Penulis asli: Ansgar Dietrich, Casparschwa, Ethereum Foundation

Kompilasi asli: Bai Ding, Geek Web3

Artikel ini berasal dari diskusi antara Ansgar Dietrichs dan Casparschwa di forum penelitian eth tentang mekanisme staking Ethereum dan model penerbitan ETH. Geek Web3 telah mengatur dan menghapus ini. Pandangan ini dikemukakan pada bulan Februari 2024, dan beberapa datanya mungkin bias, namun analisisnya terhadap model ekonomi staking Ethereum masih layak untuk dijadikan referensi, dan beberapa kesimpulannya masih ketinggalan zaman.

Teks: Saat ini, jumlah ETH yang dijanjikan pada Ethereum telah mencapai 30 juta, terhitung 1/4 dari total (ini adalah data dari bulan Februari tahun ini). melambat. Bagan di bawah ini menunjukkan perubahan volume yang dijanjikan ETH dari waktu ke waktu, dan jelas bahwa terdapat tren pertumbuhan yang berkelanjutan, dan tren ini akan berlanjut dalam jangka panjang.

Di masa depan, sebagian besar janji baru ETH akan dipengaruhi oleh LST (token janji likuiditas), seperti stETH, dll. Hal ini secara bertahap akan meningkatkan penggunaan dan properti mata uang LST, namun hal ini mungkin berdampak negatif.

Pertama-tama, LST memiliki efek jaringan. Proyek-proyek LST berskala besar akan mengkanibal semua likuiditas di jalur tersebut dan pada akhirnya membentuk situasi pemenang-ambil-semua, yang akan mengintensifkan lanskap kompetitif jalur LST. Selain itu, jika LST melampaui ETH dan menjadi mata uang utama di Ethereum kecuali Gas Token, pengguna akan menghadapi risiko pihak lawan yang dibawa oleh LST. Mata uang di Ethereum harus sedapat mungkin tidak dapat dipercaya untuk benar-benar mencapai skalabilitas ekonomi.

("Risiko pihak lawan" mengacu pada kemungkinan bahwa pihak lain akan gagal bayar/tidak dapat melaksanakan kewajibannya. "Risiko pihak lawan" dalam skenario LST terutama mencakup pencurian aset pengguna, slip harga LST, dan depresiasi)

Saat ini, tidak ada batasan atas untuk staking ETH. Secara teori, semua ETH dapat dijaminkan untuk mendapatkan keuntungan. LST secara signifikan mengubah struktur biaya staking, dan hampir semua ETH dapat dijaminkan. Oleh karena itu, kami percaya bahwa model ekonomi dan model janji Ethereum harus mencakup kebijakan penyesuaian dinamis untuk memungkinkan rasio janji disesuaikan dalam kisaran tertentu. Dengan cara ini, Ethereum dapat memastikan keamanan dalam skala biaya yang terkendali dan menghindari eksternalitas negatif.

Dalam artikel ini, kami mengajukan beberapa pertanyaan menarik tentang model ekonomi Ethereum.

Status saat ini dan tren masa depan dari strategi penerbitan token ETH

Sebelum memulai diskusi, mari kita bahas terlebih dahulu model staking jangka panjang mana yang layak berdasarkan kebijakan penerbitan token ETH saat ini. Keamanan Ethereum bergantung pada proporsi tertentu dari janji token, yang dapat diringkas sebagai POS Ethereum sendiri yang memiliki "kebutuhan untuk menarik janji." Permintaan janji secara jelas diatur dalam kebijakan moneter Ethereum. Berdasarkan bobot janji sebenarnya, protokol akan menyesuaikan penerbitan tambahan ETH dan meningkatkan hadiah janji dari satu node.

Namun, keinginan staking dari pemegang ETH beragam dan kompleks. Kami hanya dapat membuat spekulasi yang masuk akal berdasarkan informasi yang ada dan memperkirakan secara kasar dampak jangka panjang dari perubahan keinginan staking terhadap partisipasi pemberi janji.

Kurva hubungan penawaran dan permintaan dari janji ETH: pertukaran penerbitan ETH tambahan untuk jaminan keamanan

Node validator menjanjikan ETH untuk memastikan keamanan protokol, dan protokol mendistribusikan hadiah token kepada pemangku kepentingan ETH. Ini adalah mekanisme yang saling menguntungkan. (Dibatasi oleh ruang, artikel ini tidak membahas isu-isu spesifik seperti "sejauh mana keamanan perlu dicapai." Untuk informasi lebih lanjut, silakan lihat artikel Jalan menuju finalitas slot tunggal) Pendapatan Validator terutama berasal dari dua bagian:

Bagian Satu: Hadiah yang dikeluarkan oleh protokol berdasarkan kurva pendapatan tetap (yaitu, hadiah yang didistribusikan kepada peserta staking oleh Ethereum melalui penerbitan ETH tambahan setiap tahun)

Bagian 2: Pendapatan MEV yang diperoleh Validator selama proses pembuatan blok.

(Sumbu horizontal dari gambar ini adalah partisipasi janji ETH, dan sumbu vertikal adalah hasil janji, yang menggambarkan pendapatan janji yang bersedia disediakan oleh protokol Ethereum untuk memenuhi tingkat janji yang berbeda. Kita dapat menganggap protokol Ethereum sebagai pembeli gadai bagi penjual)

Catatan: Untuk memahami konten berikut, pembaca mungkin perlu memiliki pemahaman sederhana tentang kurva penawaran dan permintaan dalam perekonomian.

