Source : article reproduit de Mint Ventures
Auteur : Lawrence Lee
1. Introduction
Hyperliquid est sans doute l'un des plus grands points d'intérêt du marché crypto récent, en dehors de l'IA et des mèmes. Ne pas accepter d'investissement VC, distribuer 70 % des jetons à la communauté et retourner tous les revenus aux utilisateurs de la plateforme a attiré l'attention du marché, et sa stratégie de rachat direct de HYPE a rapidement propulsé la capitalisation boursière de HYPE au-delà de UNI, la plaçant parmi les 25 premières cryptomonnaies, tout en faisant grimper toutes les données d'activité de sa plateforme.
Cet article vise à décrire l'état de développement de Hyperliquid, à analyser son modèle économique et à évaluer l'évaluation actuelle de HYPE, en répondant à la question de savoir si « HYPE est cher ou non ».
Cet article reflète les réflexions progressives de l'auteur au moment de sa publication, qui peuvent évoluer et sont fortement subjectives, et peuvent également contenir des erreurs de faits, de données ou de logique. Les critiques et discussions supplémentaires de la part des pairs et des lecteurs sont les bienvenues, mais cet article ne constitue pas un conseil d'investissement.
Une partie considérable de cet article s'appuie sur l'étude de marché Hyperliquid publiée par ASXN en septembre, qui est l'étude la plus complète et approfondie que j'aie lue sur Hyperliquid. Si les lecteurs souhaitent en savoir plus sur les détails des mécanismes de Hyperliquid, ils peuvent se référer à cet article.
Voici la partie principale du texte.
2. Vue d'ensemble des activités de Hyperliquid
Les activités commerciales actuelles de Hyperliquid comprennent principalement deux parties : la bourse de dérivés et la bourse au comptant. Elles prévoient également de lancer un EVM générique - HyperEVM.
Architecture de Hyperliquid Source : ASXN
2.1 Bourses de dérivés
La bourse de dérivés est le premier produit lancé par Hyperliquid, c'est le produit phare de Hyperliquid, occupant une place centrale dans tout son écosystème.
En termes de mécanisme produit au cœur des dérivés, Hyperliquid n'a pas adopté d'autres logiques de produit innovantes (comme GMX, SNX, etc.) en raison des limites de performance on-chain, mais a opté pour le livre de commandes à limite centrale (Central Limit Order Book, CLOB), qui est le mécanisme le plus largement utilisé par les diverses bourses du monde et le plus familier pour tous les utilisateurs de trading et les market makers, et a travaillé sur les performances.
Ils ont construit une bourse de dérivés décentralisée fonctionnant sur Hyperliquid L1, qui est une chaîne PoS composée d'une couche de consensus HyperBFT et d'une couche d'exécution RustVM.
HyperBFT est un algorithme de consensus modifié basé sur LibraBFT, développé par l'équipe de Hyperliquid dans l'ancien département des blockchains de Meta, pouvant supporter jusqu'à 2 millions de TPS. Grâce à un puissant support de performance sous-jacent, Hyperliquid a mis en chaîne les composants clés des bourses de dérivés, tels que les livres de commandes et les chambres de compensation, formant au final son architecture de bourse de dérivés décentralisée.
Pour l'utilisateur final, l'expérience de Hyperliquid est presque identique à celle d'échanges centralisés comme Binance, non seulement en termes d'expérience de trading et de structure produit, mais également en ce qui concerne les taux de frais et les règles de remises. La seule différence avec les échanges centralisés est que Hyperliquid ne nécessite pas de KYC.
La structure des frais de Hyperliquid
En dehors des produits de trading, Hyperliquid a fourni depuis le début de son établissement la fonctionnalité de vault, qui est similaire à un « suivi de commande » dans les échanges centralisés. Tout le monde peut investir des fonds dans n'importe quel vault, géré par un gestionnaire de vault qui investit, et 10 % des revenus obtenus sont attribués au gestionnaire de vault, tout en maintenant la cohérence des intérêts, le gestionnaire devant détenir au moins 5 % de la part du vault.
Source : site officiel de hyperliquid
Cependant, d'après les données de la TVL actuelle, 95 % de la TVL se trouve dans le vault officiel HLP.
Contrairement aux autres vaults, HLP, en tant que vault officiel, joue en réalité le rôle de contrepartie pour de nombreuses transactions sur la plateforme, ce qui lui permet de percevoir une partie des frais de la plateforme (frais de transaction, frais de financement, frais de liquidation). Sous cet angle, HLP est relativement similaire à GLP de GMX, la différence étant que GLP agit comme contrepartie pour toutes les transactions sur la plateforme, et sa stratégie est passive et publique ; alors que la stratégie de HLP est non publique, la contrepartie des transactions des utilisateurs peut être soit HLP, soit d'autres utilisateurs, et la stratégie de HLP peut également être ajustée à tout moment.
