Texte : Grayscale Research, Traduit par : Golden Finance xiaozou
Résumé
· Dans le monde de la cryptographie des plateformes de contrats intelligents, l'accumulation de valeur est un volant d'inertie qui relie les frais et l'utilisation du réseau à l'évaluation des jetons ainsi qu'à la sécurité et à la nature décentralisée du réseau.
· Les réseaux au sein de l'espace cryptographique des plates-formes de contrats intelligents adoptent diverses méthodes pour rivaliser pour les avantages tarifaires : certaines plates-formes recherchent des avantages tarifaires avec des coûts de transaction relativement élevés, tandis que d'autres projets tentent de les obtenir avec des coûts de transaction relativement faibles et un volume de transactions plus élevé.
Grayscale Research estime que les rendements des frais peuvent être considérés comme le principal moteur de l’accumulation de valeur symbolique dans ce segment, mais que d’autres facteurs fondamentaux sont également importants car ils affectent les rendements des frais au fil du temps.
· Alors que le leader du secteur Ethereum a accumulé plusieurs années de revenus de frais de réseau (plus de 2 milliards de dollars en 2023), d'autres plateformes de contrats intelligents telles que Solana ont également fait preuve de maturité (revenus de frais à ce jour en 2024 d'environ 200 millions de dollars américains).
Il existe une idée fausse répandue selon laquelle les actifs cryptographiques n’ont aucune valeur fondamentale et ne peuvent pas être analysés de la même manière que les investissements traditionnels. Grayscale Research ne le pense pas. Par exemple, les plateformes de contrats intelligents comme Ethereum et Solana génèrent des frais liés à l’activité économique sur leurs réseaux. Grayscale Research estime que l’une des façons dont les investisseurs valorisent les actifs dans l’espace cryptographique des plateformes de contrats intelligents consiste à analyser leurs capacités de génération de frais au fil du temps.
1. Fondamentaux de la plateforme de contrats intelligents
Les plateformes de contrats intelligents comme Ethereum et Solana sont des réseaux qui permettent aux développeurs de créer des applications décentralisées allant des jeux à la finance en passant par les NFT. Le rôle d’une chaîne de contrats intelligents est de traiter les transactions pour les applications qu’elle dessert de manière sécurisée et résistante à la censure.
Par conséquent, la valeur d’une plateforme de contrats intelligents est intrinsèquement liée à l’activité sur son réseau. Les indicateurs clés de l'activité du réseau incluent le nombre de transactions que le réseau peut traiter, le nombre d'utilisateurs qu'il peut prendre en charge (souvent mesuré par les adresses actives quotidiennes), la valeur des actifs qu'il peut prendre en charge – connue sous le nom de valeur totale verrouillée (TVL) – et la les capacités de monétisation de l'espace de bloc du réseau ou les avantages liés aux frais de réseau – nous en parlerons plus tard.
Chaque métrique raconte une histoire. Par exemple, le leadership d’Ethereum dans la métrique TVL (66 milliards de dollars, soit plus de 7 fois plus que son deuxième concurrent TVL) reflète son avantage en matière de liquidité et sa proposition de valeur dans les applications financières. De plus, sa domination sur le nombre total d’applications de l’écosystème crée un effet de réseau qui attire continuellement de nouveaux développeurs, applications et utilisateurs. Dans le même temps, le volume de transactions quotidien de Solana, reflétant ses avantages en matière de débit et son faible coût, rend la chaîne plus adaptée aux cas d'utilisation à volume élevé comme DEPIN, ainsi qu'aux cas d'utilisation conviviaux pour la vente au détail comme les NFT et les pièces mèmes.
En plus de comparer ces mesures fondamentales entre actifs, les investisseurs peuvent également considérer ces données dans le contexte de la capitalisation boursière ou de la manière dont le marché valorise actuellement un actif spécifique. Par exemple, comme le montre le graphique ci-dessous, alors que le TVL de Solana (4,7 milliards de dollars) est actuellement supérieur à celui d'Arbitrum (3,2 milliards de dollars), le ratio capitalisation boursière/TVL d'Arbitrum (1x) est bien inférieur à celui de Solana (16x). Non seulement ces mesures permettent aux investisseurs de comprendre les forces et les faiblesses relatives des différents actifs, mais elles les aident également à découvrir de la valeur.
