Le procès de la SEC contre Binance et Coinbase augmente sans aucun doute le risque réglementaire du marché de la cryptographie. Néanmoins, le risque réglementaire se concentre principalement sur les investisseurs en altcoins, ce qui a un impact limité sur les détenteurs qui ne détiennent que du BTC et de l’ETH.

Cependant, une fois le procès de la SEC couronné de succès, tous les altcoins pourront être reconnus comme des titres et devront être réglementés par des normes en matière de valeurs mobilières, ce qui signifie que le commerce des altcoins sera plus offshore et décentralisé. De plus, la liquidité sera plus concentrée dans le BTC, l’ETH et d’autres crypto-monnaies grand public.

Auteur : Matt Hu

"Ce verre d'eau, c'est comme la sécurité"

En tant que marché mondial émergent, les autorités de régulation et leurs actions n’ont jamais manqué sur le marché de la cryptographie. Que ce soit pour contrôler une série de risques qu’il contient ou à d’autres fins, les autorités de régulation de différents pays espèrent gagner une certaine voix sur le marché de la cryptographie grâce à la supervision.

Les actions fréquentes des autorités de régulation sont également devenues l’une des sources critiques d’incertitude supplémentaire sur le marché de la cryptographie. La réglementation de mai 2021 a interrompu le dernier marché haussier qui a duré près de deux mois, et en 2023, la tempête réglementaire semble revenir – cette fois par la SEC.

Avant que la SEC n'agisse, la CFTC avait déjà poursuivi certaines bourses pour « violations ». Dans l'acte d'accusation, la CFTC accuse la bourse de fournir des services de négociation de produits dérivés sans enregistrement et d'aider les clients à échapper à la réglementation. Cela ne semble pas avoir eu d’impact sur les investisseurs ; ils peuvent négocier sur des plateformes de conformité ou offshore. L’argent sur le marché de la cryptographie est mondial et va et vient à sa guise.

L'acte d'accusation de la SEC ajoute peut-être l'élément le plus important à la liste précédente : l'offre et la vente illégales de titres et de produits financiers non enregistrés par certaines bourses. Dans le pire des cas, les accusations portées contre les bourses pousseront les investisseurs à retirer leurs fonds ou à se déplacer vers d’autres bourses. Cependant, l'accusation de « titres et produits financiers non enregistrés » signifie que la SEC traite les actifs symboliques détenus par les utilisateurs, en particulier les altcoins, comme des « titres non enregistrés » et ne peut pas les coter ou les vendre sur les bourses et les plateformes de négociation. Au total, 68 jetons ont été reconnus comme titres par la SEC, y compris toutes les catégories des jetons de chaîne publique, des jetons d'échange et des jetons de projet - à l'exception du BTC et de l'ETH.

Wow, ce n'est pas une petite affaire. Pensons aux conséquences possibles d'une poursuite réussie auprès de la SEC :

1. La SEC a acquis une autorité de réglementation sur les jetons autres que BTC et ETH. "Les 68 tokens reconnus comme titres" n'est qu'un début. Tous les autres jetons destinés à être cotés sur les CEX ou déjà négociés sur les DEX peuvent être comparés par la SEC à ces 68 jetons et considérés comme des « titres » en fonction de leurs propriétés similaires à celles de ces jetons, ce qui nécessite qu'ils soient réglementés.

2. Toute plateforme de trading ayant des opérations aux États-Unis peut être poursuivie en justice et condamnée à une amende pour avoir répertorié certains jetons « non conformes ». Même si ces plateformes de négociation sont offshore, la SEC peut invoquer des litiges antérieurs couronnés de succès pour imposer des sanctions financières à leur encontre.

3. En raison des « exigences de conformité », les bourses centralisées peuvent choisir de revoir strictement la publication des jetons ou d'abandonner les altcoins pour obéir aux exigences, ce qui rend le financement via ICO/IEO plus difficile.