Kurva pendapatan penerbitan tambahan ETH (garis padat berwarna hijau): Dapat dilihat dari kurva ini bahwa seiring dengan meningkatnya jumlah pemberi ikrar, imbalan staking yang diberikan oleh Ethereum ke satu node akan berkurang secara bertahap. Ketika partisipasi staking ETH rendah, sistem perlu memberi penghargaan lebih banyak kepada validator untuk mendorong lebih banyak orang melakukan staking ETH, ketika semakin banyak orang yang berpartisipasi dalam staking, kontribusi marjinal dari satu validator terhadap keamanan jaringan akan berkurang, dan dampak dari staking reward; akan berkurang.

Kurva pengembalian total staking (garis putus-putus hijau): Pengembalian penerbitan tambahan tetap dari ETH ditambah pengembalian MEV merupakan total pengembalian staking dari pemberi gadai. Perlu dicatat di sini bahwa hasil MEV dihitung sebagai: total hasil MEV (sekitar 300,000 ETH tahun lalu) dibagi dengan jumlah total ETH yang dijanjikan.

Karena jumlah total pendapatan MEV pada dasarnya tetap, seiring bertambahnya jumlah validator, tingkat pengembalian MEV akan menurun dengan cepat, yang pada akhirnya membuat tingkat pengembalian staking mendekati tingkat penerbitan ETH murni. Perlu dicatat bahwa perolehan MEV Ethereum cukup stabil selama periode terakhir (lihat Dasbor MEV-Boost), dan meskipun hal ini mungkin berubah di masa mendatang, untuk menyederhanakan skenario diskusi kita, perlakukan hal tersebut sebagai hal yang tetap untuk saat ini.

Dari kurva di atas, kita dapat membaca dua informasi penting:

  • Untuk menghindari partisipasi staking yang rendah, Ethereum menetapkan imbalan yang tinggi untuk menarik lebih banyak pemangku kepentingan ketika partisipasi staking rendah.

  • Setiap pemangku kepentingan memiliki utilitas marjinal yang semakin berkurang, yaitu, ketika partisipasi taruhan meningkat, tingkat penerbitan token ETH secara bertahap menurun.

Namun, kurva hasil staking yang disebutkan di atas gagal mengatur partisipasi staking secara ideal. Pertama, kurva tidak dapat secara efektif membatasi ambang batas rasio staking. Bahkan jika semua ETH dipertaruhkan, insentif staking akan tetap berada di sekitar 2%. Dengan kata lain, pada tingkat desain insentif, Ethereum tidak memiliki kendali yang tepat atas rasio jaminan akhir. Secara keseluruhan, protokol tidak memandu tingkat staking ke kisaran tertentu, selain memastikan sistem memiliki tingkat keamanan minimum melalui insentif yang tinggi pada tahap awal.

Perlu dicatat bahwa hal tersebut di atas hanyalah pengembalian nominal dan tidak memperhitungkan efek dilusi yang disebabkan oleh tambahan penerbitan ETH itu sendiri. Semakin banyak ETH yang dikeluarkan, efek dilusi akan semakin signifikan. Kami akan mengabaikan efek pengenceran untuk saat ini dan akan membahasnya secara rinci nanti.

Analisis sisi penawaran dari taruhan ETH

Penjelasan di atas membahas kurva permintaan untuk staking, yang merupakan pendapatan staking yang bersedia diberikan oleh protokol Ethereum untuk memenuhi rasio staking yang berbeda. Sekarang kita mengalihkan perhatian kita pada kurva penawaran. Kurva penawaran janji menunjukkan kesediaan pemegang ETH untuk berjanji pada tingkat pengembalian yang berbeda, mengungkapkan kondisi yang diperlukan untuk tingkat partisipasi janji yang berbeda.

Biasanya, kurva ini miring ke atas ke kanan, yang berarti bahwa agar jaringan dapat mencapai partisipasi staking yang lebih tinggi, diperlukan insentif yang lebih tinggi. Namun, karena kesediaan untuk berjanji tidak dapat diamati secara langsung atau diukur secara akurat, bentuk kurva penawaran tidak dapat digambarkan secara spesifik, dan kita hanya dapat berspekulasi melalui analisis kualitatif.

Selain itu, kurva pasokan tidak statis dan kami akan mengeksplorasi bagaimana biaya staking berubah seiring waktu dan bagaimana perubahan ini memengaruhi keputusan staking pemegang ETH. Dengan kata lain, perubahan biaya staking akan menyebabkan pergeseran kurva pasokan, menyebabkan permintaan pemegang ETH terhadap insentif staking berubah.

Kami hanya dapat memasukkan tingkat staking yang dapat diamati secara historis ke dalam perkiraan kurva penawaran staking. Perpotongan kurva permintaan dan kurva penawaran pada setiap titik waktu tertentu mencerminkan tingkat partisipasi staking yang dicapai secara historis.

Sumbu horizontal grafik ini masih merupakan partisipasi staking ETH, dan sumbu vertikal adalah hasil staking. Seperti yang ditunjukkan pada gambar, sejak peluncuran rantai suar Ethereum, jumlah total ETH yang dijanjikan terus meningkat, dan kurva penawaran dari jumlah yang dijanjikan telah bergeser ke bawah. Bahkan pada tingkat pengembalian taruhan yang lebih rendah, kesediaan pemegang ETH untuk berjanji akan tetap meningkat. Dilihat dari tren historis, masuk akal untuk memperkirakan bahwa kurva penawaran akan terus bergeser ke bawah dalam jangka pendek. Namun yang perlu dibahas lebih mendalam adalah persoalan keseimbangan jaminan jangka panjang. Kita perlu menganalisis secara cermat komposisi sisi penawarannya.

Ketika pemegang ETH memutuskan apakah akan melakukan staking, biasanya ada dua faktor utama yang perlu dipertimbangkan: manfaat staking dan biaya yang diperlukan. Secara umum, pendapatan staking dari aset unit di tangan validator adalah sama, namun terdapat perbedaan yang signifikan dalam struktur biaya berbagai jenis pemberi gadai. Di bawah ini adalah perbandingan mendalam tentang perbedaan antara pemangku kepentingan independen dan Penyedia Layanan Staking (SSP).

