Le nouveau stablecoin d'Ethena Labs a dépassé les 2 milliards de dollars de capitalisation boursière plus rapidement que tout autre actif indexé sur le dollar dans l'histoire des cryptos. Mais la hausse fulgurante du dollar a fait craindre qu’il ne se reproduise les effondrements très médiatisés d’autres pièces stables.

Bien que son rendement attrayant de 17,2 % ait donné lieu à des comparaisons fréquentes avec le désastreux stablecoin UST de Terraform Labs, il n'a vraiment rien à voir avec l'UST, qui avait le support circulaire de son propre jeton, un algorithme et quelques espoirs et prières.

Ethena se démarque de ses prédécesseurs en commercialisant son stablecoin comme un dollar synthétique.

Pour frapper le dollar synthétique USDe, les utilisateurs déposent du Bitcoin, de l'Ether, du Staked Ether (stETH) ou de l'USDT dans le protocole, qui est utilisé pour ouvrir des positions courtes perpétuelles équivalentes ou des contrats dérivés sans date d'expiration.

Si le prix de l'actif baisse, il est équilibré par sa position à terme 1:1, atténuant ainsi les pertes. Si la garantie s’apprécie, elle est contrebalancée par la baisse de la valeur de la position courte.

Cette conception, souvent qualifiée de neutre en delta, a été testée pendant des décennies en tant que variante du commerce cash-and-carry dans la finance traditionnelle, selon Justin d'Anethan, responsable du développement commercial APAC chez Keyrock. Il est considéré comme sûr dans des conditions de marché favorables.

Mais que se passe-t-il lorsque le pendule tourne dans l’autre sens ?

Processus de frappe USDe. (Laboratoires Ethéna)

Les experts partagent avec Magazine les tests qu'Ethena doit réussir pour prouver sa résilience face aux tensions du marché.

Risque de taux de financement négatifs

Ethena a été en mesure d'offrir des rendements élevés grâce à la séquence chaude des marchés de la cryptographie.

Moins d'investisseurs sont prêts à parier contre la hausse des prix de la cryptographie, ce qui permet aux investisseurs à court terme comme Ethena de collecter des chèques réguliers sur des contrats longs sous la forme de taux de financement et de payer le rendement en USD.

Les taux de financement des contrats à terme perpétuels alignent les prix des contrats sur le prix au comptant de l’actif sous-jacent, évitant ainsi les écarts importants.

Sur les marchés haussiers, une forte demande pour les positions longues peut pousser leurs prix au-dessus du spot, déclenchant ainsi un taux de financement positif. Les détenteurs longs paient ensuite des frais aux détenteurs short, modérant cette hausse et réalignant les prix sur le spot.

À l’inverse, dans un scénario où les positions courtes coûtent plus cher que le prix au comptant, le taux de financement devient négatif et les détenteurs de positions courtes paient les détenteurs de positions longues, réduisant ainsi les positions courtes et faisant monter les prix vers le prix au comptant.

Les traders confrontés à des taux de financement élevés doivent décider si les bénéfices potentiels justifient les coûts. Dans le cas contraire, la clôture de leurs positions permet de stabiliser les prix des contrats au comptant.

La stratégie d'Ethenas prospère dans des conditions haussières, explique Julia Palamarchuk, co-fondatrice d'Aqua Protocol sur le réseau TON, qui développe son propre stablecoin adossé à des jetons de jalonnement liquide (LST).

La situation s'inverse dans un marché baissier lorsqu'Ethena sera obligée de payer des taux de financement aux détenteurs de positions longues.

Les positions courtes [deviennent] coûteuses à maintenir, ce qui pourrait conduire à un écart par rapport au taux de référence de 1 $ si les coûts augmentent au-delà des niveaux gérables, a déclaré Palamarchuk au Magazine.

Distribution des garanties Ethenas le 11 avril. (Ethena Labs)

Ethena peut payer les frais grâce au rendement reçu du LST dans sa garantie, stETH, un jeton IOU lié à l'Ether qui est donné à ceux qui utilisent le protocole Lido DeFi pour le jalonnement du validateur Ethereums.

Le site Web d'Ethenas montre que stETH représente 16 % de sa garantie, la part la plus faible parmi la liste de quatre qui comprend Ether, Bitcoin et le stablecoin USDT.

Le rendement du stETH, qui a actuellement un taux annuel de 3,3 %, pourrait ne pas suffire à lui seul à couvrir l’ensemble du projet en période de taux de financement négatifs persistants.

Alors que les marchés se sont effondrés ce week-end en réponse à l’attaque iranienne contre Israël, les taux de financement sont devenus sérieusement négatifs. L'USD a brièvement quitté son ancrage à 0,995 $ le 13 avril, mais Seraphim Czecker, responsable de la croissance d'Ethenas, a déclaré le lendemain : « Jusqu'ici tout va bien : l'USD a réussi son premier test de résistance ».