Depuis son lancement en juillet 2023, HLP a presque toujours maintenu une position vendeuse nette pour fournir de la liquidité aux traders de détail, maintenant une rentabilité grâce à cette position vendeuse nette dans un marché haussier prolongé. Actuellement, la TVL est de 350 millions de dollars, avec un PNL de 50 millions de dollars. D'après la courbe PNL globale de HLP et les PNL de 3 adresses stratégiques, l'équipe de Hyperliquid utilise les frais de transaction pour maintenir un APR relativement positif pour HLP.
Source : site officiel de Hyperliquid
En termes de volume et de positions ouvertes, Hyperliquid se développe rapidement, surtout ces deux derniers mois. Avec l'airdrop de $HYPE et la hausse continue des prix, les différentes données de la plateforme ont également atteint des sommets entre le 17 et le 20 décembre.
Volume de transactions, positions ouvertes et nombre de traders de Hyperliquid depuis 2024 Source : site officiel de Hyperliquid
Dans le domaine des marchés de dérivés décentralisés, en termes de volume de transactions, Hyperliquid a occupé une position de leader depuis juin de cette année, et l'écart avec les autres bourses de dérivés décentralisées s'est encore creusé ces deux derniers mois, atteignant actuellement un écart de plusieurs ordres de grandeur.
Part de volume des échanges de bourses de dérivés décentralisées Source : Dune
Classement du volume de transactions des bourses de dérivés décentralisées sur 7 jours Source : DeFiLlama
En termes d'évaluation et de volume de transactions, Hyperliquid est actuellement plus comparable aux échanges centralisés.
Temps de capture d'écran : 2024-12-28 Source : Coingecko
Les données récentes de Hyperliquid montrent une baisse significative (le volume de transactions quotidien maximum était de 10,4 milliards de dollars, mais récemment le volume de transactions est tombé en dessous de 5 milliards de dollars), mais son volume de positions reste à environ 10 % de Binance, et son volume de transactions est à environ 6 % de Binance ; le volume de positions et le volume de transactions sont également à peu près équivalents à ceux de Bitget et Bybit à 15 %.
Dans l'ensemble, la bourse de dérivés de Hyperliquid se développe rapidement et a déjà un avantage de leader relativement consolidé dans le domaine des échanges décentralisés, et l'écart avec les échanges centralisés de premier plan a également été réduit à moins de 10 fois.
2.2 Bourse au comptant
La bourse au comptant de Hyperliquid fonctionne également sous la forme d'un livre de commandes, tant en termes de structure de produit que de normes de frais, elle est identique à la bourse de dérivés.
Actuellement, la bourse au comptant de Hyperliquid ne lance que des actifs natifs de Hyperliquid conformes à la norme HIP-1, sans lancer d'autres jetons de chaînes.
Les jetons au comptant de Hyperliquid se classent parmi les plus élevés en valeur de marché.
HIP-1 (inscription décentralisée de jetons)
HIP-1, similaire à ERC-20 ou SPL-20, est la norme des jetons du réseau Hyperliquid. Cependant, contrairement à ERC-20 et SPL-20, le coût de création d'un jeton HIP-1 est relativement élevé, car le succès de la création d'un jeton HIP-1 signifie également qu'il peut être inscrit sur la bourse au comptant de Hyperliquid.
Le HIP-1 de Hyperliquid se déroule de manière publique par le biais d'enchères néerlandaises, en d'autres termes :
Tout le monde peut participer aux enchères, le prix initial de l'enchère étant le double du prix de la dernière enchère réussie, et il descend de manière linéaire jusqu'à 10 000 U (ce chiffre est ajustable, auparavant plus bas, récemment ajusté à 10 000 U) au cours de 31 heures, le premier développeur à enchérir avec succès obtient le droit de créer un TICKER, ce TICKER pourra être inscrit sur la bourse au comptant de Hyperliquid, le montant de l'enchère étant payé en USDC.
Dernières enchères et prix de transaction :
Source : asxn
Les Tickers créés qui méritent d'être notés incluent (en ordre décroissant selon le montant de l'enchère) :
GOD : Un jeu financé par Pantera
CREAM : Un ancien projet de prêt perturbé par les hackers, projet associé à Machibigbrother
ANIME : C'est le ticker de jeton d'Azuki, on dit qu'il a été remporté par l'équipe d'AZUKI, mais cela n'a pas encore été confirmé officiellement.
MON : Éditeur du jeu Pixelmoon
SWELL : Un protocole de staking et de re-staking dans l'écosystème Ethereum
RIFT : Un protocole de jeu basé sur Virtual par J3ff
GAME : On dit qu'il a été remporté par un projet basé sur Virtual, mais cela n'a pas encore été confirmé.
ANZ : Protocole stablecoin de la chaîne de base.
