Ethena adalah proyek DeFi fenomenal yang jarang terjadi dalam siklus ini, setelah peluncuran tokennya, nilai pasar yang beredar pernah melampaui $2 miliar (FDV lebih dari $23 miliar). Namun, sejak April tahun ini, harga tokennya turun dengan cepat, nilai pasar yang beredar dari Ethena turun lebih dari 80% dari puncaknya, dan harga tokennya turun hingga 87%.
Sejak awal September, Ethena mempercepat kecepatan kolaborasi dengan berbagai proyek, memperluas skenario penggunaan stablecoin USDE, ukuran stablecoin juga mulai pulih, nilai pasar yang beredar dari 4 juta dolar AS pada titik terendah September, kini telah rebound menjadi sekitar 1 miliar dolar AS.
Dalam artikel yang saya terbitkan awal Juli (Altcoin terus jatuh, atau waktu terbaik untuk berinvestasi di DeFi), saya juga menyebutkan Ethena, saat itu pandangannya adalah:
‘… Model bisnis Ethena (sebuah dana publik yang fokus pada arbitrase kontrak perpetual) masih memiliki batasan yang jelas, di balik ekspansi besar-besaran stablecoin-nya (saat itu mencapai $3,6 miliar) adalah harga tinggi yang bersedia dibayar pengguna pasar sekunder untuk token ENA mereka, dengan syarat untuk memberikan USDE dengan subsidi pengembalian yang besar. Desain yang agak mirip skema Ponzi ini, dalam situasi pasar yang buruk, sangat mudah menjelma menjadi spiral negatif bagi bisnis dan harga koin. Titik kunci perubahan bisnis Ethena terletak pada apakah USDE suatu hari dapat benar-benar menjadi stablecoin dengan banyak 'pemegang alami', sehingga model bisnisnya juga beralih dari dana publik arbitrase menjadi operator stablecoin.’
Setelah itu, harga ENA terus turun 60%, bahkan meskipun saat ini harga telah pulih hampir dua kali lipat dari titik terendah, masih ada jarak lebih dari 30% dari harga saat itu.
Penulis pada saat ini mengevaluasi kembali Ethena, akan fokus pada 3 masalah berikut:
1. Tingkat bisnis saat ini: Indikator bisnis inti Ethena saat ini, termasuk skala, pendapatan, biaya total, dan tingkat profitabilitas aktual.
2. Prospek bisnis masa depan: Narasi yang patut diharapkan dari Ethena dan perkembangan di masa depan.
3. Tingkat penilaian: Apakah harga ENA saat ini berada di zona undervalued?
Artikel ini adalah pemikiran sementara penulis hingga saat penerbitan, mungkin akan berubah di masa depan, dan pandangan ini sangat subjektif, mungkin juga terdapat kesalahan dalam fakta, data, atau logika penalaran, kritik dan diskusi lebih lanjut dari rekan-rekan dan pembaca sangat dihargai, namun artikel ini tidak merupakan saran investasi.
Berikut adalah bagian isi artikel.
1. Tingkat bisnis: Situasi bisnis inti Ethena saat ini
1.1 Model bisnis Ethena
Ethena memposisikan bisnisnya sebagai proyek dolar sintetis dengan 'pendapatan asli', yaitu jalurnya serupa dengan MakerDAO (sekarang SKY), Frax, crvUSD (stablecoin Curve), GHO (stablecoin Aave) yang termasuk dalam jalur yang sama — stablecoin.
Menurut pandangan penulis, model bisnis proyek stablecoin saat ini umumnya serupa:
1. Mengumpulkan dana, menerbitkan utang (stablecoin), memperluas neraca proyek
2. Menggunakan dana yang dihimpun untuk operasi keuangan, mendapatkan penghasilan finansial.
Ketika pendapatan yang diperoleh dari dana operasi proyek lebih tinggi daripada total biaya yang dibayarkan untuk pengumpulan dana dan menjalankan proyek, proyek tersebut dapat dianggap menguntungkan.
Sebagai contoh proyek stablecoin terpusat — penerbit USDT — Tether, Tether mengumpulkan dolar dari pengguna, menerbitkan utang (USDT) sebagai bukti kepada pengguna, lalu menggunakan dana yang dikumpulkan untuk berinvestasi dalam obligasi pemerintah, surat berharga komersial, dan aset berbunga lainnya untuk mendapatkan pengembalian finansial. Mengingat penggunaan USDT yang luas, di benak pengguna nilainya setara dengan dolar, tetapi dapat melakukan banyak hal yang tidak bisa dilakukan dolar tradisional (seperti transfer lintas batas secara instan), sehingga pengguna bersedia memberikan dolar kepada Tether untuk mendapatkan USDT tanpa imbalan, dan saat Anda ingin menebus USDT dari Tether, Anda juga perlu membayar biaya tebusan tertentu.