Figure 1 : Principes fondamentaux de la plateforme de contrats intelligents
(Le gras indique le plus grand indicateur fondamental de ce type)
2. Le rôle central des dépenses
Bien qu'il existe de nombreuses façons différentes de mesurer l'activité du réseau, la variable fondamentale la plus importante pour l'évaluation des plateformes de contrats intelligents, tant théoriquement qu'empiriquement, est le revenu des frais de réseau (voir la figure ci-dessous). Cette mesure peut être considérée comme le montant total qu’un utilisateur paie pour utiliser le réseau. Les plateformes de contrats intelligents ont de nombreux modèles de revenus différents, mais en fin de compte, des frais sont facturés afin d'apporter de la valeur aux détenteurs de jetons.
À l’instar des entités centralisées des secteurs traditionnels, les réseaux décentralisés utilisent différentes méthodes pour rivaliser pour obtenir des revenus. Par exemple, certaines plateformes de contrats intelligents recherchent des avantages en matière de frais avec des coûts de transaction relativement élevés, tandis que d'autres plateformes tentent d'obtenir un plus grand volume de transactions avec des coûts de transaction relativement faibles. Les deux méthodes sont des méthodes valides. Supposons qu'il existe deux blockchains comme suit :
Chaîne 1 : moins d'utilisateurs et de transactions, coût par transaction plus élevé
5 utilisateurs, 10 transactions, 10 $ par transaction
Revenus des frais de réseau = 100 $
Chaîne 2 : plus grand nombre d'utilisateurs et de transactions, coût par transaction inférieur
100 utilisateurs, 100 transactions, 1 $ par transaction
Revenus des frais de réseau = 100 $
L'exemple ci-dessus montre que bien que la chaîne 2 compte plus d'utilisateurs et un volume total de transactions, les deux chaînes génèrent les mêmes revenus de frais de réseau. Bien que des indicateurs tels que les utilisateurs et le volume des transactions soient également importants, ils doivent être pris en compte en conjonction avec les coûts de transaction, car ceux-ci détermineront le rendement des frais.
L’importance des avantages tarifaires est établie à la fois empiriquement et théoriquement. Par exemple, le graphique ci-dessous montre la relation entre les revenus des frais et la capitalisation boursière pour divers composants de notre plateforme de contrats intelligents dans l'espace crypto. Bien que le marché des cryptomonnaies soit encore en pleine maturité, les investisseurs distinguent déjà différents projets en fonction des fondamentaux. L’analyse de Grayscale Research montre que la relation entre les rendements des frais et la capitalisation boursière est relativement stable dans le temps, les rendements des frais étant plus étroitement liés à la capitalisation boursière que d’autres indicateurs des fondamentaux des plateformes de contrats intelligents.
Figure 2 : Les revenus des frais de réseau sont les plus étroitement liés à la capitalisation boursière
Grayscale Research estime que la forte relation entre les frais et la capitalisation boursière s'explique en partie par le fait que les revenus des frais de réseau sont essentiels à l'accumulation de valeur symbolique. L’accumulation de valeur signifie que le protocole structure ses jetons de manière à lier l’activité du réseau à la valeur durable à long terme du jeton. L’accumulation de valeur à différentes étapes peut être observée à travers les trois exemples suivants : Ethereum, Solana et Near.
(1) Ethereum : « chaîne premium » d’accumulation de valeur
Ethereum, la première et la plus grande blockchain de contrats intelligents en termes de valeur marchande, commencera à faire face à de sérieux problèmes d'expansion à partir de 2022. L'utilisation accrue a entraîné une congestion du réseau, ce qui a rendu les transactions coûteuses pour les utilisateurs : les frais de réseau quotidiens moyens ont atteint un sommet de 200 $ par transaction le 1er mai 2022.
Cependant, une utilisation accrue et des frais de transaction moyens élevés se sont également traduits par une accumulation significative de valeur, Ethereum générant plus de 2 milliards de dollars de revenus totaux liés aux frais de réseau en 2023. Les revenus des frais de réseau du réseau Ethereum se composent de deux parties : les frais de base et le pourboire. Chaque fois qu'un utilisateur paie des frais de transaction, les frais de base sont brûlés, supprimant ainsi l'offre d'ETH du réseau. Dans le même temps, les pourboires payés pour la priorisation des transactions seront distribués en récompense aux validateurs et aux jalonneurs qui contribuent à sécuriser le réseau.