Pemangku kepentingan independen vs penyedia layanan taruhan

SSP menerima ETH pengguna dan menyelesaikan operasi gadai atas nama pengguna, dengan membebankan biaya layanan tertentu. Biasanya, mereka akan memberikan LST kepada pengguna sebagai sertifikat gadai, dan pengguna dapat menggunakan LST untuk transaksi pasar sekunder (seperti stETH). Bagi pemegang LST, likuiditas token ini bergantung pada penggunaan LST secara keseluruhan dan dukungannya oleh protokol pihak ketiga.

Yang ingin kami fokuskan adalah SSP seperti Lido yang mengeluarkan LST. Sedangkan bagi SSP yang tidak menerbitkan LST dapat dianggap sebagai kasus khusus dimana nilai likuiditas LST adalah nol dan tidak akan dibahas dalam artikel ini.

Bagi kebanyakan orang, staking individu tidak memerlukan kepercayaan pada pihak ketiga, namun ambang batas partisipasinya tinggi dan pengoperasiannya rumit; sebaliknya, LST memerlukan tingkat kepercayaan tertentu, namun memiliki kesederhanaan dan keunggulan likuiditas yang signifikan.

Setelah membandingkan kedua metode staking ini, kita dapat menarik dua kesimpulan penting:

1. Terdapat perbedaan yang jelas dalam struktur biaya janji independen di antara pemegang ETH yang berbeda. Tingkat konten teknis, kondisi perangkat keras dan biaya operasi dan pemeliharaan, serta kepercayaan terhadap keamanan hak asuh, semuanya membuat kurva pasokan dari pemberi janji independen lebih curam. Ini berarti bahwa agar jumlah pemangku kepentingan independen dapat meningkat secara signifikan, diperlukan peningkatan pengembalian staking yang signifikan atau peningkatan UX dari operasi staking.

2. Sebagai perbandingan, struktur biaya staking pengguna menggunakan SSP pada dasarnya sama. Perbedaan utama hanya tercermin pada penilaian risiko operasional SSP dan kekhawatiran terhadap slippage pertukaran antara LST dan ETH. Oleh karena itu, kurva penawaran SSP lebih datar. Ini berarti bahwa untuk menarik lebih banyak pemegang ETH untuk mempertaruhkan likuiditas LSD, peningkatan hasil yang diperlukan relatif kecil, dan tingkat partisipasi taruhan dapat ditingkatkan dengan lancar.

Selain itu, biaya staking independen tidak terpengaruh oleh partisipasi staking, sedangkan biaya penyelenggaraan LST dapat menurun secara bertahap seiring berjalannya waktu dan seiring dengan meningkatnya penggunaan SSP, karena alasan berikut:

1. Peningkatan “atribut moneter” LST: Ketika popularitas LST tertentu meningkat, kita dapat berharap bahwa LST akan didukung oleh lebih banyak proyek, di luar skenario penggunaan ETH asli, seperti lebih banyak protokol DeFi yang mengintegrasikan LST, the jaringan lapisan kedua melakukan staking likuiditas pada ETH yang dijembatani secara default. Ketika rasio jaminan ETH cukup tinggi, LST bahkan mungkin melampaui ETH tanpa jaminan dalam hal likuiditas, sehingga membalikkan kesenjangan likuiditas di antara keduanya.

2. Pengurangan risiko kontrak pintar: Seiring berjalannya waktu, kontrak pintar LST akan menjalani sejumlah besar uji praktik, dan risiko akan semakin dikurangi melalui verifikasi formal dan metode lainnya.

3. Peningkatan ketahanan sistem tata kelola: Seiring dengan meningkatnya penggunaan, mekanisme tata kelola terkait LST akan menjadi lebih matang dan kuat. Misalnya, proposal tata kelola ganda LDO + steTH mencerminkan kemajuan sistem tata kelola LST.

4. Mengurangi ekspektasi terhadap risiko skala besar: Ketika LST tertentu menempati proporsi yang cukup besar dari keseluruhan pasar, hal tersebut dapat dianggap "terlalu besar untuk gagal". Oleh karena itu, pengguna percaya bahwa berbagai kekuatan di pasar akan segera mengatasi masalah SPP.

5. Keseimbangan keuntungan bagi penyedia layanan LSD: Ketika tingkat penggunaan LST cukup tinggi untuk membuat likuiditasnya cukup baik, SSP dapat mengurangi biaya layanan unit untuk mempertahankan profitabilitas dan menarik lebih banyak pengguna untuk berpartisipasi.

Secara keseluruhan, keberadaan SSP dan LST telah meratakan kurva pasokan janji secara signifikan, yang berarti bahwa tidak ada kebutuhan untuk terus meningkatkan insentif janji untuk mendorong peningkatan jumlah total janji Ethereum. Dapat berspekulasi bahwa LSD akan terus memainkan peran penting dalam mendorong pertumbuhan volume taruhan. Namun, dalam dimensi waktu jangka panjang, insentif staking tidak menjadi kendala bagi pertumbuhan staking ETH.

Titik ekuilibrium jangka panjang dari tingkat jaminan

Dengan mempertimbangkan faktor-faktor seperti permintaan dan penawaran, kita dapat berspekulasi mengenai kondisi keseimbangan jangka panjang yang dapat dipertahankan oleh staking ETH. Kami telah menyebutkan sebelumnya bahwa ketika tingkat partisipasi staking rendah, kurva permintaan menunjukkan kecenderungan yang jelas, namun tidak ada kesimpulan yang jelas mengenai rasio staking spesifik yang dapat dicapai dalam jangka panjang.