Sebagai proyek stablecoin yang masuk belakangan, Ethena jelas berada pada posisi yang lebih rendah dalam hal efek jaringan dan reputasi merek dibandingkan dengan proyek lama seperti USDT, DAI, dll, yang tercermin dalam biaya pendanaannya yang lebih tinggi, karena hanya ketika ada harapan pengembalian yang tinggi, pengguna bersedia memberikan aset mereka kepada Ethena untuk ditukar dengan USDE, cara Ethena adalah dengan memberikan insentif token proyek ENA kepada pengguna, serta imbalan dari stablecoin (pendapatan keuangan dari operasi proyek) untuk menghimpun dana.
1.2 Data bisnis inti Ethena
1.2.1 Skala dan distribusi penerbitan USDE
Sumber data: https://app.ethena.fi/dashboards/solvency
Pada awal Juli 2024, skala penerbitan USDE mencapai rekor baru sebesar $3,61 miliar, namun terus merosot hingga titik terendah di $2,41 miliar pada pertengahan Oktober, saat ini perlahan-lahan naik kembali, hingga 31 Oktober sekitar $2,72 miliar.
Dari skala lebih dari $2,72 miliar, 64% dari USDE saat ini dalam keadaan staking, dan APY yang sesuai saat ini adalah 13% (data resmi).
Sumber data: https://dune.com/queries/3456058/5807898
Dari sini terlihat, tujuan sebagian besar pengguna memegang USDE adalah untuk mendapatkan pendapatan investasi, 13% adalah 'pendapatan tanpa risiko' dalam USDE, dan juga biaya keuangan yang saat ini dibutuhkan Ethena untuk mengumpulkan dana dari pengguna.
Sementara itu, tingkat pengembalian obligasi pemerintah jangka pendek dolar pada periode yang sama adalah 4,25% (data 24 Oktober), tingkat simpanan USDT di platform pinjaman DeFi terbesar Aave adalah 3,9%, sedangkan USDC adalah 4,64%.
Dapat kita lihat, Ethena untuk memperluas skala pengumpulan dananya, saat ini masih mempertahankan biaya pengumpulan yang cukup tinggi.
USDE tidak hanya diterbitkan di mainnet Ethereum, tetapi juga diperluas di banyak L2 dan L1, saat ini skala USDE yang diterbitkan di rantai lain adalah $226 juta, sekitar 8,3% dari total.
Sumber data: https://dune.com/hashed_official/ethena
Selain itu, Bybit sebagai investor Ethena dan platform kolaborasi penting, tidak hanya mendukung USDE sebagai jaminan untuk perdagangan derivatif, tetapi juga menawarkan tingkat pengembalian hingga 20% untuk USDE yang disimpan di Bybit (diturunkan menjadi maksimum 10% pada bulan September). Oleh karena itu, Bybit juga merupakan salah satu pengelola terbesar USDE, saat ini memiliki $263 juta USDE (pada puncaknya lebih dari $400 juta).
Sumber data: https://dune.com/hashed_official/ethena
1.2.2 Pendapatan protokol dan distribusi aset dasar.
Saat ini, ada tiga sumber pendapatan dari protokol Ethena:
1. Pendapatan berasal dari ETH yang di-stake dari aset dasar;
2. Pendapatan dari biaya dana yang dihasilkan oleh arbitrase derivatif dan pendapatan basis.
3. Pendapatan investasi: memegang dalam bentuk stablecoin, mendapatkan bunga simpanan atau subsidi insentif, misalnya dengan menyimpan dalam bentuk USDC di Coinbase untuk mendapatkan imbalan dari program loyalitas (program loyalitas, subsidi tunai yang diberikan Coinbase untuk USDC, sekitar 4,5% per tahun); serta sUSDS yang ada di Spark (dulunya sDAI) dan lain-lain.
Menurut data yang disetujui oleh Ethena resmi melalui Token terminal, pendapatan Ethena dalam sebulan terakhir telah keluar dari titik terendah bulan lalu, dengan pendapatan protokol bulan Oktober mencapai $10,63 juta, meningkat 84,5% dari bulan sebelumnya.
