: (Ethena: Peluang Kripto Triliun Dolar).

Artikel ini yang hampir mencapai 400 kali dibagikan, lebih dari 1800 like, dan lebih dari 700 ribu tampilan, setelah dipublikasikan, membuat harga ENA naik dari 0.27 $ menjadi 0.41 $ dalam 4 hari, meningkat lebih dari 50%.

Eugene dalam artikelnya selain mereview beberapa fitur produk Ethena, juga menekankan 3 alasan, namun menurut saya selain alasan pertama, 2 alasan lainnya penuh dengan masalah:

1. Penurunan suku bunga AS menyebabkan penurunan tingkat imbal hasil bebas risiko global, membuat APY USDE terlihat lebih menarik, mendapatkan lebih banyak aliran dana masuk.

2. 'Kolaborasi dengan BlackRock' stablecoin USTB yang baru diluncurkan adalah 'perubahan besar yang mutlak', akan sangat meningkatkan adopsi USDE, karena saat imbal hasil arbitrase pasar USDE negatif, aset dasar dapat dialihkan ke USTB untuk mendapatkan imbal hasil bebas risiko dari obligasi pemerintah.

Titik masalah: USTB yang menggunakan BUILD sebagai aset dasar, tidak berarti USTB adalah stablecoin yang diluncurkan bersama oleh BlackRock dan Ethena, persis seperti banyak USDC yang menjadi aset dasar Dai, tetapi Dai bukanlah stablecoin yang diluncurkan oleh Circle dan MakerDAO. Sebenarnya, untuk mendapatkan imbal hasil obligasi pemerintah selama periode imbal hasil negatif, USDE dapat langsung menggunakan Build atau sDAI, atau ditukar menjadi USDC yang disimpan di Coinbase untuk mendapatkan subsidi tahunan 4.5%, sama sekali tidak perlu menerbitkan USTB lain untuk memegangnya. USTB lebih seperti produk gimmick yang memanfaatkan aliran BlackRock, menyebut produk yang tidak berguna ini sebagai 'perubahan besar yang mutlak' hanya bisa mencurigakan terhadap tingkat pemahaman atau motivasi penulis.

3. Kecepatan emisi ENA di masa depan akan berkurang, dibandingkan dengan sebelumnya tekanan penawaran akan menurun dengan cepat.

Titik masalah: Hadiah sebenarnya dari Season 2 masih memiliki total ENA 5%, yaitu 750 juta token insentif akan memasuki sirkulasi dalam 6 bulan ke depan, tidak jauh berbeda dari total insentif musim lalu. Selain itu, pada bulan Maret tahun depan, ENA akan menghadapi pembukaan kunci besar-besaran bagi tim dan investor, ekspektasi inflasi ENA dalam enam bulan ke depan tidak terlalu optimis.

Namun, cerita yang patut dinanti masih ada untuk Ethena dalam beberapa bulan hingga satu tahun ke depan.

Pertama, dengan meningkatnya harapan Trump untuk berkuasa dan kemenangan Partai Republik (hasilnya akan terlihat dalam beberapa hari), pasar crypto yang menghangat menguntungkan imbal hasil arbitrase berkelanjutan BTC dan ETH serta pertumbuhannya, meningkatkan pendapatan protokol Ethena;

Kedua, munculnya lebih banyak proyek di dalam ekosistem Ethena setelah Ethereal, meningkatkan pendapatan airdrop ENA;

Ketiga, peluncuran blockchain publik yang dioperasikan oleh Ethena juga dapat membawa perhatian dan skenario nominal seperti staking untuk ENA, tetapi penulis memperkirakan ini akan diluncurkan setelah lebih banyak proyek terakumulasi di jalur kedua.

Namun, yang terpenting bagi Ethena adalah USDE dapat diterima sebagai jaminan dan aset perdagangan oleh lebih banyak CEX terkemuka.

Di bursa terkemuka, Bybit sudah mencapai kerjasama mendalam dengan Ethena.

Coinbase memiliki USDC-nya sendiri untuk dioperasikan, ditambah lagi sebagai perusahaan lokal di AS, dengan mempertimbangkan kompleksitas regulasi, kemungkinan dukungannya terhadap USDE sebagai jaminan dan pasangan perdagangan stablecoin hampir 0.

Antara Binance dan OKX, kemungkinan OKX akan memasukkan USDE ke dalam pasangan perdagangan stablecoin dan jaminan kontrak adalah ada, karena mereka terlibat dalam dua putaran pendanaan Ethena, ada keselarasan kepentingan keuangan, tetapi kemungkinan ini tidak besar, karena langkah ini juga dapat memberikan risiko operasi dan dukungan terkait Ethena kepada OKX; dibandingkan dengan OKX, Binance yang hanya terlibat dalam satu putaran investasi di Ethena kemungkinan akan lebih kecil untuk memasukkan USDE ke dalam pasangan perdagangan stablecoin dan jaminan, dan Binance sendiri juga memiliki proyek stablecoin yang didukung.

Menganggap USDE akan menjadi aset jaminan kontrak di berbagai bursa, juga merupakan salah satu alasan Eugene optimis terhadap Ethena dalam artikel sebelumnya, tetapi penulis tidak terlalu optimis tentang hal ini.

3. Tingkat valuasi: Apakah harga ENA saat ini berada di zona undervalued?

Kita menganalisis situasi valuasi ENA saat ini dari dua dimensi analisis kualitatif dan perbandingan kuantitatif.

3.1 Analisis kualitatif

Peristiwa yang menguntungkan harga token ENA dalam beberapa bulan mendatang, dan kemungkinan besar terjadi, termasuk:

· Peningkatan pendapatan arbitrase yang disebabkan oleh pemulihan pasar crypto, mencerminkan perbaikan ekspektasi pendapatan protokol, menyebabkan kenaikan harga ENA, mendorong pertumbuhan skala USDE.