Kami kemudian menjelaskan bahwa seiring dengan menurunnya biaya dan risiko staking, kurva pasokan secara bertahap akan bergeser ke bawah seiring berjalannya waktu, membuat semakin banyak orang yang bersedia berpartisipasi dalam staking, di antaranya LST memainkan peran pendorong utama. Namun, bentuk kurva penawaran itu sendiri tidak dapat dianalisis secara kuantitatif, dan saat ini tidak jelas apakah kurva tersebut cukup curam untuk menyesuaikan partisipasi taruhan secara wajar.

Oleh karena itu, titik ekuilibrium dari keseluruhan rasio jaminan tidak dapat dihitung secara akurat, dan terdapat banyak kemungkinan, bahkan mungkin mendekati 100%. Gambar di bawah mencerminkan bahwa perbedaan kecil dalam kurva penawaran dalam jangka panjang dapat menyebabkan pergeseran titik keseimbangan rasio jaminan.

Faktanya, hal yang paling penting bukanlah seberapa tinggi tingkat partisipasi stakingnya, tetapi jika tingkat staking yang tinggi ini terjadi, hal itu akan menimbulkan serangkaian bahaya yang tersembunyi. Artikel ini mengusulkan beberapa penyesuaian kebijakan untuk mencegah hal ini terjadi.

Analisis rasio jaminan: Dalam kondisi apa rasio jaminan yang lebih kecil lebih baik?

Tingkat jaminan dapat didefinisikan sebagai rasio jumlah ETH yang dijaminkan terhadap total pasokan ETH. Total pasokan ETH saat ini adalah sekitar 120 juta, dimana sekitar 30 juta di antaranya dijaminkan, dengan tingkat jaminan sekitar 25%. Sebelum membahas potensi masalah yang mungkin ditimbulkan oleh tingginya tingkat iuran, pertama-tama kita harus memperjelas sebuah standar:

Pada tingkat apa tingkat janji dapat menjamin keamanan Ethereum. Berdasarkan catatan diskusi Ethereum Foundation sebelumnya, kita dapat mengetahui bahwa tingkat janji saat ini cukup untuk menjamin keamanan ekonomi Ethereum.

Hal ini menimbulkan pertanyaan - jika tingkat jaminan saat ini sudah dapat menjamin keamanan jaringan, apakah perlu mengejar tingkat jaminan yang lebih tinggi untuk mencapai "keamanan yang berlebihan"? Dalam pandangan kami, meskipun tingkat jaminan yang tinggi dapat meningkatkan keamanan jaringan, hal ini dapat membawa beberapa eksternalitas negatif, yang mempengaruhi pemegang ETH, pemberi jaminan independen, dan bahkan pengoperasian seluruh protokol Ethereum.

Efek Jaringan Properti Mata Uang LST (LST): Penolakan Risiko

LST bersaing ketat untuk mendapatkan atribut moneter. Karena adanya efek jaringan, kompetisi semacam ini seringkali menghadirkan situasi “pemenang mengambil segalanya”. Ketika bidang aplikasi LST terus berkembang, kepraktisan akan meningkat, dan pangsa pasarnya akan meningkat secara bertahap. Atribut mata uang LST akan diperkuat dalam banyak aspek, seperti integrasi on-chain dan off-chain, likuiditas, dan ketahanan mengelola serangan, dll.

Dalam lingkungan dengan rasio staking yang tinggi, jika satu SSP mengontrol sebagian besar rasio staking, kemungkinan besar hal tersebut akan dianggap "terlalu besar untuk gagal". Jika mayoritas ETH dipertaruhkan di SSP tersebut, sulit untuk menghukumnya secara efektif. Jika SSP yang dominan menembus inti tata kelola protokol Ethereum tetapi tidak harus memikul tanggung jawab yang sesuai kepada pengguna, risiko tata kelola terpusat ini pasti akan berdampak besar pada desentralisasi Ethereum.

Jika sebagian besar ETH terlibat dalam pertaruhan likuiditas, pada kenyataannya, di sebagian besar skenario kecuali Token Gas, mata uang sebenarnya adalah LST. Namun, LST, baik yang diterbitkan oleh ETF, CEX, atau kumpulan taruhan on-chain, memiliki asumsi kepercayaan yang berbeda dan membawa risiko yang signifikan. Pada akhirnya, pengguna pasti akan menanggung risiko tambahan dari operator, tata kelola, hukum, dan kontrak pintar, yang jelas bukan merupakan situasi yang ideal.

Selain itu, meskipun LST membanggakan bahwa ia dapat memulihkan likuiditas ETH yang dijaminkan, efektivitasnya sebagai jaminan di DeFi jelas tidak sebaik ETH asli. Agar jaringan Ethereum dapat mencapai skalabilitas ekonomi yang sebenarnya, mata uangnya harus sebisa mungkin tidak dapat dipercaya, sebaiknya menggunakan ETH itu sendiri.

Jumlah penerbitan minimum yang layak - melayani pengalaman pengguna

Volume Penerbitan Minimum (MVI) Ethereum adalah jumlah penerbitan minimum yang diperlukan oleh jaringan Ethereum dengan tetap menjaga keamanan dan fungsinya. Volume ini dirancang untuk menyeimbangkan keamanan jaringan dan tingkat inflasi ETH. Menurut prinsip MVI, perlu dipastikan bahwa terdapat cukup partisipasi staking untuk menjamin keamanan protokol, namun jumlah staking tidak boleh terlalu banyak.

Ketika tingkat staking mencapai titik kritis tertentu, keamanan protokol cukup kuat. Pada saat ini, utilitas marjinal yang dibawa oleh staking tambahan akan berkurang secara bertahap, dan bahkan mungkin menimbulkan efek negatif (seperti peningkatan beban jaringan dan penipisan hak). dan kepentingan pemegang ETH). Selain itu, staking adalah layanan dasar yang diwajibkan oleh suatu protokol, dan protokol harus membayar kompensasi yang wajar atas staking guna menarik pengguna untuk berpartisipasi, daripada memaksa pengguna untuk berpartisipasi karena tekanan dilusi aset.

