Auteur : Magicdhz, Blockworks ; Compilateur : Baishui, Golden Finance ;

Résumé

  • Le protocole Lido est régi par le Lido DAO, un middleware open source qui achemine les récompenses ETH, stETH et Ethereum entre un ensemble de validateurs et de jalonneurs ETH.

  • stETH est le LST le plus liquide et la forme de garantie en chaîne la plus largement utilisée.

  • La liquidité du stETH et le stETH en tant que garantie augmentent également sur CEX, indiquant un intérêt institutionnel pour le trading et la détention du stETH comme alternative à l'ETH.

  • stETH est mis en jeu sur un ensemble solide de validateurs, présente un risque plus faible et offre des récompenses ajustées en fonction de la probabilité plus élevées.

  • Alors que TradFi recherche des récompenses pour le jalonnement d'ETH, cela pourrait impliquer de développer un produit « tradfiETH », dans lequel stETH sert d'outil de coordination contre la centralisation.

Introduction : stETH > tradfiETH (ETF)

Le 20 mai 2024, Eric Balchunas et James Seyffart ont révisé les chances d'approbation au comptant de l'ETF ETH de 25 % à 75 %. L'ETH a gagné environ 20 % en quelques heures. Cependant, à la demande de la SEC, l'émetteur a modifié sa déclaration d'enregistrement S-1 pour éliminer les récompenses de mise de l'ETF. En conséquence, les investisseurs détenant des ETF ETH au comptant ne recevront pas de récompenses de jalonnement Ethereum, probablement en raison de la clarté réglementaire requise pour fournir des produits ETH de jalonnement. Quoi qu’il en soit, aux taux actuels, les investisseurs qui choisissent d’acquérir des ETF ETH au comptant perdront environ 3 à 4 % de TAEG de récompenses de consensus et de couche d’exécution. Par conséquent, il existe une incitation à ajouter du jalonnement aux produits ETF afin d’atténuer la dilution.

Le protocole Lido est un middleware open source qui achemine automatiquement l'ETH dans un pool entre des ensembles de validateurs en fonction de critères de délégation. Le Lido DAO est régi par les titulaires de LDO, qui sont responsables de la gestion de certains des paramètres des normes de délégation mentionnées ci-dessus, tels que les frais de protocole et les exigences de l'opérateur de nœud et de sécurité. Cependant, le protocole n'est pas dépositaire et le DAO n'a aucun contrôle direct sur les validateurs sous-jacents. Représentant environ 29 % de la participation totale du réseau (9,3 millions d'ETH, soit 35,8 milliards de dollars), stETH est une infrastructure essentielle pour le secteur du jalonnement, maintenant des normes élevées en termes de performances, de délégation et d'autres pratiques de jalonnement.

Les ETF ETH peuvent être l'option la plus pratique pour les investisseurs TradFi pour s'exposer à l'ETH à l'heure actuelle, mais ces produits ne capturent pas l'émission d'Ethereum ou l'activité cryptoéconomique. Avec de plus en plus de sites TradFi eux-mêmes intégrant le jeton, la détention du jeton de jalonnement liquide stETH du Lido est sans doute le meilleur produit pour s'exposer aux récompenses de jalonnement ETH et Ethereum car il s'inscrit dans la structure de marché existante. Utilitaire clé :

  • stETH est l'actif garanti par l'ETH le plus liquide et le plus négocié sur les bourses décentralisées (DEX).

  • stETH est la forme de garantie la plus largement adoptée dans DeFi, dépassant le plus grand stablecoin USDC et ETH lui-même.

  • stETH est l'actif L1 natif basé sur la récompense le plus liquide sur les bourses centralisées (CEX), à la fois une alternative au trading au comptant d'ETH et une forme de garantie.

À mesure que les ETF ETH émergent et que les investisseurs en apprennent davantage sur Ethereum et recherchent des rendements supplémentaires grâce au consensus et aux récompenses de la couche d'exécution, la domination du stETH est susceptible de se poursuivre - ce qui serait bénéfique pour consolider une structure de marché stETH plus forte. À l’avenir, à mesure que l’institution TradFi ajoute finalement des participations à son produit (en l’appelant « tradfiETH »), la croissance de la gouvernance du Lido DAO et du stETH sera essentielle au maintien d’un validateur suffisamment décentralisé sur Ethereum.

