Source : Arthur Hayes substack
Auteur : Arthur Hayes
Traduit par : zhouzhou, BlockBeats
Dans cet article, Hayes analyse comment la liquidité en dollars affecte le marché des cryptomonnaies, en particulier le mouvement du Bitcoin, en expliquant les opérations de reverse repos (RRP) de la Réserve fédérale et les flux de fonds du compte du ministère des Finances (TGA), et explore comment l'augmentation de la liquidité en dollars stimule la hausse des marchés des cryptomonnaies et des actions. Au premier trimestre 2025, environ 612 milliards de dollars de liquidité en dollars seront injectés, ce qui pourrait avoir un impact positif sur le marché. Enfin, l'auteur mentionne que le fonds Maelstrom investit dans le domaine de DeSci et reste optimiste pour le marché à l'avenir.
Voici le contenu original (pour faciliter la lecture, le contenu original a été réorganisé) :
Les entrées de ski éloignées dans les stations de ski de Hokkaido offrent un terrain exceptionnel, souvent facilement accessible par télécabine. Chaque début d'année, la question la plus préoccupante pour les amateurs de ski est de savoir si la neige est suffisante pour couvrir ces entrées. Un grand défi pour les skieurs est le « Sasa », le terme japonais pour ce type de plante en bambou.
La tige de cette plante est fine comme un roseau, mais les feuilles sont aiguisées comme des couteaux, et un moment d'inattention peut blesser la peau. Il est très dangereux de skier sur du « Sasa », car la lame de votre ski peut glisser et vous entraîner dans un jeu dangereux que j'appelle « l'homme et l'arbre ». Par conséquent, si la neige n'est pas suffisante pour couvrir le « Sasa », skier dans des zones éloignées est très risqué.
Cette année, les chutes de neige à Hokkaido ont atteint des niveaux record en près de 70 ans, avec une profondeur de poudreuse stupéfiante. Ainsi, les entrées de ski en arrière-pays ont ouvert fin décembre, alors qu'auparavant elles n'ouvraient généralement qu'au cours de la première ou de la deuxième semaine de janvier.
Avec l'arrivée de 2025, l'attention des investisseurs se tourne du ski vers le marché des cryptomonnaies, en particulier si le « marché Trump » peut encore se maintenir. Dans mon dernier article (La vérité sur Trump), j'affirme que les attentes élevées du marché concernant les actions politiques de l'équipe Trump pourraient entraîner des sentiments de déception, impactant négativement le marché à court terme. Mais en même temps, je dois aussi peser l'effet stimulant de la liquidité en dollars.
Actuellement, le mouvement du Bitcoin fluctue avec le rythme de la libération de dollars, la haute direction financière de la Réserve fédérale (Fed) et du ministère des Finances américain contrôlant le montant de dollars fournies au marché financier mondial, ce qui est un facteur important influençant le marché.
Le Bitcoin a touché un creux au troisième trimestre 2022, lorsque l'outil de reverse repos (RRP) de la Réserve fédérale a atteint un pic. Sous l'impulsion de la secrétaire au Trésor américain Yellen (surnommée « la mauvaise fille Yellen »), le ministère des Finances a réduit l'émission d'obligations à long terme tout en augmentant l'émission d'obligations à court terme, retirant ainsi plus de 2 000 milliards de dollars des RRP.
Cela a en réalité injecté de la liquidité sur le marché financier mondial. Les marchés des cryptomonnaies et des actions, en particulier les grandes actions technologiques cotées aux États-Unis, ont fortement augmenté en conséquence. Comme le montre le graphique ci-dessus, la relation entre le Bitcoin (axe gauche, jaune) et le RRP (axe droit, blanc, inversé) : à mesure que les RRP diminuent, le prix du Bitcoin augmente.
La question que j'essaie de répondre pour le premier trimestre 2025 est si le stimulus positif de la liquidité en dollars pourra compenser la déception potentielle concernant la lenteur et l'efficacité de la mise en œuvre des politiques « pro-cryptomonnaie » et « pro-affaires » de Trump. Si c'est le cas, le risque de marché deviendra relativement contrôlable, et le fonds Maelstrom devrait également augmenter son exposition au risque.
Tout d'abord, je vais discuter de la Réserve fédérale, qui est un petit facteur dans mon analyse. Ensuite, je vais me concentrer sur la manière dont le ministère des Finances américain répond à la question du plafond de la dette. Si les politiciens traînent les pieds sur l'augmentation du plafond de la dette, le ministère des Finances utilisera ses fonds dans son compte courant à la Réserve fédérale (TGA), ce qui injectera de la liquidité sur le marché, créant un élan positif pour le marché des cryptomonnaies.
