Auteur : DC | À SF
Compilation : Block unicorn
Ethena est le protocole le plus réussi de l'histoire de DeFi. Il y a environ un an, sa valeur totale verrouillée (TVL) était inférieure à 10 millions de dollars, et aujourd'hui, elle a atteint 5,5 milliards de dollars. Il s'est intégré de diverses manières à plusieurs protocoles, tels que @aave, @SkyEcosystem (c'est-à-dire Maker / Sparklend), @MorphoLabs, @pendle_fi et @eigenlayer. Il y a tant de protocoles en collaboration avec Ethena que lorsque j'essaie de me souvenir d'un autre partenaire, je dois changer de couverture plusieurs fois. Parmi les dix principaux protocoles en termes de TVL, six collaborent avec Ethena ou sont eux-mêmes Ethena (Ethena se classant neuvième). Si Ethena échoue, cela aura des répercussions profondes sur de nombreux protocoles, en particulier AAVE, Morpho et Maker, qui se retrouveront fonctionnellement en situation d'insolvabilité à divers degrés. Dans le même temps, Ethena a considérablement augmenté l'utilisation de l'ensemble de DeFi avec une croissance de plusieurs milliards de dollars, semblable à l'impact de stETH sur DeFi Ethereum. Ainsi, Ethena est-elle destinée à détruire DeFi tel que nous le connaissons, ou va-t-elle mener DeFi vers une nouvelle Renaissance ? Plongeons dans cette question.
Comment fonctionne réellement Ethena ?
Bien qu'il soit lancé depuis plus d'un an, il existe une compréhension générale erronée de la façon dont Ethena fonctionne. Beaucoup de gens affirment que c'est le nouveau Luna, puis refusent de préciser davantage. En tant que personne qui a averti sur Luna, je trouve ce point de vue très unilatéral, mais en même temps, je crois que la plupart des gens manquent d'une compréhension adéquate des détails sur le fonctionnement d'Ethena. Si vous pensez que vous comprenez parfaitement comment Ethena gère des positions delta neutres, la garde et les rachats, veuillez sauter cette section, sinon c'est une lecture importante pour comprendre pleinement.
Dans l'ensemble, Ethena profite de la spéculation financière et du marché haussier des cryptomonnaies comme BTC, mais d'une manière plus stable. Avec la montée des prix des cryptomonnaies, de plus en plus de traders souhaitent acheter BTC et ETH, tandis que le nombre de traders souhaitant vendre à découvert diminue. En raison de l'offre et de la demande, les traders à découvert sont payés par les traders à l'achat. Cela signifie qu'un trader peut détenir du BTC tout en vendant à découvert le même montant de BTC, réalisant ainsi une position neutre, c'est-à-dire que lorsque le prix du BTC augmente, les gains et les pertes des positions longue et courte s'annulent, permettant au trader de continuer à recevoir des revenus d'intérêts. Le fonctionnement d'Ethena repose entièrement sur ce mécanisme ; elle exploite l'absence d'investisseurs sophistiqués sur le marché de la cryptomonnaie, ces investisseurs préférant réaliser des bénéfices en générant des rendements plutôt qu'en se contentant d'acheter du BTC ou de l'ETH.
Cependant, un risque majeur de cette stratégie réside dans le risque de garde des échanges, qui s'est manifesté dans l'effondrement de FTX et son impact sur les premiers gestionnaires delta neutres. Une fois qu'un échange fait faillite, tous les fonds peuvent être perdus. C'est pourquoi, peu importe à quel point les gestionnaires de premier plan gèrent efficacement et en toute sécurité le capital, ils ont été gravement impactés par l'effondrement de FTX, le cas le plus évident étant @galoiscapital, et ce n'est pas de leur faute. Le risque d'échange est l'une des raisons importantes qui ont poussé Ethena à choisir d'utiliser @CopperHQ et @CeffuGlobal. Ces fournisseurs de services de garde agissent en tant qu'intermédiaires de confiance, responsables de la détention des actifs et d'aider Ethena dans ses interactions avec les échanges, tout en évitant d'exposer Ethena au risque de garde des échanges. Les échanges peuvent à leur tour compter sur Copper et Ceffu, car ils ont des accords juridiques avec le dépositaire. Le résultat net (c'est-à-dire le montant qu'Ethena doit payer aux traders à l'achat, ou le montant que les traders doivent à Ethena) est réglé régulièrement par Copper et Ceffu, Ethena rééquilibrant systématiquement ses positions en fonction de ces résultats de règlement. Cet arrangement de garde réduit efficacement le risque lié aux échanges tout en garantissant la stabilité et la durabilité du système.