Jika penerbitan ETH terus meningkat, seluruh pemegang dan pemangku kepentingan ETH akan menghadapi risiko dilusi yang lebih besar, namun SSP tidak akan terkena dampak negatif. Karena kepemilikan ETH yang dijaminkan bukan milik SSP, maka SSP hanya memperoleh pendapatan dengan membebankan biaya layanan, dan dilusi nilai ETH tidak ada hubungannya dengan itu. Tidak hanya itu, jika semakin banyak orang yang ikut staking LSD demi melakukan lindung nilai terhadap inflasi, maka biaya layanan yang dikenakan SSP bisa naik.

Asumsikan sebuah skenario: tingkat partisipasi staking Ethereum adalah 90%, tingkat pengembalian staking tahunan adalah 2%, staking likuiditas menyumbang 90% dari total nilai staking, dan tingkat SSP rata-rata adalah 10%. nilai pasar Ethereum. Biaya 0,16% yang dibayarkan ke SSP adalah sekitar 200,000 ETH, yaitu sekitar $530 juta dengan harga saat ini. $530 juta ini sebenarnya setara dengan pajak tak terlihat pada semua pemegang ETH.

Tingkat pengembalian riil: Tingkat pengembalian nominal – efek dilusi

Mirip dengan suku bunga nominal dan suku bunga riil di bidang keuangan, tingkat pengembalian riil adalah tingkat pengembalian riil setelah tidak termasuk efek dilusi dalam pendapatan jaminan nominal ETH. Karena semakin banyak orang yang berpartisipasi dalam staking, dan inflasi Ethereum meningkat, manfaat nominal yang diperoleh dari staking ETH secara bertahap akan terdilusi, dan manfaat sebenarnya dapat lebih jelas mencerminkan insentif nyata dari staking, dan manfaat staking yang kita bahas sebelumnya Curves semuanya kurva hasil nominal.

Gambar di atas mencerminkan dampak efek dilusi terhadap pengembalian masing-masing pemegang ETH yang dipertaruhkan dan yang tidak dipertaruhkan. Bagi pemegang ETH yang tidak melakukan staking (ditunjukkan sebagai garis merah pada gambar), keuntungan riil mereka jelas negatif karena saldo nominal mereka tetap tidak berubah tetapi mereka menderita dampak dilutif dari inflasi. Untuk menggambarkan dampak ini dengan jelas, kita dapat membagi rasio janji “S” menjadi dua situasi untuk dianalisis.

Ketika rasio jaminan rendah (bagian kiri kurva), kurva pendapatan aktual (garis hijau solid) lebih dekat ke kurva pendapatan nominal (garis abu-abu padat). imbalan dengan mengeluarkan ETH tambahan juga kecil, sehingga tingkat inflasi ETH sangat rendah dan efek dilusinya ringan. Dalam hal ini, insentif utama untuk staking berasal dari keuntungan positif, yaitu area hijau pada diagram.

Ketika rasio jaminan tinggi (bagian kanan kurva), kesenjangan antara pendapatan aktual dan kurva pendapatan nominal secara bertahap meningkat. Semakin banyak pemangku kepentingan yang berpartisipasi, penerbitan ETH meningkat, dan efek dilusi menjadi lebih jelas. Selain pengurangan pendapatan aktual, sebagian insentif bagi pemberi jaminan berasal dari "perlindungan dilusi", yaitu lindung nilai terhadap inflasi melalui staking. Dalam kasus ekstrim, ketika rasio staking mendekati 100%, keuntungan sebenarnya dari staking hanya akan terdiri dari pengembalian MEV. Pada saat ini, tingkat inflasi Ethereum akan sangat tinggi karena token tambahan harus terus dikeluarkan untuk memberi penghargaan kepada para pemangku kepentingan.

Singkatnya, perbedaan terbesar antara rasio gadai tinggi dan rendah adalah komposisi pendapatan gadai. Di bawah rasio taruhan yang rendah, pengguna akan menerima keuntungan positif yang sebenarnya. Ketika rasio taruhan ditingkatkan, karena tingkat inflasi yang lebih tinggi, pengguna pada akhirnya akan menerima pengembalian yang lebih sedikit untuk mengimbangi efek pengenceran, yang merupakan “perlindungan pengenceran.” Semakin tinggi rasio komitmen Ethereum, semakin banyak ETH yang baru diterbitkan, dan semakin tinggi pendapatan nominal pengguna yang berkomitmen. Namun, pendapatan nominal yang tinggi tidak berarti pendapatan aktual yang tinggi.

Perlu ditekankan bahwa perubahan komposisi pengembalian ini tidak akan mengurangi efek insentif dari staking. Jika kita hanya melihat hasilnya, perlindungan dilusi dan keuntungan positif atas uang riil sama-sama menarik bagi pengguna. Namun, dua sifat manfaat yang berbeda memiliki arti yang sangat berbeda bagi pengguna: ketika rasio staking rendah, staking adalah layanan menguntungkan yang dibayar oleh protokol Ethereum; sebaliknya, ketika rasio staking meningkat, staking adalah layanan menguntungkan yang dibayar oleh protokol Ethereum; Protokol Ethereum. Staking menjadi lindung nilai terhadap inflasi.

Oleh karena itu, jika rasio staking bergerak ke kanan dan mencapai maksimum, kita bisa berada dalam skenario terburuk di mana staking memberikan manfaat nyata yang sangat terbatas dan juga menimbulkan ancaman dilusi aset bagi mereka yang tidak mau menerima LST.