Pour des raisons de concision, je ne vais pas expliquer en détail comment les prêts RRP et TGA influencent respectivement négativement et positivement la liquidité en dollars. Veuillez vous référer à l'article (Apprenez-moi, Papa) pour comprendre comment ces mécanismes fonctionnent.
Réserve fédérale
La politique d'assouplissement quantitatif (QT) de la Réserve fédérale avance à un rythme de 60 milliards de dollars par mois, ce qui signifie que la taille de son bilan est en train de diminuer. Actuellement, il n'y a pas eu de changement dans l'orientation prospective de la Réserve fédérale concernant la vitesse de QT, et j'expliquerai les raisons dans les sections suivantes de l'article, mais ma prévision est que le marché atteindra un sommet vers la mi-fin mars, entraînant donc le retrait de 180 milliards de dollars de liquidité.
L'outil de reverse repos (RRP) est presque tombé à zéro ; pour épuiser complètement les fonds de cet outil, la Réserve fédérale a retardé le ajustement du taux d'intérêt politique du RRP. Lors de la réunion du 18 décembre 2024, la Réserve fédérale a abaissé le taux du RRP de 0,30 %, soit plus que la réduction du taux d'intérêt politique de 0,05 %. Cette mesure vise à lier le taux RRP au plancher du taux des fonds fédéraux (FFR).
Si vous voulez comprendre pourquoi la Réserve fédérale a attendu que les RRP soient presque épuisés avant d'ajuster les taux à la limite du FFR, réduisant ainsi l'attrait de déposer des fonds dans les RRP, je vous recommande de lire l'article de Zoltan Pozar (Cheating on Cinderella). La conclusion que j'en tire est que la Réserve fédérale utilise tous les outils à sa disposition pour renforcer la demande d'émission de la dette publique américaine, en évitant autant que possible de stopper le QT, de rétablir des exonérations de levier pour les succursales des banques commerciales américaines, ou de relancer l'assouplissement quantitatif (QE), c'est-à-dire le « redémarrage de l'imprimante à billets ».
Actuellement, il existe deux pools de fonds qui aideront à contenir la hausse des rendements obligataires. Pour la Réserve fédérale, le rendement des obligations d'État américaines à 10 ans ne peut pas dépasser 5 %, car ce niveau provoquerait une forte augmentation de la volatilité du marché obligataire (indice MOVE). Tant qu'il y a de la liquidité dans les comptes RRP et TGA, la Réserve fédérale n'a pas besoin d'ajuster considérablement sa politique monétaire, ni de reconnaître qu'une situation de domination fiscale est en train de se produire.
La domination fiscale fera essentiellement que la position de Powell semblera subordonnée à celle de « la mauvaise fille Yellen », et après le 20 janvier, elle sera subordonnée à Scott Bessent. Quant à Scott, je n'ai pas encore trouvé de surnom qui lui convienne. Si ses décisions me transforment en version moderne de Scrooge McDuck à cause de la dévaluation du dollar par rapport à l'or, je lui donnerai un surnom plus sympathique.
Une fois que le compte courant du ministère des Finances (TGA) sera épuisé (ce qui a un impact positif sur la liquidité en dollars), puis qu'il sera reconstitué après avoir été augmenté à cause de l'atteinte du plafond de la dette (ce qui a un impact négatif sur la liquidité en dollars), la Réserve fédérale aura épuisé ses mesures d'urgence et ne pourra pas empêcher la montée inévitable des rendements après le cycle d'assouplissement qui a débuté en septembre dernier.
Cela n'affecte pas beaucoup la situation de la liquidité en dollars au premier trimestre, c'est juste une réflexion sur la manière dont la politique de la Réserve fédérale pourrait évoluer au cours de l'année si les rendements continuent d'augmenter.
Le plafond du taux des fonds fédéraux (FFR, à droite sur le graphique, en blanc, inversé) par rapport au rendement des obligations d'État américaines à 10 ans (à gauche, en jaune) montre clairement que lorsque la Réserve fédérale réduit les taux face à un taux d'inflation supérieur à son objectif de 2 %, les rendements obligataires augmentent.
La vraie question est la vitesse à laquelle l'outil de reverse repos (RRP) passe d'environ 237 milliards de dollars à zéro. Je prévois que les RRP seront proches de zéro à un moment donné au premier trimestre, car les fonds de marché monétaire (MMF) retirent des fonds et achètent des bons du Trésor (T-bill) à rendement plus élevé pour maximiser leurs rendements. Il convient de préciser que cela signifie qu'il y aura une injection de 237 milliards de dollars de liquidité en dollars au premier trimestre.
