Écrit par : Lawrence Lee

1. Introduction

Hyperliquid est sans conteste l'un des plus grands faits saillants du marché des cryptomonnaies récemment, en dehors de l'IA et des mèmes. Il n'accepte pas d'investissements de capital-risque, alloue 70 % des tokens à la communauté et retourne tous les revenus aux utilisateurs de la plateforme, attirant l'attention du marché. Sa stratégie de rachat direct de HYPE a permis à la capitalisation boursière de HYPE de dépasser rapidement UNI, se classant parmi les 25 premières cryptomonnaies, tout en faisant grimper tous les données opérationnelles de la plateforme.

Cet article vise à décrire l'état actuel du développement de Hyperliquid, à analyser son modèle économique et à évaluer la valeur actuelle de HYPE, en répondant à la question de savoir si 'HYPE est cher ou non'.

Cet article représente la réflexion temporaire de l'auteur à la date de publication, et il pourrait changer à l'avenir, avec des opinions très subjectives qui peuvent contenir des erreurs de faits, de données ou de logique de raisonnement. Les critiques et discussions supplémentaires des pairs et des lecteurs sont les bienvenues, mais cet article ne constitue pas un conseil d'investissement.

Une grande partie du contenu de cet article fait référence au rapport de recherche sur Hyperliquid publié par ASXN en septembre, qui est l'analyse la plus complète et approfondie que j'ai lue sur Hyperliquid. Si les lecteurs souhaitent en savoir plus sur les détails du mécanisme de Hyperliquid, ils peuvent se référer à ce rapport.

Voici la partie principale du texte.

2. Vue d'ensemble des activités de Hyperliquid

Les activités de Hyperliquid se composent actuellement de deux parties : l'échange de dérivés et l'échange au comptant. Ils prévoient également de lancer un EVM généralisé - HyperEVM.

Architecture de Hyperliquid Source : ASXN

2.1 Échanges de dérivés

L'échange de dérivés est le premier produit lancé par Hyperliquid et son produit phare, occupant une place centrale dans l'ensemble de son écosystème de produits.

Sur le plan des mécanismes des produits principaux de dérivés, Hyperliquid n'a pas choisi d'adopter d'autres logiques de produits innovantes (comme GMX, SNX, etc.) en raison des limitations de performance en chaîne, mais a plutôt choisi le livre de commandes à limite centrale (CLOB), qui est le mécanisme le plus largement utilisé par divers échanges dans le monde et le plus familier pour tous les utilisateurs de transactions et les teneurs de marché, tout en mettant l'accent sur la performance.

Ils ont construit un échange de dérivés décentralisé fonctionnant sur Hyperliquid L1, qui est une chaîne PoS composée d'une couche de consensus HyperBFT et d'une couche d'exécution RustVM.

HyperBFT est un algorithme de consensus modifié par l'équipe Hyperliquid sur la base de LibraBFT de l'équipe de blockchain de Meta, pouvant supporter jusqu'à 2 millions de TPS. Grâce à cette puissance de performance sous-jacente, Hyperliquid a mis en chaîne les composants clés de l'échange de dérivés, tels que le livre de commandes et la salle de liquidation, formant ainsi son architecture d'échange de dérivés décentralisé.

Pour l'utilisateur final, l'expérience de Hyperliquid est presque identique à celle des échanges centralisés comme Binance, tant en termes d'expérience de trading et de structure de produits que de taux de frais et de règles de rabais. La seule différence avec les échanges centralisés est que Hyperliquid ne nécessite pas de KYC.

La structure tarifaire de Hyperliquid

En dehors des produits de trading, Hyperliquid a depuis le début fourni la fonctionnalité Vault, similaire aux 'suivis de commandes' des échanges centralisés. Tout le monde peut investir des fonds dans n'importe quel Vault, géré par le gestionnaire du Vault, qui investit et reçoit 10 % des bénéfices, tout en garantissant une participation d'au moins 5 % au Vault pour maintenir l'alignement des intérêts.

Source : Site officiel de Hyperliquid

Cependant, à l'heure actuelle, 95 % du TVL est dans le Vault HLP officiel.

Contrairement aux Vaults ordinaires, HLP joue en fait le rôle d'un contrepartie pour de nombreuses transactions sur la plateforme, ce qui lui permet de percevoir une partie des frais de la plateforme (frais de transaction, frais de financement, frais de liquidation). De ce point de vue, HLP est relativement similaire à GLP de GMX, avec la différence que : GLP agit en tant que contrepartie pour toutes les transactions de la plateforme, et sa stratégie est passive et publique, tandis que la stratégie de HLP est non publique, et la contrepartie pour les transactions des utilisateurs peut être soit HLP, soit d'autres utilisateurs, et la stratégie de HLP peut être ajustée à tout moment.