Di bawah kebijakan pertaruhan yang sama, setiap pemangku kepentingan pasti akan memilih strategi dengan keuntungan aktual yang lebih tinggi untuk dirinya sendiri. Namun, dalam desain protokol Ethereum, pengguna tidak punya pilihan sama sekali, karena kurva penerbitan protokol menentukan keadaan keseimbangan akhir dari staking (ketika kurva pasokan staking jangka panjang ditetapkan). hanya memilih untuk berpartisipasi dalam staking.

Kelayakan janji independen masih buruk

Biaya SSP bersifat tetap. Semakin banyak janji yang Anda buat, semakin rendah biaya unitnya. SSP mempunyai keunggulan berupa skala ekonomi. Ketika jumlah ETH yang dikelola oleh SSP meningkat, efisiensi marjinalnya juga akan meningkat, yang dapat menurunkan biaya dan mengenakan biaya layanan yang lebih rendah, menarik lebih banyak pengguna, dan mencapai keuntungan yang lebih tinggi. Berdasarkan keunggulan-keunggulan ini, SSP yang berhasil dapat dianggap “terlalu besar untuk gagal”, yang mengurangi risiko-risiko yang dihadapi dan semakin memperkuat efek skala.

(Risiko ekor: risiko kejadian ekstrem. Kemungkinan kejadian ini sangat rendah, namun begitu terjadi, sering kali menimbulkan kerugian besar)

Sebaliknya, pemangku kepentingan independen harus menanggung sendiri semua biayanya. Biaya tersebut tidak akan berkurang karena peningkatan volume janji, tetapi akan meningkat karena peningkatan beban jaringan usul.

Menurut analisis sebelumnya, karena semakin banyak pendapatan yang dipertaruhkan digunakan untuk melindungi nilai inflasi daripada memperoleh pendapatan aktual, pendapatan aktual dari pemberi gadai menjadi semakin bergantung pada MEV, dan tingginya volatilitas pendapatan MEV akan membuat jaminan independen Total pendapatan dari investor berfluktuasi. Sebaliknya, SSP mampu mendistribusikan total pendapatan MEV secara proporsional ke semua node verifikasi Validator yang dikelolanya, sehingga secara efektif mengurangi dampak fluktuasi pendapatan staking terhadap hasil operasinya secara keseluruhan.

Ketika penggunaan LST meningkat dan properti moneternya menguat, kesenjangan antara staking independen dan staking LSD akan semakin melebar. Dengan kata lain, seiring dengan meningkatnya tingkat staking, kerugian kompetitif dari staking independen dibandingkan dengan staking LSD menjadi semakin signifikan.

Di banyak yurisdiksi, pemerintah mengenakan pajak atas pendapatan yang dijaminkan berdasarkan pendapatan nominal, bukan pendapatan aktual yang disesuaikan dengan dampak dilutif. Melalui desain struktural tertentu, LST mampu memberikan perlindungan tertentu kepada pemegangnya dari dampak pajak ini, sesuatu yang umumnya tidak dapat dilakukan oleh janji yang berdiri sendiri. Ketika kesenjangan antara imbal hasil nominal dan imbal hasil aktual semakin lebar, tingkat pendapatan pemberi gadai independen semakin tertinggal dari pemberi gadai LSD.

Berdasarkan hal tersebut, kami mengemukakan pendapat sebagai berikut:

1. Memegang ETH asli harus layak secara ekonomi, memastikan pengalaman pengguna yang baik, dan menghindari dilusi nilai yang disebabkan oleh risiko keamanan, sehingga lebih melindungi kepentingan pemegang ETH.

2. Untuk mencapai skalabilitas ekonomi yang sebenarnya, mata uang universal Ethereum harus sebisa mungkin tidak dapat dipercaya/tidak dapat dipercaya. Hanya dengan cara ini ketahanan dan penerapan luas seluruh sistem dapat dipastikan.

3. Perlindungan dilusi nilai aset menjadi komponen insentif utama dalam staking, yang merupakan hasil yang tidak diinginkan baik bagi pemberi gadai maupun pemegang ETH. Mengandalkan perlindungan dilusi sebagai insentif dapat menimbulkan volatilitas pasar yang tidak perlu dan melemahkan tujuan awal mekanisme pertaruhan.

4. Tingkat partisipasi staking yang tinggi akan semakin memperburuk kelemahan kompetitif dari pemberi janji independen di pasar, dan mungkin membuat lebih banyak pengguna cenderung menggunakan SSP untuk staking, yang mengarah pada sentralisasi staking, yang tidak kondusif bagi desentralisasi dan keamanan negara. jaringan.

Rasio janji yang dapat dicapai Ethereum di masa depan masih belum pasti. Kita perlu mengambil tindakan proaktif untuk menentukan rasio janji yang optimal untuk mencegah dampak negatif dari rasio yang berlebihan. Meskipun rasio taruhan yang tinggi mungkin menguntungkan bagi sebagian orang, pilihan ini harus dibuat setelah pertimbangan penuh dan tidak dipengaruhi secara acak oleh faktor eksternal di pasar.

Tujuan akhir dari rasio partisipasi staking

Saya percaya bahwa kebijakan staking Ethereum harus didasarkan pada rasio janji, bukan jumlah ETH yang dijanjikan. Pasokan ETH berfluktuasi karena dampak EIP-1559 dan mekanisme penerbitannya, dan rasio janji dapat digunakan sebagai standar untuk beradaptasi dengan perubahan pasokan ini. Meskipun pasokan ETH saat ini berubah sangat lambat, turun sekitar 0,3% per tahun sejak Penggabungan, dampak jangka panjangnya tidak dapat diabaikan. Menetapkan kebijakan berdasarkan rasio janji dapat menjaga stabilitas dalam jangka waktu yang lebih lama tanpa memerlukan penyesuaian yang sering.