SOVRN : Anciennement connu sous le nom de BreederDAO (ancienne plateforme d'actifs de jeu financée par a16z et Delphi), qui sera bientôt lancée sur Hyperliquid.
FARM : Un jeu AI natif de Hyperliquid, lancé via la plateforme Hyperfun.
ETHC : Projet de minage lié à Machibigbrother.
SOLV : Protocole de staking Bitcoin, financé par BN labs, et n'a pas encore émis de jetons.
SOLV peut être considéré comme un point de séparation pour les enchères HIP-1, auparavant principalement liées aux mèmes et à la logique de domaine, les tickers ayant souvent une signification symbolique, l'accent étant mis sur l'unicité au sein de l'écosystème.
Après SOLV, la plupart des projets cherchent à s'emparer de la place écologique et de l'éligibilité à l'inscription, faisant grimper les prix, avec le GOD atteignant près de 1 million de dollars. Les projets visent principalement le divertissement général, avec la majorité étant des jeux et des NFT, mais il y a aussi des projets DeFi comme Solv, Swell et Cream.
De plus, en tant qu'échange, les frais d'inscription au comptant de Hyperliquid se sont stabilisés au-dessus de 100 000 dollars au cours du dernier mois, ce qui est relativement proche des frais d'inscription de certains échanges centralisés de deuxième niveau.
Grâce à HIP1, Hyperliquid a mis en place un mécanisme public d'« inscription de jetons décentralisés », les frais d'inscription étant déterminés par les participants du marché, ce qui évite les problèmes d'inscription des échanges centralisés. D'autre part, les frais d'inscription perçus seront utilisés pour racheter et détruire HYPE, ce qui est également bénéfique pour la performance des prix de HYPE et les indicateurs d'évaluation.
HIP-2 (AMM de Hyperliquid)
Étant donné que les transactions au comptant de Hyperliquid fonctionnent sous la forme d'un livre de commandes, il est difficile de garantir la liquidité pour les nouveaux jetons. Hyperliquid a proposé HIP-2 pour résoudre le problème de la liquidité initiale des jetons créés par HIP-1.
En termes simples, HIP2 fournit un système de market making automatique qui permet aux développeurs de faire du market making automatiquement avec des jetons générés par HIP-1, la logique de market making étant linéaire dans une plage, avec des limites de prix supérieures et inférieures définies par le développeur, ainsi qu'un point de séparation d'achat et de vente. Le système fait automatiquement du market making avec un changement de prix de 0,3 % comme une case, réalisant ainsi automatiquement du market making dans la plage.
L'image ci-dessous montre un livre de commandes utilisant HIP-2 et ses paramètres de configuration :
Après le lancement de HIP-2, de nombreux nouveaux jetons créés dans l'écosystème Hyperliquid choisissent d'utiliser ce mécanisme AMM de Hyperliquid. Actuellement, le volume total de USDC de HIP-2 a déjà dépassé 25 millions de dollars.
Le volume quotidien moyen d'échanges au comptant de Hyperliquid au cours des 30 derniers jours est d'environ 400 millions de dollars, se classant parmi les 10 premiers DEX, avec un volume de transactions similaire à ceux de Curve, Lifinity et Orca.
Source : DeFillama
2.3 HyperEVM
HyperEVM n'est pas encore en ligne. Dans la documentation officielle de Hyperliquid, le RustVM où les bourses de dérivés et au comptant fonctionnent actuellement est appelé Hyperliquid L1, tandis que HyperEVM est désigné comme EVM. Selon la définition donnée dans ses documents officiels, HyperEVM n'est pas une chaîne indépendante :
Hyperliquid L1 possède un EVM générique en tant que partie de l'état de la blockchain. Il est important de noter que HyperEVM n'est pas une chaîne indépendante, mais fait partie de L1, tout comme les autres parties, sécurisée par le même mécanisme de consensus HyperBFT. Cela permet à l'EVM d'interagir directement avec les composants natifs de L1, tels que les livres de commandes au comptant et perpétuels.
Le rapport ASXN décrit l'architecture de Hyperliquid comme suit :
Hyperliquid s'appuie sur une couche de consensus (HyperBFT) avec deux couches d'exécution (RustVM et HyperEVM). Ses principales fonctions de contrat et de comptant reposent sur RustVM, tandis que RustVM se concentrera sur ces deux dApps centrales, tandis que les autres dApps seront hébergées sur HyperEVM.
Concernant HyperEVM, nous savons d'après les documents de l'équipe que :
Contrairement à RustVM où se trouvent actuellement la bourse au comptant et les transactions de Hyperliquid, HyperEVM est sans autorisation, ce qui signifie que tout développeur peut y développer des applications et émettre des actifs (FT ou NFT).