La création et le rachat d'USDe / sUSDe sont relativement simples. USDe peut être acheté ou créé avec USDC ou d'autres actifs majeurs. USDe peut être mis en jeu pour générer sUSDe, qui produit des rendements. sUSDe peut ensuite être vendu sur le marché en payant les frais d'échange appropriés, ou échangé contre USDe. Le processus de rachat prend généralement une semaine. USDe peut ensuite être échangé à un ratio de 1:1 contre des actifs de soutien (correspondant à une valeur de 1 $). Ces actifs de soutien proviennent des réserves d'actifs ainsi que des garanties utilisées par Ethena (principalement des BTC et des dérivés ETH/ETH). Étant donné qu'une partie des USDe n'est pas mise en jeu (beaucoup étant utilisés pour Pendle ou AAVE), les rendements générés par les actifs soutenant ces USDe non mis en jeu contribuent à renforcer les rendements de sUSDe.
Jusqu'à présent, Ethena a pu gérer relativement facilement un grand nombre de retraits et de dépôts, même si parfois le glissement entre USDe et USDC atteint jusqu'à 0,30 %, ce qui est relativement élevé pour une stablecoin, mais loin d'atteindre un décalage significatif, et ne représente pas un danger pour les protocoles de prêt. Alors pourquoi les gens s'inquiètent-ils autant ?
Eh bien, s'il y a une forte demande de retraits, disons 50 %
Comment faire en sorte qu'Ethena « échoue » ?
Étant donné que nous comprenons maintenant qu'Ethena ne génère pas des rendements « faux » et comment elle fonctionne à des niveaux plus subtils, quelles sont donc les principales préoccupations réelles concernant Ethena ? Fondamentalement, il y a plusieurs scénarios. Tout d'abord, le taux d'intérêt des fonds pourrait devenir négatif, auquel cas, si le fonds d'assurance d'Ethena (actuellement d'environ 50 millions de dollars, suffisant pour couvrir une perte de 1 % de glissement/de fonds sous la TVL actuelle) n'est pas suffisant pour couvrir les pertes, Ethena finira par perdre de l'argent au lieu d'en gagner. Ce scénario semble relativement peu probable, car la plupart des utilisateurs pourraient cesser d'utiliser USDe lorsque les rendements diminuent, ce qui s'est déjà produit par le passé.
Un autre risque est le risque de garde, c'est-à-dire le risque que Copper ou Ceffu tentent d'utiliser l'argent d'Ethena pour leurs opérations. Le fait que le dépositaire ne contrôle pas complètement les actifs atténue ce risque. Les échanges n'ont pas de droit de signature et ne peuvent pas contrôler les portefeuilles détenant des actifs sous-jacents. Copper et Ceffu sont tous deux des « wallets » « intégrés », ce qui signifie que les fonds de tous les utilisateurs institutionnels sont mélangés dans des wallets chauds/tempérés/froids, et il existe plusieurs mesures de prévention des risques telles que la gouvernance (c'est-à-dire le contrôle) et l'assurance. D'un point de vue juridique, il s'agit de la structure d'un trust d'isolement des faillites, donc même si le dépositaire fait faillite, les actifs détenus par le dépositaire n'appartiennent pas aux biens du dépositaire, et le dépositaire n'a aucune réclamation sur ces actifs. En pratique, il existe encore des risques de négligence simple et de centralisation, mais il existe effectivement de nombreuses mesures préventives pour éviter ce problème, et je pense que la probabilité que cela se produise est équivalente à celle d'un événement de cygne noir.