Message X de l'OP MIchael

Ethena ne s’attend pas à être confrontée trop souvent à des périodes prolongées de taux de financement négatifs.

Citant une analyse interne, le fondateur d'Ethena, Guy Young, a déclaré à Cointelegraph dans une interview en février qu'en 2022, qui a été une année baissière, le taux de financement moyen était nul. Il a ajouté que les pires périodes concernaient une semaine de financement négatif proche de moins 3 %.

Si le taux d'intérêt est trop bas, c'est simplement le marché qui nous dit que l'offre d'USDe est trop élevée par rapport aux demandes de levier dans le système en général, et cela signifie que nous devons diminuer, a déclaré Young.

La main invisible du marché peut également jouer un rôle en maintenant l’USDe stable lors des catastrophes du marché. Pour protéger leurs propres intérêts, les utilisateurs doivent racheter leur USDe, ce qui soulève les shorts, contribuant ainsi au rebond des taux de financement.

Ethena conserve également un fonds d'assurance de 32 millions de dollars.

Ethéna en dernier recours. (DeBank)

Il n'existe aucune configuration à risque zéro sur les marchés financiers traditionnels, et certainement aucune sur les marchés financiers décentralisés, déclare Keyrocks dAnethan.

La variation [du commerce cash-and-carry] utilisée par Ethena est logique et devrait garantir la stabilité ainsi qu'un rendement qui variera en fonction de la demande de produits dérivés, de sorte qu'il pourrait ne pas rester aussi élevé qu'il l'est actuellement, mais ne devrait pas poser de problèmes. Problèmes sérieux.

Publié sur X par le fondateur d'Aave, Marc Zeller, faisant référence à la décision du fondateur de MakerDAO, Rune Christensens, de verser des fonds dans Ethena. Risques de contrepartie centralisés

Une série d'échanges de cryptomonnaies ont imposé des gels de retraits ou sont devenus insolvables ces dernières années, ce qui signifie que la dépendance de l'USD à l'égard d'échanges centralisés pour son modèle de produits dérivés soulève de grandes inquiétudes.

Ethena atténue en partie ce risque en faisant appel à des dépositaires de règlements hors bourse.

Ces entreprises sauvegardent les actifs des investisseurs pour Ethena dans leurs coffres et les utilisent pour ouvrir une position perpétuelle sur une bourse centralisée en leur nom.

Si une bourse centralisée est confrontée à l'insolvabilité ou à d'autres risques, la position perpétuelle d'Ethenas sera fermée, mais les actifs collatéraux eux-mêmes devraient être en sécurité car ils n'ont jamais été dans les bourses au départ.

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Mais ce n’est que la moitié de la bataille : si la position dérivée n’est pas déplacée vers une autre bourse, cela pourrait présenter un risque pour l’ancrage des pièces stables.

Le modèle opérationnel centralisé actuel d'Ethenas, impliquant des portefeuilles centralisés pour la gestion des fonds, introduit des risques importants liés à la sécurité et contredit la philosophie décentralisée de DeFi, a déclaré Palamarchuk.

Jaewoo Cho, professeur adjoint de sciences sociales à l'Université Hansung de Corée du Sud, a mené une analyse en chaîne sur le mouvement de l'éther enveloppé (wETH) de la menthe Ethenas et a racheté l'adresse à ses dépositaires et a découvert qu'un montant important allait directement à un échange. .

Selon l'analyse de Chos, 11 417 Ether du contrat de création et de rachat d'Ethenas sont allés directement dans Bybit.

Bien que [Ethena] puisse prétendre que la garde atténue les risques, en réalité, le problème de la confiance ne peut être évité, a déclaré Cho à Magazine.

Un porte-parole d'Ethena a déclaré à Magazine que les transactions vues par Cho font partie d'une phase de pré-lancement qui a testé le flux d'adresses avant le lancement.

Les actifs de support qui sont entrés dans Ethena depuis sa mise en ligne sur le réseau principal public ont tous été acheminés directement vers une solution hors bourse, explique Ethena.

Cho ajoute que la plupart des USDT qu'il a retracés sont allés chez un seul dépositaire, Copper.

Cela donne l’impression que le risque n’est pas bien diversifié, dit Cho.

Ethena a publié lundi ses attestations de dépositaire, faisant état de l'emplacement des actifs collatéraux soutenant l'offre de 2,359 milliards de dollars : le cuivre détient 1,28 milliard de dollars, Ceffu 1,07 milliard de dollars et Cobo conserve 4,87 millions de dollars.

Le modèle de dérivés d’Ethenas pourrait limiter l’offre

L’USDe est le stablecoin qui connaît la croissance la plus rapide à ce jour. Mais il existe certains facteurs limitants qui rendent moins probable la possibilité de rattraper ses homologues centralisés comme Tether, qui affiche une capitalisation boursière de plus de 100 milliards de dollars et dépasse souvent Bitcoin en termes de volumes de transactions quotidiens.