Depuis son lancement en juillet 2023, HLP a presque toujours maintenu une position nette courte, fournissant de la liquidité pour le trading de détail, et a maintenu des bénéfices avec une position courte pendant le long marché haussier. Actuellement, le TVL est de 350 millions de dollars, avec un PNL de 50 millions de dollars. En examinant la courbe de PNL globale de HLP et les PNL de trois adresses stratégiques, l'équipe de Hyperliquid utilise les frais pour maintenir un APR relativement positif pour HLP.

Source : Site officiel de Hyperliquid

En termes de volume de transactions et de positions, Hyperliquid connaît une croissance rapide, surtout au cours des deux derniers mois. Avec l'airdrop de $HYPE et la hausse continue des prix, toutes les données de la plateforme ont atteint des sommets entre le 17 et le 20 décembre.

Volume de transactions, positions, nombre de traders de Hyperliquid depuis 2024 Source : Site officiel de Hyperliquid

Dans le domaine des marchés de dérivés décentralisés, d'un point de vue volume de transactions, Hyperliquid a pris la tête depuis juin de cette année, et l'écart avec les autres échanges de dérivés décentralisés s'est encore élargi au cours des deux derniers mois, atteignant maintenant un écart de plusieurs ordres de grandeur.

Part de volume des échanges de dérivés décentralisés Source : Dune

Classement du volume des échanges de dérivés décentralisés sur 7 jours Source : DeFiLlama

En termes d'évaluation et de volume de transactions, le comparateur le plus approprié pour Hyperliquid est actuellement les échanges centralisés.

Temps de capture d'écran : 28 décembre 2024 Source : Coingecko

Les données récentes de Hyperliquid montrent une baisse significative (avec un volume de transactions quotidien maximal de 10,4 milliards de dollars, les derniers jours ayant un volume de moins de 5 milliards de dollars), cependant, sa position reste à 10 % de celle de Binance, tandis que son volume de transactions est de 6 % de celui de Binance. Les positions et volumes de transactions se situent également autour de 15 % de ceux de Bitget et Bybit. Au cours de sa période de plus fort intérêt (du 17 au 20 décembre), la position de Hyperliquid a atteint 12 % de celle de Binance, avec un volume de transactions atteignant 9 % de celui de Binance. Les données de positions et de volumes de transactions sont proches de 20 % de celles de Bybit et Bitget.

Dans l'ensemble, la plateforme de dérivés de Hyperliquid se développe rapidement et a déjà un avantage compétitif solide dans le domaine des échanges de dérivés décentralisés, réduisant l'écart avec les échanges centralisés de premier plan à moins de 10 fois.

2.2 Échanges au comptant

L'échange au comptant de Hyperliquid est également sous forme de livre de commandes, avec une architecture de produit et des normes de frais cohérentes avec celles des échanges de dérivés.

Actuellement, l'échange au comptant de Hyperliquid ne liste que les actifs natifs de Hyperliquid conformes à la norme HIP-1 et ne liste pas d'autres tokens de chaînes.

Hyperliquid est actuellement parmi les meilleures cryptomonnaies au comptant par capitalisation boursière.

HIP-1 (Ajout d'actifs décentralisé)

HIP-1 est une norme de token pour le réseau Hyperliquid, similaire à ERC-20 ou SPL-20. Cependant, contrairement à ERC-20 et SPL-20, le coût de création d'un token HIP-1 est relativement élevé, car le succès de la création d'un token HIP-1 signifie également qualification pour être listé sur l'échange au comptant de Hyperliquid.

Le processus du HIP-1 de Hyperliquid est réalisé par enchères néerlandaises, plus précisément :

Tout le monde peut participer aux enchères, le prix initial de l'enchère est le double du prix de vente précédent, et il continue de descendre linéairement jusqu'à 10 000U en 31 heures (ce chiffre est ajustable, antérieurement plus bas, récemment ajusté à 10 000U). Le premier développeur à soumettre une offre réussie obtiendra le droit de créer un TICKER, qui peut être listé sur l'échange au comptant de Hyperliquid, le montant de l'enchère étant payé en USDC.

Prix récents des enchères et des transactions :

Source : ASXN

Parmi les tickers déjà créés, ceux à surveiller incluent (classés par montant d'enchère décroissant) :

  • GOD : un jeu financé par Pantera

  • CREAM : un projet de prêt traditionnel touché par des hackers, projet associé à Machibigbrother

  • ANIME : le token ticker d'Azuki, dont on dit qu'il a été remporté par l'équipe AZUKI, mais cela n'a pas encore été confirmé officiellement.

