Titre original : Restauration : tout ce qui est ancien est à nouveau nouveau

Auteur original : David Han

Compilation originale : Ladyfinger, Blockbeats

Note de l'éditeur:

Le protocole Restaking d’Ethereum et le LRT deviennent un sujet brûlant dans l’espace des crypto-monnaies. Avec le mécanisme de consensus PoS et le fait de devenir le plus grand fonds de sécurité du monde de la cryptographie avec un fonds de sécurité économique de près de 112 milliards de dollars, le concept de re-staking offre une nouvelle façon de contribuer à la sécurité du réseau tout en gagnant des récompenses supplémentaires. Le lancement réussi d'Eigen Layer et le fait qu'il soit rapidement devenu le deuxième plus grand protocole DeFi démontre une fois de plus le potentiel et l'attrait du concept et de la technologie de re-staking.

Le protocole de re-staking fournit non seulement un canal de revenus supplémentaires pour les validateurs, mais apporte également de nouveaux avantages à l'ensemble de l'écosystème Ethereum en permettant aux validateurs de re-staking de leur éther mis en jeu pour sécuriser le nouveau service de validation active (AVS) et sa sécurité financière. motivation. Cependant, à mesure que le TLR se développe et que la complexité du mécanisme de réhypothèque augmente, de nouveaux risques apparaissent. Ces risques concernent non seulement la sécurité et la stabilité financière, mais incluent également des impacts potentiels sur la stabilité du protocole de consensus Ethereum à l’avenir.

Préface

Le mécanisme de consensus PoS est le plus grand fonds de sécurité économique dans le domaine des cryptomonnaies, totalisant près de 112 milliards de dollars. Mais les validateurs qui sécurisent le réseau ne sont pas relégués à gagner uniquement des récompenses de base sur l’ETH verrouillé. Les jetons de liquidité (LST) ont longtemps été un moyen pour les participants d'apporter leurs revenus d'ETH et de couche de consensus dans l'espace DeFi, soit échangés, soit re-garantis dans d'autres transactions. Désormais, l’avènement du recouvrement introduit une autre couche sous la forme de jetons de re-staking liquides.

L’infrastructure de jalonnement relativement mature d’Ethereum et la pléthore de budgets de sécurité ont permis à Eigen Layer de devenir le deuxième plus grand protocole DeFi de l’écosystème avec 12,4 milliards de dollars de valeur totale verrouillée (TVL). Eigen Layer permet aux validateurs de gagner des récompenses supplémentaires en réutilisant leurs avoirs ETH pour les services de vérification active (AVS). En conséquence, les intermédiaires sous la forme d’accords de resurfaçage liquide sont également devenus plus courants, alimentant la prolifération du train léger sur rail.

Cela dit, d'un point de vue sécuritaire et financier, le refaire et le train léger sur rail peuvent présenter des risques supplémentaires par rapport aux offres BET existantes. Ces risques peuvent devenir de plus en plus opaques à mesure que le nombre d’AVS augmente et que le tramway différencie ses stratégies d’opérateur. Néanmoins, les récompenses de jalonnement (staking) jettent les bases d’une nouvelle classe de protocoles DeFi. Si de telles propositions sont mises en œuvre, des discussions distinctes sur la réduction des émissions de paris à des émissions minimales viables (MVI) pourraient également accroître encore davantage l'importance relative des rendements élevés de la dette à long terme. En conséquence, l’accent accru mis sur la récupération d’opportunités est en train de devenir l’un des thèmes cryptographiques les plus importants de l’année.

Bases du re-staking d'Ethereum

Le protocole retravaillé d’Eigen Layer sera mis en ligne sur le réseau principal Ethereum en juin 2023, et les AVS seront lancés lors de la prochaine phase de son déploiement en plusieurs phases (2T24). En effet, le concept de restauration d'Eigen Layer établit un moyen pour les validateurs de sécuriser de nouvelles fonctionnalités dans Ethereum telles que les couches de disponibilité des données, les cumuls, les ponts, les oracles, les messages inter-chaînes, etc. et potentiellement de gagner des récompenses supplémentaires dans le processus. Cela représente une nouvelle source de revenus pour les validateurs sous la forme de « sécurité en tant que service ». Pourquoi est-ce devenu un sujet si brûlant ?