Le troisième risque, et le plus souvent discuté, est le risque de liquidité. Pour gérer les rachats, Ethena doit vendre simultanément ses positions dérivées et ses positions au comptant. Si le prix ETH/BTC fluctue violemment, cela peut être un processus difficile, coûteux et potentiellement très long. Actuellement, Ethena a préparé des centaines de millions de dollars afin de pouvoir échanger USDe contre des dollars à un ratio de 1:1, car elle détient de nombreuses positions stables. Cependant, si Ethena représente une part de plus en plus importante du total des contrats non réglés (c'est-à-dire tous les dérivés non réglés), ce risque devient relativement sérieux et pourrait entraîner une baisse de plusieurs points de pourcentage de la valeur nette d'Ethena (NAV). Cependant, dans ce cas, il est très probable que le fonds d'assurance comble cette lacune, et à lui seul, cela ne suffira pas à provoquer un échec catastrophique des protocoles qui l'utilisent, ce qui soulève naturellement le sujet suivant.
Quels sont les risques d'utiliser Ethena comme protocole ?
De manière générale, les risques d'Ethena peuvent être divisés en deux risques fondamentaux : la liquidité d'USDe et la solvabilité d'USDe. La liquidité d'USDe fait référence à l'argent réellement disponible, prêt à acheter USDe à une valeur de référence de 1 dollar ou à un prix inférieur de 1 % à cette valeur de référence. La solvabilité d'USDe signifie que, même si Ethena peut manquer de liquidités à un moment donné (par exemple, après une période prolongée de retraits), si elle a suffisamment de temps pour liquider des actifs, elle peut encore obtenir cet argent. Par exemple, si vous prêtez 100 000 dollars à un ami qui possède une maison d'une valeur de 1 million de dollars. En effet, votre ami peut ne pas avoir d'argent disponible, et il se peut qu'il ne puisse pas le sortir demain, mais s'il lui est donné suffisamment de temps, il est très probable qu'il puisse rassembler suffisamment d'argent pour vous rembourser. Dans ce cas, votre prêt est sain, votre ami n'a simplement pas de liquidité, c'est-à-dire que ses actifs peuvent prendre beaucoup de temps à être vendus. La faillite signifie essentiellement que la liquidité devrait être inexistante, mais une liquidité limitée ne signifie pas que les actifs sont en faillite.
Ethena ne fait face à des risques majeurs que dans le cas où elle est en situation d'insolvabilité en collaborant avec certains protocoles (comme EtherFi et EigenLayer). D'autres protocoles, comme AAVE et Morpho, pourraient faire face à des risques majeurs si les produits d'Ethena manquent de liquidité pendant une longue période. Actuellement, la liquidité en ligne d'USDe / sUSDe est d'environ 70 millions de dollars. Bien que des offres puissent être obtenues en utilisant des agrégateurs, affirmant qu'il est possible d'échanger jusqu'à 1 milliard de dollars d'USDe contre USDC à un ratio de 1:1, cela pourrait très probablement être dû à la forte demande actuelle pour USDe, car cela repose sur une demande d'intention, et lorsque des rachats massifs se produisent sur Ethena, cette liquidité pourrait s'épuiser. Lorsque la liquidité s'épuise, Ethena fera face à la pression de gérer les rachats pour restaurer la liquidité, mais cela pourrait prendre du temps, et AAVE et Morpho pourraient ne pas avoir suffisamment de temps.
Pour comprendre pourquoi cela se produit, il est important de comprendre comment AAVE et Morpho gèrent les liquidations. Lorsque les positions de dette sur AAVE et Morpho ne sont pas saines, c'est-à-dire qu'elles dépassent le ratio de valeur de prêt requis (le montant du prêt par rapport à la valeur des garanties), des liquidations se produisent. Une fois cela fait, les garanties sont vendues pour rembourser la dette, et des frais sont prélevés avant que tout montant restant ne soit remboursé à l'utilisateur. En résumé, si la valeur de la dette (principal + intérêts) est proche du ratio prédéfini par rapport à la valeur des garanties, la position sera liquidée. Lorsque cela se produit, les garanties seront vendues / converties en actifs de dette.
