Satu, apa itu cadangan bank
Sumber utama dana untuk bank dalam memberikan pinjaman berasal dari simpanan pelanggan lainnya. Jika bank menggunakan semua simpanan untuk memberikan pinjaman guna mendapatkan bunga, meskipun meningkatkan penggunaan dana, selama ada pelanggan yang menarik simpanan, bank akan menghadapi kesulitan dalam memenuhi permintaan penarikan. Cadangan bank (Bank Reserves, juga disebut cadangan bank) adalah uang tunai yang disimpan lembaga keuangan untuk memenuhi persyaratan hukum dari bank sentral dan permintaan penarikan pelanggan, dana ini harus disimpan di brankas regional atau akun bank sentral. Menurut Basel III, cadangan merupakan aset likuid berkualitas tinggi, merupakan aset likuid yang paling aman dan paling langsung bagi semua bank. Dibandingkan dengan aset lainnya, cadangan itu sendiri adalah uang tunai dan dapat langsung digunakan untuk membayar utang.
Sistem cadangan berasal dari Eropa abad pertengahan. Pada saat itu, orang kaya menyimpan emas di tempat pandai emas, dan pandai emas menyadari bahwa orang tidak akan mengambil emas pada saat yang sama, sehingga mereka meminjamkan sebagian emas untuk mendapatkan bunga, hanya menyimpan sebagian untuk memenuhi permintaan penarikan yang kadang-kadang terjadi. Inilah bentuk awal dari "sistem cadangan parsial" modern.
Federal Reserve menetapkan proporsi jumlah uang tunai yang harus dipertahankan oleh setiap bank terhadap simpanan bank, yaitu tingkat cadangan wajib. Secara historis, tingkat cadangan berkisar antara 0%-10%. Sebelum 26 Maret 2020, Federal Reserve umumnya meminta tingkat cadangan sebesar 10%, tetapi untuk bank kecil yang memenuhi syarat "jumlah yang dikecualikan (Exemption amount)" atau "jumlah cadangan rendah (Low reserve tranche amount)", tingkat cadangan dapat diturunkan menjadi 0% atau 3%, seperti yang terlihat pada gambar di bawah.
Fungsi paling langsung dari cadangan uang tunai adalah untuk mencegah bank mengalami risiko penarikan yang mendalam atau tak terduga, cadangan yang memadai juga meningkatkan kepercayaan pelanggan terhadap bank dalam operasi sehari-hari. Namun, sistem ini tidak sempurna, keruntuhan Lehman Brothers adalah salah satu contohnya. Kecuali bank dapat menjamin 100% dari dana pelanggan tetap ada, sekali terjadi krisis kepercayaan dan penarikan besar-besaran, pasti ada yang tidak akan mendapatkan uang, dan dalam situasi yang lebih serius, dapat menyebabkan keruntuhan seluruh sistem perbankan.
Banyak orang Tionghoa dengan latar belakang daratan sering mendengar istilah "penurunan cadangan, peningkatan cadangan", yaitu bank sentral mengendalikan suku bunga dan pasokan uang melalui penyesuaian tingkat cadangan wajib. Namun, di AS, untuk mengatasi resesi ekonomi yang dipicu oleh pandemi, Federal Reserve telah menurunkan persyaratan cadangan wajib menjadi nol. Faktanya, AS adalah salah satu negara maju yang paling lambat menghapus persyaratan cadangan, Kanada sudah menghapus persyaratan ini pada tahun 1992, Inggris terus menerapkan kebijakan cadangan sukarela, dan wilayah seperti Hong Kong dan Selandia Baru juga tidak memiliki persyaratan cadangan. Ini menimbulkan pertanyaan, apakah kita perlu meninjau kembali konsep cadangan tradisional?
Dua, dapatkah tingkat cadangan menentukan pasokan uang?
Mari kita bicara tentang konsep terkait - pengali uang, dengan rumus inti "Total uang luas = Uang dasar (cadangan) * Pengali uang". Secara sederhana, uang yang dicetak oleh bank sentral (cadangan) setelah operasi kredit oleh bank akan diperluas dengan faktor tertentu, faktor ini adalah pengali uang, yang dihitung dengan cara 1/tingkat cadangan.
Mari kita ambil contoh yang disederhanakan: misalkan sebuah bank komersial baru, pada awalnya tidak memiliki simpanan dan pinjaman, dengan tingkat cadangan 10%. Pelanggan A menyetor 100 yuan ke bank, akun A menunjukkan simpanan 100 yuan, dan ukuran simpanan bank juga mencapai 100 yuan. Bank menyimpan 10 yuan sebagai cadangan di bank sentral, sisa 90 yuan dipinjamkan kepada B. B kemudian menyetor 90 yuan ini kembali ke bank, saat ini akun B menunjukkan simpanan 90 yuan, total simpanan bank meningkat sebesar 90 yuan. Bank kemudian menyimpan 10% dari simpanan ini (yaitu 9 yuan) sebagai cadangan, dan sisa 81 yuan dipinjamkan kepada C. C kemudian juga menyimpan uang ini kembali ke bank... Proses ini berulang menghasilkan beberapa deret geometri, akhirnya kita mendapatkan hasil yang menakjubkan, simpanan awal 100 yuan dari pelanggan A, setelah diperluas melalui kredit, total simpanan bank dan simpanan di akun pelanggan meningkat menjadi 1.000 yuan, yang disebut "uang simpanan", yaitu "1/tingkat cadangan" dari simpanan asli. Perlu dicatat bahwa dalam seluruh proses ini, hanya 100 yuan yang awalnya disetorkan oleh pelanggan A sebagai uang tunai, yang merupakan uang dasar yang diterbitkan oleh bank sentral, sedangkan bagian yang diperluas hanyalah peningkatan akun elektronik, yang tidak melibatkan penerbitan uang fisik, inilah daya tarik dari kredit!