· Memasukkan SOL ke dalam aset dasar dapat menarik perhatian investor dan pihak proyek dari ekosistem SOL

· Ekosistem Ethena mungkin akan melihat lebih banyak proyek serupa dengan proyek Ethereal muncul dalam beberapa bulan mendatang, membawa lebih banyak airdrop untuk ENA.

· Sebelum pembukaan kunci besar-besaran ENA, pihak proyek memiliki motivasi untuk mendorong harga token, pertama untuk mendorong spiral positif bisnis dan harga token, kedua untuk memberikan harga jual yang lebih tinggi untuk diri mereka sendiri.

Selain itu, dari kinerja Ethena selama lebih dari enam bulan sejak diluncurkan, kemampuan bisnis tim proyek Ethena sangat kuat, dapat dikatakan bahwa mereka adalah yang terbaik dalam ekspansi kerja sama eksternal di antara banyak proyek stablecoin saat ini, bahkan lebih agresif dan efisien dibandingkan proyek stablecoin terkemuka MakerDAO.

Faktor yang merugikan nilai token ENA saat ini, yang menekan harga ENA, termasuk:

· ENA kekurangan distribusi pendapatan yang nyata, lebih banyak berada dalam skenario staking yang agak mengambang (seperti sebagai aset AVS untuk menjamin keamanan multi rantai Ethena) dan menambang sendiri.

· Sebenarnya, kondisi profitabilitas nyata proyek Ethena tidak baik, subsidi besar yang diterapkan untuk membuka pasar menyebabkan kerugian bersih proyek yang serius, dan kerugian ini sebenarnya ditanggung oleh pemegang token ENA.

· ENA dalam enam bulan ke depan masih memiliki tekanan inflasi yang besar, di satu sisi dari pengeluaran token ENA dalam aktivitas pemasaran, dan pada bulan Maret tahun depan akan menghadapi pembukaan kunci besar-besaran untuk tim inti dan investor setelah satu tahun, menurut data tokenomist, dalam enam bulan ke depan ENA token menghadapi tekanan inflasi sebesar 85.4% dari jumlah sirkulasi saat ini.

Sumber data: https://tokenomist.ai/

3.2 Perbandingan kuantitatif

Model bisnis Ethena sebenarnya tidak berbeda dengan proyek stablecoin lainnya, inovasinya terletak pada penggunaan dana yang dikumpulkan, yaitu memanfaatkan aset yang terkumpul melalui arbitrase kontrak berkelanjutan.

Oleh karena itu, kita akan membandingkan dengan proyek stablecoin terbesar dalam nilai pasar saat ini, MakerDAO (sekarang SKY) sebagai tolok ukur valuasi.

Dapat dilihat bahwa dibandingkan dengan protokol lama MakerDAO, token ENA Ethena tidak memiliki nilai cost-effective baik dalam pendapatan protokol maupun keuntungan saat ini.

Kesimpulan

Meskipun banyak orang menyebut Ethena sebagai proyek inovatif yang sangat representatif dalam putaran ini, model bisnis intinya tidak berbeda dengan proyek stablecoin lainnya, yaitu mengumpulkan dana untuk operasional keuangan dan berusaha mempromosikan penggunaan dan penerimaan obligasi (stablecoin) mereka, untuk mengurangi biaya penggalangan dana mereka sebanyak mungkin.

Dari tahap saat ini, Ethena yang berada pada tahap awal promosi stablecoin masih dalam tahap kerugian besar, tidak seperti yang banyak KOL katakan bahwa ini adalah 'proyek yang sangat menguntungkan'. Valuasi mereka tidak undervalued dibandingkan dengan proyek stablecoin representatif MakerDAO.

Namun, Ethena sebagai pemain baru di sektor ini menunjukkan kemampuan ekspansi bisnis yang sangat kuat, lebih agresif dibanding proyek lainnya. Seperti banyak proyek DeFi di putaran sebelumnya, ekspansi skala yang cepat dan lebih banyak pengadopsian proyek akan meningkatkan optimisme investor dan peneliti terhadap proyek, selanjutnya mendorong harga token, dan harga token yang meningkat akan membawa APY yang lebih tinggi, lebih lanjut mendorong skala USDE, membentuk spiral kenaikan di mana kaki kiri menginjak kaki kanan.

Kemudian, proyek semacam ini pada akhirnya akan menghadapi titik kritis, di mana orang mulai menyadari bahwa pertumbuhan proyek didorong oleh subsidi token, dan kenaikan harga token yang diterbitkan tampaknya hanya didukung oleh sentimen optimis, tanpa adanya pengikatan nilai.

Dengan demikian, sebuah permainan cepat dimulai.

Akhirnya hanya sedikit proyek yang dapat bangkit kembali dari spiral penurunan seperti ini, bintang stablecoin putaran sebelumnya Luna (penerbit UST) sudah tidak ada, bisnis Frax sangat menyusut, sedangkan Fei menghentikan operasinya.

Stablecoin sebagai produk yang memiliki efek Lindy yang jelas (semakin lama eksis semakin kuat) masih membutuhkan lebih banyak waktu untuk membuktikan stabilitas arsitektur produk Ethena dan USDE, serta kemampuan bertahan hidupnya setelah subsidi menurun.

Referensi dan sumber data

Harga aset: https://www.coingecko.com/

Informasi pembukaan token: https://tokenomist.ai/

Data keuangan: https://tokenterminal.com/

Dasbor data proyek: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

Pengumuman resmi: https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341

KOL Eugene artikel susu: https://x.com/0x ENAS/status/1844756962854212024