Tinjauan Kembali Ethena: Setelah Terjun 80%, Apakah ENA Masih Terlalu Rendah?

Judul Asli: (Tinjauan Kembali Ethena: Setelah Terjun 80%, Apakah ENA Masih Terlalu Rendah?)

Penulis asli: Alex Xu, Mint Ventures

Ethena adalah salah satu proyek DeFi fenomenal yang jarang terjadi dalam siklus ini, setelah tokennya diluncurkan, kapitalisasi pasarnya mencapai lebih dari 2 miliar dolar AS (FDV lebih dari 23 miliar). Namun, sejak April tahun ini, harga tokennya turun dengan cepat, kapitalisasi pasar Ethena mengalami penurunan lebih dari 80% dari puncaknya, harga token turun maksimum hingga 87%.

Sejak bulan September, Ethena telah mempercepat kecepatan kerjasama dengan berbagai proyek, memperluas skenario penggunaan stablecoin USDE, dan skala stablecoin juga mulai pulih, dengan kapitalisasi pasar yang beredar dari titik terendah 400 juta dolar AS pada bulan September, kini telah rebound menjadi sekitar 1 miliar dolar AS.

Dalam artikel yang saya terbitkan awal Juli (Penurunan Harga Altcoin yang Terus Menerus, atau Waktu Terbaik untuk Berinvestasi di DeFi), saya juga menyebutkan Ethena, dengan pandangan saat itu:

‘…Model bisnis Ethena (sebuah dana publik yang fokus pada arbitrase kontrak perpetual) masih memiliki batasan yang jelas, ekspansi besar-besaran stablecoin (pada saat itu mencapai 3.6 miliar dolar AS) didasarkan pada kesediaan pengguna pasar sekunder untuk menerima token ENA dengan harga tinggi, untuk memberikan subsidi hasil yang tinggi bagi USDE. Desain yang terlihat seperti Ponzi ini, saat pasar dalam suasana buruk, sangat mungkin menghadapi spiral negatif dalam bisnis dan harga token. Titik balik bisnis Ethena terletak pada apakah suatu hari USDE dapat benar-benar menjadi stablecoin yang memiliki banyak 'pemegang secara alami', dengan demikian model bisnisnya juga akan beralih dari dana arbitrase publik menjadi operator stablecoin.’

Setelah itu, harga ENA terus turun 60%, bahkan sekarang harga telah rebound hampir dua kali lipat dari titik terendah, masih ada selisih lebih dari 30% dibandingkan harga saat itu.

Saya ingin meninjau kembali Ethena pada saat ini, dengan fokus pada 3 pertanyaan berikut:

1. Tingkat bisnis saat ini: Indikator bisnis inti Ethena saat ini, termasuk skala, pendapatan, biaya total, dan tingkat keuntungan yang sebenarnya

2. Prospek bisnis di masa depan: Narasi yang layak diharapkan dari Ethena dan perkembangan mendatang

3. Tingkat valuasi: Apakah harga ENA saat ini berada di zona undervalue?

Artikel ini adalah refleksi sementara saya pada saat penerbitan, yang mungkin berubah di masa depan, dan pandangan ini memiliki subjektivitas yang kuat, juga mungkin terdapat kesalahan fakta, data, dan logika inferensi, saya menyambut kritik dan diskusi lebih lanjut dari rekan-rekan dan pembaca, tetapi artikel ini tidak merupakan saran investasi.

Berikut adalah bagian utama.

1. Tingkat bisnis: Situasi bisnis inti Ethena saat ini

1.1 Model Bisnis Ethena

Ethena memposisikan diri sebagai proyek dolar sintetis yang memiliki 'pendapatan asli', artinya, jalurnya sebanding dengan MakerDAO (sekarang SKY), Frax, crvUSD (stablecoin Curve), GHO (stablecoin Aave), yang termasuk dalam jalur yang sama—stablecoin.

Menurut pandangan saya, saat ini model bisnis proyek stablecoin di dunia kripto pada dasarnya serupa:

1. Mengumpulkan dana, menerbitkan utang (stablecoin), memperluas neraca aset proyek.

2. Menggunakan dana yang terkumpul untuk operasi keuangan, mendapatkan keuntungan finansial

Ketika pendapatan yang diperoleh dari dana operasional proyek lebih tinggi daripada total biaya penggalangan dana dan biaya operasional proyek, proyek tersebut akan menguntungkan.

