Par Will Nuelle, associé général, Galaxy Ventures
Compilé par : Luffy, Foresight News
introduire
Nous avons précédemment noté dans l’article Blockspace Business Model que la vente de blockspace est l’un des quatre segments du marché des crypto-monnaies qui peuvent générer une adéquation produit-marché robuste et reproductible. Au fil du temps, nous nous attendons à ce que l’espace des blocs devienne le deuxième segment de marché générateur de bénéfices bruts derrière les bourses, et peut-être même le marché n°1 à bénéfices bruts à mesure que le volume des transactions passe du CEX au DEX. Il s’agit d’un modèle commercial B2B2C dans lequel la blockchain attire les développeurs d’applications qui, à leur tour, incitent les consommateurs (particuliers et entreprises) à utiliser l’espace blockchain via leurs applications.
Nous pensons également que le blockspace est une activité basée sur les effets de réseau, ce qui contraste fortement avec son modèle économique similaire, le cloud computing centralisé, qui génère des économies d'échelle mais pas d'effets de réseau. Les effets de réseau dans la blockchain existent entre (i) les développeurs d'applications, (ii) les déploiements d'applications, (i) les utilisateurs, (iv) la liquidité du protocole et (v) le capital d'origine.
Galaxy prédit que la consommation d’espace de bloc (en termes de montant total dépensé pour consommer de l’espace de bloc) s’accélérera avec le temps et que toute augmentation future de la capacité de la blockchain sera comblée par la demande.
Économie du MEV
Dans cet article, nous évaluerons la proportion d'espace de bloc consommée par les transactions MEV et expliquerons pourquoi elle est importante pour évaluer l'espace de bloc en tant que modèle commercial.
Les transactions MEV sont distinctes des transactions non MEV. La demande de MEV provient de l’intérieur du système (endogène), tandis que la demande de transactions non MEV provient de l’extérieur du système (exogène). MEV est une version amplifiée de l'espace de bloc requis qui est créé simplement par d'autres personnes utilisant le système.
Transactions non MEV : les utilisateurs sont prêts à payer pour cela car ils ont un besoin exogène d'utiliser l'application, comme payer des frais de transaction stables ou effectuer un dépôt dans Compound.
Trading MEV : les utilisateurs peuvent réaliser des bénéfices sans risque (ou des bénéfices statistiquement sans risque) en fonction de l'état du système. Les demandes exogènes d'utilisation du système créent des demandes de consommation d'espace de bloc. En d’autres termes, il s’agit d’une demande endogène.
Dans mes recherches sur l'espace de bloc en tant que modèle commercial, j'ai réfléchi : dans quelle mesure la demande MEV y contribue-t-elle ?
MEV est le moteur de la demande d’espace de bloc
Comme le montre l'article précédent « Block Space Business Model », la demande totale d'espace de blocs sur les principales blockchains payantes atteint des milliards de dollars par an, et elle est répartie selon une loi de puissance :
Source : Will Nuelle, Galaxy Ventures
Les frais de transaction quotidiens payés par les utilisateurs depuis septembre 2022 sont les suivants (séries chronologiques présentées en échelle logarithmique) :
Source : Will Nuelle, Galaxy Ventures
MEV est une fonction permanente de la blockchain et un consommateur permanent d'espace de bloc. Le graphique ci-dessous montre MEV sur Ethereum (la seule chaîne avec de bonnes données publiques MEV) à fin février 2024, répartis entre les bénéfices des chercheurs MEV, les conseils des validateurs et l'ETH brûlé. Ces chiffres n'incluent pas l'arbitrage DeFi-CeFi, qui est de nature statistique plutôt qu'atomique et se produit à la fois en chaîne et hors chaîne.
Source : Will Nuelle, Galaxy Ventures
Les chercheurs recherchent des opportunités MEV et paient des frais de transaction pour avoir la chance d'être inclus dans un bloc. La concurrence entre les chercheurs les oblige à payer plus de frais de transaction que les transactions blockchain normales pour garantir l'inclusion, donc parmi les frais de transaction payés pour MEV, la majeure partie va dans les poches des validateurs, sous la forme de gains pour les validateurs. Le revenu final est légèrement plus élevé que les revenus du jalonnement d’ETH. Une partie est brûlée dans le cadre de l'EIP -1559, bénéficiant finalement à tous les détenteurs d'ETH ; une partie finit par être un profit du travail des chercheurs. En 2023, la chaîne d'approvisionnement complète des MEV a généré en moyenne 6,6 millions de dollars de revenus hebdomadaires, culminant à plus de 20 millions de dollars en mai (hors gains de l'arbitrage CeFi-DeFi).
