Ethena est le protocole le plus réussi de l'histoire de la DeFi. Il y a environ un an, sa valeur totale verrouillée (TVL) était inférieure à 10 millions de dollars, et elle a maintenant atteint 5,5 milliards de dollars. Elle s'est intégrée de plusieurs manières dans plusieurs protocoles, tels que @aave, @SkyEcosystem (IE Maker / Sparklend), @MorphoLabs, @pendle_fi et @eigenlayer. Il y a tellement de protocoles qui collaborent avec Ethena que lorsque je pense à un autre partenaire, je dois changer plusieurs fois la couverture. Parmi les dix protocoles les mieux classés par TVL, six collaborent avec Ethena ou sont eux-mêmes Ethena (Ethena se classe neuvième). Si Ethena échoue, cela aura un impact profond sur de nombreux protocoles, en particulier AAVE, Morpho et Maker, qui se retrouveront fonctionnellement en situation d'insolvabilité. En attendant, Ethena a considérablement augmenté l'utilisation globale de la DeFi grâce à une croissance de plusieurs milliards de dollars, similaire à l'impact de stETH sur la DeFi d'Ethereum. Ainsi, Ethena est-elle destinée à détruire la DeFi que nous connaissons, ou va-t-elle amener la DeFi dans une nouvelle renaissance ? Explorons cette question plus en profondeur.
Comment fonctionne réellement Ethena ?
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Bien qu'il soit en ligne depuis plus d'un an, il existe encore une compréhension générale erronée de la façon dont Ethena fonctionne. Beaucoup de gens prétendent que c'est le nouveau Luna, puis refusent d'expliquer davantage. En tant que personne qui a averti sur Luna, je trouve ce point de vue très unidimensionnel, mais en même temps, je crois que la plupart des gens manquent de compréhension des détails sur la façon dont Ethena fonctionne. Si vous pensez que vous comprenez parfaitement comment Ethena gère les positions delta neutres, la garde et le rachat, passez cette section, sinon, c'est une lecture importante pour comprendre pleinement.
Dans l'ensemble, Ethena profite de la spéculation financière et des marchés haussiers des cryptomonnaies comme Bitcoin, mais d'une manière plus stable. Avec l'augmentation des prix des cryptomonnaies, de plus en plus de traders souhaitent prendre des positions longues sur Bitcoin et Ethereum, tandis que le nombre de traders désireux de vendre à découvert diminue. En raison de l'offre et de la demande, les traders à découvert sont payés par les traders à long. Cela signifie que les traders peuvent détenir des Bitcoins tout en vendant à découvert la même quantité de Bitcoins, ce qui crée une position neutre, c'est-à-dire qu'à mesure que le prix du Bitcoin augmente, les gains et les pertes des positions longues et courtes se compensent, et les traders continuent à gagner des revenus d'intérêts. Le fonctionnement d'Ethena repose entièrement sur ce mécanisme ; elle exploite la situation actuelle de manque d'investisseurs sophistiqués sur le marché des cryptomonnaies, ces investisseurs préférant généralement réaliser des bénéfices en générant des rendements plutôt qu'en prenant simplement des positions longues sur Bitcoin ou Ethereum.
Cependant, un risque majeur de cette stratégie réside dans le risque de garde des échanges, qui a été illustré par l'effondrement de FTX et son impact sur les premiers gestionnaires delta neutres. Une fois que l'échange fait faillite, tous les fonds peuvent être perdus. C'est pourquoi, peu importe à quel point les gestionnaires traditionnels gèrent efficacement et en toute sécurité le capital, ils ont été gravement affectés par l'effondrement de FTX, le cas le plus évident étant @galoiscapital, et ce n'est pas de leur faute. Le risque d'échange est l'une des raisons importantes pour lesquelles Ethena a choisi d'utiliser @CopperHQ et @CeffuGlobal. Ces fournisseurs de services de garde agissent en tant qu'intermédiaires de confiance chargés de détenir des actifs et d'assister Ethena dans ses interactions avec les échanges, tout en évitant d'exposer Ethena au risque de garde des échanges. Les échanges peuvent à leur tour compter sur Copper et Ceffu, car ils ont des accords juridiques avec des institutions de garde. Le résultat net (c'est-à-dire le montant qu'Ethena doit payer aux traders long ou que les traders long doivent à Ethena) est régulièrement réglé par Copper et Ceffu, Ethena réajuste systématiquement ses positions en fonction de ces résultats de règlement. Cet arrangement de garde réduit efficacement le risque lié aux échanges tout en garantissant la stabilité et la durabilité du système.