HyperEVM sera interopérable avec Hyperliquid L1, par exemple, l'oracle de L1 pourra être utilisé par HyperEVM, et certaines transferts de jetons pourront également être effectués entre les deux VM (pas tous, car les actifs de L1 sont « autorisés », incluant uniquement USDC et les actifs générés par HIP-1, tandis que HyperEVM a beaucoup plus d'actifs).
HyperEVM utilisera le jeton natif de Hyperliquid, $HYPE, comme gaz, tandis que l'actuel L1 de Hyperliquid ne nécessite pas que les utilisateurs paient de gaz.
L'auteur n'a pas vu auparavant de structures de produits similaires dans le monde de la cryptographie, et nous ne savons pas encore comment, dans la structure actuelle, des cas typiques de composabilité DeFi sur le réseau Ethereum, comme « déposer de l'ETH dans Lido pour obtenir stETH, puis déposer stETH dans Aave pour emprunter USDC, et enfin utiliser USDC pour acheter le jeton Meme PEPE », peuvent être réalisés sur HyperEVM et Hyperliquid L1 (ce qui pourrait définir si c'est une chaîne ou deux chaînes). Cependant, de ce que je comprends actuellement, la relation entre HyperEVM et Hyperliquid L1 pourrait être plus similaire à celle d'un « L2 ayant une certaine interopérabilité avec L1 », ou la relation entre un échange centralisé et sa chaîne EVM (comme celle de Binance avec BNB Chain ou de Coinbase avec Base Chain).
Actuellement, le testnet HyperEVM fonctionne normalement et de nombreux validateurs ont commencé à participer à la validation du testnet HyperEVM, parmi lesquels des noms connus comme Chorus One, Figment, B Harvest, Nansen, etc.
Liste des validateurs de testnet de HyperEVM Source : ASXN
Étant donné que RustVM n'est pas ouvert à tous les développeurs, les applications développées sur Hyperliquid basées sur RustVM sont peu nombreuses, généralement des outils d'assistance à la transaction :
Comme le bot de trading Telegram Hyperfun (jeton HFUN), le bot de trading social Telegram pvp.trade, la plateforme de trading tealstreet et Insilico, ainsi que l'agrégateur de trading de dérivés Ragetrade, etc.
Et HyperEVM étant ouvert à tous les développeurs, de nombreux projets prévoient de lancer sur HyperEVM. En plus des projets ayant réussi à obtenir des jetons HIP-1 mentionnés ci-dessus, l'image ci-dessous et le site Hypurr.co répertorient également un nombre considérable.
Nous devons encore attendre le lancement officiel de HyperEVM pour voir les détails spécifiques de son mécanisme et de la relation avec Hyperliquid L1. Actuellement, il n'y a pas de calendrier officiel pour le lancement de HyperEVM.
Résumé : La position commerciale globale actuelle de Hyperliquid est similaire à celle des grands groupes d'échange, avec pour cœur d'activité le trading + l'exploitation de L1, devenant ainsi un concurrent direct des grands groupes d'échange. Bien que le modèle commercial soit identique, Hyperliquid se distingue des grands groupes d'échange existants par son choix de construire son activité de trading sur la chaîne. Par rapport aux CEX nécessitant une autorisation et affichant des données non transparentes, les avantages de la plateforme de trading de Hyperliquid résident dans l'accès sans autorisation (pas de KYC), la transparence et la vérifiabilité des données d'activité, une meilleure composabilité et des coûts opérationnels globaux plus bas, ce qui lui permet de transférer un plus grand montant de revenus et de bénéfices à son jeton HYPE.
3. Équipe de Hyperliquid, modèle économique et évaluation
3.1 Équipe
Hyperliquid a deux cofondateurs, Jeff Yan et iliensinc, tous deux anciens élèves de l'Université de Harvard. Avant d'entrer dans l'industrie de la cryptographie, Jeff a travaillé chez Google et Hudson River Trading. L'équipe de Hyperliquid est assez réduite ; selon le rapport de l'ASXN en septembre, l'équipe compte 10 membres, dont 5 ingénieurs, ce qui est particulièrement remarquable pour une bourse de dérivés avec un volume de transactions quotidien dépassant 10 milliards.
D'après le processus de construction du produit par l'équipe Hyperliquid, en particulier leur engagement envers le financement autonome, la création d'une chaîne haute performance réalisant un livre de commandes entièrement on-chain et l'innovation remarquable de l'HIP-1, même si l'équipe est réduite, sa capacité à résoudre les problèmes sur la base des premiers principes est impressionnante.
3.2 Modèle économique de $HYPE
$HYPE a un total de 1 milliard de jetons, prévu pour être officiellement publié le 29 novembre 2024. Étant donné qu'il n'y a pas de financement, il n'y a pas de parts pour les investisseurs, la répartition est la suivante :
31,0 % de distribution initiale, attribuée aux premiers utilisateurs de Hyperliquid en fonction du nombre de points, entièrement circulante.
