Auteur : magicdhz
Traduction : blockchain vernaculaire
Principaux points à retenir :
Régi par Lido DAO, le protocole Lido est un middleware open source utilisé pour transférer les récompenses ETH, stETH et Ethereum entre un ensemble de validateurs et de jalonneurs ETH.
stETH est le LST le plus liquide et la forme de garantie en chaîne la plus largement utilisée.
La liquidité du stETH et du stETH en tant que garantie augmente également sur les bourses centralisées, ce qui indique que les institutions préfèrent négocier et détenir le stETH comme alternative à l'ETH.
En misant sur un large éventail de validateurs, stETH est moins risqué et offre des rendements ajustés en fonction de la probabilité plus élevés.
Alors que la finance traditionnelle recherche des récompenses pour le staking d'ETH, cela peut impliquer de développer des produits « ETH financiers traditionnels », le stETH agissant comme un outil de coordination pour résister à la tendance à la centralisation.
1. Introduction : stETH > ETH financier traditionnel (ETF)
Le 20 mai 2024, Eric Balchunas et James Seyffart ont augmenté les chances d'approbation au comptant de l'ETF ETH de 25 % à 75 %. L'ETH a gagné environ 20 % en quelques heures. Cependant, à la demande de la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis, l'émetteur a modifié sa déclaration d'enregistrement S-1 pour supprimer les récompenses de mise de l'ETF. En conséquence, les investisseurs détenant des ETF ETH au comptant ne pourront pas recevoir de récompenses de staking Ethereum, probablement en raison de la clarté réglementaire nécessaire pour proposer des produits ETH de staking. Quoi qu’il en soit, aux taux d’intérêt actuels, les investisseurs qui choisissent de détenir des ETF ETH au comptant perdront environ 3 à 4 % du rendement annualisé en raison des récompenses du consensus et de la couche d’exécution. Il existe donc une incitation à intégrer des participations dans les produits ETF afin de réduire la dilution.
Lido Protocol est un middleware open source qui achemine de manière autonome les pools ETH vers un ensemble de validateurs basés sur des normes de délégation. Lido DAO, géré par les titulaires de LDO, régit certains des paramètres des critères de délégation susmentionnés, tels que les frais de protocole, les opérateurs de nœuds et les exigences de sécurité. Cependant, le protocole n'est pas dépositaire et le DAO n'a pas de contrôle direct sur les validateurs sous-jacents. Représentant environ 29 % du jalonnement total sur le réseau (9,3 millions d'ETH, soit 35,8 milliards de dollars), stETH est un élément d'infrastructure important dans le secteur du jalonnement, avec des niveaux élevés de performances, de délégation et d'autres exigences en matière de pratiques de jalonnement.
ETHETF est peut-être aujourd’hui l’option la plus pratique pour les investisseurs financiers traditionnels souhaitant s’exposer à l’ETH, mais ces produits ne parviennent pas à capturer l’émission d’Ethereum ou l’activité cryptoéconomique. Alors que les sites financiers plus traditionnels intègrent les jetons de manière indépendante, la détention de TokenstETH de jalonnement liquide du Lido est sans doute le meilleur produit pour obtenir des récompenses de jalonnement ETH et Ethereum, car il a les utilisations clés suivantes dans la structure de marché existante :
stETH est l'actif promis en ETH le plus liquide et le plus important sur les échanges décentralisés (DEX).
stETH est la forme de garantie la plus largement adoptée dans DeFi, dépassant le plus grand stablecoin USDC et ETH lui-même.
stETH est l'actif natif L1 le plus liquide et le plus rémunérateur sur les bourses centralisées (CEX), devenant une alternative et une forme de garantie pour le trading au comptant d'ETH.
Avec l'émergence des ETF ETH, la domination du stETH est susceptible de persister à mesure que les investisseurs en apprennent davantage sur Ethereum et recherchent des rendements supplémentaires grâce au consensus et aux récompenses de la couche d'exécution, ce qui est essentiel pour consolider une structure de marché stETH plus solide. À plus long terme, à mesure que les institutions financières traditionnelles intègrent enfin le staking dans leurs produits (en les appelant « ETH financier traditionnel »), la gouvernance de Lido DAO et la croissance de stETH deviendront essentielles pour maintenir un ensemble suffisamment décentralisé de validateurs sur la combinaison Ethereum.