En tant que plus grande cryptomonnaie PoS, l’ETH dispose actuellement d’une énorme base financière pour protéger son réseau contre les attaques majoritaires hostiles. Cependant, dans le même temps, la croissance incessante des validateurs et des ETH mis en jeu a sans doute dépassé ce qui est nécessaire pour sécuriser le réseau. Lors de la fusion (15 septembre 2022), 13,7 millions d’ETH ont été mis en jeu, probablement suffisant pour protéger la TVL du réseau de 22,1 millions d’ETH à l’époque. Lorsque nous avons commencé à publier, il y avait maintenant environ 31,3 millions d’ETH mis en jeu, ce qui a triplé en termes libellés en ETH, mais la TVL libellée en ETH d’Ethereum est en réalité inférieure aujourd’hui (à celle de fin 2022) à 14,9 millions d’ETH (voir image 1).

La pléthore d’ETH mis en jeu et la sécurité, la liquidité et la fiabilité de l’actif sous-jacent le placent dans une position unique pour contribuer à faciliter la sécurité d’autres services décentralisés. En d’autres termes, nous pensons qu’une reconsidération en tant que concept est largement inévitable en tant qu’extension de la valeur inhérente de l’ETH. Cependant, il n’y a pas de repas gratuit. Pour garantir l'exactitude de ces services, les rebets sont utilisés à des fins de vérification comportementale et peuvent être soumis à des pénalités de saisie ou de réduction, similaires aux paris traditionnels. (C'est-à-dire que lorsque le premier ensemble d'AVS sera publié au 2T24, le piratage ne sera pas activé.) De même, comme pour le jalonnement, les opérateurs de restaking recevront également des ETH (ou jetons AVS) supplémentaires pour leurs services).

Ethereum LRT

À ce jour, la croissance du TVL d’Eigen Layer est étonnante, juste derrière Lido (le principal protocole de jalonnement liquide d’Ethereum). Eigen Layer y parvient tout en conservant le plafond de dépôt pour la plupart des processus et avant le lancement d'un AVS en direct. Cela dit, il est difficile de dissocier les besoins d’approvisionnement continus de l’intérêt des utilisateurs pour l’agriculture ponctuelle et abandonnée à court terme. Même si le montant d'ETH recrédité continuera probablement à croître à long terme à mesure que le protocole mûrit, nous pensons que TVL pourrait diminuer à court terme lorsque l'agriculture de points prendra fin ou si les premières récompenses AVS sont inférieures aux attentes.

Eigen Layer s'appuie sur l'écosystème de jalonnement existant en jalonnant divers LST de base ou en jalonnant ETH natif (via Eigen Pods). Selon la procédure, les validateurs pointent leurs adresses de sortie vers les Eigen Pods pour gagner des points Eigen, qui seront échangés contre des récompenses de protocole à l'avenir. Le LST verrouillé dans la couche propre (1,5 million d’ETH) représente environ 15 % de l’ensemble du LST, tandis que l’ETH global verrouillé dans la couche propre représente près de 10 % de l’ETH utilisé dans tous les investissements (31,3 millions d’ETH de 3M). (LST lui-même représente 43 % de tous les ETH investis dans l’écosystème.) En fait, nous pensons que le recalibrage après la stabilisation de la demande de jalonnement après octobre 2023 est responsable de l’intérêt récent pour l’intégration de nouveaux validateurs. En février 2024, plus de 2 millions d’ETH ont été ajoutés aux enjeux, coïncidant avec la suspension du plafond de dépôt Eigen Layer. En fait, certains fournisseurs de LST augmentent leur APY cible afin de tirer parti des intérêts réinvestis pour attirer de nouveaux utilisateurs sur leurs propres plateformes.

