Auteur : Arthur Hayes
Traduit par : Shen Chao, Wu Shuo
Texte principal
Les gens agissent parfois de manière irrationnelle par désir ou par aveuglement. Malheureusement, de nombreuses entreprises du portefeuille Maelstrom semblent être atteintes d'une maladie de "CEX (Centralized Exchange)" (maladie sexuellement transmissible CEX). Certains fondateurs touchés pensent à tort qu'en suivant les instructions de certaines bourses centralisées (CEX) bien connues, ils obtiendront ce qu'ils appellent un "rendement ultime". Ces instructions incluent : faire monter un indicateur, embaucher quelqu'un, allouer un certain nombre de jetons, lancer un jeton à une date précise, ou même changer temporairement le calendrier de lancement. Ces entreprises, motivées par le désir, ont oublié les besoins des utilisateurs et l'intention initiale de l'existence des cryptomonnaies. Si vous êtes également touché par cette maladie, venez à ma clinique, j'ai le remède. Permettez-moi de vous expliquer en détail.
Je pense que les cryptomonnaies sont devenues l'un des réseaux à la croissance la plus rapide de l'histoire humaine pour trois raisons principales :
Contrôle gouvernemental - Les grandes entreprises, grandes technologies, grandes pharmaceutiques, grandes militaires et autres géants contrôlent la plupart des gouvernements et des économies majeurs grâce à leur immense richesse et pouvoir. Bien que le niveau de vie mondial et l'espérance de vie par habitant aient considérablement augmenté depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale, pour les 90% de la population possédant très peu d'actifs financiers et ayant presque aucun pouvoir politique, cette croissance a stagné, voire reculé. La nature décentralisée des cryptomonnaies est le remède contre cette concentration de richesse et de pouvoir.
Technologie révolutionnaire - La blockchain Bitcoin et les diverses technologies de blockchain qui en découlent sont considérées comme une innovation révolutionnaire. Partant d'un point de départ relativement modeste, le Bitcoin a prouvé qu'il est l'un des systèmes monétaires les plus stables et les plus sûrs au monde. Le réseau Bitcoin lui-même offre près de 20 000 milliards de dollars en primes de vulnérabilité (par le biais d'attaques de double dépense pour obtenir des bitcoins), mais jusqu'à présent, personne n'a réussi à compromettre la sécurité de ce système.
Effet richesse - La croissance de la valeur des cryptomonnaies et de leurs jetons dérivés a rendu de nombreux utilisateurs riches du jour au lendemain. Lors des élections américaines de novembre dernier, le pouvoir économique des partisans des cryptomonnaies a été pleinement démontré. Comme dans de nombreux pays, le système politique américain repose sur le "jeu de l'argent". Les professionnels de l'industrie des cryptomonnaies sont devenus l'un des groupes ayant le plus contribué aux candidats politiques, ce qui a directement contribué à la victoire des candidats soutenant les cryptomonnaies. Le Bitcoin, en tant qu'actif à la croissance la plus rapide de l'histoire humaine, a permis à la communauté des cryptomonnaies d'exercer une influence significative sur les activités politiques.
Bien que la plupart des membres de la communauté des cryptomonnaies comprennent pourquoi ce mouvement a réussi, il arrive qu'un "oubli" se produise. Cet oubli se manifeste par les changements dans les méthodes de levée de fonds. Parfois, les équipes de projet réussissent en répondant au désir de richesse de la communauté ; d'autres fois, les fondateurs à court de fonds oublient pourquoi les utilisateurs choisissent les cryptomonnaies. Oui, ils peuvent croire à l'idée de "par le peuple, pour le peuple" ; oui, ils peuvent créer une technologie époustouflante. Mais si les utilisateurs ne peuvent pas en tirer de bénéfices, la promotion de tout produit ou service cryptographique sera lente.
Depuis que l'engouement de 2017 s'est estompé, les méthodes de levée de fonds ont progressivement dévié de leur intention initiale. Autrefois, la formation de capital dépendait de l'enthousiasme de la communauté et du désir de richesse, tandis qu'aujourd'hui, elle est remplacée par des évaluations totalement diluées (FDV) élevées, volumes d'approvisionnement circulant faibles et jetons soutenus par le capital-risque (VC). Cependant, ces jetons soutenus par des VC ont connu de mauvaises performances lors de ce cycle haussier (depuis 2023). Dans mon article, j'ai mentionné que les performances médianes des jetons émis en 2024 sont inférieures d'environ 50% à celles des cryptomonnaies majeures (comme Bitcoin, Ethereum ou Solana). Bien que les investisseurs de détail puissent enfin acheter ces projets via des bourses centralisées (CEX), ils ne sont pas disposés à payer leur prix élevé. En conséquence, les équipes de market-making internes des échanges, les bénéficiaires de l'airdrop de jetons et les market-makers tiers vendent ces jetons sur un marché insuffisamment liquide, entraînant de mauvaises performances des prix. En tant qu'industrie, pourquoi avons-nous oublié le troisième pilier de la proposition de valeur des cryptomonnaies - aider les petits investisseurs à créer de la richesse ?