Par conséquent, « stETH > Traditional Finance ETH », car il offre de meilleurs rendements, est plus utile que les produits adjacents et sert d'outil de coordination contre la centralisation.
2. Protocole du Lido
Le middleware du protocole Lido est un ensemble de contrats intelligents qui distribuent par programme l’ETH des utilisateurs aux validateurs Ethereum approuvés. Ce protocole de jalonnement liquide (LSP) est conçu pour améliorer les capacités de jalonnement natives d’Ethereum. Il sert principalement deux parties : les opérateurs de nœuds et les jalonneurs d'ETH, et résout deux problèmes : la barrière à l'entrée pour les validateurs et la perte de liquidité causée par le verrouillage de l'ETH pour le jalonnement.
Bien que les exigences matérielles pour exécuter un validateur sur Ethereum ne soient pas aussi élevées que sur d'autres chaînes, afin de participer au consensus, les opérateurs de nœuds doivent miser sur les validateurs par incréments d'exactement 32 ETH pour recevoir des récompenses Ethereum. Non seulement il n’est pas facile de lever autant de capitaux pour les validateurs potentiels, mais la distribution d’ETH en dessous de la limite de 32 ETH risque d’être extrêmement inefficace.
Pour simplifier ce processus, Lido achemine l'ETH des investisseurs vers un portefeuille de validateur et abaisse efficacement le seuil économique élevé. De plus, Lido DAO atténue les risques du portefeuille de validateurs grâce à des stratégies rigoureuses d'évaluation, de surveillance et de délégation entre les opérateurs de nœuds. Les données contenant les statistiques des opérateurs et les mesures du portefeuille de validateurs peuvent être trouvées ici.
En échange de leur dépôt ETH, les investisseurs reçoivent du stETH, et la proposition de valeur est simple. L’exécution d’un validateur ou le jalonnement d’ETH nécessite de verrouiller l’ETH dans un compte, tandis que stETH est un jeton utilitaire liquide que les utilisateurs peuvent utiliser dans CeFi et DeFi.
1）stETH
stETH est un jeton de mise en jeu liquide (LST), qui est un type de jeton utilitaire. Il représente le montant total d'ETH déposé au Lido, plus le montant des récompenses de mise (moins les frais de traitement) et les pénalités du validateur. Les frais comprennent les commissions de jalonnement collectées auprès des validateurs, du DAO et du protocole.
Lorsqu'un utilisateur dépose 1 ETH sur Lido, 1 stETHToken sera émis et envoyé à l'utilisateur, et le protocole enregistrera la part ETH de l'utilisateur détenue dans le protocole. Cette part est calculée quotidiennement. stETH est un bon que les utilisateurs peuvent échanger contre leur part d'ETH détenue dans le pool. En détenant stETH, les utilisateurs peuvent recevoir automatiquement des récompenses Ethereum via le mécanisme de rebase. Fondamentalement, à mesure que les récompenses s'accumulent dans le mix du validateur, le protocole émettra et distribuera stETHToken en fonction de la part d'ETH du compte détenue dans le protocole.
Les récompenses de stETH sont fonction de l’émission d’ETH, des frais de priorité et des récompenses MEV. L'émission d'ETH est une récompense pour les validateurs qui participent au consensus et proposent correctement des blocs. Actuellement, le taux d'émission est de 917 000 ETH par an (il y a des discussions concernant ce changement de politique monétaire). Des frais de priorité sont payés par les utilisateurs pour l'inclusion prioritaire des transactions. Les récompenses MEV constituent une source de revenus supplémentaire pour l’exécution de MEV-Boost, qui favorise le marché en fournissant aux validateurs une partie de la récompense du bloc Ethereum. Cette partie de la récompense est calculée en fonction de la demande d’espace de bloc Ethereum. Selon les données de mevboost.pics, en 2023, les validateurs ont réalisé environ 308 649 ETH de revenus grâce à MEV-Boost (l'équivalent de 70,43 milliards de dollars en utilisant le prix de l'ETH au 1er janvier 2024). En tenant compte de ces facteurs, les investisseurs peuvent obtenir des rendements annualisés allant de 3 à 4 % en 2024 en détenant simplement du stETH.