Tirant les leçons de la popularité du LST, un riche écosystème LRT s'est développé, avec plus d'une demi-douzaine de protocoles proposant des versions du jeton Liquid Reload avec divers points et scénarios de largage. Sur les 3 millions d’ETH sécurisés dans la couche propre, environ 2,1 millions (62 %) sont enveloppés dans des protocoles secondaires. Nous avons déjà observé des tendances similaires sur le marché du jalonnement de liquidités et pensons que la diversification des alternatives sera importante à mesure que le secteur se développe.

À long terme, si les émissions de jalonnement natifs diminuent en raison d’une participation accrue au jalonnement (réduction des rendements à mesure que davantage de validateurs se joignent), alors le jalonnement pourrait être une voie de plus en plus importante pour les rendements des ETH. Une discussion distincte sur la réduction des émissions d’ETH de jalonnement natif pourrait encore accroître la pertinence du recalcul des rendements (bien que cela soit très tôt dans la phase de discussion).

Cela dit, le rendement d'AVS devrait être relativement faible après le lancement, ce qui pourrait poser des défis au LRT à court terme. Par exemple, Ether.fi, le plus grand LRT, facture des frais de plateforme annuels de 2 % pour la « gestion des coffres-forts » sur son TVL. Cependant, tous les trains légers n'ont pas la même structure tarifaire et il existe une marge de concurrence à cet égard. Cependant, si nous utilisons ces frais de 2 % comme titre pour calculer le seuil de rentabilité, AVS devrait payer environ 200 millions de dollars de frais annualisés (1,24 milliard de dollars retraités) pour que les services de sécurité d'Eigen Layer atteignent le seuil de rentabilité - ce qui est plus qu'Aave ou Maker a facturé encore plus au cours de la dernière année. Cela soulève la question de savoir quelle quantité d’activité AVS doit générer afin d’augmenter le rendement global pour les parties prenantes de l’ETH.

L’émergence des services d’authentification

Pour l’instant, AVS n’a pas été lancé sur le réseau principal. Le premier AVS publié (au début du 2T24) sera EigenDA, une couche de disponibilité des données qui peut jouer un rôle similaire à celui du stockage blob de Celestia ou d'Ethereum. Après le succès de la mise à niveau de Dencun dans la réduction des coûts L2 de plus de 90 %, nous pensons qu'EigenDA sera un autre outil dans l'arsenal modulaire pour des offres L2 moins chères. Cependant, la création ou la migration de L2 pour tirer parti d'EigenDA est un processus lent qui peut prendre des mois avant de générer des revenus significatifs pour le protocole.

Pour estimer le rendement initial d’EigenDA, nous pouvons le comparer aux coûts de stockage du blob Ethereum. Actuellement, environ 10 ETH par jour sont utilisés dans les transactions blob pour de nombreux L2 majeurs, notamment Arbitrum, Optimism, Base, zkSync et StarkNet (voir Figure 5). Si EigenDA constate des niveaux d'utilisation similaires, notre estimation prudente serait que le taux annualisé de récompenses recalculées serait d'environ 3,5 000 ETH, ce qui équivaut à environ 0,1 % de récompenses supplémentaires. Les frais des premiers mois pourraient être encore inférieurs à cette estimation, même si l’ajout de plusieurs AVS pourrait rapidement augmenter les rendements.

Les autres AVS construits au sein de l'écosystème Eigen Layer incluent le réseau d'interopérabilité, la couche de finalité rapide, le mécanisme de preuve de position, le bootstrap de sécurité Cosmos Chain, etc. L’espace d’opportunités pour AVS est vaste et en croissance. Les récupérateurs peuvent choisir quel AVS ils souhaitent gagner avec la garantie ETH, bien que le processus devienne plus complexe à chaque nouvel AVS.

