Ethena est-elle destinée à détruire ce que nous savons sur la DeFi, ou va-t-elle amener la DeFi vers une nouvelle renaissance ? Explorons cette question en profondeur.
Ethena est le protocole le plus réussi de l'histoire de la DeFi. Il y a environ un an, sa valeur totale verrouillée (TVL) était de moins de 10 millions de dollars, et maintenant elle a atteint 5,5 milliards de dollars. Elle est intégrée de diverses manières dans plusieurs protocoles, tels que @aave, @SkyEcosystem (c'est-à-dire Maker / Sparklend), @MorphoLabs, @pendle_fi et @eigenlayer. Il y a tellement de protocoles qui collaborent avec Ethena que lorsque je me souviens d'un autre partenaire, je dois changer de couverture plusieurs fois. Parmi les dix protocoles ayant la plus haute TVL, six collaborent avec Ethena ou sont eux-mêmes Ethena (Ethena classée neuvième). Si Ethena échoue, cela aura des conséquences profondes pour de nombreux protocoles, en particulier AAVE, Morpho et Maker, qui se retrouveront fonctionnellement en situation d'insolvabilité à divers degrés. Pendant ce temps, Ethena a considérablement augmenté l'utilisation de toute la DeFi avec des milliards de dollars de croissance, similaire à l'impact de stETH sur la DeFi d'Ethereum. Donc, Ethena est-elle destinée à détruire ce que nous savons sur la DeFi, ou va-t-elle amener la DeFi vers une nouvelle renaissance ? Explorons cette question en profondeur.
Comment fonctionne réellement Ethena ?
Bien qu'Ethena soit lancée depuis plus d'un an, il existe encore une compréhension largement erronée de son fonctionnement. Beaucoup affirment qu'il s'agit d'un nouveau Luna, puis refusent de développer davantage. En tant que personne ayant averti des dangers de Luna, je trouve ce point de vue très unidimensionnel, mais je crois également que la plupart des gens manquent de compréhension des détails sur le fonctionnement d'Ethena. Si vous pensez comprendre parfaitement comment Ethena gère les positions delta neutres, les dépôts et les rachats, passez cette section, sinon c'est une lecture importante pour une bonne compréhension.
Dans l'ensemble, Ethena bénéficie de la spéculation financière et du marché haussier des cryptomonnaies comme le BTC, mais d'une manière plus stable. Avec la montée des prix des cryptomonnaies, de plus en plus de traders cherchent à acheter du BTC et de l'ETH, tandis que ceux qui sont prêts à vendre à découvert deviennent de plus en plus rares. En raison de l'offre et de la demande, les traders à découvert sont payés par les traders à l'achat. Cela signifie que les traders peuvent détenir du BTC tout en vendant à découvert une quantité équivalente de BTC, réalisant ainsi une position neutre, c'est-à-dire que lorsque le prix du BTC augmente, les gains et pertes des positions longues et courtes s'annulent, tandis que les traders continuent à gagner des revenus d'intérêts. Le fonctionnement d'Ethena repose entièrement sur ce mécanisme ; elle tire parti de l'absence d'investisseurs sophistiqués sur le marché des cryptomonnaies, qui préfèrent généralement réaliser des bénéfices en générant des rendements plutôt qu'en achetant simplement du BTC ou de l'ETH.
Cependant, l'un des grands risques de cette stratégie est le risque de garde des échanges, comme cela a été illustré par l'effondrement de FTX et son impact sur les premiers gestionnaires de positions delta neutres. Une fois qu'un échange fait faillite, tous les fonds peuvent être perdus. C'est pourquoi, peu importe à quel point les principaux gestionnaires sont efficaces et sécurisés dans la gestion du capital, ils ont subi un impact négatif énorme à cause de l'effondrement de FTX, le cas le plus évident étant @galoiscapital, et ce n'est pas de leur faute. Le risque lié aux échanges est l'une des raisons importantes qui ont poussé Ethena à choisir d'utiliser @CopperHQ et @CeffuGlobal. Ces fournisseurs de services de garde agissent en tant qu'intermédiaires de confiance, responsables de la détention des actifs et d'aider Ethena dans ses interactions avec les échanges, tout en évitant d'exposer Ethena au risque de garde des échanges. Les échanges peuvent donc compter sur Copper et Ceffu, car ils ont des accords juridiques avec les dépositaires. Le résultat net (c'est-à-dire le montant qu'Ethena doit payer aux traders à l'achat ou que les traders à l'achat doivent à Ethena) est régulièrement réglé par Copper et Ceffu, et Ethena rééquilibre systématiquement ses positions en fonction de ces résultats de règlement. Cette arrangement de garde réduit efficacement le risque lié aux échanges tout en garantissant la stabilité et la durabilité du système.