Actuellement, de nombreuses personnes utilisent ces protocoles de prêt, déposant sUSDe comme garantie pour emprunter USDC comme dette. Cela signifie que si une liquidation se produit, une grande quantité de sUSDe / USDe sera vendue pour USDC / USDT / DAI. Si tout cela se produit en même temps, accompagné d'autres fluctuations de marché violentes, il est très probable qu'USDe perde son ancrage avec le dollar américain (si l'échelle de la liquidation est très grande, bien sûr dans le cas de l'ordre de 1 milliard de dollars). Dans ce cas, il pourrait théoriquement y avoir une grande quantité de créances douteuses, ce qui est acceptable pour Morpho, car la trésorerie est utilisée pour isoler le risque, bien que certaines caisses à revenus seront affectées négativement. Pour AAVE, l'ensemble du pool central sera affecté négativement. Cependant, dans ce scénario potentiel qui est purement un problème de liquidité, il pourrait y avoir des ajustements dans la manière de gérer les liquidations.
Si une liquidation pourrait entraîner des créances douteuses, plutôt que de vendre immédiatement les actifs sous-jacents sur un marché manquant de liquidité et de faire supporter la différence aux détenteurs d'AAVE, le DAO d'AAVE pourrait prendre en charge la responsabilité des tokens et des positions, mais sans vendre immédiatement les garanties. Cela permettrait à AAVE d'attendre que les prix et la liquidité d'Ethena se stabilisent, permettant à AAVE de gagner plus d'argent lors du processus de liquidation (plutôt qu'une perte nette) et de laisser les utilisateurs recevoir des fonds (au lieu de tout perdre à cause de créances douteuses). Bien sûr, ce système n'est efficace que si USDe revient à sa valeur précédente, sinon la situation des créances douteuses pourrait être pire. Cependant, s'il existe un événement à forte probabilité non encore découvert qui pourrait faire chuter la valeur des tokens à zéro, alors la liquidation pourrait être moins probable que d'attendre d'obtenir plus de valeur, il pourrait y avoir une différence de 10 à 20 %, car les détenteurs individuels réalisent et commencent à vendre leurs positions plus rapidement que les changements de paramètres. Ce choix de conception est crucial pour les actifs qui pourraient faire face à des problèmes de liquidité sur un marché en bulle, et cela pourrait également avoir été un bon choix de conception pour stETH avant que les retraits ne soient activés sur la Beacon Chain, et si cela réussit, cela pourrait également être une excellente façon d'augmenter le fonds / système d'assurance d'AAVE.
Le risque de faillite est relativement atténué, mais pas nul. Par exemple, supposons qu'un des échanges utilisés par Ethena fasse faillite. Bien sûr, les garanties d'Ethena sont en sécurité chez le dépositaire, mais elle perd soudainement sa couverture et doit maintenant se couvrir sur un marché potentiellement tumultueux. Le dépositaire pourrait également faire faillite, comme l'a souligné @CryptoHayes lors d'une conversation en Corée. Peu importe les mesures de protection qui entourent le dépositaire, il pourrait y avoir de graves piratages ou d'autres problèmes, la cryptomonnaie reste de la cryptomonnaie et il existe toujours des risques potentiels, même si ces risques sont extrêmement peu probables et peuvent être couverts par une assurance, le risque n'est toujours pas nul.
Quels sont les risques de ne pas utiliser Ethena ?
Maintenant que nous avons discuté des risques d'Ethena, quels sont les risques des protocoles qui n'utilisent pas Ethena ? Examinons quelques statistiques. La moitié de la TVL de Pendle (au moment de la rédaction) est attribuée à Ethena. Pour Sky/Maker, 20 % des revenus sont en partie attribuables à Ethena. Environ 30 % de la TVL de Morpho provient d'Ethena. Ethena est maintenant l'un des principaux moteurs de revenus d'AAVE et de nouvelles stablecoins. Les plateformes connues qui n'ont pas utilisé Ethena ou interagi d'une manière ou d'une autre avec ses produits ont essentiellement été laissées pour compte.