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La création et le rachat de USDe / sUSDe sont relativement simples. Vous pouvez acheter ou créer USDe avec USDC ou d'autres actifs majeurs. USDe peut être mis en jeu pour générer sUSDe, et sUSDe génère des rendements. sUSDe peut ensuite être vendu sur le marché en payant les frais d'échange correspondants, ou échangé contre USDe. Le processus de rachat prend généralement sept jours. USDe peut ensuite être échangé à un taux de 1:1 contre des actifs de soutien (correspondant à une valeur de 1 $). Ces actifs de soutien proviennent des réserves d'actifs et des garanties utilisées par Ethena (principalement des produits dérivés de Bitcoin et d'Ethereum). Étant donné qu'une partie des USDe n'est pas mise en jeu (beaucoup étant utilisés pour Pendle ou AAVE), les rendements générés par les actifs soutenant ces USDe non mis en jeu aident à renforcer les rendements de sUSDe.
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Jusqu'à présent, Ethena a pu gérer relativement facilement des retraits et des dépôts importants, bien que parfois l'écart entre USDe et USDC atteigne jusqu'à 0,30 %, cet écart étant relativement élevé pour un stablecoin, mais n'atteignant pas un degré significatif de déconnexion, et loin de constituer un danger pour le protocole de prêt, alors pourquoi les gens s'inquiètent-ils autant ?
Eh bien, s'il y a une forte demande de retraits, disons 50 %
Comment faire « échouer » Ethena ?
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Étant donné que nous avons maintenant compris que les rendements d'Ethena ne sont pas « fictifs », et comment cela fonctionne à un niveau plus subtil, quelles sont donc les principales véritables préoccupations concernant Ethena ? En gros, il y a plusieurs scénarios. Premièrement, le taux d'intérêt des fonds pourrait devenir négatif, auquel cas, si le fonds d'assurance d'Ethena (actuellement d'environ 50 millions de dollars, suffisant pour supporter une perte de 1 % sous la TVL actuelle) n'est pas suffisant pour couvrir les pertes, Ethena finira par perdre de l'argent plutôt que d'en gagner. Ce scénario semble relativement peu probable, car la plupart des utilisateurs pourraient cesser d'utiliser USDe lorsque les rendements diminuent, ce qui s'est déjà produit par le passé.
Un autre risque est le risque de garde, c'est-à-dire le risque que Copper ou Ceffu essaient de fonctionner avec l'argent d'Ethena. Le fait que les gardiens ne contrôlent pas entièrement les actifs atténue ce risque. Les échanges n'ont pas les droits de signature et ne peuvent pas contrôler aucun portefeuille détenant les actifs sous-jacents. Copper et Ceffu sont tous deux des portefeuilles « intégrés », ce qui signifie que les fonds de tous les utilisateurs institutionnels sont mélangés dans des portefeuilles chauds/tempérés/froids, et présentent plusieurs mesures de prévention des risques, telles que la gouvernance (c'est-à-dire le contrôle) et l'assurance. D'un point de vue légal, il s'agit d'une structure de fiducie d'isolement de la faillite, donc même si le gardien fait faillite, les actifs détenus par le gardien n'appartiennent pas à la propriété du gardien, et le gardien n'a aucune réclamation sur ces actifs. En pratique, il existe encore des risques simples de négligence et de centralisation, mais il y a effectivement de nombreuses mesures de prévention pour éviter ce problème, et je pense que la probabilité que cela se produise est comparable à un événement cygne noir.