En bref, contrairement aux ETF spot ETH, le stETH est un produit liquide, et les investisseurs peuvent posséder l’ETH comme un actif et obtenir les flux de trésorerie d’Ethereum. De plus, stETH est également l’un des actifs les plus couramment utilisés dans divers environnements DeFi.
2) Praticité du stETH
Les principales caractéristiques qui font du stETH un actif recherché sont la liquidité et la capacité de servir de garantie. En règle générale, les retraits d'ETH mis en jeu prennent plusieurs jours, car le temps qu'un participant doit attendre pour quitter la file d'attente dépend de la taille de la file d'attente. Cela peut conduire à une situation d’inadéquation de durée dans laquelle la valeur de l’ETH change radicalement entre la demande de retrait et le rachat.
La principale proposition de valeur de stETH est sa liquidité. Les parties prenantes n'ont pas besoin d'attendre pour sortir de la file d'attente, elles peuvent simplement vendre du stETH sur un échange décentralisé (DEX) ou un échange centralisé (CEX) pour quitter leur position de mise. Un lecteur avisé se rendra compte que l’élimination du risque d’inadéquation des durées déplace le risque vers la volonté et la capacité du marché secondaire à accepter les stocks de stETH. Néanmoins, compte tenu de l’approbation d’un ETF spot ETH et des tendances des caractéristiques du stETH et de la structure sous-jacente du marché, nous pouvons nous attendre à une adoption plus poussée du stETH et à une liquidité encore plus importante avec un précédent plus important.
3) Liquidité du stETH
Il convient de noter que les réserves de stETH dans les pools de liquidité ont diminué en 2023 à la fois sur Ethereum et sur les Rollups. En effet, le DAO réglemente les paiements incitatifs pour les LP stETH en chaîne, ce qui signifie que les LP qui ont été principalement récompensés par le LDO minier ont retiré leurs réserves du pool. D’ici 2024, les réserves se stabiliseront. S’éloigner des LP subventionnés (qui préfèrent généralement retirer leurs réserves lorsque cela est le plus nécessaire) au profit de LP stETH réels et non subventionnés serait plus sain pour le paysage de liquidité en chaîne de stETH. Malgré ces forces correctives du marché, stETH reste l’un des actifs les plus liquides de DeFi et se classe parmi les dix premiers du TVL (Total Value Locked) d’Uniswap.
Au cours de la même période, le volume des transactions et l’utilisation de stETH dans ces pools ont augmenté. Les tendances du graphique ci-dessous montrent :
Les fournisseurs de liquidité sont plus stables et cohérents
La liquidité du marché pour stETH se rapproche d’un point d’équilibre plus stable
De plus en plus de participants s'habituent au trading de stETH
Ces structures de marché constituent une base plus solide et organique pour l’expansion que les dépenses excessives de commissions incitatives LDO auprès des fournisseurs de liquidité saisonniers. Comme le montre la figure ci-dessous, par rapport aux autres jetons de jalonnement liquide (LST), le volume des transactions et la liquidité de stETH occupent une position dominante claire.
La liquidité est très importante et constitue sans doute le principal déterminant de la gestion des risques sur les marchés financiers. Le profil de liquidité d’un actif a un impact significatif sur ses rendements ajustés au risque et, par conséquent, sur son attractivité pour les investisseurs. Cela fait de stETH une meilleure option pour les investisseurs et les traders cherchant à gagner des récompenses sur Ethereum, comme en témoigne un panel Blockworks présentant de grands crypto-natifs tels que Hashnote, Copper, Deribit et Cumberland. Le graphique ci-dessous montre la tendance de l’adoption du stETH par les institutions crypto-natives sur les échanges centralisés : un nombre croissant d’institutions crypto-natives et de teneurs de marché préfèrent détenir et échanger du stETH. Remarque : Les données sur les offres mondiales pour février et mars sont partiellement incomplètes en raison des limites de taux de change qui modifient les données du carnet de commandes.
4) stETH comme garantie
stETH est également la garantie la plus populaire dans DeFi, dépassant même l'ETH et les pièces stables populaires telles que l'USDC, l'USDT et le DAI. Le graphique ci-dessous montre que depuis son lancement, il a progressivement grimpé jusqu'à cette position, représentant environ un tiers de la part de marché totale.
