Penulis asli: Eugene
Kompilasi asli: 1912212.eth, Berita Tinjauan ke Depan
Ethena adalah produk DeFi dengan pertumbuhan tercepat dalam sejarah. Hanya dalam beberapa bulan, stablecoin hasil panennya mencapai $3 miliar, dan tidak ada stablecoin lain yang tumbuh secepat USDe sejak didirikan. Bab pertama dari kisah Ethena berfokus pada pembangunan stablecoin yang aman dan unggul. Ini telah bertahan dari volatilitas pasar yang ekstrim dan sekarang, tidak diragukan lagi, membidik saingan terbesar di bidang stablecoin, Tether, yang memiliki kapitalisasi pasar sebesar $160 miliar.
Ethena telah bertransformasi dari “stablecoin asli DeFi” menjadi stablecoin yang sesuai dengan proposisi nilai yang sangat baik dan saluran distribusi yang ditingkatkan secara signifikan. Peluncuran USTb, partisipasi terbaru dalam produk treasury BlackRock, dan penurunan suku bunga telah menciptakan kondisi yang menguntungkan bagi Ethena, yang kini menempatkannya pada posisi terdepan. Kondisi ini diharapkan menjadikan USDe sebagai stablecoin utama di dunia mata uang kripto.
Dengan begitu banyak inefisiensi di pasar, kini Anda memiliki peluang untuk membeli salah satu aset terkuat dan terus meningkat dalam vertikal mata uang kripto terbesar dengan seperempat kapitalisasi pasar WIF.
metanarasi yang ada
Siklus ini didominasi oleh Meme. Pasar telah menyadari bahwa membayar token proyek-proyek cerdik dengan penilaian keterlaluan yang jauh melebihi biaya sebagian besar VC adalah permainan yang curang. Sebaliknya, kami sepenuhnya menerapkan permainan meme yang lebih bebas dan terbuka. Kinerja Meme yang terus mengungguli dibandingkan altcoin lainnya telah membuat beberapa orang berpendapat bahwa ini adalah “nihilisme finansial”—pengabaian terhadap semua fundamental dalam mengejar sebuah narasi. Meskipun ini merupakan perdagangan mata uang kripto yang paling menguntungkan selama dua tahun terakhir, hal ini menjadi semakin umum, bahkan memberikan perhatian yang belum pernah terjadi sebelumnya pada meme tersebut.
Ketika pasar terjerumus dalam kegemaran meme, perlahan-lahan pasar melupakan pelajaran abadi yang diajarkan semua pasar: spekulasi terhangat selalu didasarkan pada secuil kebenaran.
Munculnya Meme pada dasarnya adalah fenomena yang berasal dari pasar mata uang kripto dan didominasi oleh investor ritel. Apa yang dilupakan oleh para pelaku ritel ini adalah bahwa aset likuid dengan kinerja terbaik dari waktu ke waktu selalu dibangun di atas pertumbuhan parabola pada tingkat fundamental. Hal ini karena hanya jangkar fundamental yang dapat memberikan titik Schelling (yaitu, pengakuan timbal balik oleh semua peserta) untuk semua kumpulan modal asli mata uang kripto (investor ritel, dana lindung nilai, dana perdagangan kepemilikan, dana likuiditas jangka panjang saja) titik kritis atau titik keseimbangan ). Hal ini melambangkan kisah Solana pada siklus ini, dimana investor yang berfokus pada keterlibatan pengembang di awal tahun 2023 mampu merumuskan tesis mendasar tentang pertumbuhan ekosistem Solana dan menikmati peningkatan penilaian hampir 10x lipat dibandingkan tahun berikutnya.
Anda mungkin ingat lonjakan likuiditas Axie Infinity sebesar 500x dan bagaimana mereka menarik jutaan pemain di puncak mania pasar. Contoh umum lainnya adalah UST Luna senilai $40 miliar yang beredar secara global. Jika Anda membeli Luna dari harga terendah dalam waktu 18 bulan dan keluar tepat waktu, dengan menilai dengan tepat risiko penurunan, Anda bisa memperoleh keuntungan 1000x.
Meskipun nihilisme keuangan merupakan tren yang dominan pada siklus ini, ada yang berpendapat bahwa kurangnya product market fit (PMF) yang kuat pada proyek-proyek modal venturalah yang mendorong pandangan konsensus yang terdistorsi ini. Namun, hanya dibutuhkan satu proyek untuk membuat massa kembali bermimpi.