La création et le rachat d'USDe / sUSDe sont relativement simples. USDe peut être acheté ou créé en utilisant USDC ou d'autres actifs majeurs. USDe peut être mis en jeu pour générer des sUSDe, et les sUSDe génèrent des rendements. Les sUSDe peuvent ensuite être vendus sur le marché en payant les frais d'échange appropriés, ou échangés contre USDe. Le processus de rachat nécessite généralement sept jours. USDe peut ensuite être échangé à un ratio de 1:1 contre des actifs de soutien (correspondant à une valeur de 1 $). Ces actifs de soutien proviennent des réserves d'actifs ainsi que des garanties utilisées par Ethena (principalement des dérivés de BTC et ETH/ETH). Étant donné qu'une partie d'USDe n'est pas mise en jeu (beaucoup d'entre eux étant utilisés pour Pendle ou AAVE), les rendements générés par les actifs soutenant ces USDe non mis en jeu aident à renforcer les rendements de sUSDe.
Jusqu'à présent, Ethena a pu gérer relativement facilement des volumes importants de retraits et de dépôts, même si parfois le glissement entre USDe-USDC atteint 0,30 %, ce qui est relativement élevé pour un stablecoin, mais loin d'atteindre un niveau de décrochage significatif et n'ayant pas mis en danger le protocole de prêt, alors pourquoi les gens s'inquiètent-ils tant ?
Eh bien, s'il y a une forte demande de retraits, disons 50 %.
Comment faire échouer Ethena ?
Étant donné que nous avons maintenant compris que les rendements d'Ethena ne sont pas « faux », et comment elle fonctionne à un niveau plus subtil, quelle est donc la principale préoccupation réelle concernant Ethena ? Il y a essentiellement plusieurs scénarios. D'abord, les taux d'intérêt peuvent devenir négatifs, auquel cas, si le fonds d'assurance d'Ethena (actuellement d'environ 50 millions de dollars, suffisant pour couvrir 1 % de glissement / perte de fonds sous la TVL actuelle) n'est pas suffisant pour couvrir les pertes, Ethena finira par perdre de l'argent au lieu de réaliser un profit. Ce scénario semble relativement peu probable, car la plupart des utilisateurs peuvent cesser d'utiliser USDe lorsque les rendements diminuent, ce qui a déjà été observé dans le passé.
Un autre risque est le risque de garde, c'est-à-dire le risque que Copper ou Ceffu essaient d'utiliser l'argent d'Ethena pour fonctionner. Le fait que les dépositaires n'aient pas un contrôle total sur les actifs atténue ce risque. Les échanges n'ont pas de droits de signature et ne peuvent contrôler aucun portefeuille détenant des actifs sous-jacents. Copper et Ceffu sont tous deux des portefeuilles « intégrés », ce qui signifie que les fonds de tous les utilisateurs institutionnels sont mélangés dans des portefeuilles chauds/tempérés/froids, et ils disposent de multiples mesures de prévention des risques telles que la gouvernance (c'est-à-dire le contrôle) et l'assurance. D'un point de vue juridique, il s'agit d'une structure de fiducie d'isolement de faillite, donc même si le dépositaire fait faillite, les actifs détenus par le dépositaire ne font pas partie des biens du dépositaire et le dépositaire n'a aucune revendication sur ces actifs. Dans la pratique, il existe encore des risques simples de négligence et de centralisation, mais il y a effectivement de nombreuses mesures de protection pour éviter ce problème, et je pense que la probabilité que cela se produise est équivalente à celle d'un événement de cygne noir.