38,888 % réservés pour les émissions futures et les récompenses communautaires
23,8 % attribués à l'équipe, déblocage après 1 an, la plupart devant être libérés entre 2027 et 2028, et certains devant continuer d'être libérés après 2028.
6,0 % pour Hyper Foundation.
0,3 % pour les subventions communautaires.
0,012 % pour HIP-2.
L'équipe et la communauté se répartissent globalement selon un ratio de 3:7. L'état actuel des adresses de détention est le suivant :
À l'exception des adresses communautaires, des adresses d'équipe et des adresses de fondation, l'adresse détenant le plus de jetons est le fonds d'assistance (Assistance Fund, ci-après désigné par AF), qui détient au total 1,16 % du HYPE, soit 3,74 % de la circulation.
Actuellement, dans l'écosystème complet de Hyperliquid, les parties impliquées dans les frais se composent de deux parties : les frais de transaction et les frais d'enchère HIP-1. Les frais de transaction incluent les frais de transaction au comptant et de contrats, les frais de financement de contrats, les frais de liquidation de contrats. Étant donné que Hyperliquid L1 ne facture pas de frais de gaz aux utilisateurs et que HyperEVM n'est pas encore en ligne, les revenus actuels de Hyperliquid ne comprennent pas les frais de gaz de transaction.
Selon les déclarations de l'équipe dans les documents :
Sur la plupart des autres protocoles, l'équipe ou les initiés sont les principaux bénéficiaires des frais. Sur Hyperliquid, les frais sont entièrement dirigés vers la communauté (HLP et le fonds d'assistance). Pour des raisons de sécurité, le fonds d'assistance détient la majorité de ses actifs en HYPE, qui est l'actif natif le plus liquide sur Hyperliquid L1.
Dans la plupart des autres protocoles, l'équipe ou les initiés sont les principaux bénéficiaires des frais. Sur Hyperliquid, les frais sont totalement dirigés vers la communauté (HLP et le fonds d'assistance). Le fonds d'assistance détient la majorité de ses actifs en HYPE, qui est l'actif natif le plus liquide sur Hyperliquid L.
Tous les frais sont entièrement attribués à HLP et AF. Cependant, l'équipe n'a pas précisé la répartition des frais entre HLP et AF.
Cependant, il est bon de noter que les données de Hyperliquid L1 sont toutes publiques et vérifiables. Selon la logique de prévision de @stevenyuntcap, jusqu'à début décembre, Hyperliquid a cumulativement subventionné HLP à hauteur de 44 millions de dollars depuis son lancement, tandis que le fonds initial d'AF pour l'achat de HYPE était de 52 millions de dollars. On peut donc conclure que les revenus cumulés de Hyperliquid depuis son lancement jusqu'au début décembre s'élèvent à 96 millions de dollars, soit un rapport de répartition total des revenus de 46 % pour HLP et 54 % pour AF. (De plus, nous pouvons également calculer que le volume cumulé de transactions de Hyperliquid pendant cette période est de 428 milliards de dollars, ce qui nous donne un taux moyen de frais de contrat d'environ 0,0225 %).
Puisque le fonds d'assistance a racheté tous les HYPE, nous pouvons simplifier en disant que 46 % des revenus de trading de contrats perpétuels de Hyperliquid ont été alloués à la partie d'offre (détenteurs de HLP), et 54 % ont été utilisés pour racheter le jeton $HYPE.
Bien sûr, en plus des frais de transaction sur les contrats perpétuels, Hyperliquid a également deux autres sources de revenus qui profiteront aux détenteurs de HYPE : les frais d'enchères provenant de HIP-1 et la partie USDC des frais de transaction au comptant. Actuellement, ces deux parties de revenus vont également entièrement à AF pour racheter HYPE (comprenant également la partie HYPE des frais de transaction au comptant HYPE-USDC, qui est actuellement directement détruite, avec un total de 110 000 HYPE détruits).
Actuellement, la stratégie d'AF reste d'acheter régulièrement tout l'USDC accumulé pour du HYPE, ce qui nous permet de simplifier le suivi des bénéfices de Hyperliquid en fonction des données d'entrée USDC d'AF, ainsi que la force des rachats de HYPE. Selon les données de hyperdata.info, l'entrée cumulative d'USDC d'AF a dépassé 77 millions de dollars, avec plus de 25 millions de dollars au cours du dernier mois, et un rachat quotidien d'environ 1 million de dollars de HYPE.
Le 30 décembre 2024, Hyperliquid a officiellement lancé la fonction de staking HYPE, avec un taux de rendement d'environ 2,5 % actuellement. Cette partie des rendements inclut uniquement les rendements fixes de la couche de consensus PoS, dont le taux de rendement est basé sur le consensus des taux de rendement de la couche de consensus d'Ethereum (les rendements sont inversement proportionnels au carré du nombre de HYPE stakés). Actuellement, à l'exception des 300 millions de jetons détenus par l'équipe et la fondation, près de 30 millions de jetons d'utilisateurs ont également participé au staking.