Sebagai contoh, penerbit stablecoin terpusat—Tether, mengumpulkan dolar dari pengguna, menerbitkan utang (USDT) sebagai bukti kepada pengguna, lalu menggunakan dana yang terkumpul untuk berinvestasi dalam obligasi pemerintah, surat berharga komersial, dan aset berbunga lainnya untuk mendapatkan imbal hasil keuangan. Mengingat penggunaan USDT yang luas, di mata pengguna nilainya setara dengan dolar AS, tetapi dapat melakukan banyak hal yang tidak dapat dilakukan dolar tradisional (misalnya transfer lintas batas secara instan), sehingga pengguna bersedia memberikan dolar kepada Tether tanpa imbalan untuk mendapatkan USDT, dan ketika Anda ingin menebus USDT dari Tether, Anda juga perlu membayar biaya penebusan tertentu.

Sementara Ethena, sebagai proyek stablecoin yang baru masuk, jelas berada dalam posisi yang kurang menguntungkan dalam hal efek jaringan dan kredibilitas merek dibandingkan proyek lama seperti USDT, DAI, dll., ini terlihat dari biaya penggalangan dananya yang lebih tinggi, karena hanya dengan ekspektasi hasil yang tinggi, pengguna bersedia memberikan aset mereka kepada Ethena untuk ditukar dengan USDE. Pendekatan Ethena adalah dengan memberikan insentif berupa token proyek ENA kepada pengguna, serta pendapatan dari stablecoin (dari pendapatan keuangan dana operasional proyek) untuk penggalangan dana.

1.2 Data bisnis inti Ethena

1.2.1 Skala dan distribusi penerbitan USDE

Sumber data: https://app.ethena.fi/dashboards/solvency

Pada awal Juli 2024, skala penerbitan USDE mencapai 3.61 miliar yang baru, namun skala itu terus turun hingga mencapai 2.41 miliar pertengahan Oktober, saat ini mulai pulih secara bertahap, hingga 31 Oktober sekitar 2.72 miliar.

Dari lebih dari 2.72 miliar, 64% USDE saat ini berada dalam status staking, saat ini APY yang sesuai adalah 13% (data resmi).

Sumber data: https://dune.com/queries/3456058/5807898

Dapat dilihat bahwa sebagian besar pengguna memegang USDE dengan tujuan mendapatkan pendapatan investasi, 13% adalah 'pendapatan tanpa risiko' dalam denominasi USDE, yang juga merupakan biaya keuangan saat ini bagi Ethena untuk mengumpulkan dana pengguna.

Sementara itu, hasil obligasi jangka pendek dolar pada saat yang sama adalah 4.25% (data 24 Oktober), suku bunga deposito USDT di platform pinjaman DeFi terbesar Aave adalah 3.9%, sedangkan USDC adalah 4.64%.

Kita dapat melihat bahwa Ethena untuk memperluas skala penggalangan dananya, saat ini masih mempertahankan biaya penggalangan dana yang cukup tinggi.

USDE tidak hanya diterbitkan di jaringan utama Ethereum, tetapi juga diperluas di beberapa L2 dan L1, saat ini USDE yang diterbitkan di rantai lain berjumlah 226 juta, sekitar 8.3% dari total.

Sumber data: https://dune.com/hashed_official/ethena

Selain itu, Bybit sebagai investor dan platform kerja sama penting Ethena, tidak hanya mendukung USDE sebagai jaminan untuk perdagangan derivatif, tetapi juga memberikan hasil hingga 20% untuk USDE yang disimpan di Bybit (yang diturunkan menjadi maksimum 10% pada bulan September). Oleh karena itu, Bybit juga merupakan salah satu penyimpan terbesar USDE, saat ini memiliki 263 juta USDE (pada puncaknya lebih dari 400 juta).

Sumber data: https://dune.com/hashed_official/ethena

1.2.2 Pendapatan protokol dan distribusi aset dasar

Sumber pendapatan protokol Ethena saat ini ada tiga:

1. Pendapatan dari ETH yang dipertaruhkan di aset dasar;

2. Pendapatan dari biaya dana yang dihasilkan dari arbitrase lindung nilai derivatif dan pendapatan dasar;

3. Pendapatan investasi: Memegang dalam bentuk stablecoin, mendapatkan bunga simpanan atau subsidi insentif, misalnya menempatkan dalam bentuk USDC di Coinbase untuk mendapatkan hadiah program loyalitas (loyalty program, subsidi tunai yang diberikan Coinbase untuk USDC, dengan imbal hasil sekitar 4.5%); serta ada sUSDS (sebelumnya sDAI) di Spark, dll.