En fait, la bataille de la SEC pour le pouvoir de régulation du marché de la cryptographie pourrait ne pas s'arrêter là. En 2018, le professeur Gensler du MIT a déclaré que l'ETH n'était "pas une sécurité". Pourtant, en avril 2023, le président de la SEC, Gensler, a déclaré que « la plupart des actifs cryptographiques sont des titres » et a refusé de répondre « si l’ETH est un titre ». Étant donné que le CME est coté depuis longtemps sur les contrats à terme et les options ETH, Gensler et la SEC pourraient ne pas faire de déclaration à court terme, mais une fois le soutien reçu, la SEC n'exclura pas la possibilité d'identifier l'ETH et même BTC comme titres. Après tout, même l’entreprise de vente d’oranges doit s’enregistrer auprès de la SEC.

Mais que les altcoins soient ou non des titres, le procès de la SEC a eu un impact significatif sur le marché de la cryptographie. Les plateformes de trading en ligne telles que Robinhood ont annoncé la radiation des altcoins identifiés comme « titres » dans l'acte d'accusation de la SEC, déclenchant des ventes paniques de la part des investisseurs. Les teneurs de marché ont choisi de retirer des liquidités des marchés des altcoins et des crypto-monnaies américains sous la menace de risques de non-conformité. En conséquence, la profondeur du marché accessible aux investisseurs particuliers américains a diminué d’un quart en une semaine seulement.

Modifications de la profondeur du marché des altcoins et du BTC des échanges cryptographiques américains de février à juin 2023. Source : Kaiko

Changements dans la profondeur du marché des échanges cryptographiques américains depuis le début de 2023. Source : Kaiko

Bien que BTC et ETH n'aient pas été reconnus comme des « titres » pour l'instant et soient devenus des « valeurs refuges » pour les liquidités des altcoins, les altcoins sont-ils des titres ? Utilisons les critères de la SEC pour déterminer les titres afin de porter un jugement rapide.

Ce verre d’eau est-il une sécurité ?

La norme de la SEC pour déterminer « si un produit est un titre » remonte à 77 ans, soit en 1946. Laissons de côté la rationalité de la norme établie avant tous les produits financiers modernes ; la loi est la loi.

Le critère est appelé « Howey Test » – le nom vient du procès intenté par la SEC contre une entreprise qui gagne sa vie en achetant et en vendant des oranges. Dans le cadre du procès, la SEC a déterminé que le « contrat d'agence de plantation d'agrumes » de l'entreprise était un « contrat d'investissement » qui répondait aux normes en matière de valeurs mobilières et devait être réglementé. À titre d'illustration, le juge Frank Murphy de l'époque a établi les critères suivants pour définir la « sécurité » :

  • Investissement d'argent : l'acheteur doit fournir des fonds à l'initiateur du projet sous forme d'espèces à titre de contrepartie.

  • Entreprise commune : La richesse de chaque investisseur est liée au sort des autres investisseurs, généralement combiné à la répartition proportionnelle des bénéfices. La possibilité pour les investisseurs d’obtenir des avantages dépend des efforts de l’initiateur du projet. Les avantages des investisseurs et les efforts des autres sont combinés aux résultats d'exploitation finaux.

  • Espérance de profit : le « bénéfice » ici peut être l'appréciation du capital générée par l'investissement initial ou l'exploitation commerciale ou les revenus générés par les fonds fournis par l'acheteur. L'appréciation provoquée par des facteurs externes tels que la tendance générale de l'inflation ou le développement économique affectant l'offre et la demande d'actifs sous-jacents n'appartient pas au « profit ».

  • Dérivé des efforts d'autrui : l'initiateur du projet, l'organisateur ou tout autre tiers associé a déployé les efforts de gestion nécessaires, et cet effort affectera de manière cruciale le succès de l'entreprise. Les investisseurs doivent uniquement payer les frais et coûts spécifiés et ne participent pas réellement à l'exploitation et à la gestion du projet.

Utilisons ce cadre pour juger la crypto.

