Auteur : Lawrence Lee
1. Introduction
Hyperliquid peut être considéré comme le plus grand point lumineux du marché crypto récemment, à part l'IA et les mèmes. Ne pas accepter d'investissements VC et distribuer 70 % des jetons à la communauté tout en restituant tous les revenus aux utilisateurs de la plateforme a attiré l'attention du marché. Sa stratégie de rachat direct de HYPE a rapidement propulsé la capitalisation boursière de HYPE au-delà de celle d'UNI, se hissée parmi les 25 premières cryptomonnaies, tout en faisant exploser les données d'activité de sa plateforme.
Cet article vise à décrire l'état actuel du développement d'Hyperliquid, à analyser son modèle économique et à évaluer l'évaluation actuelle de HYPE, en répondant à la question « HYPE est-il vraiment cher ? »
Cet article représente la réflexion périodique de l'auteur à la date de publication, et des changements peuvent survenir à l'avenir. Les opinions exprimées sont très subjectives et peuvent contenir des erreurs de faits, de données ou de logique d'inférence. Les critiques et discussions supplémentaires de la part des pairs et des lecteurs sont les bienvenues, mais cet article ne constitue pas un conseil en investissement.
Une partie considérable du contenu de ce texte fait référence au rapport de recherche Hyperliquid publié par ASXN en septembre, qui est également le rapport le plus complet et approfondi sur Hyperliquid que j'ai lu. Si le lecteur souhaite en savoir plus sur les détails mécanismes d'Hyperliquid, il peut se référer à cet article.
Voici la partie principale du texte.
2. Aperçu des activités d'Hyperliquid
Les activités d'Hyperliquid se composent principalement de deux parties : l'échange dérivé et l'échange au comptant. Ils prévoient également de lancer un EVM universel - HyperEVM.
Architecture d'Hyperliquid Source : ASXN
2.1 Échange dérivé
L'échange dérivé est le premier produit lancé par Hyperliquid, c'est le produit phare, et il occupe une position centrale dans l'ensemble de son écosystème produit.
Dans le mécanisme de produits principaux des dérivés, Hyperliquid n'a pas choisi d'adopter d'autres logiques de produit innovantes en raison des goulots d'étranglement de performance en chaîne (comme GMX, SNX, etc.), mais a plutôt opté pour un carnet de commandes à limite centrale (Central Limit Order Book, CLOB), qui est le mécanisme le plus largement utilisé par divers échanges dans le monde et également le plus familier à tous les utilisateurs de trading et market makers, tout en travaillant sur la performance.
Leur échange dérivé décentralisé fonctionne sur Hyperliquid L1, qui est une chaîne PoS composée d'une couche de consensus HyperBFT et d'une couche d'exécution RustVM.
HyperBFT est un algorithme de consensus modifié développé par l'équipe Hyperliquid sur la base de LibraBFT de l'équipe blockchain de Meta, pouvant supporter jusqu'à 2 millions de TPS. Grâce à la puissance de performance sous-jacente, Hyperliquid a mis en chaîne les composants clés des échanges dérivés tels que le carnet de commandes et la chambre de compensation, formant finalement son architecture d'échange dérivé décentralisé.
Pour les utilisateurs finaux, l'expérience d'Hyperliquid est presque identique à celle des échanges centralisés comme Binance, tant au niveau de l'expérience de trading et de la structure des produits, que des frais de transaction et des règles de remise. La seule différence avec les échanges centralisés est qu'Hyperliquid ne nécessite pas de KYC.
La structure tarifaire d'Hyperliquid
En dehors des produits d'échange, Hyperliquid a fourni depuis le début un Vault, qui est similaire à la fonction de « copie de trading » des échanges centralisés. Tout le monde peut investir dans n'importe quel Vault, qui sera géré par un responsable de Vault pour les investissements. 10 % des bénéfices sont attribués au responsable de Vault, et pour maintenir l'alignement des intérêts, le responsable doit détenir au moins 5 % de la part du Vault.
Source : Site officiel d'Hyperliquid
Cependant, en ce qui concerne les TVL actuels, 95 % des TVL sont dans le Vault officiel HLP.
Contrairement à un Vault ordinaire, HLP, étant le Vault officiel, joue en fait le rôle de contrepartie pour une grande partie des transactions sur la plateforme. Par conséquent, HLP peut obtenir une partie des frais de la plateforme (frais de transaction, frais de financement, frais de liquidation). Dans cette perspective, HLP est relativement similaire à GLP de GMX, la différence étant que : GLP agit en tant que contrepartie pour toutes les transactions sur la plateforme, sa stratégie est passive et publique ; tandis que la stratégie de HLP est non publique, la contrepartie des transactions des utilisateurs peut être HLP ou d'autres utilisateurs, et la stratégie de HLP peut également être ajustée à tout moment.