Après le changement de taux RRP du 18 décembre, le rendement des bons du Trésor (T-bill) arrivant à échéance dans les 12 mois a dépassé 4,25 % (blanc), ce qui est le plancher du taux des fonds fédéraux.
La Réserve fédérale réduira la liquidité de 180 milliards de dollars en raison de l'assouplissement quantitatif (QT), tout en injectant également 237 milliards de dollars de liquidité supplémentaire en raison de la réduction des soldes RRP causée par l'ajustement du taux de récompense. Cela signifie un total net d'injection de 57 milliards de dollars de liquidité.
Ministère des Finances
La « mauvaise fille » Yellen a informé le marché qu'elle s'attend à ce que le ministère des Finances commence à prendre des « mesures extraordinaires » pour financer le gouvernement américain entre le 14 et le 23 janvier. Le ministère des Finances a deux options pour payer les factures du gouvernement : soit émettre de la dette (ce qui a un impact négatif sur la liquidité en dollars), soit dépenser des fonds de son compte courant à la Réserve fédérale (ce qui a un impact positif sur la liquidité en dollars).
Puisque le total de la dette ne peut pas être augmenté tant que le plafond de la dette n'est pas augmenté par le Congrès américain, le ministère des Finances ne peut dépenser que des fonds de son compte courant TGA. Actuellement, le solde du TGA est de 722 milliards de dollars. La première grande hypothèse est de savoir quand les politiciens accepteront d'augmenter le plafond de la dette. Ce sera le premier test du soutien de Trump parmi les législateurs républicains. N'oubliez pas sa marge de gouvernance - c'est-à-dire que la majorité républicaine à la Chambre et au Sénat par rapport aux démocrates est très faible.
Une partie des républicains aime se pavaner et, chaque fois que la question du plafond de la dette est abordée, prétend se soucier de réduire la taille d'un gouvernement obèse. Ils retarderont le vote pour soutenir l'augmentation du plafond de la dette jusqu'à ce qu'ils aient obtenu des retours substantiels pour leurs circonscriptions.
Trump n'a pas réussi à les convaincre de veto le projet de loi de dépenses pour fin 2024 si le plafond de la dette n'est pas augmenté. Les démocrates, ayant connu une défaite « neutre en genre » lors des dernières élections, sont peu susceptibles d'aider Trump à débloquer des fonds gouvernementaux pour atteindre ses objectifs politiques.
Harris 2028, ça vous intéresse ? En fait, le candidat présidentiel démocrate sera ce vieux bonhomme, Gavin Newsom. Donc, pour faire avancer les choses, Trump fera bien de ne mettre la question du plafond de la dette à l'ordre du jour qu'au moment où cela sera absolument nécessaire, avant de proposer toute législation.
Il devient crucial d'augmenter le plafond de la dette lorsque ne pas le faire entraînerait un défaut technique sur les obligations d'État arrivant à échéance ou un arrêt total du gouvernement. Selon les données de recettes et de dépenses publiées par le ministère des Finances pour 2024, je prévois que cela se produira entre mai et juin de cette année, lorsque le solde du TGA sera complètement épuisé.
Visualiser la vitesse et l'intensité d'utilisation du TGA (compte du Trésor) aide à prévoir les moments de maximum d'effet de l'utilisation des fonds, le marché étant prospectif. Étant donné que ces données sont publiques, et que nous savons que lorsque le ministère des Finances ne peut pas augmenter le total de la dette américaine et que le compte approche de l'épuisement, le marché cherchera de nouvelles sources pour obtenir de la liquidité en dollars. Lorsque le taux d'utilisation atteindra 76 %, mars semblera être le moment où le marché demandera « quand cela se produira-t-il ensuite ? »
Si nous ajoutons la liquidité totale en dollars de la Réserve fédérale et du ministère des Finances à la fin du premier trimestre, cela totalise 612 milliards de dollars.
Que va-t-il se passer ensuite ?
Une fois que le défaut et l'arrêt approcheront, un accord de dernière minute sera conclu pour augmenter le plafond de la dette. À ce moment-là, le ministère des Finances pourra à nouveau emprunter en mode net et devra remplir à nouveau le TGA. Cela aura un impact négatif sur la liquidité en dollars.
Une autre date importante du deuxième trimestre est le 15 avril, date d'échéance fiscale. Comme le montre le tableau ci-dessus, les finances du gouvernement se sont considérablement améliorées en avril, ce qui est négatif pour la liquidité en dollars.