Le troisième et le plus souvent discuté des risques est le risque de liquidité. Pour gérer les rachats, Ethena doit vendre simultanément ses positions dérivées et ses positions spot. Si le prix ETH/BTC fluctue violemment, cela peut être un processus difficile, coûteux et potentiellement très long. Actuellement, Ethena a préparé des centaines de millions de dollars afin de pouvoir échanger USDe contre des dollars à un ratio de 1:1, car elle détient de nombreuses positions stables. Cependant, si Ethena représente une part de plus en plus grande des contrats non réglés (c'est-à-dire tous les dérivés non réglés), ce risque devient relativement sérieux et pourrait entraîner une baisse de plusieurs pourcents de la valeur nette d'Ethena (NAV). Cependant, dans ce cas, le pool d'assurance comblera probablement cette lacune, et cela ne suffira pas à provoquer une défaillance catastrophique des protocoles l'utilisant, ce qui soulève naturellement le sujet suivant.
Quels sont les risques d'utiliser Ethena comme protocole ?
De manière générale, les risques d'Ethena peuvent être divisés en deux risques fondamentaux : la liquidité d'USDe et la solvabilité d'USDe. La liquidité d'USDe fait référence aux liquidités réellement disponibles, prêtes à acheter USDe à une valeur de référence d'un dollar ou à un prix inférieur à cette valeur de référence de 1 %. La solvabilité d'USDe fait référence à la capacité d'Ethena à obtenir cette liquidité, même si elle n'a pas d'argent liquide à un moment donné (comme après une période prolongée de retraits), si elle a suffisamment de temps pour liquider des actifs pour obtenir cet argent. Par exemple, si vous prêtez 100 000 dollars à un ami qui possède une maison d'une valeur de 1 million de dollars. En effet, votre ami peut ne pas avoir d'argent liquide à portée de main, et il peut ne pas pouvoir l'obtenir demain, mais s'il a suffisamment de temps, il pourra probablement rassembler suffisamment d'argent pour vous rembourser. Dans ce cas, votre prêt est sain, votre ami n'a simplement pas de liquidité, c'est-à-dire que ses actifs peuvent prendre un certain temps à être vendus. La faillite signifie essentiellement qu'il ne devrait pas y avoir de liquidité, mais une liquidité limitée ne signifie pas que les actifs sont en faillite.
Ethena ne fait face à des risques majeurs que lorsqu'elle collabore avec certains protocoles (comme EtherFi et EigenLayer) que si Ethena est en situation d'insolvabilité. D'autres protocoles, comme AAVE et Morpho, pourraient faire face à des risques majeurs si les produits d'Ethena manquent de liquidité pendant une longue période. Actuellement, la liquidité des USDe / sUSDe sur la chaîne est d'environ 70 millions de dollars. Bien que des devis puissent être obtenus via des agrégateurs, affirmant qu'il est possible d'échanger jusqu'à 1 milliard de dollars d'USDe pour USDC sur un ratio de 1:1, cela est très probablement dû à la forte demande actuelle d'USDe, car cela est basé sur une demande intentionnelle, et cette liquidité pourrait s'épuiser en cas de rachat massif d'Ethena. Lorsque la liquidité s'épuise, Ethena fera face à la pression de gérer les rachats pour restaurer la liquidité, mais cela pourrait prendre du temps, et AAVE et Morpho pourraient ne pas avoir assez de temps.
Pour comprendre pourquoi cela se produit, il est important de comprendre comment AAVE et Morpho gèrent les liquidations. Lorsque les positions de dette sur AAVE et Morpho ne sont pas saines, c'est-à-dire qu'elles dépassent le ratio de valeur de prêt requis (montant du prêt par rapport à la valeur des garanties), une liquidation se produit. Une fois cela fait, les garanties sont vendues pour rembourser la dette, des frais sont appliqués et tout montant restant est retourné à l'utilisateur. En résumé, lorsque la valeur de la dette (principal + intérêts) est proche du ratio prédéterminé par rapport à la valeur des garanties, la position sera liquidée. Lorsque cela se produit, les garanties seront vendues / converties en actifs de dette.