Le troisième risque, et celui qui est le plus souvent discuté, est le risque de liquidité. Pour gérer les rachats, Ethena doit vendre simultanément ses positions de produits dérivés et ses positions au comptant. Si le prix de l'Ethereum/Bitcoin fluctue violemment, cela peut être un processus difficile, coûteux et potentiellement très long. Actuellement, Ethena a préparé des centaines de millions de dollars pour pouvoir échanger USDe contre des dollars à un taux de 1:1, car elle détient une grande quantité de positions stables. Cependant, si la part d'Ethena dans le total des contrats non réglés (c'est-à-dire tous les produits dérivés non réglés) augmente de plus en plus, ce risque devient relativement sérieux et pourrait entraîner une baisse de la valeur nette d'actif (NAV) d'Ethena de plusieurs pourcents. Cependant, dans ce cas, il est très probable que le pool d'assurance comble cette lacune, et cela à lui seul ne suffira pas à provoquer un échec catastrophique du protocole qui l'utilise, ce qui soulève naturellement le sujet suivant.
Quels sont les risques d'utiliser Ethena comme protocole ?
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En termes généraux, les risques d'Ethena peuvent être divisés en deux risques principaux : la liquidité de USDe et la solvabilité de USDe. La liquidité de USDe fait référence à l'argent liquide réellement disponible, prêt à acheter USDe à une valeur de référence de 1 dollar ou à un prix inférieur de 1 % à cette valeur de référence. La solvabilité de USDe signifie que même si Ethena peut ne pas avoir de liquidités à un moment donné (par exemple, après une période prolongée de retraits), si elle a suffisamment de temps pour liquider des actifs, elle peut obtenir cet argent liquide. Par exemple, si vous prêtez 100 000 dollars à un ami qui possède une maison d'une valeur d'un million de dollars. En effet, votre ami peut ne pas avoir d'argent liquide disponible, il peut aussi ne pas être en mesure de le sortir demain, mais s'il lui donne suffisamment de temps, il est très probable qu'il puisse lever suffisamment d'argent pour vous rembourser. Dans ce cas, votre prêt est sain, et votre ami ne manque simplement pas de liquidités, c'est-à-dire que ses actifs peuvent prendre beaucoup de temps à se vendre. La faillite signifie essentiellement que la liquidité devrait être inexistante, mais une liquidité limitée ne signifie pas que les actifs sont en faillite.
Ethena fait face à des risques importants uniquement lorsqu'elle collabore avec certains protocoles (comme EtherFi et EigenLayer) dans les situations d'insolvabilité d'Ethena. D'autres protocoles, comme AAVE et Morpho, pourraient faire face à des risques significatifs si les produits d'Ethena sont illiquides pendant une longue période. Actuellement, la liquidité de USDe / sUSDe en chaîne est d'environ 70 millions de dollars. Bien que des tarifs puissent être obtenus via des agrégateurs, indiquant que jusqu'à 1 milliard de dollars de USDe peuvent être échangés contre des USDC à un taux de 1:1, cela est probablement dû à la forte demande actuelle pour USDe, car cela repose sur une demande intentionnelle ; lorsque des rachats massifs d'Ethena se produisent, cette liquidité pourrait s'épuiser. Lorsque la liquidité s'épuise, Ethena sera soumise à la pression de gérer les rachats pour restaurer la liquidité, mais cela pourrait prendre du temps, et AAVE et Morpho pourraient ne pas avoir suffisamment de temps.
Pour comprendre pourquoi cela se produit, il est important de comprendre comment AAVE et Morpho gèrent les liquidations. Lorsque les positions de dette sur AAVE et Morpho deviennent malsaines, c'est-à-dire dépassent le ratio de valeur de prêt requis (le montant du prêt par rapport à la valeur de la garantie), une liquidation se produit. Une fois cela arrivé, la garantie sera vendue pour rembourser la dette, des frais seront prélevés et tout montant restant sera retourné à l'utilisateur. En termes simples, si la valeur de la dette (principal + intérêts) se rapproche du ratio prévu par rapport à la valeur de la garantie, la position sera liquidée. Lorsque cela se produit, la garantie sera vendue/convertie en actif de dette.