Depuis son lancement en juillet 2023, HLP a presque toujours maintenu une position courte nette, fournissant de la liquidité pour le trading de détail, même en maintenant des bénéfices avec des positions courtes pendant un long marché haussier. Actuellement, la TVL est de 350 millions de dollars, avec un PNL de 50 millions de dollars. D'après la courbe globale de PNL de HLP et les PNL de trois adresses stratégiques, l'équipe d'Hyperliquid utilise des frais pour maintenir un APR relativement positif pour HLP.
Source : Site officiel d'Hyperliquid
En termes de volume de transactions et de positions, Hyperliquid se développe rapidement, surtout au cours des deux derniers mois. Avec l'airdrop de $HYPE et la hausse continue des prix, toutes les données de la plateforme ont atteint des sommets entre le 17 et le 20 décembre.
Volume de transactions, positions, nombre de transactions d'Hyperliquid depuis 2024 Source : Site officiel d'Hyperliquid
Dans le domaine des marchés dérivés décentralisés, en termes de volume de transactions, Hyperliquid a occupé une position de leader depuis juin de cette année. Au cours des deux derniers mois, l'écart entre les autres échanges dérivés décentralisés et Hyperliquid s'est encore accru, avec désormais un écart de plusieurs ordres de grandeur.
Part de volume des échanges dérivés décentralisés Source : Dune
Classement des volumes de transactions des échanges dérivés décentralisés sur 7 jours Source : DeFiLlama
D'un point de vue d'évaluation et de volume de transactions, Hyperliquid est actuellement plus approprié comme objet de comparaison avec les échanges centralisés.
Temps de capture d'écran : 28-12-2024 Source : Coingecko
Hyperliquid a récemment enregistré une baisse significative des données (volume de transactions quotidien maximal de 10,4 milliards de dollars, volume de transactions récemment inférieur à 5 milliards de dollars), mais sa position reste à environ 10 % de celle de Binance. Le volume de transactions est d'environ 6 % de celui de Binance ; les positions et le volume de transactions sont également à peu près équivalents à 15 % des niveaux de Bitget et Bybit. Au moment où son intérêt était le plus élevé (17-20 décembre), la position d'Hyperliquid pouvait atteindre 12 % de Binance, avec un volume de transactions atteignant 9 % de Binance. Les données de position et de volume de transactions sont proches de 20 % de Bybit et Bitget.
Dans l'ensemble, Hyperliquid se développe rapidement dans le domaine des échanges dérivés, ayant déjà acquis un avantage solide dans le secteur des échanges décentralisés. Comparé aux principaux échanges centralisés, l'écart a également été réduit à moins de 10 fois.
2.2 Échange au comptant
L'échange au comptant d'Hyperliquid fonctionne également sous forme de carnet de commandes, avec une structure de produit et des normes tarifaires identiques à celles de l'échange dérivé.
Actuellement, l'échange au comptant d'Hyperliquid ne liste que les actifs natifs d'Hyperliquid conformes à la norme HIP-1, et ne liste pas les jetons d'autres chaînes.
Jetons au comptant d'Hyperliquid actuellement en tête du classement
HIP-1 (Lancement décentralisé de jetons)
HIP-1 est similaire à ERC-20 ou SPL-20, c'est la norme de jeton du réseau Hyperliquid. Cependant, contrairement à ERC-20 ou SPL-20, le coût de création d'un jeton HIP-1 est relativement élevé, car la création réussie d'un jeton HIP-1 implique également une éligibilité pour être listé sur l'échange au comptant d'Hyperliquid.
Le HIP-1 d'Hyperliquid est réalisé sous forme d'enchères néerlandaises, plus précisément :
Tout le monde peut participer aux enchères, le prix initial des enchères est le double du prix de la dernière enchère, et il continue à diminuer linéairement jusqu'à 10 000 U dans les 31 heures (ce chiffre est ajustable, précédemment plus bas, récemment ajusté à 10 000 U). Le premier développeur à faire une enchère réussie obtient le droit de créer un TICKER, qui peut être listé sur l'échange au comptant d'Hyperliquid, le montant de l'enchère étant payé en USDC.
Derniers prix des enchères et transactions :
Source : asxn
Parmi les tickers créés, ceux qui méritent d'être notés sont (classés par montant d'enchère décroissant) :
GOD : Un jeu financé par Pantera
CREAM : Ancien projet de prêt troublé par des hackers, projet associé à Machibigbrother
ANIME : C'est le ticker de jeton d'Azuki, avec des rumeurs selon lesquelles l'équipe AZUKI a enchéri, mais cela n'a pas encore été confirmé officiellement
MON : Éditeur du jeu Pixelmoon
SWELL : Protocole de staking et de re-staking dans l'écosystème Ethereum
RIFT : Protocole de jeu basé sur Virtual J3ff
GAME : Rumeurs selon lesquelles ce serait un projet basé sur Virtual, mais cela n'a pas encore été confirmé
ANZ : Protocole stablecoin sur la chaîne de base
SOVRN : Anciennement connu sous le nom de BreederDAO (une plateforme d'actifs de jeux financée par a16z et Delphi lors du cycle précédent), devrait publier des jeux sur Hyperliquid
FARM : Jeu de compagnie AI natif d'Hyperliquid, lancé via la plateforme Hyperfun
ETHC : Projet d'extraction associé à Machibigbrother
SOLV : Protocole de staking Bitcoin, financé par BN labs, n'a pas encore émis de jetons.