  • MON : l'émetteur du jeu Pixelmoon

  • SWELL : un protocole de staking & de re-staking dans l'écosystème Ethereum

  • RIFT : un protocole de jeu basé sur Virtual, J3ff

  • GAME : on dit qu'il est basé sur Virtual, mais cela n'a pas encore été confirmé.

  • ANZ : un protocole stablecoin de la chaîne base

  • SOVRN : anciennement BreederDAO (une plateforme de jeux d'actifs financée par a16z et Delphi), qui sera lancée sur Hyperliquid.

  • FARM : un jeu de pets AI natif de Hyperliquid, lancé via la plateforme Hyperfun.

  • ETHC : projet de minage associé à Machibigbrother

  • SOLV : un protocole de staking Bitcoin, financé par BN labs, qui n'a pas encore émis de token.

SOLV peut être considéré comme un point de démarcation pour les enchères HIP-1. Auparavant, il était principalement basé sur des mèmes et des logiques de domaine, où les tickers avaient souvent une signification symbolique, et la spéculation se concentrait sur l'unicité au sein de l'écosystème.

Après SOLV, la plupart des projets cherchent à s'approprier des places écologiques et des qualifications de listing, ce qui fait que les prix augmentent progressivement, le prix le plus élevé étant GOD, qui a atteint près de 1 million de dollars. Les projets sont principalement axés sur le divertissement, avec une majorité dans les jeux et les NFT, mais il y a aussi des projets DeFi tels que Solv, Swell et Cream.

On peut également voir qu'en tant qu'échange, les frais de listing au comptant de Hyperliquid se stabilisent à plus de 100 000 dollars au cours du dernier mois, ce qui se rapproche des frais de listing de certains échanges centralisés de deuxième ligne.

Avec HIP1, Hyperliquid a mis en place un mécanisme public de 'listing décentralisé', les frais de listing sont déterminés par les participants du marché, évitant ainsi les problèmes de listing des échanges centralisés. D'autre part, les frais de listing perçus seront utilisés pour racheter et détruire HYPE, ce qui profite également à la performance des prix et aux indicateurs d'évaluation de HYPE.

HIP-2 (AMM de Hyperliquid)

Étant donné que les transactions au comptant de Hyperliquid fonctionnent sous forme de livre de commandes, il est difficile d'assurer la liquidité pour les nouveaux tokens. Hyperliquid a proposé HIP-2 pour résoudre le problème de liquidité initial des tokens créés par HIP1.

En termes simples, HIP2 fournit un système de market making automatique permettant aux développeurs d'effectuer du market making automatiquement pour les tokens générés par HIP-1. La logique de market making consiste à effectuer du market making linéaire dans une plage de prix spécifiée par le développeur, avec des limites supérieures et inférieures.

L'image ci-dessous montre un livre de commandes utilisant HIP-2 et ses paramètres :

Après le lancement de HIP-2, de nombreux nouveaux tokens de l'écosystème Hyperliquid choisissent d'utiliser ce mécanisme AMM de Hyperliquid. Actuellement, le montant total de USDC pour HIP-2 a déjà dépassé 25 millions de dollars.

Le volume de transactions au comptant moyen de Hyperliquid au cours des 30 derniers jours est d'environ 400 millions de dollars, le plaçant parmi les dix premiers échanges DEX, avec un volume comparativement proche de celui de Curve, Lifinity et Orca.

Source : DeFillama

2.3 HyperEVM

HyperEVM n'est pas encore en ligne. Dans la documentation officielle de Hyperliquid, l'actuel moteur RustVM exécutant les échanges de dérivés et au comptant est appelé Hyperliquid L1, et HyperEVM est appelé EVM. Selon la définition dans sa documentation officielle, HyperEVM n'est pas une chaîne indépendante :

Hyperliquid L1 dispose d'un EVM générique comme partie de l'état de la blockchain. Il est important de noter que HyperEVM n'est pas une chaîne indépendante, mais est sécurisée par le même mécanisme de consensus HyperBFT que les autres parties de L1. Cela permet à l'EVM d'interagir directement avec les composants natifs de L1, tels que les livres de commandes au comptant et perpétuels.

Le rapport ASXN décrit l'architecture de Hyperliquid comme suit :

Hyperliquid s'appuie sur une couche de consensus (HyperBFT) avec deux couches d'exécution (RustVM et HyperEVM), ses fonctionnalités clés de contrats et d'échanges au comptant étant intégrées dans RustVM, tandis que RustVM se concentrera sur ces deux dAPP principaux et que les autres dAPP seront intégrées dans HyperEVM.

Concernant HyperEVM, selon la documentation de l'équipe, nous savons que :

  • Contrairement à RustVM, où Hyperliquid opère actuellement, HyperEVM est sans permission, ce qui signifie que tout développeur peut développer des applications ou émettre des actifs (FT ou NFT) dessus.

