Titre original : Sasa
Auteur original : Arthur Hayes
Source originale : https://substack.com/
Traduction : Daisy, Mars Finance
Hokkaido connaît des chutes de neige sans précédent depuis près de soixante-dix ans, avec une épaisseur de neige incroyable. Ainsi, l'entrée des arrière-pays a ouvert fin décembre, au lieu de la première ou de la deuxième semaine de janvier comme d'habitude. Avec l'arrivée de 2025, la question qui préoccupe les investisseurs en crypto-monnaies est de savoir si l'effet Trump va persister. Dans mon dernier article (La vérité sur Trump), j'ai proposé que les attentes élevées concernant les actions politiques du camp Trump pourraient décevoir le marché. Je pense toujours que cela pourrait être un facteur négatif qui pèsera sur le marché à court terme, mais il faut également équilibrer cela avec l'impact de la liquidité en dollars. Actuellement, le mouvement du Bitcoin fluctue avec le changement de l'offre de dollars. Les décideurs financiers de la Réserve fédérale et du département du Trésor américain, qui détiennent le pouvoir, déterminent la quantité d'offre de dollars sur les marchés financiers mondiaux.
Le Bitcoin a atteint son point bas au troisième trimestre 2022, lorsque le mécanisme de reverse repos (RRP) de la Réserve fédérale a atteint son pic. Sous l'impulsion de la secrétaire au Trésor Yellen (que j'appelle 'la mauvaise fille Yellen'), le département du Trésor américain a réduit l'émission d'obligations à long terme tout en augmentant l'émission de bons du Trésor à court terme, ce qui a retiré plus de 2 000 milliards de dollars du RRP. Cela équivaut à une injection de liquidité dans les marchés financiers mondiaux. Les crypto-monnaies et les actions (en particulier les grandes actions technologiques cotées aux États-Unis) ont donc fortement augmenté. Le graphique ci-dessus montre la relation entre le Bitcoin (axe gauche, jaune) et le RRP (axe droit, blanc, inversé) ; comme vous pouvez le voir, lorsque le RRP baisse, le prix du Bitcoin augmente.
La question à laquelle j'essaie de répondre est de savoir si, au moins au premier trimestre 2025, le choc positif de liquidité en dollars peut compenser les impacts négatifs dus à la mise en œuvre décevante des soi-disant politiques pro-crypto et pro-affaires de Trump. Si oui, alors l'appétit pour le risque du marché pourrait continuer à augmenter, et Maelstrom (fonds ou institution d'investissement présumée) devrait augmenter son exposition au risque.
Tout d'abord, je vais discuter de la Réserve fédérale, qui est un facteur secondaire dans mon analyse. Ensuite, je vais examiner comment le département du Trésor américain fait face au problème du plafond de la dette. Si les politiciens hésitent à augmenter le plafond de la dette, le département du Trésor injectera de la liquidité en épuisant son compte courant à la Réserve fédérale (TGA), créant une dynamique positive pour le marché des crypto-monnaies.
Réserve fédérale
La politique de resserrement quantitatif (QT) de la Réserve fédérale se poursuit à un rythme de 60 milliards de dollars par mois, ce qui signifie que la taille de son bilan est en diminution. L'orientation prospective de la Réserve fédérale sur le rythme du QT n'a pas changé. J'expliquerai les raisons à la fin de l'article, mais ma prévision est que le marché atteindra un pic entre la mi-mars et la fin mars, ce qui signifie que de janvier à mars, le QT retirera environ 180 milliards de dollars de liquidité du marché.
Le solde du RRP (mécanisme de reverse repos) est proche de zéro. Pour épuiser complètement les fonds de ce mécanisme, la Réserve fédérale a récemment ajusté le taux d'intérêt du RRP. Lors de la réunion du 18 décembre 2024, la Réserve fédérale a abaissé le taux du RRP de 0,30 %, ce qui est plus que la baisse du taux d'intérêt directeur de 0,05 %. L'objectif de cet ajustement est de lier le taux du RRP au seuil inférieur de la fédération des fonds (FFR), afin de réduire l'attractivité de stocker des fonds dans ce mécanisme.