Stratégie MEV
Différentes stratégies MEV présentent des avantages et des marges différents. Les données montrent que le sandwich, une forme parasite de MEV, a généré 212 millions de dollars de revenus sur Ethereum l'année dernière en lançant des transactions frontales et inversées sur des utilisateurs occasionnels de DEX. L'arbitrage atomique est plus bénéfique car il a pour effet d'égaliser les prix dans les pools DEX, générant 126 millions de dollars de revenus totaux en 2023. Les liquidations (récompenses pour la compensation des créances douteuses issues de protocoles de prêt tels que Maker, Aave et Compound) n'ont généré que 7 millions de dollars de revenus en 2024. Au-delà de cela, il existe d’autres formes de MEV, mais elles sont plus personnalisables que systématiques.
Source : Will Nuelle, Galaxy Ventures
L'arbitrage CeFi - DeFi est une stratégie plus difficile à compter, et il n'existe aucune donnée publique quantifiant les avantages de l'arbitrage CeFi - DeFi (car la partie CeFi est opaque). Les données obtenues par Galaxy Tracking montrent que l'arbitrage CeFi-DeFi a rapporté environ 98,5 millions de dollars en 2023, mais ne représentait qu'environ 60 % de la part de marché. Ceci est basé sur des simulations des données de cotation CeFi, mais pourrait être supérieur ou inférieur en fonction de la stratégie spécifique du constructeur. Notez que les intervalles de confiance pour l’arbitrage CEX – DEX sont larges.
Plus intéressant encore, les marges brutes des différentes stratégies indiquent quelle stratégie est la plus rentable pour Ethereum/validateurs et quelle stratégie est la plus rentable pour les chercheurs. Les stratégies d'arbitrage et sandwich ont des marges brutes de 18,6 % et 14,2 % respectivement, ce qui signifie que ces stratégies (i) sont très compétitives et (ii) elles accumulent plus de valeur pour la couche de base (Ethereum) en termes de frais. Dans le même temps, bien que la stratégie de liquidation ait une marge bénéficiaire brute de 51,1 %, elle est difficile à atteindre à grande échelle et donc moins compétitive (et moins importante dans la discussion de cet article). L'arbitrage CeF i -DeF i a une certaine ampleur mais est moins compétitif en raison d'un fossé plus profond en termes de flux d'ordres, de concentration des constructeurs et de complexité générale de l'arbitrage statistique.
Source : Will Nuelle, Galaxy Ventures
Source : Will Nuelle, Galaxy Ventures
Il existe une relation stable entre le MEV et les besoins en espace des blocs
Le MEV, en pourcentage des frais de transaction payés, reste stable dans le temps, sans hausse ni baisse. Comme vous pouvez le voir sur le graphique ci-dessus, le MEV en pourcentage de l'espace de bloc oscille autour de 10 % chaque semaine. Pendant les semaines de forte volatilité des prix et des volumes, comme lors du crash du FTX, ce pourcentage peut atteindre 30 % des frais de négociation. La semaine de la crise bancaire de la Silicon Valley, MEV a également touché 25 % des frais de transaction. Il s’agit d’une série chronologique de retour à la moyenne qui fluctue un peu comme les marchés financiers. En fait, l’activité du MEV peut être étroitement liée à la volatilité elle-même.
Source : Will Nuelle, Galaxy Ventures
Source : Will Nuelle, Galaxy Ventures
En d’autres termes, si les frais de transaction dépensés au cours d’une semaine donnée s’élèvent à 100 millions de dollars, nous pouvons simplement prédire que 90 % de ces frais proviennent de la demande exogène pour l’utilisation de l’application, et que 10 % sont générés en interne grâce au profit sans risque généré par l’utilisation de l’application. changement de statut au cours de cette semaine brute. Si 30 % sont créés par le MEV et 70 % par des non-MEV, alors il est raisonnable de croire qu’il y aura une forte probabilité de retour à la normale la semaine prochaine. Nous surveillerons cela de près pour voir comment cela évolue au fil du temps.