Défis et stratégies du TLR

Cela soulève la question de savoir comment les différents LRT géreront (1) la sélection AVS, (2) la réduction potentielle et (3) la financiarisation éventuelle des jetons. Dans le jalonnement traditionnel, la correspondance individuelle entre la responsabilité du validateur et les revenus est claire, ce qui fait du LST une question relativement simple, tout bien considéré. Mais avec le recomptage, la structure plusieurs-à-un ajoute une complexité non triviale (et une diversité des émetteurs de LRT) dans la manière dont les gains (et les pertes) sont accumulés et distribués. LRT verse non seulement des récompenses de mise en jeu d'ETH de base, mais verse également des récompenses pour l'obtention d'un ensemble d'AVS. Cela signifie également que les récompenses potentielles versées par les différents émetteurs de TLR varieront.

Actuellement, de nombreux modèles de TLR n’ont pas été entièrement clarifiés. Cependant, s’il n’y avait qu’un seul LRT par projet, tous les détenteurs de jetons dans un protocole donné seraient probablement soumis à des incitations AVS et à des conditions de réduction uniformes. La conception de ces mécanismes peut varier selon les fournisseurs de TLR.

Une suggestion consiste à adopter une approche par niveaux selon laquelle les émetteurs de TLR pourraient adopter une gamme d'AVS à risque « élevé » et « faible », même si cela nécessiterait l'établissement de critères de risque encore à définir. De plus, en fonction de la conception architecturale, les récompenses finales des détenteurs de jetons peuvent toujours être versées dans tous les AVS, ce qui, selon nous, va à l'encontre de l'objectif du cadre de hiérarchisation des risques. Alternativement, une organisation autonome décentralisée (DAO) pourrait décider quels AVS sont sélectionnés, mais cela remet en question l'identité des principaux décideurs au sein de ces DAO. Sinon, le fournisseur LRT peut servir d’interface avec la couche propre et permettre aux utilisateurs de conserver le pouvoir décisionnel sur l’adoption de l’AVS.

Risques à venir

Cependant, au lancement, le processus de nouvelle réservation devrait être relativement simple pour les opérateurs, car Eigen DA sera le seul AVS pouvant être sécurisé. Cependant, une caractéristique d'Eigen Layer est que l'ETH est engagé dans un AVS et peut ensuite être transféré vers un autre AVS. Même si cela peut augmenter les rendements, cela peut également augmenter le risque. Soumettre le même ETH recalculé à plusieurs AVS présente des défis lors du démantèlement de la hiérarchie des réductions et des conditions de réclamation entre les services. Chaque service crée ses propres conditions de réduction personnalisées, de sorte qu'il pourrait y avoir une situation dans laquelle un AVS réduit l'ETH recrédité en raison d'un mauvais comportement, tandis qu'un autre AVS souhaite récupérer le même ETH recrédité à la suite d'un abus de confiance. Indemnisation des blessures des participants. Cela peut entraîner un conflit de réduction final, même si, comme mentionné précédemment, Eigen DA n'aura pas de conditions de réduction au démarrage initial.

Pour compliquer davantage cette configuration, le modèle de « sécurité collective » d'Eigen Layer – dans lequel AVS utilise un pool commun d'ETH de jalonnement pour sécuriser ses services – peut être davantage personnalisé avec une « sécurité attribuable ». Autrement dit, les AVS individuels ont le potentiel de recevoir des ETH (supplémentaires) réutilisés qui sont utilisés uniquement pour protéger leurs services spécifiques – une forme d'assurance ou de filet de sécurité qui paie les primes pour l'AVS. Ainsi, à mesure que de plus en plus d'AVS sont introduits, le rôle de l'opérateur devient techniquement plus complexe et les règles de réduction deviennent plus difficiles à respecter. Au-delà de cette complexité de réordonnancement, la mise à l’échelle du LRT fait abstraction d’une grande partie de la stratégie fondamentale et des risques des détenteurs de jetons.