Si vous voulez comprendre pourquoi la Réserve fédérale a attendu que le RRP soit presque épuisé avant d'aligner à nouveau les taux sur le seuil inférieur du FFR, je vous conseille de lire l'article de Zoltan Pozar (Tricher sur Cendrillon). Ma conclusion est que la Réserve fédérale épuise tous les outils disponibles pour renforcer la demande d'émission de la dette publique américaine, puis pourrait éventuellement arrêter le QT, fournir à nouveau des exemptions de levier aux succursales des banques commerciales américaines, ou même reprendre l'assouplissement quantitatif (QE), ce que les gens connaissent sous le nom de 'mode d'impression de billets'.
Actuellement, il existe deux pools de fonds pour aider à contenir la hausse des rendements obligataires. Pour la Réserve fédérale, le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans ne doit pas dépasser 5 %, car ce niveau déclencherait une forte volatilité sur le marché obligataire (indice MOVE). Tant que le RRP et le TGA (compte général du Trésor) ont encore de la liquidité, la Réserve fédérale n'a pas besoin de modifier de manière significative sa politique monétaire, ni de reconnaître que la domination fiscale est en train de se produire. La domination fiscale signifie que Powell deviendra le 'mauvais garçon Yellen' et le 'vassal faible' de Scott Bessent après le 20 janvier 2025. Je n'ai pas encore trouvé de surnom approprié pour Scott. S'il peut me rendre la version moderne de 'Scrooge McDuck' en dévaluant le dollar par rapport à l'or, je ferai preuve d'un peu de flatterie lors du choix du surnom.
Une fois que le TGA (compte général du Trésor) sera épuisé (apportant une liquidité en dollars positive) et ensuite recomplété en raison de l'atteinte et de l'augmentation du plafond de la dette (apportant une liquidité en dollars négative), la Réserve fédérale perdra les moyens de contenir les rendements qui continuent d'augmenter par des mesures d'urgence. Ce scénario est survenu après le début du cycle de baisse des taux en septembre dernier. Cependant, cela n'a pas beaucoup d'impact sur l'état de la liquidité en dollars au premier trimestre, c'est juste une réflexion sur la façon dont la politique de la Réserve fédérale pourrait évoluer plus tard cette année si les rendements continuent d'augmenter.
En comparant le plafond du FFR (taux des fonds fédéraux) (axe droit, blanc, inversé) au rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans (axe gauche, jaune), on peut clairement voir que pendant que la Réserve fédérale baisse les taux, faisant face à une inflation supérieure à l'objectif de 2 %, les rendements obligataires augmentent.
La véritable question est de savoir à quelle vitesse le RRP (mécanisme de reverse repos) passe d'environ 237 milliards de dollars à zéro. Je m'attends à ce que ce processus soit achevé au premier trimestre, car les fonds du marché monétaire (MMF) retirent des fonds et achètent des bons du Trésor à court terme avec des rendements plus élevés pour maximiser les rendements. Il est important de préciser que cela injectera 237 milliards de dollars de liquidité en dollars au premier trimestre.
Après l'ajustement du taux du RRP le 18 décembre, le rendement des obligations d'État à court terme d'une durée inférieure à 12 mois a dépassé 4,25 % (blanc), c'est aussi le seuil inférieur du FFR.
La Réserve fédérale retirera 180 milliards de dollars de liquidité par le biais du resserrement quantitatif (QT), tout en injectant 237 milliards de dollars supplémentaires de liquidité en raison de la réduction du solde du RRP liée à l'ajustement des taux de récompense du RRP. Le résultat net est une augmentation totale de 57 milliards de dollars de liquidité au premier trimestre.
Département du Trésor
La 'mauvaise fille' Yellen a signalé au marché qu'elle s'attendait à ce que le département du Trésor commence à prendre des 'mesures exceptionnelles' pour financer le gouvernement américain entre le 14 et le 23 janvier. Le département du Trésor a deux moyens de régler les factures du gouvernement : l'un consiste à émettre de la dette (ce qui entraîne une liquidité en dollars négative), l'autre à utiliser les fonds sur son compte courant à la Réserve fédérale (TGA, ce qui apporte une liquidité en dollars positive). Comme le montant total de la dette aux États-Unis ne peut pas augmenter avant que le plafond de la dette ne soit relevé par le Congrès, le département du Trésor ne peut utiliser que les fonds sur son compte TGA. Actuellement, le solde du TGA est de 722 milliards de dollars.