  • HyperEVM sera interopérable avec Hyperliquid L1, par exemple, l'oracle de L1 peut être utilisé par HyperEVM, et les transferts de certains tokens peuvent également être effectués entre les deux VM. (Pas tous les transferts car les actifs sur L1 sont 'autorisés', ne contenant que des USDC et des actifs générés par HIP-1, tandis que HyperEVM a beaucoup plus d'actifs).

  • HyperEVM utilisera le token natif de Hyperliquid, $HYPE, comme Gas, tandis que le L1 actuel de Hyperliquid ne nécessite pas de frais de Gas de la part des utilisateurs.

Je n'ai jamais vu de produit avec une architecture similaire dans le monde de la cryptomonnaie. Nous ne savons pas non plus comment des cas typiques de la combinabilité DeFi sur le réseau Ethereum, tels que 'déposer ETH dans Lido pour obtenir stETH, puis déposer stETH dans Aave pour emprunter USDC, et ensuite acheter le token de mème PEPE', seraient réalisés sur HyperEVM et Hyperliquid L1 (ce qui pourrait être le critère pour définir s'il s'agit d'une chaîne ou de deux chaînes). Cependant, selon ma compréhension actuelle, la relation entre HyperEVM et Hyperliquid L1 pourrait être plus semblable à celle d'un L2 avec un L1 offrant une certaine interopérabilité, ou à celle d'un échange centralisé et de son EVM (comme celle de Binance avec BNB Chain ou de Coinbase avec Base Chain).

Actuellement, le réseau de test HyperEVM fonctionne normalement, et plusieurs validateurs ont commencé à participer à la validation du réseau de test HyperEVM, parmi lesquels on trouve des noms bien connus comme Chorus One, Figment, B Harvest, Nansen, etc.

Liste des nœuds de validation du réseau de test HyperEVM Source : ASXN

Étant donné que RustVM n'est pas ouvert à tous les développeurs, peu d'applications ont été développées sur la base de RustVM de Hyperliquid, et elles sont principalement des outils d'assistance au trading.

Comme le bot de trading Telegram Hyperfun (token HFUN), le robot social de trading Telegram pvp.trade, la plateforme de trading tealstreet et Insilico, ainsi que l'agrégateur de trading de dérivés Ragetrade, etc.

HyperEVM sera ouvert à tous les développeurs, et de nombreux projets prévoient de lancer sur HyperEVM. En plus de certains projets qui ont réussi à obtenir des tokens HIP-1 mentionnés ci-dessus, l'image ci-dessous et le site Hypurr.co répertorient un certain nombre de projets.

Nous devons encore attendre le lancement officiel de HyperEVM pour connaître les mécanismes spécifiques et la relation avec Hyperliquid L1. Actuellement, il n'y a pas de calendrier de lancement officiel pour HyperEVM.

Résumé : La position commerciale globale actuelle de Hyperliquid est similaire à celle des grands groupes de trading, son cœur de métier étant le trading + l'exploitation de L1, devenant directement un concurrent des grands groupes de trading. Bien que le modèle commercial soit similaire, Hyperliquid se distingue des grands groupes de trading existants par sa décision de construire ses activités de trading sur la chaîne, offrant un accès sans permission (sans KYC), une transparence des données commerciales, une meilleure interopérabilité et des coûts d'exploitation globaux plus bas, ce qui lui permet de transférer davantage de revenus et de bénéfices vers son token HYPE.

3. Équipe Hyperliquid, modèle économique et évaluation

3.1 Équipe

Hyperliquid a deux co-fondateurs, Jeff Yan et iliensinc, qui sont des anciens élèves de l'Université de Harvard. Avant d'entrer dans l'industrie de la cryptomonnaie, Jeff a travaillé chez Google et Hudson River Trading. L'équipe de Hyperliquid est assez réduite, selon le rapport ASXN de septembre, elle compte 10 membres, dont 5 ingénieurs, ce qui est particulièrement remarquable pour un échange de dérivés avec un volume de transactions quotidien dépassant les 10 milliards.

D'après le processus de construction de l'ensemble des produits de l'équipe Hyperliquid, en particulier leur engagement dans la recherche et développement autofinancée, la construction d'une chaîne haute performance pour réaliser un livre de commandes entièrement on-chain et le très innovant HIP-1, malgré une équipe réduite, leur capacité à résoudre les problèmes sur la base des premiers principes est impressionnante.

3.2 Modèle économique de $HYPE

$HYPE a un total de 1 milliard de tokens, lancés officiellement le 29 novembre 2024, n'ayant pas de parts d'investisseurs en raison de l'absence de financement, la répartition est la suivante :

  • 31,0 % de distribution initiale, distribuée aux premiers utilisateurs de Hyperliquid en fonction du nombre de points, entièrement circulante.