C'est un problème parce qu'en fin de compte, nous pensons que les gens iront là où les incitations sont les meilleures de la part de ces fournisseurs de TLR. Par conséquent, les TLR peuvent être incités à maximiser leurs rendements afin de gagner des parts de marché, mais cela peut se faire au détriment d’un risque plus élevé (bien que caché). En d’autres termes, nous pensons que c’est la récompense ajustée au risque qui compte, plutôt que la récompense absolue, mais il peut être difficile d’être transparent à ce sujet. Cela peut entraîner un risque supplémentaire, car le LRT DAO est incité à se réapprovisionner plusieurs fois afin de rester compétitif.

De plus, LRT pourrait également exercer une pression de vente à la baisse sur les récompenses AVS non-ETH si les paiements LRT étaient entièrement effectués en ETH. Autrement dit, si LRT nécessite la conversion de jetons AVS natifs en ETH (ou équivalent) afin de redistribuer les récompenses aux détenteurs de jetons LRT, la valeur accumulée du rachat peut être limitée par une pression de vente récurrente.

En outre, LRT présente également des risques de valorisation qui ne peuvent être ignorés. Par exemple, s’il existe une file d’attente de retrait de jalonnement étendue (à la suite du Dencun Fork d’Ethereum, qui a réduit la limite de désabonnement du validateur de 14 à 8), le LRT peut être temporairement déplacé de sa valeur de base. Si le LRT devient une forme de garantie largement acceptée dans la DeFi (par exemple, le LST dans les protocoles d’emprunt et de prêt), cela pourrait par inadvertance exacerber les liquidations, en particulier sur les marchés illiquides.

Cela suppose que ces protocoles DeFi sont capables d’évaluer correctement la valeur attachée au LRT en premier lieu. En effet, le LRT représente un ensemble diversifié de titres de portefeuille dont le profil de risque peut évoluer au fil du temps. De nouveaux composants peuvent être ajoutés ou supprimés, ou l'AVS elle-même peut modifier son résultat ou ses risques de solvabilité. Hypothétiquement, nous pourrions envisager un scénario dans lequel un ralentissement du marché pourrait affecter plusieurs AVS simultanément, déstabilisant ainsi le tramway et amplifiant le risque de liquidations forcées et de volatilité des marchés. Les prêts récursifs ne font qu’amplifier ces pertes. D'un autre côté, les protocoles capables de décomposer le LRT en composants de principe et de rendement peuvent aider à atténuer ce risque, car le principal tokenisé peut être utilisé comme garantie d'origine et le rendement tokenisé peut être utilisé pour des swaps de taux d'intérêt.

Enfin, comme l'a souligné Vitalik Buterin, co-fondateur d'Ethereum, dans certains cas, une défaillance majeure du mécanisme de refactoring pourrait menacer le protocole de consensus de base d'Ethereum. Si le montant d’ETH conservé est suffisamment important par rapport à tous les ETH détenus, il peut y avoir une incitation financière à mettre en œuvre de mauvaises décisions susceptibles de déstabiliser le réseau.

en conclusion

Le protocole de renommage d’Eigen Layer devrait devenir la pierre angulaire d’une variété de nouveaux services et middleware sur Ethereum, qui à leur tour peuvent fournir aux validateurs une source significative de récompenses ETH à l’avenir. Les AVS d’Eigen DA à Lagrange peuvent également grandement enrichir l’écosystème Ethereum lui-même.

Cela dit, l’adoption d’un wrapper LRT autour du protocole de base peut entraîner le risque caché d’une stratégie de réinitialisation opaque ou d’une dislocation temporaire du protocole de base. La manière dont les différents émetteurs sélectionnent les AVS et attribuent les risques et les récompenses aux détenteurs de LRT reste une question ouverte. De plus, le rendement initial d'AVS pourrait ne pas répondre aux attentes extrêmement élevées fixées par le marché, même si nous nous attendons à ce que cela change au fil du temps à mesure que l'adoption d'AVS se développe. Néanmoins, nous pensons que la refonte soutient l’innovation ouverte d’Ethereum et deviendra un élément essentiel de l’infrastructure de l’écosystème.