Par conséquent, "stETH > tradfiETH" offre de meilleurs rendements, débloque plus d'utilité que les produits adjacents et agit comme un outil de coordination contre la centralisation.

Source : FINMA, Taureau

Protocole du Lido

Le middleware du protocole Lido est un ensemble de contrats intelligents qui distribuent par programme l’ETH d’un utilisateur à un ensemble de validateurs Ethereum approuvés. Ce protocole de jalonnement de liquidité (LSP) est conçu pour améliorer les capacités de jalonnement natives d’Ethereum. Il sert principalement deux parties : les opérateurs de nœuds et les jalonneurs d'ETH, et résout deux problèmes : la barrière à l'entrée pour les validateurs et la perte de liquidité causée par le verrouillage de l'ETH pour le jalonnement.

Bien que les exigences matérielles pour exécuter un validateur sur Ethereum ne soient pas aussi élevées que sur d’autres chaînes, afin de parvenir à un consensus, les opérateurs de nœuds doivent miser sur les validateurs par incréments d’exactement 32 ETH pour recevoir des récompenses Ethereum. Non seulement lever autant de capitaux n’est pas une tâche facile pour les validateurs potentiels, mais distribuer des ETH dans la limite de 32 intervalles ETH peut s’avérer très inefficace.

Pour simplifier les opérations, le Lido achemine l'ETH auprès des investisseurs et délègue cet ETH à un ensemble de validateurs, réduisant ainsi la barrière économique élevée. De plus, Lido DAO réduit les risques pour l'ensemble des validateurs grâce à des stratégies rigoureuses d'évaluation, de surveillance et de délégation entre les opérateurs de nœuds. Les statistiques et les métriques des opérateurs contenant les données de l'ensemble des validateurs peuvent être trouvées ici.

En échange de leurs dépôts ETH, les investisseurs recevront du stETH, et la proposition de valeur est simple. L’exécution d’un validateur ou le jalonnement d’ETH nécessite de verrouiller l’ETH dans un compte – au lieu de cela, stETH est un jeton utilitaire liquide que les utilisateurs peuvent utiliser dans CeFi et DeFi.

stETH

stETH est un Liquid Staking Token (LST), un jeton utilitaire qui représente le montant total d'ETH déposé dans le Lido plus les récompenses de mise (moins les frais) et les pénalités du validateur. Les frais comprennent les commissions de jalonnement collectées auprès des validateurs, du DAO et du protocole.

Lorsqu'un utilisateur dépose un ETH sur Lido, un stETH est créé et envoyé à l'utilisateur, et le protocole enregistre la part d'ETH de l'utilisateur dans le protocole. Cette part est calculée quotidiennement. stETH est un reçu que les utilisateurs peuvent échanger contre des actions d'ETH dans le pool. En détenant stETH, les utilisateurs gagnent automatiquement des récompenses Ethereum grâce à un mécanisme de rebasage. Essentiellement, à mesure que les récompenses ETH s'accumulent dans l'ensemble du validateur, le protocole crée et distribue du stETH en fonction de la part d'ETH d'un compte dans le protocole.

Les récompenses stETH dépendent de l'émission d'ETH, des frais de priorité et des récompenses MEV. L'émission d'ETH est la récompense que reçoivent les validateurs pour avoir participé au consensus et proposé correctement des blocs. Actuellement, le taux d’émission est de 917 000 ETH par an (et des discussions sont en cours pour faire évoluer cette politique monétaire). Les utilisateurs paient des frais prioritaires pour recevoir une considération prioritaire pour l'inclusion des transactions. Les récompenses MEV sont une source de revenus supplémentaire pour l’exécution de MEV-Boost, ce qui permet aux validateurs de gagner une partie des récompenses de bloc d’Ethereum. Cette partie de la récompense dépend de la demande d’espace de bloc Ethereum. Selon mevboost.pics, en 2023, les validateurs ont obtenu environ 308 649 ETH via MEV-Boost (704,3 millions de dollars aux prix ETH au 1er janvier 2024). En tenant compte de ces facteurs, les investisseurs peuvent gagner un taux d’intérêt annuel variable de 3 à 4 % tout au long de 2024 simplement en détenant du stETH.