La première hypothèse importante est de savoir quand les politiciens accepteront d'augmenter le plafond de la dette. Cela sera le premier test pour évaluer le soutien de Trump parmi les membres républicains. N'oubliez pas que son avantage de majorité au gouvernement - c'est-à-dire l'avantage des républicains dans les sièges de la Chambre et du Sénat par rapport aux démocrates - est très mince. Une faction au sein du parti républicain proclame à chaque discussion sur le plafond de la dette l'importance de réduire la taille du gouvernement, et insiste pour ne pas augmenter le plafond de la dette, à moins que leurs circonscriptions ne bénéficient. Trump a échoué à convaincre ces législateurs d'empêcher le passage d'un projet de loi de dépenses jusqu'à la fin de 2024, à moins que le plafond de la dette ne soit relevé. Les démocrates, quant à eux, n'ont absolument aucun intérêt à aider Trump à débloquer des fonds gouvernementaux pour réaliser ses objectifs politiques après leur défaite dans les élections précédentes sur les 'toilettes neutres en termes de genre'. Pour ce qui est du candidat démocrate à la présidence en 2028, sera-ce Harris ? En fait, il est plus probable que ce soit ce 'renard aux cheveux argentés' Gavin Newsom.
Ainsi, pour faire avancer les affaires, Trump ferait bien de tenir compte du problème du plafond de la dette le plus possible lorsqu'il propose toute législation, jusqu'à ce qu'il soit absolument nécessaire de le mettre à l'ordre du jour.
Le moment où il devient nécessaire d'augmenter le plafond de la dette est lorsque ne pas le faire entraînerait un défaut technique (c'est-à-dire l'incapacité à rembourser les obligations arrivant à échéance) ou une fermeture totale du gouvernement. J'estime, d'après les données de revenus et de dépenses publiées par le département du Trésor pour 2024, que cela pourrait se produire entre mai et juin de cette année, lorsque le solde du TGA sera complètement épuisé.
Pour comprendre de manière intuitive le rythme et l'intensité avec lesquels le TGA (compte général du Trésor) finance le gouvernement, et prédire l'impact maximal de son épuisement, cela peut nous aider à comprendre la direction du marché. Le marché a une perspective. Étant donné que ces données sont toutes publiques, et que nous savons comment le département du Trésor fonctionne lorsque le montant total de la dette américaine ne peut pas être augmenté et que le compte est sur le point de s'épuiser, le marché cherchera de nouvelles sources de liquidité en dollars. Lorsque le TGA sera épuisé à 76 %, il semble que mars sera le moment où le marché demandera 'que se passe-t-il ensuite ?'.
Si nous additionnons la quantité totale de liquidité en dollars provenant de la Réserve fédérale et du département du Trésor avant la fin du premier trimestre, le total est de 612 milliards de dollars.
Que se passera-t-il ensuite ?
Une fois que le défaut et la fermeture du gouvernement sont imminents, les deux parties parviendront à un accord de dernière minute pour relever le plafond de la dette. À ce moment-là, le département du Trésor pourra à nouveau procéder à un emprunt net et devra remplir à nouveau le compte TGA. Cela aura un impact négatif sur la liquidité en dollars.
Une autre date importante au deuxième trimestre est le 15 avril, qui est la date limite de paiement des impôts. Comme le montre le tableau ci-dessus, la situation financière du gouvernement s'améliore considérablement en avril, ce qui a également un impact négatif sur la liquidité en dollars.
Si le changement du solde du TGA est le seul facteur déterminant le prix des crypto-monnaies, alors je m'attends à ce que le marché atteigne un sommet local à la fin du premier trimestre. En 2024, le Bitcoin atteindra un sommet local d'environ 73 000 dollars à la mi-mars, puis se stabilisera et entamera une tendance baissière de plusieurs mois le 11 avril (c'est-à-dire quelques jours avant la date limite fiscale).
Stratégie de trading
Le problème de cette analyse est qu'elle suppose que la liquidité en dollars est le moteur marginal le plus clé de la liquidité globale des monnaies fiduciaires. Cependant, d'autres facteurs doivent également être pris en compte :
La Chine va-t-elle accélérer ou ralentir la création de crédit en yuan ?