Tentu saja, perhitungan pengali uang di dunia nyata jauh lebih kompleks daripada model di atas, karena berbagai jenis simpanan memiliki tingkat cadangan yang berbeda. Namun, bagaimanapun, secara teoritis, bank sentral memang dapat mempengaruhi penciptaan "uang simpanan" dengan menyesuaikan tingkat cadangan, dan kemudian mengontrol total pasokan uang. Namun, kenyataannya, kondisi asumsi teori pengali uang terlalu ketat: ia mengharuskan bank untuk meminjamkan semua dana yang melebihi cadangan dan ada permintaan kredit yang cukup di masyarakat, serta peminjam harus menyimpan kembali dana yang diperoleh ke bank. Kondisi-kondisi ini membuat tingkat cadangan hanya dapat mempengaruhi batas atas pengali uang riil, dan tidak memiliki korelasi signifikan dengan nilai riil.
Dalam Gambar tiga, garis merah menunjukkan M2 (termasuk uang tunai, simpanan cek, dan simpanan jangka pendek lainnya), garis hijau menunjukkan M0/uang dasar (termasuk uang tunai dan cadangan bank), rasio M2 terhadap M0 (garis biru) adalah pengali uang riil; Gambar empat menunjukkan tingkat cadangan bank di AS. Dapat dilihat bahwa tingkat cadangan hanya mengalami dua penurunan pada tahun 90-an dan 2020, tetapi pengali uang berfluktuasi secara signifikan, hampir tidak ada hubungan dengan tingkat cadangan, yang secara data menolak pengaruh tingkat cadangan terhadap pengali uang. Terutama setelah pandemi, ketika tingkat cadangan turun menjadi nol, secara matematis nol tidak dapat menjadi penyebut, sehingga tidak dapat berbicara tentang hubungan kebalikan antara keduanya.
Tiga, dari sistem cadangan langka (SRS) ke sistem cadangan yang cukup (ARS)
1. Sebelum 2008, cadangan langka
Cadangan bank terbagi menjadi cadangan wajib dan cadangan berlebih. Cadangan wajib adalah jumlah minimum uang tunai yang harus dipertahankan oleh bank sesuai dengan persyaratan bank sentral, sementara bagian yang melebihi persyaratan tersebut disebut cadangan berlebih. Umumnya, bank kurang memiliki motivasi untuk memegang cadangan berlebih, karena uang tunai tidak memberikan imbal hasil, dan seiring waktu dapat terdepresiasi karena inflasi. Dalam keadaan ini, fluktuasi cadangan selain cadangan wajib terutama dipengaruhi oleh kondisi ekonomi: pada masa pertumbuhan ekonomi, perusahaan dan konsumen lebih cenderung untuk meminjam dan membelanjakan, sehingga bank akan menggunakan cadangan berlebih mereka sebanyak mungkin untuk memberikan pinjaman; sedangkan selama periode resesi, permintaan kredit menurun dan bank mungkin memperketat standar kredit karena khawatir akan gagal bayar.
Bank biasanya akan menghindari cadangan berlebih yang tidak perlu untuk mengurangi biaya peluang yang timbul dari kegagalan dalam menginvestasikan dana dalam aset yang menghasilkan bunga, sehingga mereka cenderung memegang cadangan sekecil mungkin. Pada periode sebelum penggunaan pelonggaran kuantitatif yang luas, seperti menjelang krisis keuangan 2008, ukuran neraca Federal Reserve sekitar 900 miliar dolar, dengan total cadangan bank sekitar 100 miliar dolar, hampir seluruhnya merupakan cadangan wajib. Seperti yang ditunjukkan pada gambar di bawah, ukuran cadangan bank di akun Federal Reserve sangat rendah, struktur ini disebut sebagai sistem cadangan langka (SRS).