SOLV peut être considéré comme un point de séparation pour les enchères HIP-1, qui étaient auparavant essentiellement basées sur des mèmes et des logiques de domaine, les tickers étant souvent symboliques, avec un accent sur l'unicité au sein de l'écosystème.
Après SOLV, la plupart des projets cherchent à conquérir des positions écologiques et des droits d'inscription, et les prix augmentent progressivement, le prix le plus élevé de GOD atteignant près de 1 million de dollars. Les projets sont principalement axés sur le divertissement, avec des jeux et des NFT occupant la majorité, mais il existe aussi des projets DeFi tels que Solv, Swell et Cream.
On peut également constater qu'en tant qu'échange, les frais d'inscription au comptant de Hyperliquid ont été stables à plus de 100 000 dollars au cours du dernier mois, ce qui est déjà assez proche des frais d'inscription de certains échanges centralisés de deuxième niveau.
Grâce à HIP1, Hyperliquid a mis en place un mécanisme public de « lancement décentralisé de jetons », les frais d'inscription étant déterminés par les participants du marché, ce qui évite les problèmes d'inscription rencontrés par les échanges centralisés. D'autre part, les frais d'inscription perçus seront utilisés pour le rachat et la destruction de HYPE, ce qui est également bénéfique pour la performance du prix de HYPE et les indicateurs d'évaluation.
HIP-2 (AMM d'Hyperliquid)
En raison du fonctionnement des échanges au comptant d'Hyperliquid sous forme de carnet de commandes, il est difficile de garantir la liquidité pour les nouveaux jetons. Hyperliquid a proposé HIP-2 pour résoudre le problème de liquidité initial des jetons créés par HIP1.
En termes simples, HIP2 fournit un système de market-making automatique, permettant aux développeurs de réaliser automatiquement des market-making pour les jetons générés par HIP-1, la logique de market-making étant linéaire dans la plage, avec des limites de prix hautes et basses spécifiées par le développeur.
L'image ci-dessous montre un carnet de commandes utilisant HIP-2 et ses paramètres :
Depuis le lancement de HIP-2, de nombreux nouveaux jetons émis par l'écosystème Hyperliquid ont choisi d'utiliser ce mécanisme AMM d'Hyperliquid. Actuellement, le montant total de l'USDC pour HIP-2 a déjà dépassé 25 millions de dollars.
Le volume moyen quotidien d'échanges au comptant d'Hyperliquid au cours des 30 derniers jours est d'environ 400 millions de dollars, le plaçant parmi les dix premiers DEX, comparable à Curve, Lifinity et Orca.
Source : DeFillama
2.3 HyperEVM
HyperEVM n'est pas encore en ligne. Dans la documentation officielle d'Hyperliquid, le RustVM, qui exécute les échanges dérivés et au comptant actuels, est appelé Hyperliquid L1, tandis que HyperEVM est appelé EVM. Selon la définition dans leur documentation officielle, HyperEVM n'est pas une chaîne indépendante :
Hyperliquid L1 dispose d'un EVM universel en tant que partie de l'état de la blockchain. Il est important de noter que HyperEVM n'est pas une chaîne indépendante, mais comme les autres parties de L1, elle est sécurisée par le même mécanisme de consensus HyperBFT. Cela permet à l'EVM d'interagir directement avec les composants natifs de L1, tels que les carnets de commandes au comptant et perpétuels.
Le rapport ASXN décrit l'architecture d'Hyperliquid avec l'image ci-dessous :
Hyperliquid fonctionne sur une couche de consensus (HyperBFT) avec deux couches d'exécution (RustVM et HyperEVM), dont les fonctionnalités principales des contrats et des échanges au comptant sont intégrées dans RustVM, tandis que RustVM se concentrera également sur ces deux dAPP principaux, les autres dAPP étant intégrés dans HyperEVM.
En ce qui concerne HyperEVM, nous savons d'après la documentation de l'équipe :
Contrairement au RustVM d'Hyperliquid, HyperEVM est sans permission, ce qui signifie que tout développeur peut créer des applications et émettre des actifs (FT ou NFT) dessus.