La Banque du Japon va-t-elle commencer à relever les taux d'intérêt, ce qui ferait monter le taux de change du dollar par rapport au yen et mettrait fin aux transactions de portefeuille levées ?
Trump et Bessent vont-ils procéder à une dévaluation massive de l'USD par rapport à l'or ou à d'autres principales monnaies fiduciaires du jour au lendemain ?
Quelle est l'efficacité de l'équipe Trump en matière de réduction rapide des dépenses gouvernementales et de passage des lois ?
Ces principales questions macroéconomiques ne peuvent pas être connues à l'avance. Cependant, j'ai une grande confiance dans le modèle mathématique du changement des soldes RRP (reverse repos) et TGA (compte général du Trésor) au fil du temps. Cette confiance est encore renforcée par le fait que, depuis septembre 2022, l'augmentation de la liquidité en dollars due à la baisse du solde du RRP a directement propulsé la hausse des crypto-monnaies et des actions, bien que la Réserve fédérale et d'autres banques centrales aient augmenté les taux d'intérêt à la vitesse la plus rapide depuis les années 80.
Plafond du FFR (axe droit, vert) vs Bitcoin (axe droit, magenta) vs S&P 500 (axe droit, jaune) vs RRP (axe gauche, blanc, inversé)
Le Bitcoin et les actions ont touché leur point bas en septembre 2022 et ont commencé à augmenter avec la baisse du RRP, injectant plus de 2 000 milliards de dollars de liquidité en dollars sur le marché mondial. C'est un choix politique délibéré de 'la mauvaise fille' Yellen d'épuiser le RRP en émettant plus de bons du Trésor à court terme. Cela a complètement annulé les efforts de Powell pour resserrer les conditions financières afin de lutter contre l'inflation.
En tenant compte de toutes les conditions restrictives, je pense avoir répondu à la question que j'ai initialement posée : les 'bamboos' décevants (risques) de l'équipe Trump en matière de législation soutenant les crypto-monnaies et les affaires peuvent être masqués par un environnement de liquidité du dollar extrêmement positif - une augmentation de liquidité atteignant 612 milliards de dollars au premier trimestre. Comme prévu, tout comme presque chaque année, à la fin du premier trimestre, il est temps de 'vendre, se reposer'. Que ce soit sur la plage, dans une boîte de nuit, ou dans une station de ski dans l'hémisphère sud, on peut attendre que les conditions de liquidité fiduciaire positives réapparaissent au troisième trimestre.
En tant que directeur des investissements du fonds Maelstrom, j'encouragerais les preneurs de risque du fonds à régler le curseur de risque sur DEGEN (spéculation extrême). Le premier pas vers cette direction est de décider d'entrer dans le domaine émergent de la science décentralisée (DeSci). Nous aimons les 'shitcoins' sous-évalués, donc nous avons acheté $BIO, $VITA, $ATH, $GROW, $PSY, $CRYO, $NEURON. Si vous voulez en savoir plus sur pourquoi Maelstrom pense que le récit DeSci a un potentiel de réévaluation significatif, lisez (Degen DeSci). Si le développement global se déroule comme je l'ai décrit, je 'changerai de référence' en mars et je 'ferai swing' à mesure que les cymbales s'ouvrent à 909.
Bien sûr, tout peut arriver, mais après avoir pris en compte tout cela, je reste optimiste. Alors, ai-je changé de point de vue par rapport à mon article précédent ? On peut dire que oui. Peut-être que 'la vente de Trump' n'a pas lieu à la mi-janvier 2025, mais s'étend de la mi-décembre 2024 jusqu'à la fin de l'année. Cela signifie-t-il que je suis parfois un mauvais prédicteur ? Oui, mais au moins, je m'ajuste en fonction de nouvelles informations et points de vue à temps pour éviter des pertes importantes ou manquer des opportunités. C'est pourquoi investir dans ce jeu est si intellectuellement attrayant.
Imaginez si chaque fois que vous frappez au golf, vous faites un hole-in-one, si chaque tir est un tir à trois points, si chaque coup au billard nettoie la table, la vie deviendrait incroyablement ennuyeuse. Au diable, la vie est intéressante avec des échecs et des succès alternés, et au milieu, l'espoir de réussir un peu plus que d'échouer.