Actuellement, de nombreuses personnes utilisent ces protocoles de prêt, déposant des sUSDe comme garanties pour emprunter des USDC en tant que dette. Cela signifie que si une liquidation se produit, une grande quantité de sUSDe / USDe sera vendue pour USDC / USDT / DAI. Si tout cela se produit en même temps, accompagné d'autres fluctuations de marché violentes, il est très probable qu'USDe perde son lien avec le dollar (s'il s'agit d'une liquidation de grande ampleur, bien sûr dans le cadre d'un montant d'environ un milliard de dollars). Dans ce cas, il pourrait théoriquement y avoir une énorme quantité de créances douteuses, ce qui est acceptable pour Morpho, car sa trésorerie est utilisée pour isoler les risques, même si certaines trésoreries génératrices de revenus seront affectées négativement. Pour AAVE, l'ensemble du pool central serait affecté négativement. Cependant, dans ce scénario qui est purement un problème de liquidité, il pourrait y avoir des ajustements dans la manière de gérer les liquidations.
Si la liquidation peut entraîner des créances douteuses, plutôt que de vendre immédiatement les actifs sous-jacents dans un marché peu liquide et de laisser les détenteurs d'AAVE supporter la différence, AAVE DAO peut assumer la responsabilité des tokens et des positions, mais ne pas vendre immédiatement les garanties. Cela permettrait à AAVE d'attendre que les prix et la liquidité d'Ethena se stabilisent, permettant ainsi à AAVE de gagner plus d'argent lors du processus de liquidation (plutôt que de subir une perte nette) et de permettre aux utilisateurs de recevoir des fonds (plutôt que de ne rien obtenir en raison de créances douteuses). Bien sûr, ce système n'est efficace que si USDe revient à sa valeur précédente, sinon, les créances douteuses seront pires. Cependant, s'il existe un événement à haute probabilité non découvert qui pourrait entraîner une chute de la valeur des tokens à zéro, alors la liquidation est moins susceptible d'être meilleure que d'attendre d'obtenir plus de valeur, il pourrait y avoir une différence de 10 à 20 %, car les détenteurs individuels réalisent cela et commencent à vendre leurs positions plus rapidement que les modifications de paramètres. Ce choix de conception est très important pour les actifs susceptibles de rencontrer des problèmes de liquidité sur un marché en bulle, et cela aurait également pu être un bon choix de design pour stETH avant que les retraits ne soient activés sur Beacon Chain, et si cela réussit, cela pourrait également être un excellent moyen d'augmenter le trésor du système AAVE / système d'assurance.
Le risque de faillite est relativement atténué, mais pas nul. Par exemple, supposons qu'un des échanges utilisés par Ethena fasse faillite. Bien sûr, les garanties d'Ethena sont en sécurité chez le dépositaire, mais elle perd soudainement sa couverture et doit maintenant se couvrir sur un marché potentiellement tumultueux. Le dépositaire pourrait également faire faillite, comme l'a souligné @CryptoHayes lorsque je discutais avec lui en Corée. Quelles que soient les mesures de protection entourant le dépositaire, il peut y avoir des attaques de hackers graves ou d'autres problèmes ; les cryptomonnaies restent des cryptomonnaies et il existe toujours des risques potentiels, même si ces risques sont très peu probables et pourraient être couverts par une assurance, mais le risque n'est pas nul.
Quels sont les risques de ne pas utiliser Ethena ?
Puisque nous avons discuté des risques d'Ethena, quels sont les risques de ne pas utiliser le protocole d'Ethena ? Examinons quelques statistiques. La moitié de la TVL de Pendle (au moment de la rédaction) est attribuée à Ethena. Pour Sky / Maker, 20 % des revenus sont en partie attribués à Ethena. Environ 30 % de la TVL de Morpho provient d'Ethena. Ethena est maintenant l'un des principaux moteurs des revenus d'AAVE et des nouveaux stablecoins. Les plateformes bien connues qui n'ont pas utilisé Ethena ou interagi avec ses produits ont essentiellement été laissées pour compte.