Seperti disebutkan di atas, meskipun kurva penerbitan saat ini memastikan tingkat jaminan minimum, kurva tersebut tidak memiliki mekanisme untuk membatasi batas atas rasio jaminan, yang dapat menyebabkan rasio jaminan menjadi terlalu tinggi. Kami percaya bahwa kebijakan penerbitan token yang lengkap harus menetapkan batas atas dan bawah pada rasio janji untuk memastikan keamanan jaringan dan mempertahankan tingkat partisipasi yang wajar. Secara khusus, kebijakan tersebut harus berupaya untuk menjaga rasio pertaruhan dalam “kisaran optimal yang menjamin keamanan jaringan sekaligus menghindari eksternalitas negatif.”

Untuk tujuan ini, Ethereum dapat menetapkan imbalan yang sangat tinggi untuk rasio janji yang terlalu rendah, dan menetapkan imbalan yang sangat rendah atau bahkan imbalan negatif untuk rasio janji yang terlalu tinggi untuk menyesuaikan rasio janji. Dengan cara ini, Ethereum dapat mengatur partisipasi staking. Kurva desain kebijakan ini dapat merujuk pada contoh yang diajukan oleh Vitalik, yang menunjukkan cara menyesuaikan imbalan pada rasio taruhan yang berbeda untuk memandu perilaku taruhan.

Seperti yang ditunjukkan dalam kurva penerbitan pada gambar, imbalannya besar ketika partisipasi staking rendah, sesuai dengan kebijakan saat ini. Ketika partisipasi staking meningkat, keuntungan staking secara bertahap menurun hingga berubah menjadi negatif. Dengan kata lain, keuntungan dari staking pada akhirnya akan berkurang hingga tidak lagi menarik, sehingga menghambat perilaku staking. Namun, kondisi pengembalian negatif ini tidak akan bertahan lama, dan partisipasi staking akan menurun secara bertahap karena penyesuaian mekanisme ini dan mencapai keseimbangan pada tingkat tertentu yang sesuai. Oleh karena itu, model yang memperlihatkan pola kurva pendapatan ini dapat memastikan bahwa rasio jaminan dipertahankan dalam kisaran yang wajar.

Faktanya, untuk mencapai kisaran rasio staking yang masuk akal, Anda tidak perlu memilih kurva di mana pengembalian dengan cepat berubah menjadi negatif. Kurva yang hanya mengontrol imbalan staking pada atau mendekati nol setelah titik kritis tertentu mungkin cukup untuk mencapai tujuan yang sama. Efeknya tidak hanya dapat menghambat staking berlebihan tetapi juga menjaga stabilitas sistem.

Dampak penentuan kisaran rasio gadai yang wajar

Keuntungan menentukan rasio gadai yang wajar adalah secara efektif dapat menghindari berbagai dampak negatif akibat tingginya tingkat gadai. Namun, strategi ini bukannya tanpa kelemahan, contoh nyatanya adalah volatilitas imbalan yang dihadapi oleh pemangku kepentingan independen dalam skenario ini. Mirip dengan lingkungan dengan rasio janji yang tinggi, dalam strategi yang menentukan rasio janji yang masuk akal, sebagian besar sumber insentif adalah pendapatan MEV, yang akan meningkatkan volatilitasnya.

Oleh karena itu, meskipun terdapat banyak keuntungan dalam menentukan kisaran rasio jaminan, hal ini juga dapat memperburuk volatilitas imbal hasil yang ada. Risiko MEV dapat diatasi dengan memperkenalkan mekanisme seperti Execution Tickets atau MEV Burn, atau dengan menetapkan biaya staking untuk menyeimbangkan volatilitas pengembalian sampai batas tertentu. Ada juga beberapa orang yang keberatan dengan penetapan rasio jaminan dalam kisaran tertentu. Salah satu pandangan yang mewakili adalah bahwa hal tersebut dapat mengurangi pengembalian keseimbangan secara keseluruhan, sehingga meningkatkan persaingan antara pemberi jaminan independen dan SSP, serta persaingan antara SSP yang berbeda. .

Logika para penentangnya adalah bahwa pendapatan ekuilibrium secara keseluruhan berkurang, mengakibatkan pasokan dana tidak mencukupi. Bentuk janji yang diadopsi oleh beberapa SPP mungkin lebih bermanfaat bagi protokol Ethereum, namun karena kurangnya daya saing proyek-proyeknya, maka hal tersebut justru menguntungkan. sulit untuk mempertahankan profitabilitas dan bertahan, mengakibatkan penurunan Ethereum secara keseluruhan. Untuk mengatasi permasalahan tersebut, masih perlu dibedakan antara pendapatan nominal dan pendapatan riil.

Meskipun strategi penentuan kisaran rasio jaminan dapat mengurangi keuntungan nominal, namun keuntungan aktual mungkin tidak terpengaruh. Diagram di bawah menggambarkan hal ini lebih lanjut.

Gambar di atas menunjukkan skenario di mana sistem mencapai keseimbangan jangka panjang ketika kisaran rasio janji tertentu diadopsi, sedangkan gambar di bawah secara kasar menunjukkan skenario di bawah kurva penerbitan token Ethereum saat ini. Kedua contoh tersebut didasarkan pada asumsi yang sama: sekitar 100 juta ETH terlibat dalam staking, yaitu pasokan staking jangka panjang tetap konsisten agar perbandingan tersebut bermakna.

Pada grafik di bawah, sebagian besar insentif staking digunakan untuk perlindungan pengenceran, sehingga hasil sebenarnya hanya sekitar 0,5%. Dalam skenario di sebelah kiri, sistem akan mencapai titik keseimbangan yang lebih rendah dari hasil nominal, namun karena inflasi yang lebih rendah, hasil riil akan meningkat menjadi sekitar 1,4%.