Dans l’ensemble, contrairement aux ETF spot ETH, stETH est un produit liquide grâce auquel les investisseurs peuvent posséder des actifs ETH et gagner des flux de trésorerie Ethereum. De plus, stETH est également l’un des actifs les plus utilisés dans divers environnements de DeFi.

utilitaire stETH

Les principales utilités du stETH qui en font un actif recherché incluent la liquidité et la possibilité de l’utiliser comme garantie. En règle générale, les retraits d’ETH mis en jeu prennent plusieurs jours, car le temps d’attente des investisseurs dépend de la taille de la file d’attente de sortie. Cela augmente la possibilité d’asymétries d’échéances, où la valeur de l’ETH change considérablement entre les demandes de retrait et les rachats.

La proposition de valeur fondamentale de stETH est sa liquidité. Les Stakers n'ont pas à attendre pour sortir de la file d'attente et peuvent simplement quitter leur position de jalonnement en vendant du stETH sur le marché sur un DEX ou un CEX. Les lecteurs avisés se rendront compte que l’élimination du risque d’inadéquation des échéances déplace le risque vers la volonté et la capacité des marchés secondaires à accepter les stocks de stETH. Cela étant dit, compte tenu de l’approbation d’un ETF spot ETH ainsi que des attributs de stETH et des tendances sous-jacentes de la structure du marché, il existe un précédent plus important permettant de prédire une adoption plus poussée et une liquidité plus importante pour stETH.

Liquidité stETH

Notamment, les réserves de stETH dans divers pools Ethereum et rollup ont diminué tout au long de 2023. Cela est dû au fait que le DAO modère les paiements incitatifs pour les LP stETH en chaîne, ce qui signifie que les LP ont retiré leurs réserves du pool. En 2024, les réserves ont atteint un niveau stable. S'éloigner des LP subventionnés (qui préfèrent généralement retirer leurs réserves lorsque cela est le plus nécessaire) vers de véritables LP stETH non subventionnés serait beaucoup plus sain pour la situation de liquidité en chaîne de stETH. Malgré ces forces de correction du marché, stETH reste l’un des actifs les plus liquides de DeFi et se classe parmi les dix premiers de TVL sur Uniswap.

Au cours de la même période, le volume des transactions stETH et l’utilisation de stETH dans ces pools ont augmenté. Les tendances du graphique ci-dessous indiquent que : (1) le LP devient plus rigide et cohérent, (2) le marché se rapproche d'un équilibre plus stable pour la liquidité du stETH et (3) de plus en plus de participants sont plus disposés à échanger du stETH. Ces structures de marché constituent une base d’expansion plus solide et plus organique que le surinvestissement dans les incitations LDO sur les LP saisonniers. Comme le montre le graphique ci-dessous, stETH est bien en avance en termes de volume de transactions et de liquidité par rapport aux autres LST.

La liquidité compte (ICYMI)

La liquidité est sans doute le principal déterminant de la gestion des risques sur les marchés financiers. Le profil de liquidité d'un actif affecte considérablement ses rendements ajustés au risque et, par conséquent, son attrait pour les investisseurs. Cela fait de stETH un excellent choix pour les investisseurs et les traders cherchant à gagner des récompenses sur Ethereum, comme l'a confirmé le panel de Blockworks avec de grands crypto-natifs, notamment Hashnote, Copper, Deribit et Cumberland. Le graphique ci-dessous montre la tendance de l’adoption institutionnelle crypto-native sur CEX : davantage d’institutions crypto-natives et de teneurs de marché sont plus disposés à détenir et à échanger du stETH. Remarque : pendant certaines parties des mois de février et mars, les données sur les enchères globales étaient incomplètes car les bourses ont modifié les limites de taux de change sur les données de commande.

stETH comme garantie

stETH est également la forme de garantie préférée dans DeFi – elle dépasse même l’ETH et les pièces stables populaires telles que l’USDC, l’USDT et le DAI. Le graphique ci-dessous montre que depuis sa création, il a progressivement grimpé jusqu'à cette position, représentant environ 1/3 de la part de marché totale.