En regardant vers l'avenir, le modèle économique de HYPE pourrait encore connaître de nombreux ajustements, tels que :
Lancement de HyperEVM,
$HYPE est utilisé comme gaz pour HyperEVM.
Les revenus de la couche d'exécution sont répartis entre les stakers de HYPE (les revenus de staking HYPE actuels incluent uniquement)
Les frais sont redistribués aux détenteurs de $HYPE.
$HYPE a des frais réduits pour le staking.
3.3 Évaluation
Nous allons maintenant explorer deux cadres d'évaluation pour Hyperliquid. Avant de commencer, il convient de noter que :
Les fluctuations des données de Hyperliquid sont énormes - sa capitalisation boursière, TVL, revenus, données utilisateurs, etc., ont augmenté de plusieurs fois, voire des dizaines de fois, au cours du dernier mois, puis ont connu un recul de 50 %. L'intensité des fluctuations de ses propres indicateurs dépasse de loin les comparaisons affichées par les indicateurs d'évaluation ci-dessous. Le cadre d'évaluation suivant est plus approprié pour une référence d'évaluation à long terme.
Le prix de HYPE est actuellement le plus grand fondement de Hyperliquid ; l'envolée de ses données est davantage le résultat de la hausse du prix de HYPE, et non l'inverse : « parce que Hyperliquid a de si bonnes données, cela a conduit à un tel prix ».
Cadre 1 : Comparaison avec BNB
La principale thèse de Hyperliquid est celle de messari, présentée comme « un Binance on-chain » :
Cette analogie est globalement raisonnable et pourrait effectivement être un bon cadre, Binance/BNB semble être le comparateur le plus approprié pour Hyperliquid/HYPE.
L'activité principale de Hyperliquid est la bourse de dérivés et la bourse au comptant, ce qui est cohérent avec l'activité principale de Binance ;
HyperEVM peut être comparé à BNBChain. Bien que HyperEVM ne soit pas encore en ligne, selon la conception actuelle, HYPE et BNB peuvent tous deux être utilisés comme gaz sur une chaîne EVM et peuvent être stakés pour obtenir des rendements ;
HYPE et BNB peuvent tous deux bénéficier directement des frais de transaction de la plateforme ;
Nous allons maintenant comparer Hyperliquid à Binance, en divisant par les bourses de dérivés, les bourses au comptant et l'EVM.
Bourse de dérivés :
Comme mentionné précédemment, le volume de positions et de transactions de Hyperliquid se situe autour de 10 % des données correspondantes de Binance, nous considérons donc que dans le module de la bourse de dérivés, HYPE = 10 % BNB.
Bourse au comptant :
Le volume quotidien moyen d'échanges au comptant de Hyperliquid est d'environ 400 millions de dollars, tandis que le volume quotidien d'échanges au comptant de Binance, après exclusion des paires FDUSD exemptées de frais, est d'environ 26 milliards de dollars, soit HYPE = 1,5 % BNB.
EVM :
Selon la logique ci-dessus, nous pensons que la relation entre HyperEVM et Hyperliquid L1 est plus similaire à celle entre la plateforme Binance et BNBChain.
HyperEVM n'est pas encore en ligne, donc nous ne pouvons pas confirmer combien de TVL sera transféré de RustVM vers HyperEVM, mais d'après la structure du produit et l'expérience correspondante, la logique globale reste basée sur la migration des utilisateurs existants des échanges. Nous avons listé les données de Binance et Coinbase, puis en tenant compte de l'humeur du marché relativement positive pour Hype, nous supposons que 10 % de la TVL des échanges sera transférée à la chaîne (ce qui reste optimiste, mais la plupart des articles utilisant l'évaluation de la TVL supposent que 100 % de la TVL de Hyperliquid sera transférée à HyperEVM). En calculant cela, HYPE = 3 % BNB.
Modèle économique
En outre, nous devons également prendre en compte les différences entre le modèle économique de HYPE et celui de BNB.
L'analyse ci-dessus du modèle économique de HYPE montre qu'actuellement HYPE convertit 54 % du bénéfice brut de la plateforme et 100 % du bénéfice net en rachat ou destruction de HYPE.
Auparavant, BNB était évalué en fonction du fait que 20 % du bénéfice net de Binance était utilisé pour racheter BNB. Après que le rachat de 2021 ait été déconnecté des bénéfices nets de la plateforme, nous ne savons pas quel est le pourcentage de bénéfice net de Binance affecté à BNB, mais d'après les tendances de variation des données de destruction et la position de marché de Binance au même moment, le pourcentage de destruction de bénéfice net semble rester à un niveau similaire.