Namun, bank tidak dapat menghindari kekurangan dana sementara, pada saat ini mereka dapat memilih untuk menarik dana dari cadangan berlebih mereka sendiri, atau meminjam dari bank komersial lain secara semalam (suku bunga pinjaman antar bank adalah suku bunga antara bank komersial AS), dan karena cadangan berlebih umumnya langka, meminjam secara semalam sering kali merupakan praktik yang lebih umum. Sistem perbankan beroperasi dalam kondisi cadangan yang langka dan sangat bergantung pada pasar antar bank yang aktif untuk redistribusi cadangan. Suku bunga pinjaman antar bank adalah tingkat bunga untuk pinjaman tanpa jaminan antar lembaga keuangan berbasis bank, ditentukan oleh transaksi pasar setiap hari. Leverage utama Federal Reserve untuk mengendalikan ekonomi adalah menyesuaikan suku bunga jangka pendek, memastikan bahwa tingkat bunga federal efektif (EFFR, yaitu suku bunga rata-rata tertimbang untuk pinjaman semalam antar bank) sedekat mungkin dengan kisaran target suku bunga federal yang diumumkan.
Dalam sistem cadangan langka, Federal Reserve dapat mengubah hubungan penawaran dan permintaan di pasar pinjaman antar bank dengan sedikit penyesuaian pasokan cadangan, untuk mengatur suku bunga jangka pendek. Federal Reserve menyampaikan posisi kebijakan moneternya dengan mengumumkan tingkat target suku bunga federal (umumnya dalam rentang), sebagai target suku bunga jangka pendek, setelah itu Federal Reserve setiap hari melakukan transaksi jual beli obligasi negara jangka pendek untuk secara aktif mengelola jumlah cadangan dalam sistem keuangan, agar EFFR mendekati target yang ditetapkan oleh Federal Reserve. Prinsipnya adalah: ketika Federal Reserve membeli obligasi negara AS atau sekuritas lainnya, mereka membayar kepada penjual sekuritas tersebut dengan cek yang diterbitkan atas nama mereka sendiri. Ketika penjual menyetorkan cek tersebut ke bank mereka, klaim terhadap Federal Reserve menjadi cadangan baru dalam sistem perbankan. Singkatnya, pembelian sekuritas oleh Federal Reserve akan menciptakan cadangan bank, meningkatkan saldo cadangan; sementara penjualan obligasi akan menyebabkan saldo cadangan bank menurun. Bagi bank, ketika kekurangan dana, menarik cadangan atau meminjam antar bank adalah pilihan, sebenarnya dana yang dipinjam di pasar pinjaman adalah saldo yang disimpan bank lain di Federal Reserve (saldo ini kadang-kadang disebut sebagai dana federal). Jika ada surplus cadangan, niat untuk meminjam dari bank lain akan berkurang, suku bunga pinjaman antar bank akan menurun, sampai tingkat kecukupan cadangan dan suku bunga pinjaman mencapai keseimbangan; sebaliknya juga berlaku.
Sebelum krisis keuangan 2008, Federal Reserve New York memantau fluktuasi permintaan cadangan bank dengan cermat, menyesuaikan pembelian sekuritas harian Federal Reserve untuk memastikan EFFR mendekati level target. Perlu dicatat bahwa meskipun cara operasi di atas tampak mirip dengan QE yang dilakukan kemudian, perbedaannya terletak pada jenis dan jumlah sekuritas yang diperdagangkan. Karena cadangan secara keseluruhan langka, suku bunga pinjaman antar bank sangat sensitif terhadap perubahan saldo cadangan, sehingga Federal Reserve biasanya dapat mencapai pengendalian suku bunga efektif hanya dengan melakukan beberapa transaksi beli dan jual sekuritas jangka pendek.
2. Setelah tahun 2008, cadangan cukup
Setelah tahun 2008, AS terjebak dalam resesi besar, Federal Reserve mencoba menurunkan suku bunga jangka pendek hampir menjadi nol dengan memperluas volume pembelian sekuritas dalam operasi pasar terbuka untuk mengatasi kesulitan ekonomi. Namun, langkah ini tidak cukup untuk mendukung ekonomi yang lesu. Dalam kondisi normal, suku bunga jangka panjang biasanya beriringan dengan suku bunga jangka pendek, tetapi selama krisis, suku bunga jangka panjang tetap pada tingkat yang tinggi, mempengaruhi suku bunga hipotek dan pinjaman perusahaan. Oleh karena itu, Federal Reserve mulai membeli obligasi jangka panjang dan sekuritas yang didukung hipotek dalam jumlah besar (QE) untuk menurunkan suku bunga jangka panjang yang tetap di atas nol. AS mulai beralih dari sistem cadangan langka ke sistem cadangan yang cukup.
Setelah dua resesi pada tahun 2008 dan 2020, Federal Reserve meluncurkan alat likuiditas dan melakukan pembelian aset dalam jumlah besar untuk memperbaiki keadaan pasar keuangan dan merangsang ekonomi. Meskipun tindakan ini terutama bertujuan untuk mengubah aset bermasalah yang ada di tangan bank atau memberikan pinjaman, hasilnya tetap menambah banyak cadangan likuiditas ke dalam sistem perbankan. Selain itu, sebelum pecahnya krisis keuangan 2008, cadangan uang tunai yang dimiliki bank tidak memberikan bunga. Pada 1 Oktober 2008, sebagai bagian dari (Undang-Undang Stabilitas Ekonomi Darurat), Federal Reserve mulai membayar bunga pada cadangan berlebih bank (IOER, Bunga atas Cadangan Berlebih), untuk mendorong bank memegang lebih banyak cadangan untuk menghadapi risiko keuangan. Setelah pandemi pada tahun 2020, Federal Reserve menghapus bagian cadangan wajib, sehingga semua cadangan menikmati bunga yang sama (IORB, Bunga atas Saldo Cadangan). Kedua reformasi ini mengubah pandangan tradisional bahwa bank lebih suka meminjamkan dana daripada menyimpannya di akun Federal Reserve, bank lebih suka mendapatkan imbal hasil yang lebih kecil tetapi tanpa risiko, daripada meminjamkan untuk mendapatkan sedikit lebih tinggi tetapi dengan risiko yang lebih besar.