L’utilisation de stETH comme option de garantie premium augmente l’efficacité de son capital et peut aider les bourses et les plateformes de prêt à générer plus de volume de transactions. En février de cette année, ByBit a annoncé qu'elle augmenterait la valeur de la garantie du stETH de 75 % à 90 %. Depuis lors, le volume des échanges de stETH sur ByBit a été multiplié par près de 10.

Il semble que la structure du marché en chaîne de stETH ait atteint un équilibre plus stable, ce qui pourrait constituer une base solide pour une tendance de croissance progressive à long terme. Hors chaîne, nous pourrions observer l’étincelle d’une adoption plus institutionnelle, car les investisseurs préféreront miser sur l’ETH plutôt que sur l’ETH ordinaire. Même si nous nous attendons également à ce que d'autres LST (y compris éventuellement le LRT) gagnent des parts de marché, la structure de marché existante, la domination et l'avantage du premier arrivé de stETH devraient maintenir sa position forte sur le marché. De plus, Lido et stETH présentent de nombreuses caractéristiques avantageuses par rapport aux autres options de jalonnement. Comparé à d’autres mécanismes de jalonnement, le mécanisme du Lido présente trois caractéristiques clés : non dépositaire, décentralisé et transparent.

stETH par rapport aux autres jalonnements

Comparé à d’autres mécanismes de jalonnement, le mécanisme du Lido présente trois caractéristiques clés : non dépositaire, décentralisé et transparent.

  • Non dépositaire : ni le Lido ni les opérateurs de nœuds n'ont la garde des dépôts des utilisateurs. Cette fonctionnalité atténue le risque de contrepartie : les opérateurs de nœuds n’ont jamais la garde des ETH misés par les utilisateurs.

  • Décentralisé : aucune organisation ne valide le protocole : les risques techniques sont répartis uniformément entre un ensemble d'opérateurs de nœuds, ce qui augmente la résilience, la disponibilité et les rendements.

  • Open Source : n'importe qui peut examiner, auditer et/ou suggérer des améliorations au code exécutant le protocole.

Lorsque l'on compare stETH à d'autres fournisseurs de LST et de jalonnement, la différence de récompenses entre les principaux opérateurs de nœuds est minime, comprise entre 3,3 et 3,5 % par volume total mis en jeu, selon Rated. Cependant, de petites différences dans les récompenses comportent des risques importants étant donné les facteurs qui entrent en jeu dans l'exploitation d'un nœud (notamment le développement, l'infrastructure cloud, le matériel, le code de maintenance, le type de client, la répartition géographique, etc.).

stETH est moins risqué car il garantit l’exposition à un ensemble diversifié d’opérateurs exécutant différentes machines, codes et clients dans différents endroits au sein de nombreuses équipes. En conséquence, la probabilité de temps d'arrêt est plus faible et le risque est réparti par défaut, alors que d'autres fournisseurs de jalonnement opèrent des opérations plus centralisées et ont plus de points de défaillance centraux potentiels ; Pour plus d'informations sur cet espace, l'analyste de Blockworks Research 0xpibblez a rédigé un rapport de recherche approfondi.

probabilité stETH de recevoir des récompenses excédentaires

En se référant au premier graphique ci-dessous, nous pouvons observer que les récompenses de la couche d'exécution (frais de priorité + MEV de base) sont plus variables que les récompenses de la couche consensus (émission). La deuxième image ci-dessous montre une vue agrandie de ce changement au cours du mois dernier. Cela est dû à la nature cyclique de l'activité en chaîne, c'est-à-dire que dans certaines périodes, des niveaux d'activité accrus coïncident avec des blocs plus précieux, de sorte que les récompenses de la couche d'exécution sont plus élevées tandis que les récompenses de la couche consensus sont constantes. Cela signifie que la récompense ETH de mise réalisée est fonction de la probabilité qu'un validateur propose le bloc suivant, capturant les changements dans les récompenses de la couche d'exécution.

Étant donné que stETH est entre les mains de nombreux opérateurs différents, représentant 29 % du montant total d'ETH mis en jeu, la probabilité que stETH détecte les changements de récompense de bloc est beaucoup plus élevée que celle d'un seul validateur, d'un opérateur plus petit ou d'un plus petit. ensemble de validateurs jalonnés. Cela signifie qu’il génère systématiquement des rendements plus élevés en moyenne.