Sumber data: Tokenterminal, pendapatan protokol Ethena dan distribusi pendapatan untuk USDE (biaya pendapatan)
Saat ini, sebagian dari pendapatan protokol dialokasikan untuk staker USDE, sebagian lagi akan masuk ke dana cadangan protokol (Reserve Fund), digunakan untuk menghadapi pengeluaran ketika biaya dana negatif, serta berbagai risiko yang mungkin terjadi.
Dalam dokumen resmi disebutkan, 'jumlah pendapatan protokol yang digunakan untuk dana cadangan harus melalui keputusan tata kelola'. Namun penulis tidak menemukan proposal spesifik mengenai rasio distribusi cadangan di forum resmi, dan perubahan rasio spesifik hanya diumumkan di blog resmi mereka di awal. Realitanya, rasio distribusi dan logika distribusi pendapatan protokol Ethena telah mengalami beberapa kali penyesuaian setelah diluncurkan, di mana pada awalnya pihak resmi akan mendengarkan pendapat komunitas, tetapi skema distribusi yang spesifik tetap diputuskan secara subjektif oleh pihak resmi, tanpa melalui proses tata kelola formal.
Dari data Token terminal di atas, dapat dilihat bahwa proporsi pembagian pendapatan Ethena antara pendapatan staker USDE (kolom merah di atas, yaitu biaya pendapatan) dan cadangan sangat fluktuatif.
Ketika pendapatan protokol cukup tinggi pada fase awal peluncuran proyek, sebagian besar pendapatan protokol dialokasikan untuk cadangan, di mana pada minggu 11 Maret, 86,7% dari pendapatan protokol dialokasikan untuk rekening cadangan. Setelah memasuki bulan April, seiring dengan mulai turunnya harga ENA dengan cepat, pendapatan di sisi token ENA tidak cukup untuk merangsang permintaan USDE, untuk menjaga skala USDE, distribusi pendapatan protokol mulai condong ke pengguna staker USDE, sebagian besar pendapatan dialokasikan untuk pengguna staking USDE. Hingga dua minggu terakhir, pendapatan protokol Ethena baru mulai secara jelas lebih tinggi dibandingkan dengan pengeluaran yang dialokasikan untuk pengguna staking USDE (di sini tidak mempertimbangkan insentif token ENA).
Kondisi aset dasar Ethena, sumber data: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
Dari kondisi aset dasar Ethena saat ini, 52% adalah posisi arbitrase BTC, 21% adalah posisi arbitrase ETH, 11% adalah posisi arbitrase untuk aset staking ETH, dan 16% sisanya adalah stablecoin. Oleh karena itu, sumber pendapatan utama Ethena saat ini adalah dari posisi arbitrase yang didominasi oleh BTC, sementara pendapatan dari staking ETH yang dulunya menjadi fokus, kini kontribusi pendapatannya sangat kecil.
Rata-rata pengembalian kuartalan untuk arbitrase kontrak perpetual BTC dan ETH, sumber data: https://app.ethena.fi/dashboards/hedging
Dari tren rata-rata tingkat pengembalian arbitrase kontrak perpetual BTC, tingkat pengembalian rata-rata untuk kuartal keempat sejauh ini telah keluar dari zona lesu kuartal ketiga, kembali ke posisi kuartal kedua tahun ini, dengan tingkat pengembalian tahunan rata-rata saat ini lebih dari 8%, namun bahkan di kuartal ketiga yang lesu, tingkat pengembalian rata-rata keseluruhan untuk arbitrase BTC juga di atas 5%.
Tingkat pengembalian arbitrase kontrak perpetual ETH secara keseluruhan juga mirip dengan BTC, saat ini telah kembali ke posisi lebih dari 8%.
Mari kita lihat ukuran kontrak pasar SOL yang akan dimasukkan ke dalam aset dasar Ethena. Bahkan dengan kenaikan harga SOL tahun ini, jumlah posisi kontrak SOL telah meningkat secara signifikan, saat ini telah mencapai posisi $3,4 miliar, tetapi masih jauh dari $14 miliar untuk ETH dan $43 miliar untuk BTC (belum termasuk data CME).
Tendensi posisi kontrak SOL, sumber data: Coinglass
Sementara biaya dana SOL, dari Binance dan Bybit yang memiliki posisi terbesar, dalam beberapa hari terakhir tingkat biaya tahunan mereka mirip dengan BTC dan ETH, saat ini biaya tahunan mereka sekitar 11%.