  • 38,888 % pour les émissions futures et les récompenses communautaires

  • 23,8 % sont alloués à l'équipe, verrouillés pendant un an avant de commencer à être libérés, la plupart étant libérés entre 2027 et 2028, et une partie continuera d'être libérée après 2028.

  • 6,0 % pour la Hyper Foundation

  • 0,3 % pour les subventions communautaires

  • 0,012 % HIP-2

L'équipe et la communauté sont généralement réparties selon un ratio de 3:7. La situation actuelle des adresses de détention est la suivante :

En dehors des adresses communautaires, des adresses d'équipe et des adresses de la fondation, l'adresse détenant le plus de HYPE actuellement est le fonds d'assistance (Assistance Fund, désigné par AF ci-après), qui détient au total 1,16 % de HYPE, soit 3,74 % du volume en circulation.

Actuellement, la partie de l'écosystème Hyperliquid impliquée dans les frais se compose de deux parties : les frais de transaction et les frais d'enchère HIP-1. Les frais de transaction comprennent les frais de transaction au comptant et sur dérivés, les frais de financement des contrats et les frais de liquidation des contrats. Comme Hyperliquid L1 ne facture pas de frais de Gas aux utilisateurs et que HyperEVM n'est pas encore en ligne, les revenus de Hyperliquid n'incluent pas les frais de gas de transaction.

Selon les déclarations de l'équipe dans la documentation :

Dans la plupart des autres protocoles, l'équipe ou les initiés sont les principaux bénéficiaires des frais. Sur Hyperliquid, les frais sont entièrement dirigés vers la communauté (HLP et le fonds d'assistance). Pour des raisons de sécurité, le fonds d'assistance détient la majorité de ses actifs en HYPE, qui est l'actif natif le plus liquide sur Hyperliquid L1.

Dans la plupart des autres protocoles, l'équipe ou les initiés sont les principaux bénéficiaires des frais. Sur Hyperliquid, les frais sont entièrement attribués à la communauté (HLP et fonds d'assistance). Le fonds d'assistance détient la majorité de ses actifs en HYPE, car c'est l'actif natif le plus liquide sur Hyperliquid L.

Tous les frais sont entièrement attribués à HLP et AF. Cependant, l'équipe n'a pas précisé le ratio des frais entre HLP et AF.

Cependant, il est rassurant de noter que les données de Hyperliquid L1 sont toutes publiques. Selon la logique d'estimation de @stevenyuntcap, jusqu'à début décembre, Hyperliquid a cumulativement subventionné HLP à hauteur de 44 millions de dollars depuis son lancement, tandis que le financement initial d'AF pour acheter HYPE était de 52 millions de dollars, ce qui nous conduit à conclure que les revenus cumulés de Hyperliquid depuis son lancement jusqu'à début décembre s'élèvent à 96 millions de dollars, soit une répartition des revenus totaux du protocole entre HLP et AF de 46 % : 54 %. (De plus, nous pouvons également estimer que le taux moyen des frais de contrat de Hyperliquid au cours de cette période est d'environ 0,0225 %).

Étant donné que le fonds d'assistance (AF) a racheté tous les HYPE en circulation, nous pouvons simplifier en disant que 46 % des revenus des transactions de contrats perpétuels de Hyperliquid ont été alloués à la partie offre (détenteurs de HLP) et 54 % ont été utilisés pour racheter le token $HYPE.

De plus, en plus des frais de transaction des contrats perpétuels, Hyperliquid bénéficiera également de deux autres sources de revenus, à savoir les frais d'enchère de HIP-1 et la partie des frais en USDC des transactions au comptant. Actuellement, ces deux sources de revenus vont également entièrement au fonds d'assistance pour racheter HYPE (en outre, cela inclut également la partie HYPE des frais de transaction au comptant HYPE-USDC, qui est actuellement détruite, avec un total de 110 000 HYPE détruits).

Actuellement, la stratégie d'AF reste d'acheter régulièrement tous les USDC accumulés en HYPE, ce qui nous permet de suivre de manière simplifiée les données d'afflux de USDC d'AF pour évaluer la rentabilité de Hyperliquid et l'intensité des rachats de HYPE. Selon les données de hyperdata.info, AF a actuellement accumulé plus de 77 millions de dollars en flux de USDC, avec plus de 25 millions de dollars au cours du dernier mois, et un rachat quotidien d'environ 1 million de dollars en HYPE.