Tether est la troisième plus grande crypto-monnaie au monde. (Unsplash)

La taille des marchés de produits dérivés et les limites maximales d'intérêt ouvertes sur les bourses pourraient plafonner le potentiel de croissance de l'USD, ce qui rendrait peu probable qu'il dépasse la popularité des pièces stables adossées à des monnaies fiduciaires, explique Palamarchuk.

La croissance d’Ethenas, en tant que dollar synthétique, dépend de la taille perpétuelle du marché.

Une capitalisation boursière croissante de l'USDe stimule les positions courtes sur les produits dérivés, car de tels contrats sont ouverts pour frapper l'USDe, poussant les taux de financement négatifs à la hausse. Théoriquement, cette réduction des bénéfices incite les investisseurs à clôturer les shorts et à liquider l’USDe.

Si le volume de l'USD devient trop important pour que les positions longues stabilisent les taux de financement, l'expansion d'Ethenas pourrait être freinée.

L'intérêt ouvert sur Ethereum est évalué à 9,75 milliards de dollars au 11 avril, et 12 % de cette somme contribue à stabiliser l'USDe, selon Ethena.

Si l’USDe est adopté, cela pourrait conduire à une forte croissance des intérêts ouverts sur les produits dérivés, selon Arthur Hayes, qui a introduit le concept du dollar synthétique en mars dernier.

Ethena résout les limitations d'évolutivité en développant les actifs de garantie, en ajoutant récemment Bitcoin.

Le marché à intérêt ouvert des Bitcoins est plus grand que celui des Ethereums, avec 37 milliards de dollars sur les principales bourses, selon les données de CoinGlass.

Mais cela en soi entraîne de nouveaux défis.

Les experts critiquent l’intégration d’Ethena à Bitcoin. (Ki Young Ju)

Contrairement au stETH, Bitcoin ne génère pas de retours de mise natifs. Ses autres actifs collatéraux, USDT et Ether non plus.

Bien qu'il puisse toujours atteindre une position delta neutre lorsque le prix au comptant baisse grâce à la couverture de position courte équivalente, l'absence de rendement de mise signifie que son coussin pour atténuer le choc des taux de financement négatifs est plus mince que d'autres actifs de garantie comme stETH.

Cela pourrait obliger Ethena à puiser dans son fonds d'assurance.

La réserve du projet est en grande partie financée par les revenus de ses dérivés qui sont considérés comme excédentaires car les détenteurs de l'USDe choisissent de conserver l'actif plutôt que de le miser pour obtenir un rendement.

Sur les 32 millions de dollars de réserves d'assurance, Ethena détient 6,1 millions de dollars, dont 5,1 millions de dollars en USDT et 1 million de dollars dans son propre USDe, garé dans son portefeuille. Il dispose également de 15 millions de dollars de sDAI chez Maker et de 11,3 millions de dollars de paires USDe et USDT sur Uniswap.

Avoir DAI dans son fonds de réserve ne menace pas directement l’USDe lui-même, mais la valeur de l’assurance pourrait présenter des risques. En effet, MakerDAO a récemment voté pour relever le plafond de la dette à 1 milliard de dollars pour investir dans l'USDe, créant une situation délicate dans laquelle les deux pièces stables pourraient être obligées de se défendre mutuellement dans des scénarios catastrophiques.

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MakerDAO a reçu de vives critiques pour sa décision, notamment de la part du protocole DeFi Aave, qui a décidé de réduire la garantie DAI.

Dans le scénario où Ethena utilise DAI dans son fonds d'assurance et où Ethena et MakerDAO sont confrontés à des ralentissements du marché, l'interdépendance pourrait en effet présenter des risques, explique Palamarchuk.

Elle ajoute que le surdimensionnement du DAI fournit un tampon d'actifs supplémentaires nécessaire pour maintenir son ancrage.

Un autre problème est que stETH peut également perdre son ancrage par rapport à Ether, comme ce fut le cas en 2022. Cependant, les experts interrogés par Magazine conviennent que l'écart de stETH n'est pas une menace réaliste pour Ethenas USDe.

Si stETH perd son ancrage parce qu'ils ont établi des positions, cela devrait neutraliser le delta, donc il ne devrait pas y avoir beaucoup d'impact, dit Cho.

En tant que nouveau venu, Ethena doit porter avec elle le lourd bagage des échecs passés du stablecoin, mais les experts affirment que la possibilité d'un dépeg est moins probable.

Mis à part les incidents opérationnels ou les erreurs d'exécution, la transaction elle-même est pratiquement sans risque, explique dAnethan.

Il ajoute que les utilisateurs doivent équilibrer les risques existants, tels que les risques de garde et les conditions du marché, avec la commodité et l'attractivité du stablecoin et de son rendement.

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