En conséquence, les gains massifs du réseau Ethereum en 2023 ont entraîné la combustion d'environ 2 millions d'ETH (1,7 % de l'offre), accumulant de la valeur pour les détenteurs d'ETH et fournissant 390 millions de dollars de récompenses aux validateurs et aux parieurs. Cela incite à la promotion de niveaux plus élevés de cybersécurité. .
Ethereum a atteint un stade de maturité où il a prouvé sa capacité à créer une accumulation de valeur. Sur le réseau principal Ethereum, les utilisateurs paient un supplément pour les produits premium – dans ce cas, bloquez l’espace alimenté par une plate-forme de contrat intelligent avec une sécurité réseau maximale. Ceci est particulièrement important pour les applications qui impliquent de grandes quantités de valeur de transaction et donnent la priorité à la cybersécurité, comme les pièces stables ou les actifs financiers tokenisés. Sa capacité à monétiser ses utilisateurs est assez mature, comme en témoigne sa valorisation de 458 milliards de dollars (au 6 juin 2024), soit près de six fois celle des autres plateformes de contrats intelligents.
Figure 3 : Les augmentations de l'utilisation du réseau (reflétées par des périodes de plus grande consommation d'approvisionnement) ont tendance à correspondre à des valorisations plus élevées
(2) Solana : une « chaîne performante » pour l’accumulation de valeur
Alors qu'Ethereum dispose d'un modèle de capture des revenus des frais, Solana a adopté une approche différente et a récemment réduit l'écart avec les leaders du marché et réalisé des progrès significatifs. Solana, la deuxième plus grande plateforme de contrats intelligents en termes de capitalisation boursière, a longtemps été considérée comme une alternative plus rapide et moins chère à Ethereum, avec des vitesses de traitement des transactions impressionnantes (335 transactions par seconde) et de faibles coûts (0,04 $ en moyenne par frais de transaction). Cependant, les années précédentes, Solana n’était pas en mesure de convertir ces revenus en revenus de commissions. En 2023, malgré le traitement de beaucoup plus de transactions, Solana n’a généré que 13 millions de dollars de revenus liés aux frais de réseau, contre 2 milliards de dollars pour Ethereum (154 fois moins).
Dans le passé, l’absence de mécanisme d’accumulation de valeur constituait le désavantage relatif de Solana. Cependant, en 2024, cette situation a changé. Jusqu'à présent cette année, Solana a généré 6 fois plus de frais que sur l'ensemble de 2023, réduisant l'écart de frais entre Ethereum et Solana de 154 fois en 2023 à 16 fois (illustré dans le graphique ci-dessous). Cela suggère que le modèle Solana (faibles coûts de transaction et débit élevé) contribue également à créer de la valeur économique.
Figure 4 : Solana a commencé à accumuler de la valeur grâce à ses calculs de frais
Notamment, cette forte augmentation des revenus de commissions coïncide avec une forte augmentation de la capitalisation boursière. L'énorme augmentation des revenus des frais de réseau est principalement due à l'énorme augmentation des frais de transaction moyens (en hausse de 37 fois par rapport à l'année dernière), plutôt qu'à la croissance globale des transactions (en hausse de seulement 33 % par rapport à l'année dernière). Ironiquement, l’augmentation des frais moyens pour une blockchain traditionnellement connue sous le nom d’« option bon marché » coïncide avec une baisse des frais de transaction Ethereum L2 due à la mise à niveau de Dencun (voir graphique ci-dessous). Depuis le 1er avril, les frais de transaction moyens pour les utilisateurs de Solana (0,04 $) restent inférieurs à ceux d'Ethereum (4,80 $) mais supérieurs à ceux d'Arbitrum (0,01 $).