Tingkat biaya dana tahunan untuk mata uang utama saat ini, sumber data: https://www.coinglass.com/zh/FundingRate
Dengan kata lain, meskipun Sol nantinya dimasukkan ke dalam aset arbitrase kontrak Ethena, saat ini skala dan tingkat pengembaliannya tidak memiliki keunggulan yang jelas dibandingkan BTC dan ETH, dalam jangka pendek tidak dapat memberikan pendapatan tambahan yang signifikan.
1.2.3 Tingkat pengeluaran dan profitabilitas protokol Ethena
Pengeluaran protokol Ethena dibagi menjadi dua kategori:
1. Pengeluaran keuangan, dibayar menggunakan USDE, objek pembayaran adalah staker USDE, sumber pendapatan berasal dari pendapatan protokol Ethena (arbitrase derivatif dan staking ETH, serta investasi stablecoin).
2. Pengeluaran pemasaran, dibayar melalui token ENA, objek pembayaran adalah pengguna yang berpartisipasi dalam berbagai kegiatan pertumbuhan Ethena (Kampanye), pengguna tersebut memperoleh poin dengan berpartisipasi dalam kegiatan (setiap fase Kampanye memiliki nama poin yang berbeda, misalnya yang pertama disebut Shards, kemudian Sats), dan setelah setiap kegiatan selesai, dapat menukarkan poin dengan imbalan token ENA yang sesuai.
Pengeluaran keuangan relatif mudah dipahami, bagi pengguna yang melakukan staking USDE, mereka memiliki harapan pengembalian yang jelas, resmi telah menandai tingkat pengembalian USDE saat ini di halaman utama.
Saat ini, tingkat pengembalian staking USDE adalah 13% sumber: https://ethena.fi/
Yang kompleks adalah Ethena telah memulai berbagai kampanye pemasaran yang terus-menerus sejak proyek diluncurkan, mereka memiliki aturan yang berbeda, ditambah dengan insentif poin untuk perilaku pengguna tertentu, juga memperkenalkan mekanisme bobot, melibatkan perhitungan komprehensif dari berbagai aktivitas platform kolaborasi.
Mari kita lakukan tinjauan singkat terhadap serangkaian kegiatan pertumbuhan Ethena setelah peluncuran:
1. Kampanye Ethena Shard: Epoch 1-2 (Season 1)
Waktu: 2024.2.19-4.1 (kurang dari satu setengah bulan)
Perilaku insentif utama: menyediakan likuiditas stablecoin untuk USDE di Curve.
Perilaku insentif sekunder: mencetak USDE, memegang sUSDE, menyimpan USDE dan sUSDE di Pendle, memegang USDE di berbagai L2 yang berkolaborasi.
Pertumbuhan skala: selama periode ini, skala USDE tumbuh dari kurang dari $300 juta menjadi $1,3 miliar.
Jumlah ENA yang dikeluarkan, yaitu pengeluaran pemasaran yang aktif: total 750 juta, berkontribusi 5%. Di mana 2000 dompet besar dapat segera menerima 50%, 50% sisanya akan dialokasikan secara linier dalam sisa 6 bulan. Sedangkan dompet kecil lainnya tidak memiliki batasan pembukaan kunci. Berdasarkan data papan Dune yang dibuat oleh @sankin, hampir 500 juta ENA telah diambil dalam waktu enam bulan, sedangkan harga tertinggi ENA sebelum bulan Juni sekitar $1,5, dan terendah sekitar $0,67, dengan rata-rata harga sekitar $1; setelah awal Juni, ENA mulai turun cepat dari $1, terendah hingga sekitar $0,2, dengan rata-rata harga sekitar $0,6, sisa 250 juta ENA sebagian besar diambil dalam periode ini.
Kita dapat memperkirakan secara kasar, nilai dari 750 juta ENA yang bersesuaian = 5*1 + 2.5*0.6, sekitar $650 juta.
Dengan kata lain, skala USDE telah meningkat sekitar $1 miliar dalam waktu kurang dari 2 bulan, dengan pengeluaran pemasaran mencapai $650 juta, di sini belum termasuk pengeluaran keuangan untuk USDE.
Tentu saja, sebagai airdrop pertama ENA, pengeluaran pemasaran yang besar pada tahap ini memiliki sifat khusus.
2. Kampanye Ethena Sats: Season 2
Waktu: 2024.4.2-9.2 (5 bulan)
Perilaku insentif utama: mengunci ENA, menyediakan likuiditas untuk USDE, menggunakan USDE sebagai jaminan pinjaman, menyimpan USDE di Pendle, menyimpan USDE di protokol Restaking, menyimpan USDE di Bybit.