En d’autres termes, à un extrême, lorsqu’un seul validateur propose un bloc très précieux, même si le rendement total est beaucoup plus élevé (par exemple miser 32 ETH pour gagner 10 ETH dans un bloc), les chances que cela se produise sont également très faibles. , environ un sur un million (32/32 400 000). En gros, ils vont gagner à la loterie. À l’autre extrême, l’ensemble de validateurs du Lido est plus susceptible de capturer des blocs de valeur, environ 29 % du temps. Par conséquent, en détenant stETH, les utilisateurs peuvent choisir et augmenter leurs chances de partager plus de récompenses.

En résumé, une autre raison pour laquelle stETH est un meilleur choix pour gagner des récompenses en jalonnant de l’ETH est qu’il génère des récompenses extrêmement compétitives sur une base ajustée en fonction des probabilités et des risques.

Gouvernance du Lido : l’importance croissante du stETH pour la décentralisation

L’approbation d’un ETF spot ETH laisse entrevoir davantage de produits, notamment le jalonnement de produits ETH. Lors d’une pause dans le cycle du marché haussier, la légende crypto-native DegenSpartan a écrit un article intitulé Combien de chevaux de Troie pouvons-nous lancer ? "Article. Dans ce bref article de blog, DegenSpartan a écrit : « Après les ETF au comptant, le côté [TradFi] peut encore s'attendre à obtenir un meilleur accès aux options, aux fonds de fonds, aux fonds communs de placement, aux comptes de retraite, aux plans DCA, aux produits structurés, à la double devise et aux prêts de Lombardie. , etc. "

Même si les marchés de capitaux américains seront plus exposés à l’ETH, ce qui entraînera des vents favorables (structurels) plus permanents, on ne sait pas exactement comment TradFi intégrera d’autres actifs numériques ou dérivés et quels effets secondaires ils pourraient avoir sur la décentralisation.

tradfiETH contre stETH

Philosophiquement, nous pensons que LST est le meilleur moyen de maintenir un ensemble de validateurs suffisamment décentralisé, sécurisé et performant. Grandjean et al. ont calculé le HHI d’Ethereum (une mesure utilisée pour évaluer la concentration et la concurrence du marché) et ont constaté que le Lido avait amélioré la décentralisation (des lectures de HHI plus faibles, comme le montre le graphique ci-dessous).

Bien que traiter Lido comme une seule entité entraînerait un HHI plus élevé (c'est-à-dire un réseau moins décentralisé), nous ne pensons pas que cette caractérisation de Lido reflète fidèlement la présence de Lido sur le marché, car le protocole n'est pas hébergé par une société gérée ou contrôlée par une organisation ou une entité, un ensemble de validateurs se compose d’une variété d’entités indépendantes. Bien qu'il existe des risques pour les grands LSP, la mise en œuvre de mécanismes de gouvernance et de surveillance des protocoles appropriés (comme la double gouvernance) devrait réduire la gravité des risques. De plus, l’ajout de DVT devrait décentraliser davantage l’ensemble des opérateurs.

Cela étant dit, compte tenu des incitations financières liées au staking d’ETH (ou à la dilution de la détention d’ETH natif), il est logique que TradFi lance à terme un produit de staking d’ETH. Voici quelques résultats (purement) hypothétiques possibles : (1) TradFi adopte explicitement stETH et tous ses avantages ; (2) TradFi travaille en étroite collaboration avec Coinbase ou d'autres grands fournisseurs de jalonnement institutionnel pour construire ce cadre, auquel cas, cbETH ou tradfiETH deviendra Le produit ETH de jalonnement standard de TradFi ; ou (3) TradFi développe ses propres pratiques, investit dans des opérations de nœuds propriétaires, héberge son propre ETH de jalonnement et émet des produits tradfiETH.

"Bien que ce soit formidable pour BTC [and ETH], la direction à partir d'ici est un territoire inexploré - DegenSpartan."