Berdasarkan data yang disetujui oleh Ethena melalui Token terminal, pendapatan Ethena dalam sebulan terakhir telah keluar dari titik terendah bulan lalu, dengan pendapatan protokol bulan Oktober sebesar 10.63 juta dolar AS, meningkat 84.5% dibandingkan bulan sebelumnya.

Sumber data: Tokenterminal, pendapatan protokol Ethena dan pendapatan yang dialokasikan untuk USDE (biaya pendapatan)

Saat ini, sebagian dari pendapatan protokol dialokasikan untuk staker USDE, sebagian lagi akan masuk ke dana cadangan protokol (Reserve Fund), untuk menghadapi biaya saat suku bunga negatif dan berbagai risiko.

Dalam dokumen resmi, disebutkan bahwa 'jumlah pendapatan protokol yang digunakan untuk cadangan harus melalui keputusan tata kelola'. Namun, saya tidak menemukan proposal konkret tentang rasio distribusi cadangan di forum resmi, perubahan rasio distribusi yang konkret juga hanya diumumkan di blog resmi di awal. Kenyataannya adalah, rasio distribusi dan logika distribusi pendapatan protokol Ethena, setelah diluncurkan, telah mengalami beberapa penyesuaian, dan dalam proses penyesuaian, pihak resmi awalnya akan mendengarkan pendapat komunitas, tetapi rencana distribusi konkret tetap ditentukan secara subjektif oleh pihak resmi, tanpa melalui proses tata kelola formal.

Dari data Token terminal di atas, juga dapat dilihat bahwa pembagian pendapatan Ethena antara pendapatan untuk staker USDE (kolom merah di atas, yaitu biaya pendapatan) dan cadangan sangat fluktuatif.

Pada tahap awal peluncuran proyek, ketika pendapatan protokol relatif tinggi, sebagian besar pendapatan protokol dialokasikan untuk cadangan, di mana pada minggu 11 Maret, 86.7% dari pendapatan protokol dialokasikan untuk akun cadangan. Namun, setelah memasuki bulan April, dengan harga ENA mulai turun dengan cepat, pendapatan dari sisi token ENA tidak cukup untuk merangsang permintaan USDE, untuk mempertahankan skala USDE, alokasi pendapatan protokol mulai condong ke staker USDE, sebagian besar pendapatan dialokasikan untuk pengguna staker USDE. Hanya dalam dua minggu terakhir, pendapatan protokol Ethena mulai secara signifikan lebih tinggi dari pengeluaran yang dialokasikan untuk pengguna staker USDE (di sini tidak mempertimbangkan insentif token ENA).

Situasi aset dasar Ethena, sumber data: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

Dari aset dasar Ethena saat ini, 52% adalah posisi arbitrase BTC, 21% adalah posisi arbitrase ETH, 11% adalah posisi arbitrase aset staking ETH, dan 16% sisanya adalah stablecoin. Jadi, sumber pendapatan utama Ethena saat ini adalah dari posisi arbitrase yang didominasi oleh BTC, sedangkan pendapatan dari staking ETH yang dulunya menjadi fokus, kontribusi pendapatannya sangat kecil.

Rata-rata hasil arbitrase kontrak perpetual BTC dan ETH, sumber data: https://app.ethena.fi/dashboards/hedging

Dari tren rata-rata hasil arbitrase kontrak perpetual BTC, rata-rata hasil untuk kuartal keempat hingga saat ini telah keluar dari rentang rendah kuartal ketiga, dan kembali ke posisi kuartal kedua tahun ini, rata-rata hasil tahunan untuk kuartal ini hingga saat ini berada di 8%+, tetapi bahkan di kuartal ketiga ketika pasar sedang lesu, rata-rata hasil tahunan keseluruhan arbitrase BTC juga lebih dari 5%.

Hasil tahunan dari kontrak perpetual ETH juga mirip dengan BTC, saat ini telah kembali ke posisi 8%+.

Mari kita lihat ukuran kontrak pasar Sol yang akan dimasukkan ke dalam aset dasar Ethena. Meskipun harga Sol telah meningkat tahun ini, ukuran kontrak Sol telah meningkat secara signifikan, saat ini sudah mencapai 3.4 miliar dolar AS, tetapi masih jauh dari 14 miliar dolar AS untuk ETH, dan 43 miliar dolar AS untuk BTC (belum termasuk data CME).

Tren volume kontrak SOL, sumber data: Coinglass

Sementara biaya dana SOL, melihat dari Binance, Bybit yang memiliki volume terbesar, suku bunga biaya dana tahunan mereka dalam beberapa hari terakhir hampir sama dengan BTC, ETH, saat ini suku bunga biaya dana tahunan sekitar 11%.