Perilaku insentif sekunder: mengunci USDE di platform resmi, memegang dan menggunakan USDE di L2 yang berkolaborasi, menjadikan sUSDE sebagai jaminan pinjaman, dll.
Pertumbuhan skala: selama periode ini, skala USDE meningkat dari $1,3 miliar menjadi $2,8 miliar.
Jumlah ENA yang dikeluarkan, yaitu pengeluaran pemasaran yang aktif: sama seperti kuartal pertama, penghargaan kuartal kedua juga sebesar 5% dari total, yaitu 750 juta ENA (di mana 2000 dompet yang mendapatkan airdrop terbanyak juga menghadapi 50% TGE dan pembukaan kunci selama 6 bulan berikutnya). Berdasarkan harga ENA saat ini yang sebesar $0,35, nilai 750 juta ENA diperkirakan sekitar $260 juta.
3. Kampanye Ethena Sats: Season 3
Waktu: 2024.9.2 hingga 2025.3.23 (kurang dari 7 bulan)
Perilaku insentif utama: mengunci ENA, memegang USDE di protokol kolaborasi resmi yang ditunjuk (terutama DEX dan pinjaman), menyimpan USDE di Pendle.
Pertumbuhan skala: sejauh ini, meskipun ada rencana untuk kuartal ketiga, pertumbuhan skala USDE telah menemui kendala, saat ini skala USDE sekitar $2,7 miliar, sedikit turun dari $2,8 miliar pada hari pertama kuartal ketiga.
Jumlah ENA yang dikeluarkan: Namun, mengingat waktu kuartal ketiga mendekati 7 bulan, lebih lama dari kuartal kedua, dan insentif penghargaan ENA kemungkinan besar akan terus menurun, sehingga total jumlah insentif ENA untuk kuartal ketiga tetap dipertahankan sebesar 5%, kemungkinan besar yaitu 750 juta.
Dengan ini, kita dapat melakukan perhitungan kasar terhadap total pengeluaran protokol Ethena sejak diluncurkan hingga sekarang (31 Oktober).
Pengeluaran keuangan (dibayar dalam bentuk stablecoin kepada staker USDE): $81,647,000
Pengeluaran pemasaran (dibayar dalam bentuk token ENA kepada pengguna yang berpartisipasi dalam kegiatan): $910 juta (di sini belum dihitung pengeluaran potensial setelah September).
Tendensi pendapatan kuartalan dan pengeluaran keuangan Ethena, sumber: tokenterminal
Sedangkan total pendapatan protokol dalam periode yang sama: $124 juta.
Dengan kata lain, berbeda dengan kesan banyak orang bahwa 'Ethena sangat menguntungkan', sebenarnya pendapatan Ethena setelah dikurangi pengeluaran keuangan dan pemasaran, hingga akhir Oktober tahun ini, kerugian bersihnya telah mencapai $868 juta. Di sini penulis belum mempertimbangkan pengeluaran token ENA pada bulan September-Oktober, sehingga jumlah kerugian yang sebenarnya mungkin lebih tinggi dari nilai ini.
$868 juta kerugian bersih, inilah harga yang dibayar untuk mencapai skala $2,7 miliar dalam nilai pasar USDE dalam setahun.
Sebenarnya, seperti banyak DeFi di putaran sebelumnya, Ethena bergerak dengan cara meningkatkan indikator bisnis inti melalui subsidi token, hanya saja Ethena mengadopsi sistem poin unik di putaran ini, menunda distribusi token, dan melibatkan lebih banyak mitra sebagai saluran partisipasi, sehingga membuat pengguna yang berpartisipasi sulit untuk secara intuitif mengevaluasi pengembalian finansial akhir dari aktivitas Ethena, yang pada gilirannya meningkatkan daya tarik pengguna.
2. Prospek bisnis masa depan: Narasi yang patut diharapkan dari Ethena dan perkembangan di masa depan.
Dalam dua bulan terakhir, ENA telah rebound hampir 100% dari titik terendah, dan itu terjadi ketika penghargaan untuk Season 2 ENA dibuka pada awal Oktober. Dua bulan ini juga menjadi bulan yang padat berita dan berita baik untuk Ethena, misalnya:
28 Oktober: Proyek opsi on-chain dan kontrak perpetual Derive (sebelumnya Lyra) akan memasukkan sUSDE sebagai jaminan.
25 Oktober: USDE dimasukkan sebagai jaminan dalam perdagangan OTC oleh Wintermute
17 Oktober: Ethena mengajukan proposal 'mengintegrasikan likuiditas Ethena dan mesin lindung nilai ke dalam Hyperliquid'.