Dengan demikian, di satu sisi, QE membawa likuiditas yang melimpah (bank memiliki uang), di sisi lain, menyimpan uang di Federal Reserve dapat menghasilkan imbal hasil tanpa risiko (bank bersedia menyimpan uang). Hasilnya adalah, cadangan bank berkembang pesat dengan kecepatan yang mengagumkan: pada Agustus 2008, saldo cadangan adalah 15 miliar dolar; pada awal 2009, telah meningkat menjadi 800 miliar dolar; pada akhir 2021 mencapai 4 triliun dolar. Bahkan setelah dua tahun pengurangan neraca, saat ini cadangan bank masih mencapai 3,2 triliun dolar.
Peralihan cadangan dari langka menjadi melimpah membuat kontrol suku bunga yang sebelumnya dilakukan Federal Reserve melalui operasi pasar terbuka menjadi sangat sulit. Jika Federal Reserve bersedia untuk mempertahankan target suku bunga jangka pendek di nol, maka cadangan yang melimpah tidak menjadi masalah karena bank sangat kaya, tidak ada yang mau meminjam dari pasar pinjaman semalam, sehingga suku bunga pinjaman dapat tetap pada tingkat yang sangat rendah. Namun, pada tahun 2015, Federal Reserve ingin mulai menaikkan suku bunga. Dalam konteks cadangan yang melimpah, transaksi kecil cadangan (operasi pasar terbuka tradisional) hampir tidak akan berdampak, karena perubahan kecil dalam stok cadangan tidak dapat mengubah kondisi kelimpahan dana bank. Federal Reserve sangat membutuhkan cara baru dan efektif untuk mengendalikan suku bunga pinjaman antar bank, yang kemudian disebut "koridor suku bunga". Secara sederhana, koridor ini menetapkan batas atas dan batas bawah untuk suku bunga pasar, dan batasan ini bukan merupakan persyaratan yang ketat, tetapi prinsip dasar ekonomi akan membuat suku bunga pinjaman antar bank tetap beroperasi dalam rentang ini.
Batas atas dan batas bawah dari koridor yang awalnya direncanakan oleh Federal Reserve masing-masing adalah tarif diskonto (discount rate) dan suku bunga cadangan (IORB). Tarif diskonto adalah suku bunga di mana Federal Reserve bersedia memberikan dana kepada bank yang memiliki jaminan, menyediakan saluran untuk bank meminjam dana di luar pasar konvensional, dan suku bunga pinjaman antar bank biasanya tidak akan melebihi batas atas ini, karena Federal Reserve adalah mitra pinjaman yang paling aman. Jika biaya meminjam dana dari saluran lain lebih tinggi, bank hanya akan memilih untuk meminjam dari Federal Reserve. IORB adalah imbal hasil yang diperoleh bank dengan menyimpan uang di Federal Reserve, sehingga bank tidak memiliki motivasi untuk meminjamkan dana dengan suku bunga lebih rendah, jika imbal hasil di tempat lain lebih sedikit, bank hanya akan memilih untuk menyimpan uang di Federal Reserve (dengan kata lain, meminjamkan kepada Federal Reserve).
Saat ini, tarif diskonto adalah 5,0%, IORB adalah 4,9%. Sesuai logika di atas, tingkat bunga federal efektif (EFFR) seharusnya selalu berada di antara garis biru dan garis merah. Namun, saat ini EFFR adalah 4,83%, sangat mendekati IORB tetapi berada di bawah IORB, yang membuat batas suku bunga yang direncanakan sebenarnya menjadi batas atas suku bunga. Pasti ada yang salah?
Istilah "plafon" dan "lantai" ini mungkin menimbulkan kesalahan pemahaman, karena tarif diskonto dan IORB tidak secara ketat menentukan batas atas dan bawah suku bunga pasar. Misalnya, bank mungkin memilih untuk meminjam di pasar dengan suku bunga yang lebih tinggi dari tarif diskonto, karena mereka khawatir meminjam dari Federal Reserve akan ditafsirkan oleh pelanggan mereka sebagai tanda masalah keuangan. Namun, dibandingkan dengan "plafon" yang "bocor" dari tarif diskonto, IORB sebagai "lantai" yang awalnya dirancang, mungkin memiliki masalah yang lebih besar dan lebih kompleks.