Tingkat biaya dana tahunan untuk mata uang utama saat ini Sumber data: https://www.coinglass.com/zh/FundingRate

Artinya, meskipun Sol nantinya dimasukkan sebagai target arbitrase kontrak Ethena, saat ini skala dan imbal hasilnya dibandingkan BTC dan ETH tidak menunjukkan keunggulan yang jelas, dan dalam jangka pendek tidak akan memberikan pendapatan tambahan yang signifikan.

1.2.3 Pengeluaran dan tingkat keuntungan protokol Ethena

Pengeluaran protokol Ethena dibagi menjadi dua kategori:

1. Pengeluaran keuangan, dibayar dalam USDE, kepada staker USDE, sumber pendapatan adalah pendapatan protokol Ethena (arbitrase derivatif dan staking ETH, serta investasi stablecoin).

2. Pengeluaran pemasaran, dibayar dalam token ENA, kepada pengguna yang berpartisipasi dalam berbagai kegiatan pertumbuhan Ethena (Kampanye), pengguna ini mendapatkan poin melalui partisipasi dalam kegiatan (nama poin berbeda untuk setiap tahap Kampanye, misalnya yang pertama disebut Shards, kemudian disebut Sats), dan di akhir setiap kegiatan kuartalan, mereka dapat menukarkan poin dengan imbalan token ENA yang sesuai.

Pengeluaran keuangan lebih mudah dipahami, bagi pengguna yang melakukan staking USDE, mereka memiliki ekspektasi hasil yang jelas, dan pihak resmi telah menandai tingkat hasil USDE saat ini di halaman utama secara jelas:

Saat ini, tingkat hasil staking USDE adalah 13% Sumber: https://ethena.fi/

Yang rumit adalah bahwa Ethena telah memulai serangkaian kampanye pemasaran yang terus menerus sejak peluncuran proyek, dengan aturan yang berbeda, serta insentif untuk perilaku tertentu pengguna melalui poin, dan juga memperkenalkan mekanisme bobot, melibatkan perhitungan komprehensif dari berbagai platform kerja sama.

Mari kita tinjau kembali serangkaian kegiatan pertumbuhan Ethena setelah diluncurkan:

1. Kampanye Shard Ethena: Epoch 1-2 (Season1)

Waktu: 2024.2.19-4.1 (kurang dari satu setengah bulan)

Tindakan insentif utama: Menyediakan likuiditas stablecoin untuk USDE di Curve.

Tindakan insentif sekunder: Mencetak USDE, memegang sUSDE, menyimpan USDE dan sUSDE di Pendle, memegang USDE di berbagai L2 yang bekerja sama.

Pertumbuhan skala: Selama periode ini, skala USDE meningkat dari kurang dari 300 juta menjadi 1.3 miliar.

Jumlah ENA yang dikeluarkan, yaitu pengeluaran pemasaran untuk kegiatan: total 750 juta, proporsi 5%. Di mana 2000 dompet terbesar dapat segera mengklaim 50%, dan sisa 50% akan didistribusikan secara linier selama 6 bulan ke depan. Sedangkan dompet kecil lainnya tidak memiliki batasan pembukaan kunci. Menurut data dasbor Dune yang dibuat oleh @sankin, hampir 500 juta ENA telah diklaim dalam bulan Juni, sementara harga tertinggi ENA sebelum bulan Juni sekitar $1.5, terendah sekitar $0.67, dengan rata-rata harga sekitar $1; setelah awal Juni ENA mulai turun cepat dari $1, terendah sekitar $0.2, rata-rata harga mencapai $0.6, dan sisa 250 juta ENA sebagian besar diklaim selama periode ini.

Kami dapat memperkirakan secara kasar, nilai dari 750 juta ENA yang sesuai = 5*1 + 2.5*0.6, kira-kira 650 juta dolar AS.

Artinya, skala USDE dalam waktu kurang dari 2 bulan meningkat sekitar 1 miliar dolar AS, dengan pengeluaran pemasaran mencapai 650 juta dolar AS, di sini belum termasuk pengeluaran keuangan untuk USDE.

Tentu saja, sebagai airdrop pertama ENA, pengeluaran pemasaran yang besar pada tahap ini memiliki sifat khusus.