14 Oktober: Komunitas Ethena mengusulkan untuk memasukkan SOL sebagai aset dasar USDE
30 September: Proyek pertama dalam jaringan ekosistem Ethena diluncurkan, bursa derivatif Ethereal, dan berjanji akan mengalokasikan 15% token airdrop kepada pengguna ENA, setelah itu Ethena Network mengumumkan akan merilis lebih banyak informasi tentang jadwal peluncuran produk dan aplikasi ekosistem baru yang dikembangkan berdasarkan USDE dalam beberapa minggu mendatang.
26 September: Rencana untuk meluncurkan USTB — yang disebut 'stablecoin baru yang diluncurkan bekerja sama dengan BlackRock', sebenarnya USTB adalah stablecoin yang memiliki aset dasar token obligasi on-chain BUILD yang diterbitkan oleh BlackRock, dan hubungannya dengan BlackRock sangat terbatas.
4 September: Meluncurkan stablecoin AVS pertama yang merupakan aset jaminan — eUSD melalui kolaborasi dengan Etherfi dan Eigenlayer, yang bisa didapatkan dengan menyimpan USDE di etherfi; eUSD diluncurkan pada 25 September.
Bisa dikatakan dalam dua bulan ini, skenario USDE dan sUSDE juga telah meningkat cukup banyak, meskipun rangsangan permintaan untuk USDE mungkin tidak jelas, seperti stablecoin AVS yang diluncurkan melalui kolaborasi dengan Etherfi dan Eigenlayer yang merupakan aset jaminan, saat ini skala hanya beberapa juta.
Sebenarnya, yang benar-benar mendorong lonjakan harga ENA kali ini adalah trader terkenal dan KOL kripto Eugene @0xENAS yang menerbitkan artikel dorongan besar untuk Ethena pada 12 Oktober: (Ethena: Kesempatan Crypto Triliun Dolar).
Artikel ini, yang hampir mencapai 400 kali dibagikan, lebih dari 1800 suka, dan lebih dari 700.000 tampilan, setelah diterbitkan, membuat harga ENA melonjak dari $0,27 menjadi $0,41 dalam 4 hari, meningkat lebih dari 50%.
Dalam artikelnya, Eugene tidak hanya meninjau beberapa fitur produk Ethena, tetapi juga menekankan 3 alasan, namun menurut saya, kecuali alasan pertama, dua alasan lainnya penuh dengan kritik.
1. Penurunan suku bunga AS menyebabkan penurunan suku bunga tanpa risiko global, membuat APY USDE terlihat lebih menarik, mendapatkan lebih banyak aliran dana.
2. Stablecoin baru yang diluncurkan 'bekerja sama dengan BlackRock' yaitu USTB adalah 'gamechanger absolut', yang akan sangat meningkatkan adopsi USDE, karena ketika pendapatan arbitrase pasar negatif, aset dasar dapat dialihkan ke USTB untuk mendapatkan pengembalian obligasi pemerintah yang tanpa risiko.
Kritik: USTB yang dijadikan aset dasar BUILD, tidak berarti USTB adalah stablecoin yang diluncurkan bersama oleh BlackRock dan Ethena, sama seperti aset dasar Dai memiliki banyak USDC, namun Dai bukanlah stablecoin yang diluncurkan bersama oleh Circle dan MakerDAO. Sebenarnya, untuk mendapatkan pengembalian obligasi pemerintah selama periode pengembalian negatif, USDE dapat langsung menggunakan Build atau sDAI, atau ditukar dengan USDC untuk disimpan di Coinbase untuk mendapatkan subsidi tahunan 4,5%, sama sekali tidak perlu menerbitkan USTB baru untuk dipegang. USTB lebih mirip produk gimmick untuk menarik perhatian BlackRock, menyebut produk yang tidak berguna ini sebagai 'gamechanger absolut' hanya dapat menimbulkan keraguan terhadap tingkat pemahaman penulis atau motivasi penulis.
3. Kecepatan emisi ENA di masa depan akan berkurang, dibandingkan dengan sebelumnya penekanan pembuangan akan segera menurun.