Seperti yang dijelaskan di atas, IORB Federal Reserve menetapkan batas bawah suku bunga jangka pendek bagi bank, yaitu tidak ada bank yang akan meminjamkan kepada siapa pun dengan suku bunga di bawah suku bunga yang mereka terima dari simpanan di Federal Reserve. Namun, hanya bank yang dapat menyimpan cadangan di Federal Reserve, lembaga keuangan lain, seperti dana pasar uang dan beberapa perusahaan yang didukung pemerintah, tidak dapat menikmati bunga ini. Dalam kondisi cadangan yang melimpah, lembaga-lembaga ini mungkin bersedia untuk meminjamkan di bawah suku bunga IORB, yang menyebabkan fungsi IORB sebagai batas bawah suku bunga menjadi tidak berlaku. Lebih lanjut, ketika pasar menawarkan pinjaman dengan suku bunga di bawah IORB, bank tidak akan melewatkan kesempatan arbitrase, mereka akan secara aktif meminjam pinjaman tersebut, menyimpan kembali ke akun cadangan, dan memperoleh selisih bunga. Misalnya, ketika IORB adalah 4,9%, bank tidak akan meminjamkan dengan suku bunga di bawah 4,9%, karena jika mereka melakukannya, bunga yang dihasilkan dari pinjaman tidak akan sebanding dengan imbal hasil tanpa risiko dari menyimpan uang di Federal Reserve. Namun, banyak dana pasar uang tidak dapat menyimpan uang mereka langsung di Federal Reserve untuk mendapatkan bunga, sehingga mungkin bersedia memberikan pinjaman kepada bank dengan suku bunga 4,5%, bank meminjamkan dana tersebut dan menyimpannya di akun cadangan, sehingga mereka dapat menghasilkan selisih 0,4%. Bank akan terus melakukan arbitrase ini, sampai suku bunga pasar mendekati 4,9% dan tidak ada lagi keuntungan.
Untuk mengatasi masalah hilangnya batas bawah suku bunga, Federal Reserve menciptakan alat terpisah untuk menyerap uang tunai dari lembaga keuangan non-bank - teman lama kita reverse repo semalam (ON RRP, lihat artikel pertama dalam seri ini). Karena lembaga keuangan yang lebih luas (bukan hanya bank) dapat menggunakan alat RRP untuk menyimpan uang di Federal Reserve dan mendapatkan bunga, ini menetapkan batas bawah yang sebenarnya untuk suku bunga pasar, memastikan bahwa tidak ada lembaga keuangan yang meminjam dengan suku bunga di bawah RRP, sehingga Federal Reserve memiliki kekuasaan untuk mengendalikan batas bawah suku bunga jangka pendek. Sebelum munculnya RRP, uang tunai yang diberikan Federal Reserve kepada lembaga keuangan untuk membeli sekuritas sebagian besar akan disimpan di bank, berubah menjadi cadangan. Namun, setelah adanya RRP, lembaga non-bank yang mendapatkan likuiditas dari Federal Reserve mendapat pilihan yang lebih baik.
Setelah melengkapi konten di atas, kita mendapatkan sudut pandang baru untuk memahami kalimat sebelumnya yang menyebutkan "RRP sebagai penampung zaman pelonggaran besar, serta kantong transfusi di era pengurangan neraca". Dengan kata lain, QT Federal Reserve terutama tercermin dalam sisi kewajiban neraca, yaitu penurunan saldo RRP, bukan pengurangan cadangan bank. Ketika saldo RRP menjadi sangat rendah, QT lebih lanjut baru akan menyebabkan penurunan saldo cadangan bank, yang merugikan likuiditas yang sebenarnya. Oleh karena itu, penurunan saldo RRP ke tingkat yang sangat rendah mungkin menandakan bahwa QT akan segera berakhir.
Dengan demikian, sebuah koridor suku bunga baru yang berbasis pada praktik dibentuk, dengan IORB dan tarif RRP masing-masing sebagai batas atas dan batas bawah suku bunga. Tingkat bunga federal efektif (EFFR) terus mendekati suku bunga IORB, menunjukkan bahwa Federal Reserve dapat secara efektif mengendalikan suku bunga federal bahkan dalam kondisi cadangan yang melimpah dengan menyesuaikan suku bunga alat IORB dan RRP. FOMC mengumumkan bahwa mereka masih akan menerapkan kebijakan moneter dalam kerangka sistem cadangan yang cukup untuk waktu yang lama.
3. Kemiringan kurva permintaan cadangan
Mari kita ringkas arti dari "cadangan yang cukup": ketika saldo cadangan bank cukup besar sehingga tingkat bunga federal (harga yang bank bersedia untuk saling menukar cadangan) tidak sensitif terhadap perubahan harian total cadangan, maka cadangan tersebut dianggap cukup. Dengan kata lain, elastisitas tingkat bunga federal terhadap guncangan cadangan harus sangat kecil, sehingga Federal Reserve dapat fokus menggunakan suku bunga IORB dan RRP untuk mengelola suku bunga pasar, tanpa harus secara aktif mengelola pasokan cadangan.