Nous pensons, et il existe des preuves, que l’hypothèse (1) est une meilleure solution pour le réseau, car dans les deux cas, si l’ETH mis en jeu a tendance à échanger de l’ETH, la chaîne risque de centraliser le jalonnement. Par conséquent, dans un État où les opérateurs historiques bien capitalisés développent des produits de jalonnement centralisés, tant que le Lido reste suffisamment décentralisé, stETH et le DAO sont des éléments importants pour maintenir la cohérence d'Ethereum, et plus largement, puisque le DAO gère la délégation de stETH, et à son tour, a un impact significatif sur les performances, la sécurité et la décentralisation du réseau.

risque

  • Volatilité et liquidité : lorsque la volatilité de l'ETH augmente, les investisseurs seront plus disposés à vendre du stETH sur le marché libre plutôt que d'attendre dans une file d'attente de retrait. En l’absence de liquidité, des périodes de forte volatilité coïncidant avec des volumes de vente élevés pourraient entraîner un écart du prix du stETH par rapport à son taux de référence de 1:1 pour l’ETH, ce qui créerait des risques ultérieurs jusqu’à ce que les conditions du marché se rétablissent.

  • Risque cyclique : méthode populaire pour gagner des récompenses (comme l'agriculture pour les parachutages ou les incitations à l'extraction de liquidités), l'utilisateur prend une position à effet de levier, prête du stETH, emprunte de l'ETH, achète du stETH, prête du stETH supplémentaire et répète le cycle, jusqu'à ce qu'il utilise pleinement levier pour atteindre la capacité maximale. Pendant les périodes de volatilité, les cyclistes courent le risque d’être liquidés, ce qui peut déclencher des risques amplifiés associés à la volatilité et à la liquidité.

  • Protocoles et gouvernance : il existe des risques associés au fait que les LSP conquièrent une part de marché importante. Le protocole délégué stETH est régi par le DAO. Alors que le DAO prend des mesures pour mettre en œuvre une double gouvernance, ce qui atténuera ces risques, si stETH représente la majorité des ETH mis en jeu, il y a alors des raisons de s'inquiéter de la centralisation du jalonnement d'ETH dans la gouvernance LDO.

  • Contrats intelligents : Le protocole Lido est exécuté par un ensemble de contrats intelligents. Cela inclut les dépôts, les retraits, le jalonnement délégué, le slashing et la gestion des clés. Il existe des bugs imprévus ou des mises à niveau malveillantes liées aux contrats intelligents dans ces systèmes.

  • Concurrents : Le marché du LST est massif et d’autres protocoles de réhypothèque entrent dans l’espace. TradFi a également pu développer ses propres produits de staking, qui pourraient être plus accessibles à certains investisseurs compte tenu de la structure actuelle du marché.

  • Réglementation : bien que l'approbation au comptant de l'ETH ETF puisse rendre les fournisseurs de jalonnement plus sûrs en moyenne, le jalonnement de l'ETH sera toujours soumis à un examen réglementaire. Les discussions juridiques publiques portent (sans toutefois s'y limiter) sur le rôle du fournisseur de gage, la distinction entre « gestion » et « administration » (selon le test de Howey) et si le LSP est un « émetteur » (le test de Reve).

Résumer

Selon les normes actuelles, stETH est sans doute le meilleur produit pour s’exposer aux ETH mis en jeu. Il s'agit du LST en chaîne le plus liquide ; c'est la forme de garantie la plus largement utilisée dans DeFi ; ces structures de marché se développent rapidement hors chaîne, comme en témoigne le volume croissant des transactions sur CEX (notamment ByBit et OKX). Bien que détenir du stETH soit risqué, compte tenu des propriétés du stETH, du protocole du Lido, du besoin croissant de s'aligner sur Ethereum et des catalyseurs à venir, ces structures de marché solides sont susceptibles de persister et peut-être même de croître. Ces catalyseurs de la feuille de route comprennent la technologie de validation distribuée (DVT), la double gouvernance, la prise en charge de la pré-confirmation et l'allocation de ressources supplémentaires pour le ré-jalonnement de stETH, ainsi qu'une structure de gouvernance améliorée pour faciliter la recherche sur Ethereum. De plus, si TradFi développe un produit de staking ETH, stETH et Lido DAO joueront un rôle de plus en plus important dans Ethereum.