Kritik: Nyatanya, insentif total untuk Season 2 tetap 5% dari total ENA, yaitu 750 juta token insentif yang akan memasuki sirkulasi dalam enam bulan ke depan, tidak jauh berbeda dari total insentif di musim lalu. Selain itu, pada Maret tahun depan, ENA akan menghadapi pembukaan kunci besar dari tim dan investor, ekspektasi inflasi ENA dalam setengah tahun ke depan tidak optimis.
Namun, Ethena masih memiliki cerita yang patut diharapkan dalam beberapa bulan hingga setahun ke depan.
Pertama, dengan meningkatnya ekspektasi terhadap kebangkitan Trump dan kemenangan Partai Republik (yang hasilnya dapat terlihat dalam beberapa hari), pergerakan pasar kripto yang hangat menguntungkan kenaikan pendapatan dan skala arbitrase perpetual BTC dan ETH, meningkatkan pendapatan protokol Ethena;
Kedua, lebih banyak proyek muncul di dalam ekosistem Ethena setelah Ethereal, meningkatkan pendapatan airdrop ENA.
Ketiga, peluncuran rantai publik yang dioperasikan sendiri oleh Ethena juga dapat memberikan perhatian dan skenario nominal seperti staking untuk ENA, namun penulis memperkirakan ini akan diperkenalkan setelah lebih banyak proyek terkumpul di rantai kedua.
Namun, bagi Ethena yang terpenting adalah USDE dapat diterima sebagai aset jaminan dan alat transaksi oleh lebih banyak CEX terkemuka.
Di bursa utama, Bybit telah mencapai kerjasama mendalam dengan Ethena.
Coinbase memiliki USDC sendiri untuk dioperasikan, ditambah lagi sebagai perusahaan dalam negeri AS, mempertimbangkan kompleksitas regulasi, kemungkinan mereka untuk mendukung USDE sebagai jaminan dan pasangan perdagangan stablecoin hampir nol.
Di antara dua CEX besar, Binance dan OKX, ada kemungkinan OKX akan memasukkan USDE ke dalam pasangan perdagangan stablecoin dan jaminan kontrak, karena mereka terlibat dalam dua putaran pendanaan Ethena, memiliki konsistensi dalam kepentingan finansial, namun kemungkinan ini tidak besar, karena langkah ini juga akan membawa risiko operasi dan dukungan terkait Ethena bagi OKX; dibandingkan dengan OKX, Binance yang hanya berpartisipasi dalam satu putaran investasi Ethena kemungkinan akan lebih rendah dalam memasukkan USDE ke dalam pasangan perdagangan stablecoin dan jaminan, dan Binance juga memiliki proyek stablecoin yang didukung sendiri.
Menganggap USDE akan menjadi aset jaminan kontrak di berbagai bursa, adalah salah satu alasan mengapa Eugene sebelumnya optimis terhadap Ethena, namun saya kurang optimis tentang hal ini.
3. Tingkat penilaian: Apakah harga ENA saat ini berada di zona undervalued?
Kami menganalisis situasi penilaian ENA saat ini dari dua dimensi, analisis kualitatif dan perbandingan kuantitatif.
3.1 Analisis kualitatif
Peristiwa yang menguntungkan harga token ENA dalam beberapa bulan ke depan yang kemungkinan besar akan terjadi termasuk:
· Peningkatan pendapatan arbitrase yang dibawa oleh pemulihan pasar kripto mencerminkan perbaikan harapan pendapatan protokol, menyebabkan kenaikan harga ENA, dan mendorong pertumbuhan skala USDE.
· Memasukkan SOL sebagai aset dasar dapat menarik perhatian investor dan proyek dari ekosistem SOL.
· Ekosistem Ethena dalam beberapa bulan ke depan mungkin akan muncul lebih banyak proyek serupa dengan proyek Ethereal yang menghasilkan lebih banyak airdrop untuk ENA.
· Sebelum gelombang besar pembukaan kunci ENA, pihak proyek memiliki insentif untuk mengangkat harga koin, pertama untuk memfasilitasi spiral kenaikan bisnis dan harga koin, kedua untuk memberikan harga jual yang lebih tinggi bagi mereka.
Selain itu, dari kinerja Ethena yang telah berjalan lebih dari enam bulan, tim proyek Ethena menunjukkan kemampuan bisnis yang sangat kuat, dapat dikatakan adalah yang terbaik di antara banyak proyek stablecoin dalam hal kolaborasi eksternal, lebih agresif dan efisien dibandingkan proyek stablecoin terkemuka MakerDAO.