Le commerce et le règlement des crypto-monnaies sont généralement effectués en BTC, ETH et stablecoins et sont parfois ancrés dans d’autres jetons. BTC et ETH ne sont pas de l’argent liquide ; Les pièces stables ne sont pas des monnaies souveraines émises sur la base du crédit national mais des cibles synthétiques basées sur des actifs sous-jacents tels que des obligations, ressemblant davantage à l'existence de « billets de banque ». Par conséquent, cela ne répond pas à la définition d’un « investissement d’argent ».

Alors, les investisseurs qui achètent des crypto-monnaies recevront-ils des dividendes ? Contrairement aux titres au sens habituel du terme, les cryptomonnaies ne rapportent pas de dividendes. Les détenteurs de crypto peuvent avoir des droits de vote ou des réductions. De plus, du fait de la décentralisation, les bénéfices obtenus par les investisseurs ne sont pas nécessairement liés aux efforts du porteur du projet ni aux résultats finaux d'exploitation. « L'émotion » et la « spéculation » peuvent avoir un impact relativement plus important sur les rendements des investissements. Peut-être que certains attributs des crypto-monnaies sont liés à une « entreprise commune », mais la plupart des crypto-monnaies ne possèdent pas de telles caractéristiques.

Du point de vue des rendements attendus, la plupart des investisseurs en altcoin tirent leurs rendements de facteurs externes, tels que la cotation des jetons sur les principales bourses, la reconnaissance par le marché de nouveaux concepts ou récits, et même la découverte d'opportunités spéculatives plutôt que d'investissements initiaux et d'opérations commerciales. L’impact des teneurs de marché sur les rendements des investisseurs ne peut être ignoré. En juin 2023, la proportion du volume des transactions sur produits dérivés sur le marché de la cryptographie dépassait 75 % du volume total des transactions, et le comportement de tenue de marché et de couverture des teneurs de marché de produits dérivés a un impact continu et significatif sur les prix. Par rapport à cela, « les efforts des opérateurs de projets » ne constituent même pas le principal facteur d’influence.

Comparaison du volume total des transactions au comptant internes et du volume des transactions sur produits dérivés. Source : TokenInsight

De même, étant donné que la plupart des facteurs qui affectent les rendements des altcoins proviennent de facteurs externes (macroliquidité, émotion, spéculation, etc.), la gestion des initiateurs, organisateurs et affiliés du projet peut ne pas jouer un rôle critique. De plus, étant donné que le fonctionnement de la communauté crypto adopte généralement le modèle DAO, les investisseurs détenant des altcoins ont le droit de participer au fonctionnement et à la gestion du projet.

En fait, les investisseurs jouent un rôle clé dans l'exploitation et la gestion du projet : le vote de la communauté par les détenteurs de jetons déterminera directement l'avenir du projet, et les développeurs et contributeurs anonymes de la communauté ont apporté des contributions indélébiles à l'exploitation et à la maintenance de divers projets, et ces personnes sont des investisseurs et des participants au projet. Le succès ou l'échec du projet dépend des efforts conjoints de la communauté et, bien entendu, l'impact du macro-environnement ne peut être ignoré. Néanmoins, il peut être sûr que le marché de la cryptographie ne se développera pas à son niveau actuel uniquement grâce aux efforts des initiateurs du projet.

Par conséquent, les altcoins ressemblent à des « titres » ; cependant, la plupart des altcoins ne répondent pas aux critères de Howey Test. Peut-être que certains altcoins peuvent être considérés comme « répondant partiellement au test de Howey », mais cela ne peut pas les définir comme des titres. La similarité génétique entre l'homme et le maïs est proche de 50 % ; cependant, il est évident que les humains ne sont pas du maïs.

Si l’eau est finalement reconnue comme une sécurité…

Même si nous avons prouvé à travers de nombreux faits que « l’altcoin n’est probablement pas une sécurité », nous devons nous préparer au pire.

Si la SEC finit par l’emporter (ce qui pourrait prendre plusieurs années, voire une décennie), les émetteurs d’altcoins et les fournisseurs de liquidités seront confrontés à des difficultés sans précédent. Avant de passer un test Howey, les systèmes financiers et bancaires américains ne fourniront pas de services aux clients à haut risque de non-conformité représentés par les équipes de projet web3 ; ils doivent choisir d'autres systèmes. De plus, même si les jetons du projet ne sont temporairement pas considérés comme des titres, des problèmes de conformité accompagneront toujours une série de liens tels que l'émission et la négociation de jetons.