Elastisitas ini dapat diwakili oleh kemiringan kurva permintaan cadangan yang ditunjukkan dalam gambar di bawah, yang tergantung pada jumlah total cadangan dalam sistem perbankan. Ini memberi tahu kita seberapa besar perubahan tingkat bunga federal terjadi setiap kali ada perubahan kecil dalam total cadangan. Poin penting di sini adalah, seiring dengan penurunan cadangan, kemiringan kurva permintaan cadangan akan menjadi lebih curam. Pada tahap "moderat" atau "langka", cadangan merupakan aset yang terbatas bagi bank, sehingga suku bunga pinjaman antar bank sangat sensitif terhadap perubahan cadangan. Dengan kata lain, ketika saldo cadangan (sumbu horizontal) bergerak bahkan sedikit, suku bunga akan mengalami perubahan yang sangat signifikan. Pada saat ini, Federal Reserve dapat menambah saldo dengan membeli sekuritas di pasar, atau mengurangi saldo dengan menjual sekuritas, perubahan kecil dalam pasokan saldo sudah cukup untuk memindahkan pasar ke titik yang berbeda dalam kurva permintaan di bawah, sehingga menyebabkan perubahan suku bunga pasar yang sesuai.
Dan pada tingkat saldo cadangan tertentu, kita berada dalam rentang "cukup" dari cadangan, di mana kemiringan kurva permintaan cadangan mendekati nol. Di area ini, saldo bank cukup untuk memenuhi persyaratan cadangan dan semua kebutuhan pembayaran mereka. Ini dapat dipahami sebagai, pada saat ini cadangan hampir tidak memiliki nilai, berapa pun yang ada, perubahan saldo cadangan memiliki dampak marjinal yang mendekati nol. Jika harus memberikan nilai tertentu, itu mungkin berasal dari fakta bahwa saldo ini adalah aset yang sepenuhnya likuid dan berbunga, bank dapat menganggapnya sebagai bagian dari kolam likuiditas umum, atau bagian dari portofolio investasi. Di AS, nilai ini berasal dari IORB, yang memungkinkan Federal Reserve untuk menetapkan batas atas dan bawah suku bunga pasar melalui alat suku bunga seperti IORB.
Empat, bagaimana mendefinisikan cadangan yang cukup? Kapan pengurangan neraca akan berakhir?
Federal Reserve menerapkan kebijakan moneter dalam sistem cadangan yang cukup, yaitu terutama dengan menetapkan pengelolaan suku bunga IORB dan RRP untuk mengendalikan suku bunga jangka pendek. Untuk itu, jumlah cadangan dalam sistem perbankan perlu cukup besar sehingga suku bunga pasar tidak sensitif terhadap perubahan harian cadangan bank. Salah satu cara untuk memastikan cadangan cukup adalah dengan menyediakan likuiditas di dekat titik transisi di mana kurva permintaan beralih dari bagian datar menjadi bagian miring (dengan kata lain, kemiringan berubah dari nol menjadi negatif).
Salah satu tujuan utama untuk memperhatikan apakah saldo cadangan cukup adalah untuk meneliti waktu Federal Reserve menghentikan pengurangan neraca, ini juga merupakan salah satu petunjuk yang diberikan Federal Reserve untuk rencana QT. Pada Januari 2022, FOMC merinci beberapa prinsip untuk mengurangi neraca. Di antaranya termasuk: "Seiring waktu, komite berniat untuk mempertahankan jumlah sekuritas yang diperlukan untuk melaksanakan kebijakan moneter secara efektif dalam kerangka sistem cadangan yang cukup." Ketua Federal Reserve Powell menyatakan pada konferensi pers Desember 2023 bahwa rencana tersebut adalah "mengurangi dan menghentikan penurunan ukuran neraca ketika saldo cadangan sedikit di atas tingkat yang dianggap konsisten dengan cadangan yang cukup."
Dengan habisnya dana RRP, cadangan bank mengalami penurunan yang berfluktuasi, dan tampaknya saldo cadangan telah keluar dari "rentang yang cukup", diskusi tentang penghentian QT mulai menghangat. Namun, menentukan titik transisi yang tepat dari cadangan yang cukup ke cadangan yang moderat adalah tantangan. Lonjakan suku bunga pinjaman antar bank pada tahun 2019 menunjukkan bahwa Federal Reserve tidak dapat sepenuhnya akurat dalam menilai tingkat kecukupan cadangan. Dari 2014 hingga 2019, Federal Reserve mengurangi neraca, tingkat cadangan bank turun menjadi sekitar 1,5 triliun dolar. Federal Reserve secara keliru percaya bahwa ini sudah cukup untuk memberikan cadangan yang memadai bagi sistem perbankan. Faktanya, ini terbukti salah, pada bulan September 2019, suku bunga jangka pendek di pasar uang melonjak, bank-bank enggan meminjamkan cadangan mereka. Sebagai tanggapan, Federal Reserve mulai memperluas neraca dan mengembalikan operasi reverse repo pada titik ini.