HyperEVM et Hyperliquid L1 sont interopérables, par exemple, l'oracle de L1 peut être utilisé par HyperEVM, et certains transferts de jetons peuvent également être effectués entre les deux VM. (Tous les actifs de L1 sont « sous permission », seuls USDC et les actifs générés via HIP-1 sont inclus, tandis que HyperEVM comprend beaucoup plus d'actifs).
HyperEVM utilisera le jeton natif d'Hyperliquid $HYPE comme gas, tandis qu'Hyperliquid L1 ne nécessite pas de frais de gas de la part des utilisateurs.
Je n'avais jamais vu de produit ayant une structure similaire dans le monde de la cryptographie. Nous ne savons pas encore comment, dans la structure actuelle, des cas typiques de la combinabilité DeFi sur le réseau Ethereum, tels que « déposer ETH dans Lido pour obtenir stETH, puis déposer stETH dans Aave pour emprunter USDC, puis acheter le jeton mème PEPE avec USDC », peuvent être réalisés sur HyperEVM et Hyperliquid L1 (ce qui pourrait définir si c'est une chaîne ou deux chaînes). Cependant, selon ma compréhension actuelle, la relation entre HyperEVM et Hyperliquid L1 pourrait être plus similaire à celle d'un L2 interopérable avec un L1, ou d'un échange centralisé avec sa chaîne EVM d'échange (comme la relation entre Binance et BNB Chain ou Coinbase et Base Chain).
Actuellement, le testnet de HyperEVM fonctionne normalement, et de nombreux validateurs ont commencé à participer à la validation du testnet de HyperEVM, parmi lesquels on trouve des noms connus tels que Chorus One, Figment, B Harvest, Nansen, etc.
Liste des nœuds de validation du testnet HyperEVM Source : ASXN
Étant donné que le RustVM n'est pas ouvert à tous les développeurs, il y a actuellement peu d'applications développées sur Hyperliquid basées sur RustVM, principalement des outils d'assistance au trading :
Comme le robot de trading Telegram Hyperfun (jeton HFUN), le robot de trading social Telegram pvp.trade, la plateforme de trading tealstreet et Insilico, ainsi que l'agrégateur de trading dérivé Ragetrade, etc.
De plus, HyperEVM sera ouvert à tous les développeurs, et de nombreux projets prévoient d'être lancés sur HyperEVM. En plus des projets mentionnés précédemment qui ont réussi à obtenir des jetons HIP-1, l'image ci-dessous et le site Hypurr.co énumèrent une quantité considérable.
Nous devons encore attendre le lancement officiel de HyperEVM pour voir ses mécanismes spécifiques et sa relation avec Hyperliquid L1. Actuellement, les plans de lancement pour HyperEVM n'ont pas encore été communiqués par l'équipe.
Résumé : La position commerciale globale d'Hyperliquid est actuellement similaire à celle des principaux groupes d'échanges, avec pour activité principale le trading + l'exploitation de L1, devenant un concurrent direct de plusieurs grands groupes d'échanges. Bien que les modèles commerciaux soient similaires, Hyperliquid se distingue des grands groupes d'échanges existants en choisissant de construire ses activités de trading sur la chaîne, par rapport aux CEX qui nécessitent des permissions et sont peu transparents, la plateforme de trading d'Hyperliquid a l'avantage d'un accès sans permission (sans KYC), de données d'activité transparentes et vérifiables, d'une meilleure combinabilité, ainsi que de coûts opérationnels globaux plus bas, ce qui lui permet de redistribuer davantage de revenus et de bénéfices à son jeton HYPE.
3. Équipe d'Hyperliquid, modèle économique et évaluation
3.1 Équipe
Hyperliquid a deux co-fondateurs, Jeff Yan et iliensinc, qui sont des anciens élèves de l'Université de Harvard. Avant d'entrer dans l'industrie de la cryptographie, Jeff a travaillé chez Google et Hudson River Trading. L'équipe Hyperliquid est assez réduite, selon le rapport ASXN de septembre, l'équipe compte 10 membres, dont 5 ingénieurs, ce qui est particulièrement notable pour un échange dérivé avec un volume de transactions dépassant les 10 milliards.
D'après le processus de construction de l'ensemble du produit par l'équipe d'Hyperliquid, en particulier leur engagement à développer leurs propres fonds, à construire une chaîne de haute performance pour réaliser un carnet de commandes complètement en ligne et à proposer l'innovant HIP-1, l'équipe, bien que réduite, montre une impressionnante capacité à résoudre les problèmes sur la base de principes fondamentaux.
3.2 Modèle économique de $HYPE
$HYPE a une quantité totale de 1 milliard de jetons, officiellement lancée le 29 novembre 2024. Comme il n'y a pas eu de financements, il n'y a pas de parts pour les investisseurs, la répartition est la suivante :
31,0 % Allocation initiale, distribuée sous forme d'airdrop aux premiers utilisateurs d'Hyperliquid, entièrement en circulation.