Du point de vue du modèle économique (pour les détenteurs), HYPE est nettement supérieur à BNB.
Source des données historiques de destruction de BNB
Il est également à noter que la part des revenus de Hyperliquid qui va aux jetons HYPE est de 54 %, ce qui laisse encore de la place pour une augmentation. En raison de mécanismes, HLP a maintenu des positions vendeuses sur une grande quantité de cryptomonnaies en tant que collatéral en USDC dans un marché haussier où BTC a augmenté de plus de 200 % depuis juillet 2023. Bien que la stratégie de HLP soit adéquate, maintenant qu'elle a réussi à maintenir un équilibre, il est toujours nécessaire de payer un APR supérieur à 30 % pour conserver les fonds au sein de HLP.
Positions nettes historiques de HLP Source : site officiel de Hyperliquid
À l'avenir, alors que le marché atteindra progressivement un sommet, la tendance des utilisateurs de cryptographie à être globalement des acheteurs nets de dérivés ne changera pas. Les rendements stratégiques de HLP augmenteront plus probablement dans un marché en oscillation et en baisse (nous pouvons voir la même tendance dans les rendements historiques de GLP de GMX et de Vault de GNS), Hyperliquid pourrait ne pas avoir à payer une si grande proportion de ses revenus en tant que loyer à HLP, et sa marge nette reste prometteuse.
En ce qui concerne la marge nette, nous ne savons pas exactement quelle est la marge nette de Binance, mais nous pouvons obtenir un aperçu des coûts d'exploitation des échanges centralisés à partir du rapport de la société cotée Coinbase.
Rapport trimestriel de Coinbase 24Q3
Nous pouvons voir qu'en 2023, les coûts d'exploitation de Coinbase (recherche et développement, frais de gestion, frais de vente et frais de transfert) dépassent en moyenne 600 millions de dollars par trimestre, ce qui équivaut pratiquement à l'ensemble des revenus, avec une marge nette proche de 0 ; en 2024, avec l'explosion du marché, sa marge nette s'est améliorée, mais reste en dessous de 30 %.
D'après les chiffres ci-dessus, nous pouvons voir clairement l'avantage de la marge nette (modèle économique) de Hyperliquid par rapport à celui des échanges centralisés. Nous pouvons également examiner un événement spécifique : le traitement des problèmes d'inscription pour illustrer cet avantage.
Les inscriptions sur les échanges centralisés sont généralement gérées par une équipe dédiée à l'inscription. Ils doivent suivre les tendances du marché, négocier avec les équipes de projet pour percevoir des frais ou des jetons de projet, et les échanges centralisés doivent payer des salaires élevés à cette équipe tout en devant également payer les salaires de l'équipe de contrôle interne chargée de surveiller les problèmes d'éventuels conflits d'intérêt dans le processus d'inscription.
Le processus d'inscription des jetons de Hyperliquid, HIP-1, comme mentionné précédemment, fonctionne automatiquement grâce à un code préétabli, et le coût d'exploitation des nouveaux jetons tend vers 0, ce qui permet à ses revenus de « frais d'inscription » d'être entièrement répartis aux détenteurs de HYPE.
En résumé, à la fin décembre 2024, nous avons les comparaisons suivantes :
Transactions de dérivés : HYPE = 10 % BNB
Transactions au comptant : HYPE = 1,5 % BNB
EVM (estimation) : HYPE = 3 % BNB
Modèle économique : HYPE est nettement supérieur à BNB
Capitalisation boursière : HYPE = 9 % BNB
Capitalisation boursière entièrement circulante : HYPE = 27 % BNB
Le trading de dérivés est actuellement l'activité principale de Hyperliquid, et devrait avoir un poids relativement élevé dans les comparaisons d'évaluation. À mon avis, bien que la capitalisation boursière de HYPE ne puisse pas être qualifiée de bon marché, elle n'est pas non plus excessivement chère.
Cadre 2 : PS
HYPE dispose d'un mécanisme de rachat et de destruction des jetons, agissant directement sur le jeton HYPE, et peut être évalué à l'aide de l'indicateur PS, comme suit :
Frais de transaction de contrat :
Nous avons estimé les frais de transaction moyens à 0,0225 % et les profits répartis entre HLP et AF dans un ratio de 46:54.
Au cours du dernier mois, les revenus des contrats de Hyperliquid = 154,7 milliards de dollars * 0,0225 % = 34,8 millions de dollars, dont environ 54 % sont allés à AF pour racheter HYPE, montant du rachat de HYPE = 18,79 millions de dollars, correspondant à un bénéfice net annualisé de 225,5 millions de dollars.
Frais d'enchères HIP-1 :
Les revenus du dernier mois s'élevaient à 6,1 millions de dollars. Avec une répartition de 46:54 entre HLP et AF, cette partie correspond à un bénéfice net annualisé de 39,5 millions de dollars.