Il existe quelques similitudes intéressantes entre l'adoption d'Ethena et l'adoption de Lido. Vers 2020 et 2021, la compétition pour devenir le plus grand protocole de prêt était plus intense. Cependant, Compound se concentrait beaucoup sur la réduction des risques, peut-être jusqu'à un point absurde. AAVE a intégré stETH dès mars 2022. Compound a commencé à discuter d'ajouter stETH en 2021, mais ce n'est qu'en juillet 2024 qu'il a proposé une proposition formelle. Ce moment coïncide parfaitement avec le moment où AAVE a commencé à dépasser Compound. Bien que Compound soit encore relativement grand, avec une valeur totale verrouillée de 2 milliards de dollars, il ne représente maintenant qu'un peu plus d'un dixième de la taille d'AAVE, alors qu'il était autrefois dominant.
Dans une certaine mesure, cela peut également être vu dans l'approche relative de @MorphoLabs et @AAVELabs envers Ethena. Morpho a commencé à intégrer Ethena en mars 2024, tandis qu'AAVE ne l'a intégré qu'en novembre avec sUSDe. Il y a un écart de 8 mois, au cours desquels Morpho a connu une forte croissance, tandis qu'AAVE a perdu un certain contrôle relatif sur le domaine du prêt. Depuis qu'AAVE a intégré Ethena, la TVL a augmenté de 8 milliards de dollars, et les bénéfices des utilisateurs de produits ont également augmenté de manière significative. Cela a conduit à une relation de « AAVETHENA », où les produits d'Ethena génèrent des rendements plus élevés, incitant ainsi à davantage de dépôts, ce qui entraîne une demande de prêt accrue, etc.
Le taux d'intérêt « sans risque » d'Ethena, ou du moins son taux d'intérêt « normal », est d'environ 10 %. Cela dépasse de loin le double de la valeur de la FFR (taux d'intérêt sans risque), qui est actuellement d'environ 4,25 %. L'introduction d'Ethena dans AAVE, en particulier sUSDe, a fonctionnellement augmenté le taux d'intérêt d'équilibre pour les emprunts, car le taux d'intérêt « de référence » d'AAVE hérite maintenant du taux d'intérêt de référence d'Ethena, même s'il n'est pas tout à fait 1:1, il est relativement proche. Cela a été observé auparavant après l'introduction de stETH dans AAVE, où le taux d'emprunt d'ETH était à peu près équivalent au rendement de stETH, ce qui s'était également produit auparavant.
En résumé, les protocoles qui ne utilisent pas Ethena risquent de faire face à des rendements plus bas et à une demande plus faible, mais ils doivent éviter le risque que le prix d'USDe se découple gravement ou s'effondre, un risque qui pourrait être minime. Des systèmes comme Morpho, en raison de leur structure indépendante, peuvent être mieux adaptés pour éviter un effondrement potentiel. Il est donc compréhensible que des systèmes basés sur des pools de capitaux plus importants, comme AAVE, mettent plus de temps à adopter Ethena. Maintenant, bien que la plupart des contenus soient des rétrospectives, je voudrais soulever quelques points plus tournés vers l'avenir. Récemment, Ethena a travaillé dur pour intégrer des DEX. La plupart des DEX manquent de demande à découvert, c'est-à-dire d'utilisateurs souhaitant vendre à découvert des contrats. En général, le seul type d'utilisateur capable de le faire à grande échelle de manière continue est celui des traders delta neutres, dont Ethena est le plus grand. Je crois qu'une plateforme de contrats perpétuels capable d'intégrer avec succès Ethena tout en maintenant un bon produit peut échapper à la concurrence d'une manière très similaire à celle de Morpho qui a réussi à échapper à ses concurrents plus petits grâce à une collaboration étroite avec Ethena.