Il existe certaines similitudes intéressantes entre l'adoption d'Ethena et celle de Lido dans les protocoles. Vers 2020-2021, la concurrence pour devenir le plus grand protocole de prêt était plus intense. Cependant, Compound était plus axé sur la minimisation des risques, peut-être jusqu'à un degré absurde. AAVE a intégré stETH dès mars 2022. Compound a commencé à discuter de l'ajout de stETH en 2021, mais n'a pris cette décision qu'en juillet 2024 après avoir proposé une proposition formelle. Ce moment coïncide avec le début de l'ascension d'AAVE au-delà de Compound. Bien que Compound reste relativement grand, avec une valeur totale verrouillée de 2 milliards de dollars, il ne représente maintenant qu'un peu plus d'un dixième de la taille d'AAVE, alors qu'il était autrefois dominant.
Dans une certaine mesure, cela peut également être vu à travers l'approche relative de @MorphoLabs et @AAVELabs envers Ethena. Morpho a commencé à intégrer Ethena en mars 2024, tandis qu'AAVE n'a intégré sUSDe qu'en novembre. Il y a un écart de 8 mois, pendant lesquels Morpho a connu une croissance significative, tandis qu'AAVE a perdu un certain contrôle relatif sur le domaine du prêt. Depuis qu'AAVE a intégré Ethena, la TVL a augmenté de 8 milliards de dollars et les rendements des utilisateurs de produits ont également augmenté de manière significative. Cela a conduit à une relation « AAVETHENA », où les produits d'Ethena génèrent des rendements plus élevés, incitant ainsi à davantage de dépôts, ce qui entraîne une demande de prêt accrue, etc.
Le taux d'intérêt « sans risque » d'Ethena, ou du moins son taux d'intérêt « normal », est d'environ 10 %. Cela dépasse de loin deux fois la valeur du FFR (taux d'intérêt sans risque), qui est actuellement d'environ 4,25 %. L'introduction d'Ethena dans AAVE, en particulier sUSDe, a fonctionnellement amélioré le taux d'intérêt équilibré des emprunts, car le taux d'intérêt « de référence » d'AAVE hérite maintenant du taux d'intérêt de référence d'Ethena, même si ce n'est pas complètement 1:1, il est assez proche. Cela a été observé auparavant lorsque AAVE a introduit stETH, où le taux d'intérêt d'emprunt de l'ETH était à peu près équivalent au rendement de stETH, ce qui avait été noté auparavant.
En résumé, les protocoles qui n'utilisent pas Ethena pourraient faire face à des risques de rendements plus bas et de demande plus faible, mais ils pourraient également éviter le risque d'un décalage grave ou d'un effondrement du prix d'USDe, un risque qui pourrait être négligeable. Des systèmes comme Morpho, en raison de leur structure indépendante, peuvent mieux s'adapter et éviter un effondrement potentiel. Il est donc compréhensible que des systèmes comme AAVE, basés sur des pools de fonds plus importants, prennent plus de temps pour adopter Ethena. Maintenant, bien que la plupart des éléments soient un retour sur le passé, je souhaite aborder quelques points plus tournés vers l'avenir. Récemment, Ethena a travaillé à intégrer des DEX. La plupart des DEX manquent de demande pour le short, c'est-à-dire d'utilisateurs souhaitant vendre des contrats à découvert. En général, le seul type d'utilisateur capable de faire cela à grande échelle de manière continue est celui des traders delta neutres, dont Ethena est le plus grand. Je crois qu'une plateforme de contrats perpétuels capable d'intégrer avec succès Ethena tout en maintenant de bons produits pourrait se débarrasser de ses petits concurrents d'une manière très similaire à celle de Morpho en travaillant en étroite collaboration avec Ethena.