Il est à noter que cette immuabilité d’environ 10 % ne s’applique qu’aux applications financières sur la blockchain (DEX et protocoles de prêt). Ces applications génèrent du MEV, pas des applications ou des jeux stablecoin. Si la domination des applications financières diminue à long terme, la pertinence du MEV diminuera également en l'absence de découverte de nouvelles formes de pièces stables ou de MEV de jeu.
Résumé : MEV joue actuellement un rôle moindre mais jouera un rôle important à l'avenir
Alors que MEV a le pouvoir de détruire les incitations protocolaires et est un consommateur perpétuel d’espace de bloc, la contribution financière réelle de MEV à Ethereum est actuellement relativement faible, ne représentant que 10 % des frais de transaction. Dans les semaines qui suivent un événement de marché du cygne noir tel que FTX ou la Silicon Valley Bank, ce ratio peut atteindre 25 % ou plus, mais c'est l'exception plutôt que la règle, et historiquement, le ratio est revenu à un état stable. Alors, quel rôle MEV joue-t-il dans le modèle économique spatial de la blockchain ? D’une certaine manière, il s’agit d’un effet multiplicateur de demande, multipliant la demande exogène d’utilisation de l’application par un facteur de 1,1 à 1,3.
Néanmoins, l’impact du MEV sur la future consommation d’espace des blocs pourrait être significatif. Les blockchains comme Solana et Monad ont des frais par transaction beaucoup moins chers, et MEV consommera probablement une plus grande proportion d'espace de bloc sur les chaînes à bas prix que les chaînes à frais élevés comme Ethereum. Donnons un exemple simple pour illustrer :
Source : Will Nuelle, Galaxy Ventures
Les blockchains les plus rentables à l’avenir seront probablement celles qui simultanément : (a) réduisent les frais de transaction et stimulent la demande d’activité de réseau, et (b) utilisent principalement l’activité du réseau MEV sous la forme de validateurs/commandeurs/gravures.
L’existence de phénomènes comme le MEV n’est qu’une autre raison pour laquelle l’espace de blocs est en train de devenir un modèle commercial sans précédent. Ses caractéristiques uniques en font un bon modèle économique et digne d’un investissement à long terme. Enfin, réitérons les avantages et les inconvénients de l’espace bloc :
Avantage:
Forte marge bénéficiaire nette. La vente d’espaces en bloc est le seul modèle économique sans frais d’exploitation. La marge nette d’Ethereum fluctue, mais depuis janvier 2023, sa marge nette moyenne est de 33,9 %.
Il est facile de produire des effets de réseau. De manière générale, les produits SaaS n’ont pas d’effets de réseau, contrairement aux applications de médias sociaux et aux places de marché. À mesure que davantage d’applications et de capitaux sont intégrés, l’espace de bloc s’améliore, ce qui continue d’entraîner des frais de transaction plus élevés avec des effets de réseau. Les effets de réseau peuvent générer des revenus supplémentaires grâce au MEV.
Au fil du temps, la taille de l’espace des blocs continue d’augmenter. Certains espaces de blocs bénéficieront d'une plus grande échelle, comme L2, qui ont un potentiel de croissance supplémentaire.
Effet multiplicateur de demande exogène du MEV. MEV est une fonctionnalité omniprésente des systèmes blockchain. Le MEV, bien que potentiellement préjudiciable au consensus, contribue aux frais de l’écosystème à grande échelle. Pour chaque dollar de frais de transaction sur Ethereum, il y a environ 0,10 à 0,30 dollar de frais MEV.
Faiblesses:
Les marges brutes sont faibles mais en amélioration. La production d'une unité d'espace de bloc (par exemple 1 million de gaz) coûte cher et peut nécessiter plus de 66 % des bénéfices futurs de cet espace de bloc. L’espace de blocs est une activité à marge brute plus faible.
Forte cyclicité. Les revenus provenant de la vente d’espaces de blocs sont très cycliques. Cela dépend des conditions du marché et est souvent étroitement lié à la volatilité du marché.