Des endroits comme Hong Kong, Dubaï et la Corée du Sud peuvent être des choix viables ; les autorités de régulation de ces endroits sont plus favorables au marché de la cryptographie. Cependant, par rapport au marché américain, le niveau de service et l'échelle de financement qui peuvent être fournis par des régions comme Hong Kong ont encore une grande marge de développement. Toutefois, le remplacement des canaux de financement est sans aucun doute une bonne chose pour le lieu d'atterrissage. Pour le marché de la cryptographie, cela signifie un « rééquilibrage interne » ; la position dominante de l’Amérique du Nord sur le marché de la cryptographie pourrait être affaiblie.

Pour un autre acteur important du marché de la cryptographie, à savoir les institutions de gestion d'actifs, le portefeuille d'investissement altcoin qui leur rapportait autrefois des rendements considérables est devenu une « patate chaude ». Mis à part les pertes causées par une forte volatilité, les risques de non-conformité peuvent à eux seuls les inciter à choisir de manière décisive de clôturer toutes les positions en altcoin. En fait, après le procès de la SEC, les investisseurs se sont retirés des gestionnaires de fonds qui gèrent les altcoins ; Certains portefeuilles d'altcoins ont perdu 65 % de leurs actifs sous gestion (AUM) en une semaine, et l'ampleur hebdomadaire des sorties de fonds des principales institutions de gestion d'actifs cryptographiques a atteint 39 millions de dollars.

Financer le flux net de produits de gestion d’actifs cryptographiques. Source : CoinShares

Bien entendu, les institutions n’abandonneront pas nécessairement les altcoins. La détention de swaps de rendement OTC sur les altcoins ne viole pas les exigences de conformité (tant que la contrepartie est d'accord) ; de même, avoir des contrats à terme sur indices et des options sur les altcoins est une option viable. On peut s’attendre à ce que pour certains domaines favorables à la crypto-réglementation, les indices et produits dérivés liés aux altcoins semblent rentables. Cependant, avant que cela ne se produise, les altcoins pourraient temporairement « se retirer dans les coulisses » des portefeuilles institutionnels – ce qui est difficile à éviter.

Comparaison du volume des échanges au comptant des bourses décentralisées et centralisées, en juin 2023. Source : The Block

Pour les investisseurs particuliers, la conformité ne semble pas être un problème ; ils sont plus disposés à détenir des actifs cryptographiques plutôt que des comptes bancaires. Par conséquent, pour les investisseurs particuliers, les marchés offshore et en chaîne sont acceptables ; ils peuvent faire du commerce n'importe où. Les investisseurs particuliers ont en fait voté avec leurs pieds ; des risques réglementaires supplémentaires pour les bourses centralisées poussent les investisseurs vers les bourses décentralisées. Avec davantage d’événements réglementaires, nous pourrions assister à un développement ultérieur des marchés en chaîne.

Évolution de la part de marché des principaux actifs cryptographiques, en juin 2023. Source : Coinmarketcap

Mais dans l’ensemble, que les altcoins soient ou non des titres, l’impact de l’aversion au risque se fait sentir à long terme. Bien que les institutions et les investisseurs particuliers disposent de divers canaux pour éviter les risques de non-conformité, la conformité en elle-même constitue un risque : elle protège les investisseurs tout en augmentant les coûts de négociation de tous les investisseurs, et les conséquences commencent déjà à se faire sentir. Les investisseurs particuliers et les institutions retrouvent leur préférence pour le BTC et l’ETH, tandis que les altcoins sont négligés et leur part continue de diminuer.

En outre, la pression sur la liquidité du marché de la cryptographie augmente dans l’environnement macroéconomique actuel. BTC, ETH et stablecoins sont actuellement les destinations de liquidité les plus sûres pour les investisseurs en crypto. Le marché baissier de l’altcoin pourrait durer longtemps et nous devons nous y préparer.