Saya yakin Ethena adalah kandidat terkuat untuk mengambil posisi ini pada siklus ini.
Dasar-dasar
Saat mempertimbangkan stablecoin, hanya ada dua hal yang penting.
Proposisi nilai – mengapa Anda harus memilikinya?
Proposisi produk dan nilai Ethena cukup sederhana. Setor $1 dan Anda akan mendapatkan posisi delta netral yang terdiri dari posisi short ETH dan Ethereum yang dijaminkan, dan dapatkan penghasilan. sUSDe menawarkan hasil berkelanjutan tertinggi di antara stablecoin saat ini (hasil tahunan 10-13%), dengan asumsi tingkat pendanaan menjadi normal. Proposisi nilai yang substansial ini telah menjadikan Ethena sebagai stablecoin dengan pertumbuhan tercepat dalam sejarah, mencapai puncak TVL sebesar $3,7 miliar hanya dalam 7 bulan dan sekarang menetap di sekitar $2,5 miliar setelah tingkat pendanaan turun.
"Posisi delta netral" yang disebutkan di sini mengacu pada strategi investasi yang bertujuan untuk mengimbangi dampak perubahan harga dengan menahan posisi long dan short pada suatu aset, sehingga menjaga nilai pasar dari posisi tersebut relatif stabil. Dalam kasus Ethena, strategi ini diterapkan dengan mempertaruhkan ETH (long) dan memegang posisi short di ETH, dengan tujuan memperoleh pendapatan sekaligus menjaga nilai posisi relatif stabil.
Sebagai stablecoin yang diterbitkan oleh Ethena, sUSDe telah mencapai pertumbuhan pesat dengan menarik banyak pengguna dengan menawarkan hasil yang tinggi. Namun perlu diperhatikan bahwa imbal hasil yang tinggi seringkali disertai dengan risiko tertentu. Investor juga harus memperhatikan faktor risiko potensial saat mengejar imbal hasil yang tinggi. Selain itu, perubahan tingkat pendanaan juga akan berdampak pada tingkat pengembalian dan total volume stablecoin yang terkunci.
Sekilas, terlihat jelas bahwa sUSDe adalah raja imbal hasil tinggi yang tak terbantahkan di dunia mata uang kripto. Mengapa Anda masih memegang Tether hari ini dan menyerahkan semua keuntungan yang mungkin bisa Anda peroleh dari dolar Anda? Kemungkinan besar karena Tether adalah yang paling mudah diakses dan likuid. Ini membawa kita ke poin kedua…
Distribusi – Seberapa mudahnya memperoleh dan menggunakannya sebagai mata uang?
Saat meluncurkan stablecoin baru, saluran distribusi adalah faktor terpenting dalam menentukan tingkat adopsi. USDT adalah stablecoin#1saat ini karena merupakan mata uang patokan untuk pasar mana pun di setiap bursa terpusat. Ini adalah parit yang sangat besar, dan perlu waktu bertahun-tahun sebelum stablecoin baru mulai mengambil pangsa pasar.
Namun, USDe melakukan hal itu. Didukung oleh Bybit, ini telah menjadi stablecoin yang tersedia bagi pengguna di bursa terpusat terbesar kedua, dengan perolehan pendapatan otomatis yang dibangun ke dalam platform. Hal ini memungkinkan pengguna untuk memperoleh jaminan stablecoin berkualitas lebih tinggi tanpa menambah hambatan tambahan. Sampai saat ini, tidak ada stablecoin terdesentralisasi lainnya yang diterima oleh bursa terpusat mana pun, yang menunjukkan betapa jarangnya pencapaian ini.
Jumlah total stablecoin yang saat ini disimpan di bursa terpusat adalah sekitar $38,6 miliar, 15 kali lipat dari pasokan USDe saat ini. Bahkan jika hanya 20% (persentase kecil) dari pasokan memutuskan bahwa mendapatkan 5-10% dari USDe adalah kesepakatan yang lebih baik daripada menyerah, itu berarti pasar USDe yang dapat dilayani akan tumbuh hampir 4x dari sini. Sekarang, bayangkan apa yang terjadi jika semua bursa terpusat menawarkan USDe sebagai jaminan?