Figure 5 : La mise à niveau de Dencun d'ETH rend la couche 2 moins chère ; l'augmentation des frais aide Solana à accumuler de la valeur ;
Étant donné que les frais par transaction de Solana sont plus élevés pour ses utilisateurs que ceux d'Ethereum L2 Arbitrum, cela pourrait compromettre son positionnement en tant que chaîne bon marché et à haut débit. Néanmoins, Grayscale Research estime que dans l’ensemble, cette augmentation des frais est bénigne car elle reflète à la fois des niveaux élevés d’activité des utilisateurs et une accumulation de valeur pour les parties prenantes et les détenteurs de jetons.
(3) Proche : il y a eu une solide adoption lors du démarrage de Crypto, mais il en est encore aux premiers stades de la monétisation du réseau.
Les deux exemples ci-dessus contrastent fortement avec la plateforme de contrats intelligents Near, qui a récemment été largement adoptée dans le cadre de cas d'utilisation non spéculatifs, mais qui n'a pas encore démontré ses capacités d'accumulation de valeur. Near est la plate-forme sous-jacente de KaiKai et Hot Protocol, deux des plus grandes applications décentralisées (dApps) pour les utilisateurs dans tous les domaines de cryptographie. Near est en tête de toutes les plateformes de contrats intelligents avec 1,4 million d'utilisateurs actifs quotidiens et rivalise avec les chaînes les plus rapides du secteur telles que Solana en termes de débit (voir tableau ci-dessous).
Figure 6 : Near est en tête de toutes les plateformes de contrats intelligents en termes d'utilisateurs actifs quotidiens
Malgré son avance en termes de nombre d'utilisateurs, Near est toujours loin derrière ses concurrents en matière de monétisation des utilisateurs, avec des revenus de frais de seulement 4,1 millions de dollars jusqu'à présent cette année. Cela suggère qu’il se trouve actuellement à un stade de développement relativement immature, ce qui se reflète également dans sa valorisation par rapport à ses concurrents (capitalisation boursière de 7,9 milliards de dollars, contre 458 milliards de dollars pour Ethereum et 78 milliards de dollars pour Solana). Bien que le réseau Near ait montré sa capacité à traiter des transactions à grande vitesse, il ne fournit actuellement pas de valeur accumulée aux détenteurs de jetons ou aux jalonneurs.
Même si la rentabilité de Near a été relativement faible jusqu'à présent, son adoption massive constitue un point de départ important. Si le réseau peut continuer à étendre son adoption sans réduire l’activité du réseau ni augmenter les frais de transaction moyens (similaire aux progrès récents de Solana), il pourrait parvenir à une accumulation de valeur significative.
Chacune de ces trois plates-formes de contrats intelligents (Ethereum, Solana et Near) représente un stade de maturité différent pour les réseaux décentralisés afin de générer des revenus liés aux frais de réseau. Ethereum a connu des années de gains et de croissance. Solana dispose d'une solide base d'utilisateurs mais commence tout juste à générer des revenus importants. Enfin, le produit de Near a fait ses preuves, en partie à cause de son coût inférieur, mais n'a pas encore généré de revenus significatifs.
3. Notes et compréhension nuancée des frais et des valorisations
Certes, il existe de nombreuses mises en garde et nuances en ce qui concerne les frais et les évaluations dans l’espace cryptographique des plateformes de contrats intelligents. Premièrement, chaque protocole implique différentes formes d’accumulation de valeur et différents taux de distribution de jetons (inflation) et de combustion de jetons (déflation). Pour les jetons présentant des taux d’inflation plus élevés, l’impact de l’accumulation de la valeur des frais peut être considérablement dilué par la distribution du jeton. Chaque accord a sa propre structure tarifaire. Sur Ethereum, les frais de transaction facilitent la gravure de jetons, bénéficiant à tous les détenteurs de jetons, et des frais prioritaires sont distribués aux validateurs et aux jalonneurs. Sur Solana, la distribution fonctionne différemment : 50 % des frais de transaction sont brûlés, et les 50 % restants reviennent aux jalonneurs. Récemment, un vote sur la gouvernance a déterminé que la totalité des frais prioritaires de Solana serait versée directement aux validateurs. Ces mesures reflètent les besoins plus importants en matériel de vérification de Solana. De plus, des niveaux élevés d'activité MEV sur Solana offrent des récompenses supplémentaires aux validateurs et aux jalonneurs, mais constituent des coûts « indirects » pour les détenteurs de jetons. Ainsi, les détenteurs réguliers de jetons recevront plus de valeur dans la structure tarifaire d’Ethereum, tandis que les validateurs et les jalonneurs de Solana recevront plus de valeur via Solana.