38,888 % pour les futures émissions et récompenses communautaires
23,8 % attribué à l'équipe, bloqué pendant 1 an avant de commencer à être libéré, la majorité sera libérée entre 2027 et 2028, une partie continuera d'être libérée après 2028
6,0 % Hyper Foundation
0,3 % subventions communautaires
0,012 % HIP-2
L'équipe et la communauté répartissent globalement selon un ratio de 3:7. L'état actuel des adresses de détention est le suivant :
À l'exception des adresses communautaires, d'équipe et de fondation, l'adresse détenant le plus de jetons est le fonds d'assistance (Assistance Fund, abrégé AF), qui détient 1,16 % du total de HYPE, soit 3,74 % de l'offre en circulation.
Actuellement, dans l'écosystème complet d'Hyperliquid, les parties impliquées dans les frais sont divisées en deux parties : les frais de transaction et les frais d'enchère HIP-1. Les frais de transaction comprennent les frais de négociation au comptant et pour les contrats, les frais de financement des contrats et les frais de liquidation des contrats. Étant donné qu'Hyperliquid L1 ne facture pas de frais de gas aux utilisateurs et qu'HyperEVM n'est pas encore en ligne, les revenus actuels d'Hyperliquid n'incluent pas les frais de gas de transaction.
Selon les déclarations de l'équipe dans la documentation :
Dans la plupart des autres protocoles, l'équipe ou les initiés sont les principaux bénéficiaires des frais. Dans Hyperliquid, les frais sont entièrement dirigés vers la communauté (HLP et le fonds d'assistance). Pour des raisons de sécurité, le fonds d'assistance détient la majorité de ses actifs en HYPE, qui est l'actif natif le plus liquide sur Hyperliquid L1.
Dans la plupart des autres protocoles, l'équipe ou les initiés sont les principaux bénéficiaires des frais. Dans Hyperliquid, les frais sont entièrement dirigés vers la communauté (HLP et le fonds d'assistance). Le fonds d'assistance détient la majorité de ses actifs en HYPE, car c'est l'actif natif le plus liquide sur Hyperliquid L.
Tous les frais sont entièrement attribués à HLP et AF. Cependant, l'équipe n'a pas précisé le ratio des frais entre HLP et AF.
Heureusement, les données de Hyperliquid L1 sont toutes publiquement accessibles. Selon la logique de déduction de @stevenyuntcap, jusqu'au début de décembre, Hyperliquid a cumulativement subventionné HLP à hauteur de 44 millions de dollars depuis son lancement, tandis que le capital initial d'AF utilisé pour acheter HYPE était de 52 millions de dollars. On peut en déduire qu'Hyperliquid a généré des revenus cumulés de 96 millions de dollars depuis son lancement jusqu'au début de décembre, soit une répartition des revenus totaux du protocole entre HLP et AF de 46 % : 54 %. (De plus, nous pouvons également convertir le volume d'échanges cumulés d'Hyperliquid de 428 milliards de dollars pendant cette période pour estimer que le taux moyen de frais de contrat du protocole Hyperliquid est d'environ 0,0225 %).
Étant donné qu'AF a actuellement racheté tous les USDC pour HYPE, nous pouvons simplifier en disant que 46 % des revenus issus des échanges de contrats perpétuels d'Hyperliquid ont été alloués au côté d'offre (détenteurs de HLP), et 54 % ont été utilisés pour racheter les jetons $HYPE.
Bien sûr, en plus des frais de trading des contrats perpétuels, Hyperliquid aura deux autres sources de revenus qui profiteront aux détenteurs de HYPE : des frais d'enchères issus de HIP-1 et une partie des frais de transaction au comptant en USDC. Actuellement, ces deux sources de revenus vont également entièrement à AF pour le rachat de HYPE (cela inclut également la partie des frais de transaction au comptant HYPE-USDC, qui est actuellement directement détruite, avec un total de 110 000 HYPE détruits).
Actuellement, la stratégie d'AF reste d'acheter régulièrement tous les USDC accumulés pour HYPE, ce qui nous permet de simplifier le suivi des profits d'Hyperliquid en fonction des données d'entrée USDC d'AF, ainsi que de la force de rachat de HYPE. Selon les données de hyperdata.info, AF a actuellement accumulé des entrées USDC de plus de 77 millions de dollars, avec plus de 25 millions de dollars au cours du dernier mois et un rachat quotidien d'environ 1 million de dollars de HYPE.
Le 30 décembre 2024, Hyperliquid a officiellement lancé la fonction de staking HYPE, avec un rendement de staking HYPE d'environ 2,5 %. Ce rendement inclut uniquement les revenus fixes de la couche de consensus PoS, le rendement de consensus étant basé sur le rendement de la couche de consensus d'Ethereum (le rendement est inversement proportionnel au carré du nombre de HYPE stakés). À part les 300 millions de jetons de l'équipe et de la fondation, environ 30 millions de jetons d'utilisateurs ont également participé au staking.