Le 30 décembre 2024, Hyperliquid a officiellement lancé la fonction de staking HYPE, et le rendement de staking actuel de HYPE est d'environ 2,5 %. Ce rendement ne comprend que le rendement fixe du consensus PoS, qui est basé sur le consensus du rendement du consensus de la couche de consensus Ethereum (le rendement est inversement proportionnel au carré de la quantité de HYPE stakée). Actuellement, à part les 300 millions de tokens de l'équipe et de la fondation, près de 30 millions de tokens d'utilisateurs ont également participé au staking.

En regardant vers l'avenir, le modèle économique de HYPE pourrait encore subir plusieurs ajustements, tels que :

  • Lancement de HyperEVM,

  • $HYPE utilisé comme gas pour HyperEVM

  • Les revenus de la couche d'exécution sont répartis entre les stakers de HYPE (le rendement actuel de staking de HYPE ne comprend que)

  • Les frais sont redistribués aux détenteurs de $HYPE

  • $HYPE bénéficie d'une réduction sur les frais de staking

3.3 Évaluation

Nous allons maintenant explorer les deux cadres d'évaluation suivants pour Hyperliquid. Avant de commencer, il est important de noter que :

  • Les données de Hyperliquid changent énormément - sa capitalisation boursière, son TVL, ses revenus, ses données utilisateurs, etc., ont toutes enregistré des augmentations de plusieurs fois, voire des dizaines de fois, au cours du dernier mois, suivies d'un retrait de 50 %. Le degré de variation de ses propres indicateurs dépasse de loin les comparaisons des indicateurs d'évaluation que nous avons listés ci-dessous. Les cadres d'évaluation ci-dessous sont plus appropriés comme référence à long terme.

  • Le prix de HYPE est actuellement le fondement principal de Hyperliquid, l'augmentation de ses diverses données est davantage le résultat de l'augmentation du prix de HYPE, plutôt que 'parce que Hyperliquid a de si bonnes données, cela a conduit à un tel prix'.

Cadre 1 : Comparaison avec BNB

La thèse principale de Hyperliquid est 'le Binance on-chain' proposée par messari :

Cette analogie est généralement raisonnable et peut effectivement représenter un bon cadre, Binance/BNB est effectivement le meilleur objet de comparaison pour Hyperliquid/HYPE.

  • L'activité principale de Hyperliquid est l'échange de dérivés et de spots, ce qui est aligné avec le cœur de métier de Binance.

  • HyperEVM peut être comparé à BNBChain. Bien que HyperEVM ne soit pas encore en ligne, selon la conception actuelle, HYPE et BNB peuvent tous deux être utilisés comme Gas pour les chaînes EVM et peuvent être stakés pour générer des revenus.

  • HYPE et BNB peuvent tous deux bénéficier directement des frais de transaction de la plateforme.

Voici comment nous allons comparer Hyperliquid avec Binance, en le divisant en échanges de dérivés, échanges au comptant et EVM.

  • Échanges de dérivés :

Comme mentionné précédemment, les données de positions et de volumes de transactions de Hyperliquid se situent autour de 10 % des données correspondantes de Binance. Nous considérons donc grossièrement qu'au sein du module d'échange de dérivés, HYPE = 10 % BNB.

  • Échanges au comptant :

Le volume de transactions au comptant moyen de Hyperliquid au cours des 30 derniers jours est d'environ 400 millions de dollars, tandis que le volume de transactions au comptant de Binance, après exclusion des paires de transactions FDUSD sans frais, est d'environ 26 milliards de dollars, HYPE = 1,5 % BNB.

  • EVM :

Selon la logique mentionnée ci-dessus, nous pensons que la relation entre HyperEVM et Hyperliquid L1 est plus semblable à celle de l'échange Binance avec BNBChain.

HyperEVM n'étant pas encore en ligne, nous ne pouvons pas confirmer combien de TVL sera transféré de RustVM à HyperEVM, mais d'après l'architecture du produit et l'expérience correspondante, la logique est toujours basée sur la migration des utilisateurs existants de la plateforme. Nous avons listé les données de Binance et Coinbase, et en tenant compte de l'enthousiasme du marché pour Hype, nous supposons qu'environ 10 % du TVL des échanges sera transféré sur la chaîne (ce qui reste optimiste, mais la plupart des articles utilisant le TVL pour l'évaluation supposent que 100 % du TVL de Hyperliquid sera transféré à HyperEVM). Sur cette base, HYPE = 3 % BNB.

  • Modèle économique

De plus, nous devons également tenir compte des différences dans les modèles économiques de HYPE et BNB.

Comme le montre l'analyse ci-dessus du modèle économique de HYPE, HYPE convertit actuellement 54 % du bénéfice brut de la plateforme et 100 % du bénéfice net en rachats ou destructions de HYPE.