Avoir stETH comme option de garantie de haute qualité le rend efficace en termes de capital et peut aider les plateformes de trading et les plateformes de prêt à générer un volume de transactions supplémentaire. En février de cette année, Bybit a annoncé qu'elle augmenterait la valeur de la garantie du stETH de 75 % à 90 %. Depuis lors, le volume des échanges de stETH sur Bybit a été multiplié par près de 10.
Il semble que la structure du marché en chaîne de stETH ait atteint un point d’équilibre plus stable, ce qui pourrait constituer une base solide pour une tendance de croissance progressive à long terme. Hors chaîne, nous pouvons observer davantage de signes d’adoption institutionnelle, car les investisseurs ont tendance à choisir l’ETH mis en jeu plutôt que l’ETH ordinaire. Même si nous nous attendons également à ce que d'autres jetons gagés en liquidités (y compris des warrants potentiellement liquides) gagnent des parts de marché, la structure de marché existante, la domination et l'avantage du premier arrivé de stETH devraient maintenir sa position forte sur le marché. De plus, Lido et stETH présentent des caractéristiques avantageuses par rapport aux autres options de jalonnement. Comparé à d’autres mécanismes de jalonnement, le mécanisme du Lido présente trois caractéristiques clés : non dépositaire, décentralisé et transparent.
Non dépositaire : ni le Lido ni les opérateurs de nœuds ne conserveront les dépôts des utilisateurs. Cette fonctionnalité atténue le risque de contrepartie, car les opérateurs de nœuds n’ont jamais de contrôle sur l’ETH mis en jeu par les utilisateurs.
Décentralisation : il n'existe pas d'organisation unique validant le protocole et les risques techniques sont répartis uniformément entre un groupe d'opérateurs de nœuds, augmentant ainsi la résilience, la disponibilité et les récompenses.
Open Source : toute personne exécutant le code du protocole peut examiner, auditer et/ou suggérer des améliorations.
Lorsque l'on compare stETH à d'autres jetons de jalonnement de liquidité (LST) et à des fournisseurs de services de jalonnement, la différence de récompense entre les principaux opérateurs de nœuds en termes de volume total mis en jeu est faible, d'environ 3,3 à 3,5, selon Rated %between. Cependant, compte tenu des facteurs liés aux nœuds d'exploitation, notamment l'exploitation et la maintenance, l'infrastructure cloud, le matériel, la maintenance du code, le type de client, la répartition géographique, etc., la petite différence de récompense comporte de nombreux risques.
stETH présente un risque moindre car il garantit l’exposition à plusieurs opérateurs exécutant différentes machines, codes et clients dans différents endroits et gérés par de nombreuses équipes. En conséquence, la probabilité de temps d'arrêt est plus faible et le risque est plus réparti par défaut, alors que d'autres fournisseurs de services de jalonnement opèrent des opérations plus centralisées, avec des points de défaillance uniques potentiels ; Pour plus d'informations sur cet espace, l'analyste de recherche Blockworks 0xpibblez a rédigé un rapport de recherche approfondi.
5) Probabilité de récompenses excédentaires stETH
En se référant au premier graphique ci-dessous, nous pouvons observer que les récompenses de la couche d'exécution (frais de priorité + MEV de base) sont plus variables que les récompenses de la couche consensus (volume d'émission). La deuxième image ci-dessous montre une vue agrandie de ce changement au cours du mois dernier. Cela est dû à la nature cyclique de l'activité en chaîne, selon laquelle, pendant certaines périodes, des niveaux d'activité élevés coïncident avec des blocs plus précieux et donc des récompenses de couche d'exécution plus élevées, alors que les récompenses de la couche de consensus sont constantes. Cela signifie que la récompense ETH de mise réalisée est fonction de la probabilité qu'un validateur propose le bloc suivant, capturant la variabilité des récompenses de la couche d'exécution.
Étant donné que stETH est mis en jeu sur une grande variété d'opérateurs et représente 29 % du jalonnement total, stETH est moins susceptible de capturer la variabilité des récompenses de bloc que les validateurs indépendants, les opérateurs plus petits ou ceux avec des volumes mis en jeu plus petits. L'ensemble des nœuds de validation est plus élevé. . Cela signifie qu’il obtient systématiquement un taux de récompense plus élevé en moyenne.