Actuellement, de nombreuses personnes utilisent ces protocoles de prêt, déposant sUSDe en tant que garantie pour emprunter des USDC en tant que dette. Cela signifie que, en cas de liquidation, une grande quantité de sUSDe / USDe sera vendue pour USDC / USDT / DAI. Si tout cela se produit en même temps, accompagné d'autres fluctuations de marché violentes, USDe risque de perdre son ancrage avec le dollar (dans le cas où l'ampleur des liquidations est très grande, bien sûr dans des situations autour de 1 milliard de dollars). Dans ce cas, il pourrait théoriquement y avoir une grande quantité de créances douteuses, ce qui est acceptable pour Morpho, car le trésor est utilisé pour isoler le risque, bien que certains trésors générateurs de revenus soient affectés négativement. Pour AAVE, l'ensemble du pool principal serait affecté négativement. Cependant, dans ce scénario qui est purement un problème de liquidité, il pourrait y avoir des ajustements dans la manière de gérer les liquidations.
Si une liquidation peut entraîner des créances douteuses, plutôt que de vendre immédiatement les actifs sous-jacents dans un marché peu liquide et de laisser les détenteurs d'AAVE assumer la différence, le DAO d'AAVE peut assumer la responsabilité des tokens et des positions, mais ne pas vendre immédiatement la garantie. Cela permettrait à AAVE d'attendre que le prix et la liquidité d'Ethena se stabilisent, permettant ainsi à AAVE de gagner plus d'argent (plutôt que de subir une perte nette) au cours du processus de liquidation, et de faire en sorte que les utilisateurs reçoivent des fonds (plutôt que de ne rien recevoir à cause de créances douteuses). Bien sûr, ce système ne fonctionne que si USDe revient à sa valeur précédente ; sinon, la situation des créances douteuses sera pire. Cependant, s'il existe un événement à forte probabilité non encore découvert qui pourrait faire chuter la valeur des tokens à zéro, alors les liquidations risquent de ne pas être aussi avantageuses que d'attendre d'obtenir plus de valeur, et il pourrait y avoir une variation de 10 à 20 %, car les détenteurs individuels prennent conscience et commencent à vendre leurs positions à un rythme plus rapide que les modifications des paramètres. Ce choix de conception est crucial pour les actifs qui peuvent rencontrer des problèmes de liquidité sur des marchés en bulle, et cela pourrait également être un bon choix de conception avant que le retrait de stETH ne soit activé sur Beacon Chain, et s'il réussit, cela pourrait également être un excellent moyen d'augmenter le système de trésorerie/assurance d'AAVE.
Le risque de faillite est relativement atténué, mais pas nul. Par exemple, supposons qu'un des échanges utilisés par Ethena fasse faillite. Bien sûr, la garantie d'Ethena est en sécurité chez le gardien, mais elle perd soudainement sa couverture et doit maintenant se couvrir sur un marché potentiellement turbulent. Les gardiens peuvent également faire faillite, comme je l'ai entendu lorsque je parlais avec @CryptoHayes en Corée. Peu importe les mesures de protection qui entourent le gardien, il peut y avoir de graves attaques de hackers ou d'autres problèmes ; les cryptomonnaies restent des cryptomonnaies et il existe toujours des risques potentiels, même si ces risques sont très peu probables de se produire et peuvent éventuellement être couverts par des assurances, mais les risques ne sont pas nuls.
Quels sont les risques de ne pas utiliser Ethena ?
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Puisque nous avons discuté des risques d'Ethena, quels sont les risques des protocoles qui ne utilisent pas Ethena ? Examinons quelques statistiques. La moitié de la TVL de Pendle (au moment de la rédaction) est attribuable à Ethena. Pour Sky / Maker, 20 % des revenus sont en quelque sorte attribués à Ethena. Environ 30 % de la TVL de Morpho provient d'Ethena. Ethena est maintenant l'un des principaux moteurs des revenus d'AAVE et des nouveaux stablecoins. Les plateformes connues qui n'ont pas utilisé Ethena ou interagi avec ses produits ont essentiellement été laissées pour compte.