Elastisitas permintaan cadangan yang diterbitkan oleh Federal Reserve New York adalah indikator yang patut diperhatikan. Seperti yang ditunjukkan dalam gambar, antara tahun 2010-2011, kemiringan jelas negatif, tetapi seiring Federal Reserve menyuntikkan banyak cadangan ke dalam sistem perbankan untuk mengatasi krisis keuangan global, kemiringan mendekati nol. Dari tahun 2012 hingga 2017 dan setelah pertengahan 2020, cadangan telah melebihi 13% dari total aset bank, kemiringan kembali mendekati nol, menunjukkan bahwa cadangan telah berlimpah. Ketika kecenderungan kemiringan menjadi negatif, itu biasanya merupakan waktu bagi Federal Reserve untuk campur tangan di pasar guna menyediakan likuiditas, terutama pada bulan September 2019. Saat ini, indikator tersebut belum menunjukkan kecenderungan negatif, yang bukan kabar baik bagi mereka yang mengharapkan penutupan cepat pengurangan neraca bahkan dimulainya pengembangan neraca.
Ada juga pandangan lain yang lebih umum, pandangan umum di pasar adalah: sekitar 10%-12% dari tingkat DGP nominal dianggap sebagai tingkat cadangan yang "cukup", yang nilainya berada di antara 2,7 triliun hingga 3,4 triliun dolar, dan saat ini cadangan bank berada di kisaran tersebut (sekitar 3,2 triliun dolar). Dengan demikian, tampaknya waktu untuk menghentikan pengurangan neraca sudah tiba, setidaknya tidak lebih lambat dari kuartal pertama tahun 2025, pandangan ini tergantung pada sudut pandang masing-masing. Kita dapat memperhatikan pernyataan lebih lanjut dari Powell dalam FOMC berikutnya.
Secara ringkas, seiring dengan diterapkannya kebijakan pelonggaran kuantitatif, bank sentral di Barat telah menciptakan seperangkat metode baru untuk mempengaruhi suku bunga pasar jangka pendek, beralih dari sistem cadangan langka ke sistem cadangan yang cukup. Perubahan ini secara fundamental mengubah sifat cadangan bank, banyak teori cadangan yang umum menjadi tidak berlaku. Dalam sistem cadangan yang langka, cadangan hanya berfungsi sebagai alat penyelesaian, tujuan utama bank memegang cadangan adalah untuk menyelesaikan transaksi dan penyelesaian, bukan untuk investasi atau mendapatkan keuntungan. Dalam sistem cadangan yang cukup, cadangan tidak hanya digunakan untuk penyelesaian, tetapi juga dapat berfungsi sebagai alat penyimpanan nilai, bank akan membandingkan hasil dari memegang cadangan dengan hasil dari investasi lainnya, sehingga membuat permintaan terhadap berbagai instrumen suku bunga menjadi lebih sensitif.
Lima, Ibu dari Likuiditas - Cadangan Bank
Setelah membahas banyak hal, mungkin ada yang bertanya, mengapa cadangan bank begitu penting, tetapi tampaknya tidak terwakili dalam likuiditas dolar (ukuran neraca Federal Reserve - TGA - RRP). Sebenarnya, cadangan bank disebut sebagai ibu dari likuiditas, dan likuiditas dolar sebenarnya adalah dua sisi dari koin yang sama, fluktuasi likuiditas dolar sejalan dengan cadangan bank, hal ini dapat dipahami melalui pemisahan neraca Federal Reserve: karena aset dan kewajiban harus seimbang, ukuran neraca dikurangi dengan TGA dan RRP, tersisa hanya cadangan bank dan uang tunai yang beredar (Currency in Circulation), keduanya bersama-sama disebut sebagai uang dasar (berlawanan dengan uang simpanan yang dihasilkan dari penciptaan kredit yang disebut sebelumnya). Uang tunai yang beredar tidak banyak berubah dalam dekade terakhir, sehingga fluktuasi cadangan bank pada dasarnya setara dengan fluktuasi likuiditas dolar (gambar dua belas), likuiditas dolar pada dasarnya hanya merupakan rumus pengukuran yang lebih tepat.
Sebelum tahun 2021, kewajiban Federal Reserve terutama terdiri dari tiga hal: cadangan bank, TGA, dan uang tunai yang beredar. Orang Amerika suka menggunakan uang kertas, sebenarnya hingga tahun 2010, uang tunai yang beredar adalah kewajiban terbesar Federal Reserve sebelum diambil alih oleh cadangan bank. Setelah itu, uang tunai fisik hanya tumbuh perlahan mengikuti pertumbuhan GDP, sehingga kita dapat mengabaikan uang tunai yang beredar, dan lebih fokus pada cadangan bank dan TGA. Biasanya, Departemen Keuangan menjaga TGA mendekati targetnya (saat ini 750 miliar dolar) dengan mengatur jumlah dan jangka waktu penerbitan obligasi negara. Namun, ketika ukuran utang mendekati batas atas, Departemen Keuangan cenderung mengurangi TGA untuk membayar pengeluaran; dan setelah batas utang diangkat, Departemen Keuangan akan menerbitkan utang tambahan untuk mengisi saldo TGA. Ini adalah pola fluktuasi yang paling khas untuk akun TGA, yang secara langsung mempengaruhi cadangan bank, karena itu adalah bagian yang tersisa dari kewajiban Federal Reserve. Pada tahap ini, akun TGA juga merupakan satu-satunya wadah untuk cadangan bank (likuiditas), jika saldo TGA tetap tinggi, itu berarti mengencangkan keran likuiditas; sebaliknya, jika Departemen Keuangan mengeluarkan undang-undang anggaran yang stimulatif, maka dengan cara pengeluaran pemerintah (apakah itu menyebar uang dari helikopter atau subsidi industri terarah), likuiditas akan kembali berkumpul di sistem perbankan melalui sirkulasi di sektor perusahaan dan rumah tangga.