En regardant vers l'avenir, le modèle économique de HYPE a encore de nombreuses possibilités d'ajustement, telles que :
HyperEVM lancé,
$HYPE utilisé comme gas pour HyperEVM
Les revenus de la couche d'exécution sont distribués aux stakers de HYPE (les revenus de staking HYPE actuels n'incluent que)
Les frais sont redistribués aux détenteurs de $HYPE
Frais de staking $HYPE à tarif réduit
3.3 Évaluation
Nous allons maintenant explorer les deux cadres d'évaluation d'Hyperliquid. Avant de commencer, il convient de noter que :
Les variations des données d'Hyperliquid sont gigantesques - sa capitalisation boursière, TVL, revenus, données utilisateurs, etc., ont connu des multiplications par plusieurs fois ou même dizaines de fois au cours du dernier mois, suivies d'une correction de 50 %. L'intensité des variations de ses propres indicateurs dépasse de loin ce que montrent les indicateurs d'évaluation que nous avons listés ci-dessous. Le cadre d'évaluation ci-dessous est plus approprié comme référence d'évaluation à long terme.
Le prix de HYPE est actuellement le principal fondement d'Hyperliquid, la flambée de ses diverses données est davantage le résultat de la hausse du prix de HYPE, et non pas « parce qu'Hyperliquid a de si bonnes données, il a donc un tel prix ».
Cadre 1 : Comparaison avec BNB
La thèse principale d'Hyperliquid est celle de messari, « Binance sur chaîne » :
Cette analogie est globalement raisonnable et peut effectivement servir de cadre assez bon. Binance/BNB pourrait bien être le comparateur le plus adapté pour Hyperliquid/HYPE.
Le cœur des activités d'Hyperliquid est l'échange dérivé et l'échange au comptant, ce qui correspond aux activités principales de Binance ;
HyperEVM peut être comparé à BNBChain, bien qu'HyperEVM ne soit pas encore en ligne, mais selon la conception actuelle, HYPE et BNB peuvent tous deux être utilisés comme gas sur la chaîne EVM et peuvent être mis en jeu pour générer des revenus ;
HYPE et BNB peuvent tous deux tirer des bénéfices des frais de transaction de la plateforme ;
Nous allons maintenant comparer la structure d'Hyperliquid en tant qu'échange dérivé, échange au comptant et EVM avec Binance.
Échange dérivé :
Nous avons mentionné précédemment que récemment, le volume de positions et de transactions d'Hyperliquid se situe autour de 10 % des données correspondantes de Binance, nous considérons donc grossièrement que dans le module d'échange dérivé, HYPE = 10 % BNB.
Échange au comptant :
Le volume moyen quotidien des échanges au comptant d'Hyperliquid est d'environ 400 millions de dollars, tandis que Binance, en excluant les paires de trading FDUSD sans frais, a un volume quotidien d'échanges au comptant d'environ 26 milliards de dollars, HYPE = 1,5 % BNB.
EVM :
Selon la logique exposée précédemment, nous considérons que la relation entre HyperEVM et Hyperliquid L1 est plus similaire à celle entre l'échange Binance et BNB Chain.
HyperEVM n'est pas encore en ligne, nous ne pouvons pas confirmer combien de TVL sera transféré de RustVM vers HyperEVM, mais d'un point de vue de l'architecture produit et de l'expérience utilisateur, la logique générale reste basée sur la migration des utilisateurs existants de l'échange, nous avons listé les données de Binance et Coinbase, et en tenant compte de l'enthousiasme du marché pour Hype, nous supposons que 10 % de la TVL de l'échange sera migrée vers la chaîne (ce qui reste optimiste, mais la plupart des articles évaluant la TVL supposent que 100 % de la TVL d'Hyperliquid migrera vers HyperEVM). Sur cette base, HYPE = 3 % BNB.
Modèle économique
De plus, nous devons également prendre en compte les différences dans les modèles économiques de HYPE et BNB.
Comme nous l'avons vu dans l'analyse du modèle économique de HYPE, HYPE convertit actuellement 54 % du bénéfice brut de la plateforme et 100 % du bénéfice net en rachat ou destruction de HYPE.
Auparavant, BNB était utilisé pour racheter 20 % du bénéfice net de l'échange Binance, selon le livre blanc. Après que le rachat et la destruction de 2021 ont été dissociés du bénéfice net de la plateforme, nous ne savons pas quelle est le pourcentage d'influence du bénéfice net de Binance sur BNB, mais d'après les tendances des données de destruction et la position de marché de Binance dans le même temps, le pourcentage de destruction du bénéfice net semble se situer autour de niveaux similaires.