De la même manière que la valorisation des actifs traditionnels peut impliquer l’actualisation des flux de trésorerie futurs, la valorisation des crypto-actifs peut impliquer l’actualisation des futurs frais de réseau attendus. Cette variable capture la croissance future potentielle de l'adoption, de l'utilisation ou de la monétisation d'un réseau spécifique d'une manière distincte du total des frais actuellement engagés. Par exemple, on pourrait raisonnablement affirmer que la valorisation de 458 milliards de dollars d’Ethereum reflète non seulement les frais qu’il génère actuellement, mais également son potentiel à tirer parti des effets de réseau et de la croissance future de l’adoption, de l’utilisation et du potentiel de revenus des frais.
Enfin, la valorisation de certains cryptoactifs peut inclure une « prime de change ». En d’autres termes, les utilisateurs peuvent être disposés à détenir un actif parce que sa fonction de support monétaire – comme moyen d’échange et/ou de réserve de valeur – l’emporte sur la capacité du réseau à générer des revenus de commissions. Pour Ethereum en particulier, l’idée de prime de change peut être très importante pour ses considérations de valorisation (surtout si le jeton est largement utilisé comme actif garanti dans l’industrie).
4. Conclusion
Si l'accumulation de valeur est correctement mise en œuvre dans le protocole, une utilisation accrue du réseau incitera non seulement les utilisateurs à détenir des jetons, les retirant de la circulation et, espérons-le, stimulera la croissance de leur valeur, mais deviendra également des validateurs ou des jalonneurs de jetons, contribuant ainsi à accroître la cybersécurité. En plus de la sécurité du réseau, les frais de transaction inciteront davantage de validateurs à adhérer, favorisant ainsi une plus grande décentralisation et une plus grande résistance à la censure. Ainsi, l’accumulation de valeur est un volant d’inertie qui relie les frais et l’utilisation du réseau à la valorisation des jetons ainsi qu’à la sécurité et à la nature décentralisée du réseau.
Mais il est important de reconnaître que si les frais peuvent servir d’indicateur de la maturité d’un réseau, il existe de nombreux autres facteurs dans ce volant d’inertie qui peuvent influencer la croissance d’un réseau et sa valorisation. Par exemple, si une application particulière est largement adoptée, elle peut attirer davantage d’utilisateurs et inciter davantage de développeurs à s’intégrer dans le même écosystème. Par conséquent, les frais de réseau doivent être considérés dans le contexte d’autres mesures fondamentales et de la valorisation relative (capitalisation boursière) de l’écosystème spécifique.
À l’avenir, il sera très important de se concentrer sur certains de ces récits de croissance. Bien que le coût de transaction moyen pour les utilisateurs soit relativement élevé (4,80 $), Ethereum peut-il continuer à maintenir la croissance des frais sur le réseau principal grâce à des cas d'utilisation de transactions de grande valeur tels que les actifs financiers tokenisés ? Ethereum peut-il augmenter ses frais de transaction à mesure que l’activité L2 augmente ? Comment Solana parviendra-t-elle à trouver un équilibre entre la rentabilité et le maintien de ses coûts de transaction suffisamment bas pour éviter de perdre des utilisateurs au profit d'autres chaînes bon marché et à haut débit ? Near essaiera-t-il de réaliser des bénéfices, ou renoncera-t-il à des revenus de frais importants et donnera-t-il la priorité à la croissance des utilisateurs comme auparavant ?
Ces développements soulignent l'importance de surveiller les paramètres fondamentaux, notamment les frais, les transactions, les utilisateurs actifs et le TVL. Grayscale Research estime qu’à mesure que la classe d’actifs cryptographiques continue de mûrir et d’être de plus en plus adoptée, l’importance de ces mesures fondamentales continuera d’augmenter. Ces mesures fourniront des informations plus approfondies sur les forces et opportunités relatives dans l’espace crypto pour les plateformes de contrats intelligents, contribuant ainsi à orienter les décisions d’investissement éclairées en favorisant une compréhension plus nuancée de la valeur du réseau.