2. Kampanye Sats Ethena: Season2

Waktu: 2024.4.2-9.2 (kurang dari 5 bulan)

Tindakan insentif utama: Mengunci ENA, menyediakan likuiditas untuk USDE, menggunakan USDE sebagai jaminan pinjaman, menyimpan USDE di Pendle, menyimpan USDE dalam protokol Restaking, menyimpan USDE di Bybit.

Tindakan insentif sekunder: Mengunci USDE di platform resmi, memegang dan menggunakan USDE di L2 yang bekerja sama, menggunakan sUSDE sebagai jaminan pinjaman, dll.

Pertumbuhan skala: Selama periode ini, skala USDE meningkat dari 1.3 miliar menjadi 2.8 miliar

Jumlah ENA yang dikeluarkan, yaitu pengeluaran pemasaran untuk kegiatan: seperti kuartal pertama, imbalan kuartal kedua juga merupakan total 5%, yaitu 750 juta ENA (di mana 2000 dompet dengan airdrop terbanyak, juga menghadapi 50% TGE dan pembukaan kunci hingga 6 bulan ke depan). Berdasarkan harga ENA saat ini $0.35, nilai dari 750 juta ENA diperkirakan sekitar $260 juta.

3. Kampanye Sats Ethena: Season3

Waktu: 2024.9.2 hingga 2025.3.23 (kurang dari 7 bulan)

Tindakan insentif utama: Mengunci ENA, memegang USDE di protokol kerja sama yang ditunjuk resmi (terutama DEX dan pinjaman), menyimpan USDE di Pendle

Pertumbuhan skala: Hingga saat ini, meskipun ada rencana untuk kuartal ketiga, pertumbuhan skala USDE telah menemui hambatan, saat ini skala USDE sekitar 2.7 miliar, sedikit di bawah 2.8 miliar yang diharapkan saat kuartal ketiga dimulai.

Jumlah ENA yang dikeluarkan: Namun, mengingat waktu kuartal ketiga mendekati 7 bulan, lebih panjang dibandingkan kuartal kedua, dan insentif hadiah ENA kemungkinan besar akan terus menurun, maka total insentif ENA di kuartal ketiga kemungkinan tetap 5%, yaitu 750 juta.

Dengan demikian, kami dapat melakukan perhitungan kasar terhadap total pengeluaran protokol Ethena sejak diluncurkan tahun ini hingga saat ini (31 Oktober):

Pengeluaran keuangan (dibayar kepada staker USDE dalam bentuk stablecoin): 81.647 juta dolar AS

Pengeluaran pemasaran (dibayar dalam bentuk token ENA kepada pengguna yang terlibat dalam kegiatan): 6.5 + 2.6 = 9.1 miliar dolar AS (di sini belum menghitung potensi pengeluaran setelah September)

Tren pendapatan dan pengeluaran protokol Ethena per kuartal, sumber: tokenterminal

Sementara pendapatan total protokol pada periode yang sama: 124 juta dolar AS

Artinya, berbeda dengan kesan banyak orang bahwa 'Ethena sangat menguntungkan', sebenarnya pendapatan Ethena setelah dikurangi dengan biaya keuangan dan pemasaran hingga akhir Oktober tahun ini, kerugian bersihnya telah mencapai 868 juta dolar AS. Saya belum mempertimbangkan pengeluaran token ENA pada bulan September-Oktober, sehingga jumlah kerugian yang sebenarnya mungkin lebih tinggi.

Kerugian bersih sebesar 868 juta dolar AS, inilah biaya untuk mencapai kapitalisasi pasar USDE sebesar 2.7 miliar dolar AS dalam setahun.

Sebenarnya, seperti banyak DeFi pada putaran sebelumnya, Ethena mengikuti jalur untuk meningkatkan indikator bisnis inti melalui subsidi token, hanya saja Ethena mengadopsi sistem poin yang khas untuk putaran ini, menunda distribusi token, dan melibatkan lebih banyak mitra sebagai saluran partisipasi, yang membuat pengguna yang berpartisipasi sulit untuk secara intuitif menilai pengembalian keuangan akhir dari partisipasi mereka dalam kegiatan Ethena, dalam pengertian tertentu meningkatkan keterikatan pengguna.