D'un point de vue (pour les détenteurs de jetons), le modèle économique de HYPE est nettement supérieur à celui de BNB.
Données historiques de destruction de BNB
Il est également à noter que la part des revenus d'Hyperliquid allouée aux jetons HYPE est actuellement de 54 %, et cette valeur a encore de la place pour augmenter. En raison de la mécanique, HLP a détenu une quantité importante de positions courtes en cryptomonnaies avec USDC comme collatéral pendant le marché haussier de plus de 200 % du BTC depuis juillet 2023. Bien que la stratégie de HLP soit appropriée et ait réussi à maintenir l'équilibre, elle doit tout de même payer un APR de plus de 30 % pour retenir les fonds à l'intérieur de HLP.
Positions nettes historiques de HLP Source : Site officiel d'Hyperliquid
À l'avenir, alors que le marché atteindra progressivement un sommet, la tendance générale des utilisateurs de cryptomonnaies en tant que position nette longue sur les dérivés ne changera pas. Il est plus probable que les revenus de la stratégie de HLP augmentent dans les marchés de consolidation et baissiers (nous pouvons voir cette même tendance avec les rendements historiques de GLP de GMX et Vault de GNS), Hyperliquid pourrait ne pas avoir besoin de payer une si grande proportion de ses revenus comme loyer à HLP, et sa marge bénéficiaire pourrait encore augmenter.
En ce qui concerne les marges bénéficiaires, nous ne savons pas exactement quelle est la marge bénéficiaire de Binance, mais nous pouvons obtenir un aperçu des coûts d'exploitation des échanges centralisés à partir du rapport de la société cotée Coinbase.
Rapport trimestriel de Coinbase 24Q3
On peut voir qu'en 2023, les frais d'exploitation de Coinbase (recherche et développement, gestion, frais de vente et frais de transfert) dépassaient en moyenne 600 millions de dollars par trimestre, ce qui correspondait à l'ensemble des revenus, avec une marge bénéficiaire nette proche de 0 ; en 2024, avec l'explosion du marché, sa marge bénéficiaire a montré une certaine amélioration, mais reste inférieure à 30 %.
À partir des chiffres ci-dessus, nous pouvons clairement voir l'avantage de la marge bénéficiaire d'Hyperliquid (modèle économique) par rapport aux échanges centralisés. Nous pouvons également examiner cet avantage à travers un événement concret : le traitement des problèmes d'inscription.
Les échanges centralisés ont généralement une équipe dédiée à l'inscription. Ils doivent suivre les tendances du marché et négocier avec les équipes de projet pour percevoir des frais d'inscription et/ou des jetons de projet. Les échanges centralisés doivent payer des salaires et des commissions élevés à l'équipe d'inscription, en plus de payer les salaires de l'équipe de contrôle interne qui surveille les possibles problèmes d'intérêt lors du traitement des inscriptions.
Le processus d'inscription d'Hyperliquid, HIP-1, comme mentionné précédemment, fonctionne automatiquement grâce à un code prédéfini, ce qui rend les coûts d'exploitation d'un nouvel actif proche de 0, permettant aux revenus des « frais d'inscription » d'être entièrement alloués aux détenteurs de HYPE.
En résumé, à la fin décembre 2024, nous avons les comparaisons suivantes :
Échange dérivé : HYPE = 10 % BNB
Échange au comptant : HYPE = 1,5 % BNB
EVM (estimé) : HYPE = 3 % BNB
Modèle économique : HYPE est nettement supérieur à BNB
Capitalisation boursière : HYPE = 9 % BNB
Capitalisation boursière entièrement diluée : HYPE = 27 % BNB
Le trading dérivé est actuellement l'activité principale d'Hyperliquid et devrait avoir un poids relativement élevé dans les comparaisons d'évaluation. À mon avis, bien que la capitalisation boursière actuelle de HYPE ne soit pas considérée comme bon marché, elle n'est pas non plus chère.
Cadre 2 : PS
HYPE a un mécanisme de rachat et de destruction de jetons, qui agit directement sur les jetons HYPE, et peut être évalué en utilisant l'indicateur PS, comme suit :
Frais de négociation de contrats :
Nous avons réalisé des estimations en utilisant un taux de frais de transaction moyen de 0,0225 % et en répartissant les bénéfices entre HLP et AF dans un ratio de 46:54.
Le revenu des contrats d'Hyperliquid le mois dernier = 154,7 milliards de dollars * 0,0225 % = 34,8 millions de dollars, dont environ 54 % vont à AF pour racheter HYPE, montant du rachat de HYPE = 18,79 millions de dollars, correspondant à un bénéfice net annualisé de 225,5 millions de dollars.
Frais d'enchère HIP-1 :
Revenus du dernier mois de 6,1 millions de dollars, avec une répartition HLP et AF de 46:54, ce montant correspond à un bénéfice net annualisé de 39,5 millions de dollars.