Dans le protocole, il existe des similitudes intéressantes entre l'adoption d'Ethena et l'adoption de Lido. Vers 2020 et 2021, la compétition pour le plus grand protocole de prêt était plus intense. Cependant, Compound était beaucoup plus axé sur la minimisation des risques, peut-être jusqu'à un degré absurde. AAVE a intégré stETH dès mars 2022. Compound a commencé à discuter de l'ajout de stETH en 2021, mais cela n'a été fait qu'après avoir présenté une proposition officielle en juillet 2024. Ce moment coïncide avec le moment où AAVE a commencé à dépasser Compound. Bien que Compound soit toujours relativement grand, avec une valeur totale verrouillée de 2 milliards de dollars, il ne représente maintenant qu'un peu plus d'un dixième de la taille d'AAVE, alors qu'il était autrefois dominant.
Dans une certaine mesure, cela peut également être observé dans l'approche relative de @MorphoLabs et @AAVELabs envers Ethena. Morpho a commencé à intégrer Ethena en mars 2024, tandis qu'AAVE n'a intégré sUSDe qu'en novembre. Il y a un écart de huit mois entre ces deux dates, et pendant ces huit mois, Morpho a considérablement grandi, tandis qu'AAVE a perdu un certain contrôle relatif sur l'industrie du prêt. Depuis qu'AAVE a intégré Ethena, la TVL a augmenté de 8 milliards de dollars, et les rendements des utilisateurs de produits ont également considérablement augmenté. Cela a conduit à une relation « AAVETHENA », où les produits d'Ethena ont généré des rendements plus élevés, incitant davantage de dépôts, ce qui a entraîné une demande de prêt accrue, etc.
Le taux d'intérêt « sans risque » d'Ethena, ou du moins son taux d'intérêt « normal », est d'environ 10 %. Cela dépasse de loin le double de la valeur du FFR (taux d'intérêt sans risque), qui est actuellement d'environ 4,25 %. L'introduction d'Ethena dans AAVE, en particulier sUSDe, a fonctionnellement augmenté le taux d'intérêt d'équilibre des emprunts, car le taux d'intérêt « de référence » d'AAVE hérite désormais du taux d'intérêt de référence d'Ethena, même s'il n'est pas tout à fait en rapport 1:1, il s'en rapproche davantage. C'est quelque chose qui s'est également produit auparavant, lorsque AAVE a introduit stETH, où le taux d'intérêt des emprunts d'Ethereum était à peu près égal au rendement de stETH, ce qui était également le cas auparavant.
En résumé, les protocoles qui n'utilisent pas Ethena pourraient faire face à des risques de rendements plus faibles et de demande plus faible, mais pour éviter des déconnexions graves ou des effondrements du prix de USDe, ce risque pourrait être minime. Des systèmes comme Morpho, en raison de leur structure indépendante, pourraient mieux s'adapter et éviter un effondrement potentiel. Ainsi, il est compréhensible que des systèmes comme AAVE, basés sur un plus grand pool de fonds, prennent plus de temps pour adopter Ethena. Maintenant, bien que la majeure partie du contenu soit rétrospective, je voudrais proposer quelques perspectives plus orientées vers l'avenir. Récemment, Ethena a travaillé dur pour intégrer les DEX. La plupart des DEX manquent de la demande pour vendre à découvert, c'est-à-dire les utilisateurs qui souhaitent vendre à découvert des contrats. En général, le seul type d'utilisateur capable de le faire à grande échelle de manière continue est celui des traders delta neutres, dont Ethena est le plus grand. Je crois qu'une plateforme de contrats perpétuels capable d'intégrer avec succès Ethena tout en maintenant d'excellents produits peut échapper à la concurrence d'une manière très similaire à celle de Morpho qui a réussi à échapper à ses concurrents plus petits en travaillant en étroite collaboration avec Ethena.
【Avertissement】Le marché comporte des risques, l'investissement doit se faire avec prudence. Cet article ne constitue pas un conseil en investissement, les utilisateurs doivent considérer si les opinions, points de vue ou conclusions exprimés dans cet article correspondent à leur situation particulière. Investir sur cette base est à leurs propres risques.
Cet article a été reproduit avec l'autorisation de : (PANews)
Auteur original : DC | Dans SF
"La valeur totale verrouillée dépasse 5 milliards de dollars ! Les avantages et les crises d'Ethena : est-ce une bombe à retardement ou un sauveur ?" Cet article a été publié pour la première fois dans "Crypto City"