2. Prospek bisnis di masa depan: Narasi yang layak diharapkan dari Ethena dan perkembangan mendatang

Dalam 2 bulan terakhir, ENA telah berhasil rebound hampir 100% dari titik terendah, meskipun pada awal Oktober ENA membuka pengambilan hadiah Season2. Dua bulan ini juga merupakan bulan yang padat berita dan kabar baik untuk Ethena, seperti:

28 Oktober: Proyek opsi on-chain dan kontrak perpetual Derive (sebelumnya Lyra) akan memasukkan sUSDE sebagai jaminan.

25 Oktober: USDE dimasukkan ke dalam jaminan perdagangan OTC oleh Wintermute

17 Oktober: Ethena mengajukan proposal 'mengintegrasikan likuiditas dan mesin lindung nilai Ethena ke Hyperliquid'

14 Oktober: Komunitas Ethena mengusulkan untuk memasukkan SOL ke dalam aset dasar USDE

30 September: Proyek pertama di jaringan ekosistem Ethena diluncurkan, bursa derivatif Ethereal, dan承诺 15% token airdrop untuk pengguna ENA, setelah itu Ethena Network mengumumkan akan merilis lebih banyak informasi tentang jadwal peluncuran produk dan aplikasi ekosistem baru yang dikembangkan berdasarkan USDE dalam beberapa minggu mendatang

26 September: Berencana meluncurkan USTB—stablecoin yang disebut 'diluncurkan bekerja sama dengan BlackRock', yang sebenarnya USTB adalah stablecoin yang berbasis pada token utang negara BUILD yang diterbitkan oleh BlackRock, yang memiliki hubungan langsung terbatas dengan BlackRock.

4 September: Bekerja sama dengan Etherfi, Eigenlayer, meluncurkan aset jaminan stablecoin AVS pertama - eUSD, yang dapat diperoleh dengan menyimpan USDE di etherfi, dan eUSD resmi diluncurkan pada 25 September

Dapat dikatakan dalam dua bulan ini, skenario USDE dan sUSDE masih meningkat cukup banyak, meskipun permintaan terhadap USDE mungkin tidak terlalu jelas, seperti stablecoin AVS yang diluncurkan dalam kerjasama dengan Etherfi, Eigenlayer, eUSD, saat ini skala hanya beberapa juta.

Sebenarnya, yang benar-benar mendorong lonjakan harga ENA kali ini adalah trader terkenal dan KOL kripto Eugene @0xENAS yang menerbitkan artikel besar tentang Ethena pada 12 Oktober: (Ethena: Kesempatan Kripto Triliun Dolar).

Setelah artikel ini yang dibagikan hampir 400 kali, mendapatkan lebih dari 1800 suka, dan lebih dari 700.000 tampilan, membuat harga ENA naik dari $0.27 dalam 4 hari menjadi $0.41, dengan kenaikan lebih dari 50%.

Dalam artikelnya, Eugene tidak hanya meninjau beberapa fitur produk Ethena, tetapi juga menekankan 3 alasan, namun menurut pandangan saya, selain alasan pertama, 2 alasan lainnya sangat dipertanyakan:

1. Penurunan suku bunga di AS menyebabkan penurunan suku bunga tanpa risiko global, sehingga APY USDE menjadi lebih menarik, mendapatkan lebih banyak arus masuk dana.

2. Stablecoin USTB yang baru diluncurkan 'bekerja sama dengan BlackRock' adalah 'gamechanger absolut', yang akan sangat meningkatkan adopsi USDE, karena USDE dapat beralih ke USTB untuk mendapatkan pendapatan tanpa risiko dari obligasi negara ketika hasil arbitrase pasar negatif.

Poin yang dipertanyakan: USTB yang berbasis BUILD sebagai aset dasar, tidak sama dengan USTB sebagai stablecoin yang diluncurkan bersama oleh BlackRock dan Ethena, seperti halnya Dai yang memiliki banyak USDC sebagai aset dasar, tetapi Dai bukanlah stablecoin yang diluncurkan bersama oleh Circle dan MakerDAO. Sebenarnya, untuk mendapatkan pendapatan dari obligasi negara selama periode hasil negatif, Anda dapat langsung beralih ke Build atau sDAI, atau menukarnya dengan USDC di Coinbase untuk mendapatkan subsidi tahunan sebesar 4.5%, sama sekali tidak perlu menerbitkan USTB baru untuk dipegang. USTB lebih menyerupai produk yang hanya memanfaatkan arus pengguna BlackRock, menyebut produk yang tidak berguna ini sebagai 'gamechanger absolut' hanya akan menimbulkan keraguan tentang tingkat pemahaman atau motivasi penulis.

3. Kecepatan emisi ENA di masa depan akan berkurang, dibandingkan dengan sebelumnya tekanan jual akan menurun dengan cepat.