Contoh ini dengan jelas menggambarkan bahwa menentukan kisaran rasio gadai akan meningkatkan tingkat pengembalian aktual dan mengurangi tekanan persaingan di antara para pemberi gadai. Selain itu, hal ini juga menguntungkan pemegang ETH yang tidak berpartisipasi dalam staking, karena meminimalkan risiko dilusi.

pertanyaan terbuka

Strategi yang diusulkan dalam artikel ini adalah menentukan rasio jaminan yang wajar. Namun, ada beberapa masalah mendesak yang perlu ditangani.

1. Berapa kisaran rasio gadai yang ideal?

Terkait dengan rasio jaminan, kami telah membahas kisaran yang tidak ideal, namun belum secara jelas mengusulkan kisaran rasio jaminan yang ideal. Padahal, persoalan ini cukup kompleks dan memerlukan diskusi mendalam di kalangan masyarakat, dan beberapa pendapat dari Vitalik dan Justin akan menjadi pertimbangan.

Inti permasalahannya adalah trade-off—partisipasi staking yang rendah meningkatkan risiko serangan terhadap protokol, sementara partisipasi staking yang terlalu tinggi dapat menciptakan eksternalitas negatif. Untuk menentukan rentang taruhan dengan lebih baik, kita dapat memodelkan utilitas berdasarkan rasio taruhan yang berbeda. Salah satu kemungkinan kurva utilitas terlihat seperti ini:

2. Bagaimana memilih kurva hasil staking yang tepat untuk mencapai kisaran target?

Setelah menentukan rasio janji yang masuk akal, perancang juga perlu memilih kurva janji yang sesuai untuk mencapai partisipasi janji yang seimbang di Ethereum. Desainer perlu hati-hati mengevaluasi keuntungan dan kerugian dari berbagai kurva dan memilih solusi yang paling sesuai. Pada saat yang sama, perancang dapat terus mengeksplorasi mekanisme lain, seperti sistem kontrol umpan balik yang mirip dengan EIP-1559, yang secara dinamis menyesuaikan kurva penerbitan janji sesuai dengan kondisi jaringan untuk memastikan kesesuaian optimal antara kurva dan kebutuhan jaringan.

3. Bagaimana memastikan kesesuaian insentif jika penerbitannya mendekati nol atau negatif?

Kompatibilitas insentif diusulkan oleh pemenang Hadiah Nobel Leonid Hurwicz dan merupakan prinsip penting dalam desain mekanisme. Secara khusus, jika mekanisme tertentu dapat menyatukan kepentingan pribadi dalam sistem dengan kepentingan sistem secara keseluruhan, maka sistem tersebut kompatibel dengan insentif.

Tujuan awal penerbitan Ethereum PoS adalah untuk menarik validator agar berpartisipasi dalam konsensus melalui insentif ekonomi. Namun, pada tingkat partisipasi janji tertentu, pendapatan penerbitan mungkin mendekati nol atau bahkan menjadi negatif. Meskipun dalam kasus ini, validator dapat terus melakukan staking untuk mendapatkan pendapatan MEV, jika tidak ada imbalan staking reguler, node verifikasi mungkin kurang memiliki motivasi yang cukup saat memproduksi blok dan memverifikasi , mekanisme konsensus Mungkin berisiko gagal.

Untuk mengatasi masalah ini, protokol Ethereum dapat membebankan biaya tertentu kepada semua validator dan mendistribusikannya kembali berdasarkan kompetensi validator untuk membangun kembali kompatibilitas insentif. Namun penerapan skema seperti itu akan meningkatkan kompleksitas protokol, sehingga kelayakan dan efektivitasnya perlu dikaji lebih lanjut.

4. Bagaimana cara menetapkan rentang target secara relatif (rasio staking) dan bukan absolut (jumlah ETH tetap)?

Faktanya, tingkat penerbitan yang dijanjikan juga dapat diatur ke jumlah absolut ETH, seperti 30 juta atau 40 juta ETH. Namun, untuk membuat kebijakan penerbitan lebih berwawasan ke depan dan mudah beradaptasi, yang terbaik adalah menggunakan langsung rasio janji sebagai parameter penilaian. Agar kebijakan penerbitan menargetkan rasio taruhan tertentu, protokol perlu mengontrol jumlah ETH yang dijanjikan dan dipasok.

5. Ketika tingkat partisipasi staking melebihi kisaran target, bagaimana cara mengembalikannya ke nilai target?

Jika tingkat partisipasi staking saat ini berada dalam kisaran target, tentu saja ini merupakan situasi yang paling ideal. Namun, jika melebihi kisaran ini, langkah-langkah tertentu harus diambil untuk mengurangi tingkat partisipasi staking, yang menyebabkan beberapa pemberi ikrar menarik diri dari staking karena hal tersebut. pendapatan yang tidak mencukupi. Bahkan jika kita menggunakan cara yang paling ringan untuk mengurangi partisipasi, proses ini akan berdampak buruk pada beberapa pihak yang berkepentingan. Bagaimana meminimalisir dampak tersebut masih menjadi permasalahan yang perlu dipecahkan.

sebagai kesimpulan

Kami membahas kebijakan insentif staking Ethereum dan rencana penerbitan token saat ini, menjelaskan secara rinci eksternalitas negatif dari rencana penerbitan ini, dan membahas kebijakan baru yang dapat menyelesaikan masalah, yaitu menetapkan rasio janji dalam kisaran target.

Namun, mengingat beberapa masalah yang belum terselesaikan, terutama kurangnya mekanisme biaya validator dan mekanisme penangkapan MEV on-chain, penerapan kebijakan ini masih memerlukan masa transisi. Kami mengusulkan untuk mereformasi kebijakan staking dan penerbitan token ETH saat ini selama periode ini sebagai langkah penting menuju kebijakan yang ditargetkan.

Untuk itu, kami telah mengajukan proposal untuk mereformasi kebijakan penerbitan gadai pada upgrade Electra mendatang (untuk konten terkait, silakan merujuk ke artikel Electra: Proposal Penyesuaian Kurva Penerbitan).