Katalis 1: Penurunan suku bunga secara struktural
Sejak berdirinya Ethena, premi pengembalian relatif sUSDe terhadap suku bunga dana Fed rata-rata mencapai 5-8%. Keuntungan struktural ini memungkinkan miliaran dolar modal kripto yang mencari hasil mengalir ke Ethena dalam sembilan bulan pertama peluncurannya.
Powell memangkas suku bunga dana The Fed sebesar 50 basis poin pada bulan September, menandai dimulainya penurunan suku bunga bebas risiko global dalam jangka panjang. Dot plot saat ini memperkirakan bahwa suku bunga The Fed akan tetap stabil antara 3% dan 3,5%, yang berarti penurunan sekitar 2% selama 24 bulan ke depan. Namun, hal ini tidak ada hubungannya dengan aliran pendapatan Ethena. Faktanya, hal ini dapat dianggap mempunyai dampak tidak langsung yang positif terhadap tingkat pendanaan (peningkatan pasar -> imbalan risiko -> peningkatan permintaan leverage -> peningkatan tingkat pendanaan).
Ketika faktor-faktor ini digabungkan, kombinasi yang kuat ini memungkinkan spread meroket, dan di situlah letak nilai sebenarnya dari produk Ethena.
Ketika tingkat pembiayaan turun
Premi hasil acuan turun dari sekitar 10% menjadi 2%
Pasokan USDe sangat sensitif terhadap selisih imbal hasil obligasi Treasury AS
Mengacu pada dua grafik di atas, jelas bahwa permintaan pasar terhadap USDe sangat sensitif terhadap premi imbal hasil Treasury AS. Dalam enam bulan pertama kenaikan premi hasil, pasokan USDe meningkat drastis. Ketika premi berkurang, permintaan USDe secara alami berkurang. Berdasarkan data historis ini, saya yakin pertumbuhan USDe akan kembali meningkat setelah premi pendapatan kembali. Yang penting, penarik ini tidak hanya mudah dipahami oleh sebagian besar pelaku pasar, namun juga menarik bagi mereka.
Seiring waktu, saya memperkirakan hal ini akan meningkatkan visibilitas Ethena di pasar secara signifikan, seperti bagaimana Luna dan UST mendominasi dengan jaminan 20% UST di Anchor ketika perolehan DeFi mulai menurun pada tahun 2021.
Katalis 2: USTb
USTb pertama kali diluncurkan dua minggu lalu dan, menurut saya, merupakan pengubah permainan yang akan meningkatkan adopsi USDe secara signifikan.
Gambaran singkat tentang USTb adalah sebagai berikut:
Stablecoin didukung oleh 100% BlackRock dan Securitize;
Berfungsi persis seperti stablecoin lain yang menghasilkan pendapatan dari Treasury bills tanpa risiko tambahan kustodian/counterparty;
Dapat menjadi bagian dari USDe sehingga pemegang sUSDe dapat memperoleh pengembalian tagihan Treasury di mana pengembalian finansial tradisional lebih besar daripada pengembalian mata uang kripto
Pasar tidak memberikan perhatian yang cukup terhadap hal ini karena setelah peluncuran USTb, katakanlah Anda merasa nyaman bahwa pertukaran seperti Binance tidak akan gulung tikar (bahkan jika mereka turun, USDe tidak akan menjadi nol karena itu adalah terdiri dari BTC dan stETH dijamin sepenuhnya), maka tidak ada alasan untuk menyimpan stablecoin lain selain USDe di ruang cryptocurrency. Skenario terburuknya adalah Anda mendapatkan keuntungan yang serupa dengan pesaing Anda, dan jika tidak, Anda mendapatkan keuntungan yang sebanding dengan selera risiko pasar.
Dengan mengintegrasikan USTb ke dalam backend, volatilitas pendapatan sUSDe kini berkurang secara signifikan, menghilangkan keraguan terbesar mengenai kurangnya pendapatan berkelanjutan Ethena di pasar yang sedang bearish. Mengurangi volatilitas pengembalian juga meningkatkan kemungkinan integrasi pertukaran terpusat di masa depan.
Berkat dua katalis ini, stablecoin Ethena mencakup segalanya dan saat ini mengalahkan semua pesaing di pasar.