Poin yang dipertanyakan: sebenarnya hadiah di Season2 masih memiliki total ENA 5%, yaitu 750 juta token insentif akan masuk ke sirkulasi dalam 6 bulan ke depan, dan tidak jauh berbeda dari total insentif pada musim sebelumnya. Selain itu, pada bulan Maret tahun depan ENA akan menghadapi pembukaan kunci besar untuk tim dan investor, sehingga ekspektasi inflasi ENA dalam enam bulan ke depan tidak optimis.

Namun, Ethena memiliki cerita yang layak diharapkan dalam beberapa bulan hingga satu tahun ke depan.

Pertama, dengan meningkatnya ekspektasi pelantikan Trump dan kemenangan Partai Republik (hasilnya akan terlihat dalam beberapa hari), pasar kripto yang menghangat menguntungkan BTC, ETH dalam hal imbal hasil arbitrase perpetual dan peningkatan skala, meningkatkan pendapatan protokol Ethena;

Kedua, lebih banyak proyek di dalam ekosistem Ethena setelah Ethereal, meningkatkan pendapatan airdrop ENA;

Ketiga, peluncuran blockchain publik yang dioperasikan oleh Ethena juga dapat memberikan perhatian dan skenario staking untuk ENA, tetapi saya memperkirakan ini akan diluncurkan setelah lebih banyak proyek terakumulasi di jalur kedua.

Namun, bagi Ethena, yang paling penting adalah USDE dapat diterima sebagai jaminan dan aset perdagangan oleh lebih banyak CEX terkemuka.

Di bursa terkemuka, Bybit telah mencapai kerja sama mendalam dengan Ethena.

Coinbase memiliki USDC-nya sendiri untuk dikelola, ditambah lagi sebagai perusahaan lokal di AS, mempertimbangkan kompleksitas regulasi, kemungkinan mendukung USDE sebagai jaminan dan pasangan perdagangan stablecoin hampir nol.

Di antara dua CEX besar, Binance dan OKX, kemungkinan OKX untuk memasukkan USDE ke dalam pasangan perdagangan stablecoin dan jaminan kontrak adalah ada, karena mereka berpartisipasi dalam dua putaran pendanaan Ethena, memiliki konsistensi kepentingan finansial tertentu, tetapi kemungkinan ini tidak besar, karena tindakan ini juga dapat membawa risiko operasional dan endorsement terkait Ethena kepada OKX; dibandingkan dengan OKX, Binance yang hanya berpartisipasi dalam satu putaran investasi Ethena akan memiliki kemungkinan yang lebih rendah untuk memasukkan USDE ke dalam pasangan perdagangan stablecoin dan jaminan, dan Binance juga memiliki proyek stablecoin yang didukung sendiri.

Menggambarkan bahwa USDE akan menjadi aset jaminan di berbagai bursa, juga merupakan salah satu alasan mengapa Eugene optimis terhadap Ethena sebelumnya, namun saya tidak begitu optimis terhadap hal ini.

3. Tingkat valuasi: Apakah harga ENA saat ini berada di zona undervalue?

Kami menganalisis situasi valuasi ENA saat ini dari dua dimensi, analisis kualitatif dan perbandingan kuantitatif.

3.1 Analisis Kualitatif

Peristiwa yang menguntungkan harga token ENA dalam beberapa bulan ke depan, dan kemungkinan besar akan terjadi termasuk:

· Meningkatnya pendapatan arbitrase akibat pemulihan pasar kripto, tercermin dalam perbaikan ekspektasi pendapatan protokol, menyebabkan peningkatan harga ENA, mendorong pertumbuhan skala USDE.

· Memasukkan SOL ke dalam aset dasar, dapat menarik perhatian investor dan proyek ekosistem SOL

· Ekosistem Ethena mungkin akan muncul lebih banyak proyek serupa dengan proyek Ethereal dalam beberapa bulan mendatang, membawa lebih banyak airdrop untuk ENA

· Sebelum gelombang besar ENA dibuka kuncinya, tim proyek memiliki motivasi untuk mendorong harga token, yaitu untuk mendorong spiral ke atas bisnis dan harga token, serta untuk memberikan harga jual yang lebih tinggi bagi mereka sendiri.

Selain itu, berdasarkan penampilan Ethena selama lebih dari setengah tahun sejak diluncurkan, tim proyek Ethena menunjukkan kemampuan bisnis yang sangat kuat, dapat dikatakan saat ini merupakan salah satu proyek stablecoin yang paling baik dalam pengembangan kerjasama eksternal, lebih agresif dan efisien dibandingkan proyek-proyek stablecoin terkemuka seperti MakerDAO.