BNB avait auparavant alloué 20 % du bénéfice net de la bourse Binance pour le rachat de BNB, et après que le rachat et la destruction aient été découplés du bénéfice net de la plateforme en 2021, nous ne savons pas quelle proportion du bénéfice net de Binance est attribuée à BNB. Cependant, à partir de la tendance des données de destruction et de la position de marché de Binance durant cette période, il semble que le pourcentage de destruction des bénéfices nets reste à un niveau similaire.

D'un point de vue (pour les détenteurs d'actifs) du modèle économique, HYPE est nettement supérieur à BNB.

Données historiques de destruction de BNB

Il convient également de noter que la proportion du revenu actuel de Hyperliquid allouée au token HYPE est de 54 %, cette valeur a encore de la place pour augmenter. En raison de la mécanique, HLP a maintenu une position courte importante en cryptomonnaie en utilisant des USDC comme collatéral, bien que la stratégie de HLP soit adéquate, maintenant difficilement le seuil de rentabilité, il reste nécessaire de verser un APR de plus de 30 % pour conserver des fonds au sein de HLP.

Position nette historique de HLP Source : Site officiel de Hyperliquid

À l'avenir, alors que le marché atteint progressivement son sommet, la tendance des utilisateurs de cryptomonnaie en tant que position nette à la hausse sur les dérivés ne changera pas. La probabilité que les rendements stratégiques de HLP augmentent dans les marchés latéraux et baissiers augmente (nous pouvons observer la même tendance dans les rendements historiques de GMX GLP et GNS Vault). Hyperliquid pourrait ne pas avoir besoin de verser une si grande proportion de ses revenus en tant que paiement de loyer à HLP, et la marge bénéficiaire nette de Hyperliquid pourrait encore augmenter.

En ce qui concerne la marge bénéficiaire nette, nous ne savons pas exactement quelle est la marge bénéficiaire nette de Binance, mais nous pouvons avoir un aperçu des coûts d'exploitation des échanges centralisés à partir des rapports de l'entreprise cotée Coinbase.

Rapport trimestriel Coinbase 24Q3

On peut voir que pour 2023, les frais d'exploitation de Coinbase (frais de recherche et développement, gestion, vente et frais de transfert) dépassent en moyenne 600 millions de dollars par trimestre, ce qui équivaut pratiquement à l'ensemble de leurs revenus, avec une marge bénéficiaire nette proche de 0 ; en 2024, avec la reprise du marché, leur marge bénéficiaire nette s'est considérablement améliorée, mais elle reste inférieure à 30 %.

À partir des chiffres ci-dessus, nous pouvons clairement voir l'avantage de la marge bénéficiaire nette (modèle économique) de Hyperliquid par rapport aux échanges centralisés. Nous pouvons également observer cet avantage à travers un événement spécifique : la gestion du problème de listing.

Les listings sur les échanges centralisés ont généralement une équipe dédiée au listing. Ils doivent suivre les tendances du marché et négocier avec diverses équipes de projets pour percevoir des frais de listing et/ou des tokens de projet, et les échanges centralisés doivent payer des salaires et des commissions élevés à leur équipe de listing, tout en payant également les salaires de l'équipe interne de contrôle pour surveiller et gérer les problèmes de conflits d'intérêts qui peuvent survenir lors du processus de listing.

Le processus d'ajout d'actifs de Hyperliquid, HIP-1, fonctionne automatiquement grâce à un code prédéfini, ce qui permet aux coûts d'exploitation des nouveaux actifs d'approcher indéfiniment zéro, rendant ainsi les frais d'ajout d'actifs totalement redistribuables aux détenteurs de HYPE.

En résumé, à la fin décembre 2024, nous avons les comparaisons suivantes :

  • Échanges de dérivés : HYPE = 10 % BNB

  • Échanges au comptant : HYPE = 1,5 % BNB

  • EVM (estimation) : HYPE = 3 % BNB

  • Modèle économique : HYPE est nettement supérieur à BNB

  • Capitalisation boursière en circulation : HYPE = 9 % BNB

  • Capitalisation boursière entièrement circulante : HYPE = 27 % BNB

Les transactions de dérivés représentent actuellement l'activité principale de Hyperliquid et devraient avoir un poids relativement élevé dans la comparaison d'évaluation. À mon avis, bien que la capitalisation boursière actuelle de HYPE ne soit pas bon marché, elle n'est pas non plus exorbitante.

Cadre 2 : P/S

HYPE dispose de mécanismes de rachat et de destruction de tokens qui agissent directement sur le token HYPE, et peuvent être évalués en utilisant les indicateurs P/S, comme suit :

  • Frais de transaction de contrat :

Nous avons estimé en utilisant un frais de transaction contractuel moyen de 0,0225% et une répartition des bénéfices entre HLP et AF de 46:54.