Tokenomics: Kelebihan, Kekurangan dan Peluang
Salah satu kelemahan besar koin VC adalah jika Anda memegang token cukup lama, Anda secara otomatis menjadi sumber likuiditas keluar bagi investor awal, tim, dan pemangku kepentingan lainnya yang menerima hadiah token. Karena alasan ini saja, pasar secara keseluruhan telah sepenuhnya meninggalkan sebagian besar proyek PMF yang pernah disaksikan oleh dunia cryptocurrency dalam siklus ini dan memilih koin meme murni.
Ethena tidak berbeda dengan koin VC biasa. Sejak level tertingginya, ENA turun ~80% karena valuasi peluncuran yang tinggi dan pasokan airdrop yang memasuki pasar. Dalam 6 bulan ini, airdrop Musim 1 telah dibuka sepenuhnya dan 750 juta token telah terdaftar. Pembukaan ini dikombinasikan dengan berkurangnya kebutuhan akan leverage pada akhirnya menghancurkan narasi ENA, itulah sebabnya tidak ada seorang pun yang memiliki ENA saat ini dan mengapa saya sangat menduga revaluasi tersebut akan sangat dramatis.
Jadi mengapa Anda harus mempertimbangkan koin VC “jahat” ini sekarang? Jawabannya sederhana - dalam 6 bulan ke depan, jumlah ENA yang masuk ke pasar akan berkurang secara signifikan, yang akan sangat mengurangi tekanan jual. Kemarin, token batch pertama dirilis. Dari total pasokan baru sebesar $125 juta, petani hanya mengklaim $30 juta dan memilih untuk mengunci token yang tersisa. Mengingat petani selama beberapa bulan terakhir hanya menjadi penjual marjinal, apa jadinya jika mereka berhenti berjualan? Harga telah menemukan titik terendah alami di $0.2 dan sekarang membentuk harga tertinggi dan terendah di $0.26.
Satu-satunya inflasi tambahan antara sekarang dan April 2025 akan datang dari ~300 juta token hadiah petani yang tersisa yang mengalir ke pasar, tetapi pada $0,28, ini hanya membuka ~$450,000 per hari (kurang dari volume perdagangan harian 1%). Sebagai gambaran, TAO telah mengalami kenaikan harga sebesar 250% selama sebulan terakhir, meskipun menghadapi tekanan inflasi sebesar $4 juta hingga $5 juta per hari. Intinya di sini adalah ketika kondisi sudah matang, pembukaan kunci inflasi biasanya tidak menjadi masalah dalam proses kenaikan peringkat token. Setelah April 2025, tim/VC akan mulai membuka kunci token, jadi ini memberi kami waktu sekitar 6 bulan untuk memverifikasi poin di atas.
Seberapa besar impianmu?
Meskipun ENA adalah satu-satunya produk baru besar dengan PMF yang jelas pada siklus ini, ENA bahkan tidak masuk dalam 100 teratas di Coingecko. Dari perspektif analisis teknis, grafik HFT ENA terlihat sangat jelas. Mengingat pendorong fundamental dan berkurangnya tekanan inflasi, saya memperkirakan ENA akan mendapatkan kembali level $1. Meski begitu, kapitalisasi pasar ENA tidak setinggi WIF, namun hanya setara dengan kapitalisasi pasar mengambang puncak POPCAT baru-baru ini sebesar $1,5 miliar.
Ke depan, Ethena memiliki dasar yang kuat untuk meningkatkan USDe hingga miliaran bahkan puluhan miliar dolar. Ketika stablecoin mata uang kripto mendapatkan lebih banyak pangsa pasar untuk pembayaran lintas batas internasional, pada akhirnya mencapai satu triliun dolar bukanlah hal yang mustahil. Saya akan terkejut jika ENA tidak masuk dalam 20 koin teratas pada saat itu, karena ENA adalah penawaran terbaik untuk segmen terbesar pasar mata uang kripto.
Kapan kita akan sampai di sana tidak diketahui, tetapi Ethena adalah taruhan saya untuk impian besar berikutnya untuk kripto pada siklus ini.
Seperti biasa, semua hal di atas tidak boleh dianggap sebagai nasihat keuangan, silakan lakukan riset Anda sendiri (DYOR).
Saya tentunya juga merupakan pemegang jangka panjang koin ini, namun saya dapat mengubah pendirian saya jika data berikutnya bertentangan dengan pandangan di atas.