Saat ini, faktor yang tidak menguntungkan bagi nilai token ENA, yang menekan harga ENA termasuk:

· ENA kurang memiliki distribusi pendapatan yang nyata, lebih banyak berada di skenario staking yang agak mengambang (misalnya sebagai jaminan aset AVS untuk keamanan multi-chain Ethena) dan menggali sendiri

· Situasi keuntungan nyata proyek Ethena tidak baik, subsidi besar yang diterapkan untuk membuka pasar menyebabkan kerugian bersih proyek yang parah, dan kerugian ini pada kenyataannya ditanggung oleh pemegang token ENA.

· ENA masih memiliki tekanan inflasi yang besar dalam enam bulan ke depan, di satu sisi berasal dari pengeluaran token ENA dalam kegiatan pemasaran, dan pada bulan Maret tahun depan juga akan menghadapi pembukaan kunci besar untuk tim inti dan investor, menurut data tokenomist, dalam enam bulan ke depan, token ENA menghadapi tekanan inflasi sebesar 85.4% dari jumlah sirkulasi saat ini.

Sumber data: https://tokenomist.ai/

3.2 Perbandingan Kuantitatif

Model bisnis Ethena sebenarnya tidak berbeda dari proyek stablecoin lainnya, inovasinya terletak pada penggunaan aset yang dikumpulkan, yaitu mendapatkan keuntungan melalui arbitrase kontrak perpetual.

Oleh karena itu, kami akan menggunakan proyek stablecoin dengan kapitalisasi pasar tertinggi saat ini, MakerDAO (sekarang SKY) sebagai pembanding untuk melakukan evaluasi.

Dapat dilihat bahwa dibandingkan dengan protokol lama MakerDAO, token ENA Ethena, baik dari segi pendapatan protokol maupun keuntungan, saat ini harganya tidak memiliki nilai yang sebanding.

Kesimpulan

Meskipun banyak orang menyebut Ethena sebagai proyek inovatif yang sangat representatif dalam siklus ini, model bisnis intinya tidak berbeda dari proyek stablecoin lainnya, yaitu mengumpulkan dana untuk mendapatkan keuntungan operasional keuangan, dan berusaha mempromosikan penggunaan dan penerimaan obligasi (stablecoin) mereka untuk menekan biaya penggalangan dana.

Dari sudut pandang saat ini, Ethena yang berada dalam tahap awal promosi stablecoin masih dalam fase kerugian besar, tidak seperti yang dikatakan banyak KOL sebagai 'proyek yang sangat menguntungkan'. Valuasi dibandingkan dengan proyek stablecoin perwakilan MakerDAO tidak lebih rendah.

Namun, sebagai pemain baru di jalur ini, Ethena menunjukkan kemampuan pengembangan bisnis yang sangat kuat, lebih agresif dibandingkan proyek lainnya. Seperti banyak proyek DeFi pada siklus sebelumnya, ekspansi skala yang cepat dan lebih banyak adopsi proyek akan meningkatkan ekspektasi optimis investor dan peneliti terhadap proyek, yang pada gilirannya akan mendorong harga token, dan kenaikan harga token akan membawa APY yang lebih tinggi, lebih lanjut mendorong skala USDE, membentuk spiral kenaikan di mana kaki kiri menginjak kaki kanan.

Kemudian, proyek semacam ini akan menghadapi titik kritis, di mana orang mulai menyadari bahwa pertumbuhan proyek didorong oleh subsidi token, dan kenaikan harga token yang diterbitkan tampaknya hanya didukung oleh suasana optimis, tanpa adanya jaminan nilai.

Sejak saat itu, sebuah permainan cepat dimulai.

Akhirnya, hanya beberapa proyek yang dapat bangkit dari spiral penurunan semacam ini, bintang stablecoin putaran sebelumnya Luna (penerbit UST) sudah terbenam, bisnis Frax menyusut signifikan, dan Fei telah menghentikan operasinya.

Stablecoin sebagai produk yang memiliki efek Lindy yang jelas (semakin lama ada, semakin kuat daya tahannya), Ethena dan USDE-nya masih memerlukan lebih banyak waktu untuk memverifikasi stabilitas arsitektur produknya, serta kemampuannya untuk bertahan setelah subsidi menurun.

Referensi dan sumber data:

Harga aset: https://www.coingecko.com/

Informasi pembukaan token: https://tokenomist.ai/

Data keuangan: https://tokenterminal.com/

Dasbor data proyek: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

Pengumuman resmi: https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341

KOL Eugene Artikel: https://x.com/0xENAS/status/1844756962854212024

Tautan asli