Au cours du dernier mois, les revenus des contrats de Hyperliquid = 154,7 milliards de dollars * 0,0225% = 34,8 millions de dollars, dont environ 54% vont à AF pour racheter HYPE, le montant du rachat de HYPE = 18,79 millions de dollars, ce qui correspond à un bénéfice net annualisé de 225,5 millions de dollars.

  • Frais d'enchères HIP-1 :

Au cours du dernier mois, les revenus se sont élevés à 6,1 millions de dollars, répartis selon un ratio de 46:54 entre HLP et AF, ce qui correspond à un bénéfice net annualisé de 39,5 millions de dollars.

  • Frais de transaction au comptant :

Les normes de frais pour les frais de transaction au comptant de Hyperliquid sont les mêmes que celles des transactions de contrats, et la méthode de répartition des frais en USDC dans les transactions au comptant est également la même que celle des transactions de contrats, c'est-à-dire que les profits sont répartis entre HLP et AF selon un ratio de 46:54 ; pour les autres tokens dans les transactions au comptant, les frais (par exemple, lors de la transaction HYPE-USDC, l'acheteur de HYPE paie des frais en USDC, et le vendeur de HYPE paie des frais en HYPE) sont directement détruits.

Ainsi, pour calculer les bénéfices nets des frais de transaction au comptant pour HYPE, nous devons le faire en deux parties.

  • Partie HYPE : peut être consultée directement via l'explorateur de blocs, le TGE du token HYPE a eu lieu il y a exactement 30 jours, avec un nombre de HYPE détruits de 110490, correspondant à une destruction annualisée de 1325880, ce qui représente environ 37 millions de dollars au prix actuel.

  • Partie USDC : au cours des 30 derniers jours, le volume des échanges au comptant de Hyperliquid s'élève à 11,5 milliards de dollars, la partie utilisée pour racheter HYPE dans les échanges au comptant = 11,5 milliards de dollars * 0,0225 * 54% = 1,397 millions de dollars, correspondant à un bénéfice net annualisé de 16,77 millions de dollars.

En combinant les trois parties de frais mentionnées ci-dessus, nous avons effectué un calcul annualisé basé sur les données du dernier mois, et la somme affectée au rachat de HYPE est de 318 770 000 dollars.

En termes de capitalisation boursière en circulation, le P/S de HYPE est de 29,4, et en termes de capitalisation boursière entièrement circulante, le P/S de HYPE est de 88.

Nous avons listé quelques projets cryptographiques ayant des indicateurs P/S comparables à Hyperliquid :

On peut voir que l'évaluation P/S de L1 est significativement plus élevée que celle des applications, tandis que l'évaluation P/S de Hyperliquid est significativement inférieure à celle d'autres L1 comparables.

Ce qui précède concerne deux cadres d'évaluation pour HYPE, il convient de rappeler que :

Les données de Hyperliquid changent énormément - sa capitalisation boursière, son TVL, ses revenus, ses données utilisateurs, etc., ont toutes enregistré des augmentations de plusieurs fois, voire des dizaines de fois, au cours du dernier mois, suivies d'un retrait de 50 %. Le degré de variation de ses propres indicateurs dépasse de loin les comparaisons des indicateurs d'évaluation que nous avons listés ci-dessous. Les cadres d'évaluation ci-dessous sont plus appropriés comme référence à long terme.

Le prix de HYPE représente actuellement le principal facteur fondamental de Hyperliquid. L'augmentation de ses diverses données résulte davantage de l'augmentation du prix de HYPE que du fait que 'Hyperliquid a de si bonnes données, ce qui a conduit à un tel prix'.

4. Risques

Les risques auxquels Hyperliquid est confronté sont les suivants :

  • Risque financier, actuellement tous les fonds de Hyperliquid sont stockés dans son pont sur le réseau Arbitrum, la sécurité de ce contrat intelligent, ainsi que celle de la multisignature gérant 3/4 des fonds, est cruciale.

  • Risque de code, y compris les risques liés au L1 actuel et à HyperEVM. Hyperliquid utilise une architecture et un consensus innovants, et son L1 n'étant actuellement pas open source, cela réduit les possibilités d'attaques, mais à mesure que la taille et l'influence de Hyperliquid augmentent, ainsi que l'arrivée de HyperEVM, la possibilité d'attaques ou de vulnérabilités dans le code augmente progressivement.

  • Risque d'oracle, qui est un risque inhérent à tous les échanges de dérivés.

  • Perte d'avantage comparatif due à la réglementation. Le fait de ne pas nécessiter KYC est actuellement le principal avantage comparatif de Hyperliquid par rapport aux échanges centralisés. Avec la croissance continue de Hyperliquid, il pourrait y avoir des exigences réglementaires telles que la lutte contre le blanchiment d'argent.