En d’autres termes, dans le cas extrême, lorsqu’un validateur indépendant propose un bloc de grande valeur, même si le rendement total est bien plus élevé (par exemple miser 32 ETH pour gagner 10 ETH dans un bloc), la probabilité que cela se produise est très faible. , environ un sur un million (32/32 400 000). En gros, ils ont gagné à la loterie. L’ensemble de validateurs du Lido, en revanche, est plus susceptible de capturer des blocs de valeur, environ 29 % du temps. Par conséquent, les utilisateurs détenant stETH choisissent et renforcent la possibilité de partager davantage de récompenses.
En résumé, une autre raison pour laquelle stETH est un choix supérieur pour s’exposer aux récompenses ETH de staking est qu’il génère des récompenses extrêmement compétitives sur une base de probabilité et d’ajustement du risque.
3. Gouvernance du Lido : l’importance croissante du stETH pour la décentralisation
L'approbation du spot ETHETF suscite des attentes concernant des produits supplémentaires, dont le plus évident est un produit ETH de jalonnement. Pendant une pause dans son cycle haussier, la légende crypto-native Degen Spartan a écrit un article intitulé Combien de chevaux de Troie pouvons-nous lancer ? "le message. Dans ce bref article de blog, DegenSpartan écrit : « Après les ETF au comptant, nous pouvons encore nous attendre à un meilleur accès à la [finance traditionnelle], aux options, à l'inclusion dans les portefeuilles de fonds, aux fonds communs de placement, aux comptes de retraite, aux plans d'investissement fixe, aux produits structurés, aux doubles devises, au Lambard. prêts et plus encore.
Alors que les marchés de capitaux américains seront plus exposés à l’ETH, apportant des vents (structurels) plus permanents, on ne sait pas exactement comment la finance traditionnelle intégrera d’autres actifs numériques ou dérivés et leur impact possible sur les effets secondaires de la décentralisation.
1) ETH et stETH financiers traditionnels
Philosophiquement, nous pensons que LST est le meilleur moyen de maintenir un ensemble de nœuds de validation suffisamment décentralisé, sécurisé et performant. Grandjean et al. ont calculé l’indice HHI d’Ethereum (une mesure qui évalue la concentration et la compétitivité du marché) et ont constaté que le Lido avait amélioré la décentralisation (comme le montre la valeur inférieure de l’HHI dans le graphique ci-dessous).
Bien que traiter Lido comme une seule entité entraînerait un HHI plus élevé (c'est-à-dire que le réseau est moins décentralisé), nous ne pensons pas que cette caractérisation de Lido reflète fidèlement la présence de Lido sur le marché, car le protocole n'est pas régi par une seule organisation ou entité de gestion ou contrôle, tandis que l’ensemble des nœuds de validation est constitué de diverses entités distinctes et indépendantes. Bien qu'il existe un risque pour les grands LSP (prestataires de services de jalonnement), la mise en œuvre de mécanismes de gouvernance et de surveillance des protocoles appropriés, tels qu'une double gouvernance, devrait en atténuer la gravité. De plus, l’ajout de DVT devrait fragmenter davantage l’ensemble des opérateurs.
Cela dit, compte tenu des incitations économiques liées au jalonnement d’ETH, ou du fait que la détention d’ETH natif sera diluée, il est possible que la finance traditionnelle finisse par fournir des produits ETH promis. Certains résultats possibles (purement) hypothétiques comprennent :
La finance traditionnelle adopte explicitement le stETH et tous ses avantages
Traditional Finance travaille en étroite collaboration avec Coinbase ou d'autres grands fournisseurs de services de jalonnement institutionnel pour établir ce cadre, dans lequel cbETH ou tradfiETH devient le produit ETH officiel promis par Traditional Finance.
Traditional Finance développe ses propres pratiques, investissant dans des opérations de nœuds propriétaires, hébergeant son propre ETH mis en jeu et émettant des produits tradfiETH.
"Bien que tout cela soit très bien pour BTC [and ETH], les développements futurs sont quelque peu inconnus - DegenSpartan."