Frais de transaction au comptant :
Les frais de transaction au comptant de Hyperliquid sont identiques à ceux des transactions de contrats, et la méthode de répartition de la partie USDC des frais de transaction est également la même que pour les transactions contractuelles, c'est-à-dire que les profits sont répartis entre HLP et AF dans un ratio de 46:54 ; pour d'autres jetons dans les transactions au comptant, les frais (par exemple, lors de la transaction HYPE-USDC, l'acheteur de HYPE paie des frais en USDC, et le vendeur de HYPE paie des frais en HYPE) sont directement détruits.
Ainsi, les frais de transaction au comptant sur HYPE doivent être calculés en deux parties :
Partie HYPE : peut être vérifiée directement via l'explorateur de blocs, le TGE du jeton HYPE a exactement 30 jours, le nombre de HYPE détruits est de 110490 jetons, correspondant à une destruction annualisée de 1325880 jetons, calculée au prix actuel à environ 37 millions de dollars.
Partie USDC : Au cours des 30 derniers jours, le volume des échanges au comptant de Hyperliquid s'est élevé à 11,5 milliards de dollars, la partie utilisée pour racheter HYPE dans les échanges au comptant = 11,5 milliards de dollars * 0,0225 * 54 % = 1,397 millions de dollars, correspondant à un bénéfice net annualisé de 16,77 millions de dollars.
En combinant ces trois parties de frais, nous avons calculé l'équivalent annualisé des montants alloués au rachat de HYPE, soit 318 770 000 dollars.
Calculé selon la capitalisation boursière en circulation, le P/S de HYPE est de 29,4, tandis qu'en tenant compte de la capitalisation boursière entièrement circulante, le P/S de HYPE est de 88.
Nous avons listé quelques projets de cryptographie présentant une certaine comparabilité avec Hyperliquid en termes d'indicateurs P/S en circulation :
Il est évident que l'évaluation P/S de L1 est nettement supérieure à celle des applications, tandis que l'évaluation P/S de Hyperliquid est nettement inférieure à celle des autres L1 comparables.
Les évaluations ci-dessus nécessitent de rappeler que :
Les fluctuations des données de Hyperliquid sont énormes – sa capitalisation boursière, TVL, revenus, données utilisateurs, etc., ont augmenté de plusieurs fois, voire des dizaines de fois, au cours du dernier mois, puis ont connu un recul de 50 %. L'intensité des fluctuations de ses propres indicateurs dépasse de loin les comparaisons affichées par les indicateurs d'évaluation ci-dessous. Le cadre d'évaluation suivant est plus approprié pour une référence d'évaluation à long terme.
Le prix de HYPE est actuellement le plus grand fondement de Hyperliquid ; l'envolée de ses données est davantage le résultat de la hausse du prix de HYPE, et non l'inverse : « parce que Hyperliquid a de si bonnes données, cela a conduit à un tel prix ».
4. Risques
Les risques auxquels Hyperliquid est confronté incluent :
Risques de capital : actuellement, tous les fonds de Hyperliquid sont stockés dans son pont de réseau Arbitrum. La sécurité de ce contrat intelligent et la sécurité de la multisignature à 3/4 qui gère tous les fonds sont essentielles.
Risques de code : y compris les risques actuels de L1 et de HyperEVM. Hyperliquid utilise une architecture et un consensus innovants, et l'état actuel de L1 n'étant pas open source réduit les possibilités d'attaques, mais avec l'augmentation de l'échelle et de l'influence de Hyperliquid, ainsi que le lancement de HyperEVM, le potentiel d'attaques ou d'apparition de vulnérabilités de code augmente progressivement.
Risques oraculaires : c'est un risque inhérent à toutes les bourses de dérivés.
La perte d'avantages comparatifs due à la réglementation : l'absence de KYC est actuellement le principal avantage comparatif de Hyperliquid par rapport aux échanges centralisés. Avec la poursuite de la croissance de Hyperliquid, il pourrait y avoir des exigences réglementaires liées à la lutte contre le blanchiment d'argent.
Références :
https://hyperfnd.medium.com/hype-genesis-1830a4dc2e3f
https://newsletter.asxn.xyz/p/hyperliquid-the-hyperoptimized-ord
https://data.asxn.xyz/dashboard/hl-auctions
https://hypurrscan.io/stats
https://hypurrscan.io/token/0x0d01dc56dcaaca66ad901c959b4011ec
https://www.hypeburn.fun/
https://www.prestolabs.io/research/hyperliquid-the-hype-begins#4.1-Decentralization
https://x.com/0xak_/status/1871051318267445562
https://x.com/Darrenlautf/status/1869961681671184629
https://x.com/stevenyuntcap/status/1863643385002652044
https://hyperdata.info/