Si les facteurs influençant le solde du TGA sont les seuls déterminants du prix des cryptomonnaies, je prévois qu'il y aura un sommet local sur le marché à la fin du premier trimestre. En 2024, le Bitcoin a atteint un sommet local d'environ 73 000 dollars à la mi-mars, avant de commencer une période de stagnation et de chute pendant plusieurs mois, commençant le 11 avril, juste avant l'échéance fiscale.
Stratégie de trading
Le problème de cette analyse est qu'elle suppose que la liquidité en dollars est le facteur marginal le plus critique de la liquidité légale totale mondiale. Voici quelques autres facteurs à considérer :
La Chine va-t-elle accélérer ou ralentir la création de crédit en yuan ?
La Banque du Japon va-t-elle commencer à augmenter les taux d'intérêt, ce qui ferait apprécier le dollar par rapport au yen et déverrouillerait des opérations d'arbitrage par levier ?
Trump et Bessent vont-ils procéder à une dévaluation massive du dollar par rapport à l'or ou à d'autres principales monnaies légales ?
Quelle est l'efficacité de l'équipe Trump pour réduire rapidement les dépenses publiques et faire passer des lois ?
Ces problèmes macroéconomiques majeurs ne peuvent pas être déterminés à l'avance, mais j'ai confiance dans le modèle mathématique sur la façon dont les soldes RRP et TGA évoluent dans le temps. Ma confiance est d'autant plus renforcée, notamment par la performance du marché depuis septembre 2022 : la diminution des soldes RRP a directement conduit à une augmentation de la liquidité en dollars, entraînant la hausse des cryptomonnaies et des actions, malgré les hausses de taux d'intérêt de la Réserve fédérale et d'autres banques centrales à la vitesse la plus rapide depuis les années 1980.
Le plafond du FFR (à droite, en vert) par rapport au Bitcoin (à droite, en magenta) et à l'indice S&P 500 (à droite, en jaune) et au RRP (à gauche, en blanc, inversé). Le Bitcoin et les actions ont atteint un creux en septembre 2022 et ont rebondi sous l'impulsion de la baisse des RRP, injectant plus de 2 000 milliards de dollars de liquidité en dollars sur le marché mondial. C'est un choix politique délibéré de la « mauvaise fille » Yellen d'absorber les RRP en émettant davantage de dettes. Les actions de resserrement monétaire de Powell pour lutter contre l'inflation ont totalement échoué.
Malgré divers avertissements, je pense avoir répondu à la question que j'ai initialement posée. C'est-à-dire que la déception face à l'incapacité de l'équipe Trump à honorer sa promesse législative de soutien aux cryptomonnaies et aux affaires peut être compensée par un environnement de liquidité en dollars extrêmement positif, avec une augmentation possible de la liquidité en dollars atteignant jusqu'à 612 milliards de dollars au premier trimestre.
Comme presque chaque année, conformément au plan, la fin du premier trimestre sera le moment de vendre, de passer un certain temps à la plage, dans des boîtes de nuit, ou dans des stations de ski de l'hémisphère sud, en attendant que les conditions de liquidité en dollars se rétablissent au troisième trimestre.
En tant que directeur des investissements de Maelstrom, j'encouragerai les preneurs de risque du fonds à ajuster leurs risques au mode « DEGEN » (extrêmement risqué). Le premier pas dans cette direction est notre décision de pénétrer le domaine émergent de la science décentralisée (DeSci). Nous aimons les altcoins sous-estimés et avons acheté BIO, VITA, ATH, GROW, PSY, CRYO, NEURON.
Pour comprendre pourquoi Maelstrom pense que le récit DeSci pourrait être revalorisé à la hausse, lisez (Degen DeSci). Si les choses se déroulent aussi bien que je l'ai décrit, je réviserai mes prévisions en mars et passerai à la phase du « chapeau haut de forme 909 ». Bien sûr, tout peut arriver, mais dans l'ensemble, je suis optimiste.
Peut-être que la vente massive du marché par Trump se produira entre la mi-décembre 2023 et la fin 2024, plutôt qu'à la mi-janvier 2025. Cela signifie-t-il que je suis parfois un mauvais prophète ? Oui, mais au moins je peux absorber de nouvelles informations et opinions, et m'ajuster avant qu'elles ne causent des pertes importantes ou des occasions manquées.
C'est ce qui rend le jeu d'investissement intellectuellement engageant. Imaginez si vous pouviez faire un hole-in-one chaque fois que vous frappez la balle, marquer un panier à trois points à chaque tir au basket, ou réussir chaque coup au billard ; la vie deviendrait ennuyeuse.