Nous pensons, et nous avons la preuve que, à partir d'un scénario hypothétique, (1) est une meilleure solution pour le réseau, car dans tous les cas, si le staking de l'ETH évolue vers la tendance de l'ETH financier traditionnel, le risque de staking sur la chaîne aura tendance à diminuer. être centré sur le changement. Par conséquent, dans le contexte d'acteurs existants hautement capitalisés développant des produits de jalonnement centralisés, tant que Lido reste suffisamment décentralisé, stETH et DAO sont des facteurs clés pour maintenir la cohérence globale d'Ethereum, car le DAO gère la délégation de stETH et affecte indirectement le performance, sécurité et décentralisation du réseau.
2) Risque
Volatilité et liquidité : lorsque la volatilité de l’ETH augmente, les investisseurs préfèrent vendre du stETH sur le marché libre plutôt que d’attendre dans une file d’attente de retrait. Pendant les périodes de forte volatilité, sans liquidité suffisante, des volumes de ventes élevés pourraient entraîner un écart du prix du stETH par rapport à son ancrage de 1:1 avec l'ETH, ce qui crée des risques ultérieurs jusqu'à ce que les conditions du marché se rétablissent.
Risque cyclique : méthode courante pour gagner des récompenses (comme la participation à des parachutages ou à des incitations à l'extraction de liquidités), l'utilisateur prend une position à effet de levier, prête du stETH, emprunte de l'ETH, achète du stETH, prête du stETH supplémentaire et répète le cycle jusqu'à ce qu'il soit pleinement exploité. à sa capacité maximale. Pendant les périodes de volatilité, les cyclistes courent le risque d’être liquidés, ce qui peut déclencher des risques amplifiés associés à la volatilité et à la liquidité.
Protocoles et gouvernance : risques associés à la capture d’une part de marché importante par les LSP. Le protocole délégué stETH est régi par le DAO. Alors que le DAO prend des mesures vers une double gouvernance, ce qui réduira ces risques, si stETH représente la majorité des ETH mis en jeu, les inquiétudes concernant la centralisation des actions ETH dans la gouvernance LDO sont justifiées.
Contrats intelligents : Le protocole Lido est exécuté par une série de contrats intelligents. Cela comprend les dépôts, les retraits, le jalonnement délégué, les pénalités et la gestion des clés. Il existe des bogues imprévus ou des mises à niveau malveillantes liées aux contrats intelligents dans ces systèmes.
Concurrents : Le marché du LST est énorme et de plus en plus de protocoles de re-staking entrent en compétition. La Finance Traditionnelle a également la capacité de développer ses propres produits de staking, qui peuvent être plus accessibles à certains investisseurs compte tenu de la structure actuelle du marché.
Réglementation : Bien que l’approbation d’un ETF spot ETH puisse rendre les fournisseurs de services de jalonnement plus sûrs en moyenne, il y aura toujours un contrôle réglementaire sur le jalonnement de l’ETH. Les discussions juridiques pertinentes incluent (sans toutefois s'y limiter) le rôle des prestataires de services de jalonnement, la distinction entre « gestion » et « administration » selon le test de Howey et la question de savoir si les LSP sont des « émetteurs » (selon le test de Reve).
4. Réflexions finales
Selon les normes actuelles, stETH est sans doute le meilleur produit pour obtenir la participation d’ETH mis en jeu. Il s'agit du LST en chaîne le plus liquide, de la forme de garantie la plus largement utilisée dans DeFi, et ces structures de marché se développent rapidement hors chaîne, comme en témoigne la croissance du volume des plateformes de trading, en particulier ByBit et OKX.
Bien qu’il existe des risques associés à la détention de stETH, ces structures de marché solides persisteront probablement et pourraient se développer davantage, sous l’effet des propriétés de stETH, du protocole du Lido, de la demande croissante pour la cohérence globale d’Ethereum et des catalyseurs à venir. Ces catalyseurs de la feuille de route comprennent la technologie de validation distribuée (DVT), la double gouvernance, la prise en charge de la pré-confirmation et l'allocation de ressources supplémentaires pour le ré-jalonnement de stETH, ainsi qu'une structure de gouvernance améliorée qui facilitera la recherche sur Ethereum. Plus important encore, si la finance traditionnelle développe des produits de jalonnement d’ETH, stETH et LidoDAO joueront un rôle de plus en plus important dans le cadre plus large d’Ethereum.