Saat ini, elemen yang merugikan nilai token ENA dan menekan harga ENA termasuk:
· ENA kurang memiliki distribusi keuntungan yang nyata, lebih banyak dalam skenario staking yang agak mengambang (seperti sebagai jaminan aset AVS untuk keamanan multi-chain Ethena) dan menggali sendiri.
· Situasi profitabilitas nyata dari proyek Ethena kurang baik, subsidi besar-besaran yang diterapkan untuk membuka pasar menyebabkan kerugian bersih proyek yang parah, kerugian ini sebenarnya ditanggung oleh pemegang token ENA.
· ENA masih memiliki tekanan inflasi yang besar selama enam bulan ke depan, di satu sisi berasal dari pengeluaran token ENA dalam kegiatan pemasaran, dan pada akhir Maret tahun depan akan menghadapi pembukaan kunci setelah satu tahun untuk tim inti dan investor, menurut data tokenomist, dalam enam bulan ke depan, token ENA menghadapi tekanan inflasi sebesar 85,4% dari pasokan yang beredar.
Sumber data: https://tokenomist.ai/
3.2 Perbandingan kuantitatif
Model bisnis Ethena sebenarnya tidak berbeda dengan proyek stablecoin lainnya, inovasinya terletak pada penggunaan aset yang dihimpun, yaitu untuk mendapatkan keuntungan melalui kontrak perpetual.
Oleh karena itu, kita akan menggunakan proyek stablecoin terbesar berdasarkan nilai pasar yang beredar saat ini, MakerDAO (sekarang SKY) sebagai pembanding untuk penilaian.
Dapat dilihat, dibandingkan dengan protokol lama MakerDAO, token ENA Ethena baik dari segi pendapatan protokol maupun profitabilitas, saat ini tidak memiliki nilai yang sebanding.
Kesimpulan
Meskipun banyak orang menyebut Ethena sebagai proyek inovatif yang sangat representatif di putaran ini, model bisnis intinya tidak berbeda dengan proyek stablecoin lainnya, semuanya bertujuan untuk mengumpulkan dana untuk operasi keuangan dan berusaha untuk mempromosikan penggunaan dan penerimaan obligasi (stablecoin) mereka sendiri, untuk meminimalkan biaya pendanaan mereka.
Dari tahap saat ini, Ethena yang berada pada tahap awal promosi stablecoin masih dalam fase kerugian besar, tidak seperti banyak KOL yang menyebutnya sebagai proyek yang 'sangat menguntungkan'. Penilaiannya tidak undervalued dibandingkan dengan proyek stablecoin yang mewakili MakerDAO.
Namun, sebagai pemain baru di jalur ini, Ethena menunjukkan kemampuan ekspansi bisnis yang sangat kuat, lebih agresif dibandingkan proyek lainnya. Seperti banyak proyek DeFi di siklus sebelumnya, ekspansi skala yang cepat dan lebih banyak proyek yang diadopsi akan meningkatkan harapan optimis investor dan peneliti terhadap proyek, sehingga mengangkat harga koin, dan harga koin yang meningkat akan membawa APY yang lebih tinggi, lebih lanjut meningkatkan skala USDE, membentuk spiral kenaikan.
Namun, proyek semacam ini pasti akan menghadapi titik kritis, di mana orang mulai menyadari bahwa pertumbuhan proyek didorong oleh subsidi token, dan harga token yang diterbitkan tampaknya hanya didukung oleh sentimen optimis, kehilangan ikatan nilai.
Dengan ini, sebuah permainan cepat pun dimulai.
Hanya sedikit proyek yang mampu bangkit dari spiral penurunan seperti ini, bintang stablecoin di putaran sebelumnya, Luna (penerbit UST) telah lenyap, bisnis Frax menyusut besar-besaran, dan Fei telah menghentikan operasi.
Sebagai produk yang jelas memiliki efek Lindy yang kuat (semakin lama ada, semakin kuat keberlangsungan hidupnya), Ethena dan USDE-nya masih memerlukan lebih banyak waktu untuk membuktikan stabilitas struktur produknya, serta kemampuan bertahan hidupnya setelah subsidi menurun.
Referensi dan sumber data
Harga aset: https://www.coingecko.com/
Informasi pembukaan kunci token: https://tokenomist.ai/
Data keuangan: https://tokenterminal.com/
Dasbor data proyek: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
Pengumuman resmi: https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341
KOL Eugene artikel viral: https://x.com/0xENAS/status/1844756962854212024