Frais de transaction au comptant :
Les frais de transaction pour les échanges au comptant d'Hyperliquid sont les mêmes que pour les contrats, la méthode de répartition de la partie USDC des frais est également la même que pour les contrats, c'est-à-dire que les bénéfices sont répartis entre HLP et AF dans un ratio de 46:54 ; pour d'autres jetons dans les transactions au comptant (par exemple, lors de la transaction HYPE-USDC, l'acheteur HYPE paie des frais en USDC, le vendeur HYPE paye des frais en HYPE) qui sont directement détruits.
Par conséquent, pour calculer le bénéfice net de HYPE, nous devons partager les frais de transaction au comptant en deux parties :
Partie HYPE : peut être consultée directement via l'explorateur de blocs, le TGE du jeton HYPE vient de passer 30 jours, le nombre de HYPE détruits est de 110 490 jetons, correspondant à une destruction annualisée de 1 325 880 jetons, à un prix actuel d'environ 37 millions de dollars.
Partie USDC : Au cours des 30 derniers jours, le volume d'échanges au comptant d'Hyperliquid a été de 11,5 milliards de dollars, la partie utilisée pour racheter HYPE dans les échanges au comptant = 11,5 milliards de dollars * 0,0225 * 54 % = 1,397 million de dollars, correspondant à un bénéfice net annualisé de 16,77 millions de dollars.
En tenant compte des trois parties des coûts mentionnés ci-dessus, nous avons calculé le montant utilisé pour le rachat de HYPE à partir des données du mois dernier, qui s'élève à 318 770 000 dollars.
En termes de capitalisation boursière, le P/S de HYPE est de 29.4, et selon la capitalisation boursière entièrement diluée, le P/S de HYPE est de 88.
Nous avons listé quelques projets de cryptomonnaie ayant des indicateurs P/S circulants comparables :
On peut voir que l'évaluation P/S de L1 est significativement supérieure à celle des applications, tandis que l'évaluation P/S d'Hyperliquid est significativement inférieure à celle des autres L1 comparables.
Ce qui précède concerne deux cadres d'évaluation de HYPE, il est important de rappeler que :
Les variations des données d'Hyperliquid sont gigantesques - sa capitalisation boursière, TVL, revenus, données utilisateurs, etc., ont connu des multiplications par plusieurs fois ou même dizaines de fois au cours du dernier mois, suivies d'une correction de 50 %. L'intensité des variations de ses propres indicateurs dépasse de loin ce que montrent les indicateurs d'évaluation que nous avons listés ci-dessous. Le cadre d'évaluation ci-dessous est plus approprié comme référence d'évaluation à long terme.
Le prix de HYPE est actuellement le principal fondement d'Hyperliquid, la flambée de ses diverses données est davantage le résultat de la hausse du prix de HYPE, et non pas « parce qu'Hyperliquid a de si bonnes données, il a donc un tel prix ».
4. Risques
Les risques auxquels Hyperliquid est confronté sont les suivants :
Risques de fonds, actuellement tous les fonds d'Hyperliquid sont stockés dans son pont du réseau Arbitrum, la sécurité de ce contrat intelligent et celle de la multisignature à 3/4 qui gère tous les fonds sont cruciales.
Risques de code, y compris les risques actuels de L1 et de HyperEVM. Hyperliquid utilise une architecture et un consensus innovants, et l'état actuel de L1 qui n'est pas open source réduit les chances d'attaque, mais avec l'augmentation de l'échelle et de l'influence d'Hyperliquid, et le lancement de HyperEVM, le potentiel d'attaques ou de vulnérabilités de code augmente progressivement.
Risques d'oracle, qui sont un risque inhérent à tous les échanges dérivés.
Perte de l'avantage comparatif en raison de la réglementation, l'absence de KYC est actuellement le principal avantage comparatif d'Hyperliquid par rapport aux échanges centralisés, mais avec la croissance continue d'Hyperliquid, il pourrait y avoir des exigences réglementaires telles que le contrôle de l'argent et d'autres.
Sources :
https://hyperfnd.medium.com/hype-genesis-1830a4dc2e3f
https://newsletter.asxn.xyz/p/hyperliquid-the-hyperoptimized-ord
https://data.asxn.xyz/dashboard/hl-auctions
https://hypurrscan.io/stats
https://hypurrscan.io/token/0x0d01dc56dcaaca66ad901c959b4011ec
https://www.hypeburn.fun/
https://www.prestolabs.io/research/hyperliquid-the-hype-begins#4.1-Decentralization
https://x.com/0xak_/status/1871051318267445562
https://x.com/Darrenlautf/status/1869961681671184629
https://x.com/stevenyuntcap/status/1863643385002652044
https://hyperdata.info/