Memasuki tahun 2021, ada item penting baru dalam kewajiban Federal Reserve: RRP. Pada tahun 2020, karena stimulus fiskal yang besar dan pelonggaran kuantitatif, sektor swasta mengalami peningkatan simpanan yang signifikan. Banyak dari simpanan ini masuk ke bank dalam bentuk setoran, dan sejumlah besar juga mengalir ke dana pasar uang (MMF). Setelah reformasi pasar uang pada tahun 2016, MMF hanya dapat berinvestasi pada sekuritas yang diterbitkan oleh pemerintah. Karena Departemen Keuangan menerbitkan banyak obligasi negara untuk menutupi defisit tahun 2020, MMF mengalirkan dana ke TGA dengan membeli obligasi. Seiring dengan meredanya tekanan pandemi pada tahun 2021, Departemen Keuangan tidak lagi memerlukan dana jangka pendek dengan mendesak, dan mereka mulai mengurangi penerbitan obligasi negara. Namun, ini segera membawa masalah bagi MMF, yang harus bersaing untuk membeli obligasi baru yang sedikit, menyebabkan pasar obligasi menjadi terlalu padat. Untuk mengatasi masalah ini, Federal Reserve membuka RRP untuk dana pasar uang, mengurangi ketergantungan mereka pada obligasi negara.
Dengan kata lain, selain TGA, sekarang ada satu lagi tempat untuk "menyimpan" likuiditas cadangan bank - RRP. Pada akhir 2021, aliran dana yang stabil ke RRP dari dana pasar uang telah memadatkan cadangan bank dalam neraca Federal Reserve. Beruntung karena baru saja terjadi pelonggaran besar, tingkat cadangan secara keseluruhan masih sangat melimpah, pasar repos tidak mengalami krisis seperti yang terjadi pada tahun 2019. Namun, proses ini memang berdampak signifikan pada harga aset berisiko seperti saham AS, semakin tinggi risikonya, semakin jelas dampaknya. Fenomena ini terus berlanjut hingga pertengahan 2022, ketika Departemen Keuangan menyelesaikan rencananya untuk mengurangi stok obligasi negara, arus dana ke RRP mulai melambat, cadangan bank mendekati stabil, memberikan ruang bernapas bagi pasar.
Pada tahun 2023, meskipun ekonomi telah pulih, pemerintahan Biden bersikeras untuk melanjutkan agenda ekonomi yang ditangguhkan selama pandemi, rencana pemerintah yang besar dan defisit yang besar perlu dibiayai melalui penerbitan obligasi dalam jumlah besar. Beruntung, dana pasar uang masih memiliki banyak "tabungan" di RRP, sehingga obligasi jangka pendek dengan mudah menemukan pembeli. Ketika dana pasar uang memindahkan dana dari RRP ke Departemen Keuangan, dan kemudian Departemen Keuangan memindahkan dana tersebut ke perusahaan dan sektor swasta, ruang di neraca Federal Reserve dilepaskan, meningkatkan cadangan bank. Meskipun suku bunga naik dan Federal Reserve mengurangi neraca sebesar 95 miliar dolar per bulan, laju penurunan RRP ternyata lebih cepat. Peningkatan cadangan bank membuat pasar keuangan mudah pulih, memberikan tambahan dolar untuk membeli aset. Pasar saham AS dan bitcoin mencatat rekor tertinggi, meskipun momentum yang kuat ini sebagian besar dapat dikaitkan pada pujian untuk AI dan ETF bitcoin, namun semua ini didasari pada - likuiditas berlebih di sistem perbankan AS yang terjaga dengan baik setelah pandemi, memastikan selalu ada dolar tambahan yang siap untuk diinvestasikan dalam spekulasi terbaru.
Sejak bulan April tahun ini, dengan saldo RRP turun di bawah 300 miliar, Departemen Keuangan tidak dapat menerbitkan obligasi negara dengan kecepatan yang sama seperti tahun lalu. Karena dana terus mengalir ke dana pasar uang, dana-dana ini mungkin tidak punya pilihan lain selain terus menyimpan dana di RRP, tren penurunan cadangan bank sudah tidak terhindarkan, dan waktu untuk memperlambat atau menghentikan tren ini perlahan mulai datang.