Le marché d'émission de cryptomonnaies d'aujourd'hui est devenu similaire au système d'introduction en bourse (IPO) du secteur financier traditionnel (TradFi). Les investisseurs de détail deviennent souvent les "preneurs" des jetons soutenus par le capital-risque. Cependant, dans le domaine des cryptomonnaies, il y a toujours des alternatives - les Memecoins. Les Memecoins sont des jetons sans usage réel, leur seule fonction étant de propager du contenu Mème sur Internet. Si un Mème est suffisamment attrayant, les utilisateurs l'achèteront, espérant que d'autres suivront.
La formation de capital des Memecoins est plus égalitaire. Les équipes libèrent généralement l'intégralité de l'offre de jetons lors de l'émission, la FDV initiale étant généralement de quelques millions de dollars. Elles commencent généralement à échanger sur des échanges décentralisés (DEX), les spéculateurs misant sur le Mème qui attirera l'attention de l'industrie et fera augmenter la demande de jetons.
Pour les spéculateurs ordinaires, l'attrait le plus fort des Memecoins est que s'ils participent tôt, ils pourraient grimper d'un ou deux niveaux sur l'échelle de la richesse. Néanmoins, chaque participant est conscient que les Memecoins n'ont fondamentalement aucune valeur intrinsèque et ne génèrent aucun flux de trésorerie, et donc ils acceptent pleinement le risque de perdre tout leur capital, juste pour poursuivre le rêve de la richesse. Plus important encore, il n'y a aucune institution qui les empêche d'acheter ces jetons, ni de pools de capital cachés attendant de vendre des jetons déverrouillés à des prix élevés.
Pour mieux comprendre les différents types de jetons et leurs sources de valeur, je souhaite établir un cadre de classification simple. Commençons par les Memecoins :
Valeur intrinsèque d'un Memecoin = Impact de la propagation des Mèmes
Cela est très intuitif. Tant que vous êtes actif dans n'importe quelle communauté (en ligne ou hors ligne), vous pouvez comprendre le pouvoir de propagation des Mèmes.
Alors, qu'est-ce que les jetons VC ?
Les professionnels du secteur financier traditionnel (TradFi) n'ont souvent pas de compétences professionnelles réelles. J'en ai fait l'expérience, car dans mon travail en banque d'investissement, j'ai découvert que les compétences requises pour ce travail sont en fait très limitées. Beaucoup choisissent de rejoindre le TradFi parce qu'il offre des salaires élevés, sans nécessiter une grande connaissance substantielle. Tant qu'un jeune a des connaissances de base en algèbre de lycée et une bonne attitude au travail, je peux les former pour qu'ils soient capables de n'importe quel travail de services financiers en front office. Mais des professions comme médecin, avocat ou ingénieur nécessitent du temps et une accumulation de compétences, même si les revenus moyens de ces professions sont bien inférieurs à ceux des professionnels de la finance.
L'attrait des salaires élevés dans le TradFi fait que les barrières à l'entrée dans ce secteur dépendent davantage du contexte social que des capacités personnelles. Par exemple, votre origine familiale, la réputation de votre université ou de votre école privée sont souvent plus importantes que votre niveau d'intelligence. Ce système fait du secteur TradFi un club d'élite fermé, renforçant encore les classes sociales existantes et les préjugés raciaux.
Appliquons ce cadre pour analyser comment le capital-risque lève des fonds et alloue des ressources.
Pour trouver des gagnants comme Facebook, Google, Tencent ou ByteDance, les meilleures sociétés de capital-risque (VC) doivent lever d'énormes fonds. Ces fonds proviennent principalement de fonds de dotation, de fonds de pension, de compagnies d'assurance, de fonds souverains et de bureaux familiaux, qui sont généralement gérés par des professionnels du secteur financier traditionnel (TradFi). En tant que gestionnaires de fonds, ils doivent remplir leur devoir fiduciaire envers leurs clients et ne peuvent investir que dans des fonds de capital-risque jugés "appropriés". Ce standard "approprié" signifie généralement que ces fonds doivent être gérés par des professionnels "qualifiés" et "expérimentés". La définition de ces "qualifiés" est souvent étroitement liée à la formation et à l'expérience professionnelle du gestionnaire : ils sont généralement diplômés de l'une des rares universités de premier plan au monde (comme Harvard, Oxford, Peking University, etc.) et ont intégré de grandes banques d'investissement (comme JPMorgan, Goldman Sachs), des sociétés de gestion d'actifs (comme BlackRock, Fidelity) ou des géants technologiques (comme Microsoft, Google, Facebook, Tencent, etc.) au début de leur carrière. Sans un tel parcours, les gardiens des barrières d'entrée du TradFi jugeraient que vous manquez de capacités pour gérer les fonds des autres.
Ce mécanisme de filtrage a conduit à un groupe hautement homogène : ils se ressemblent physiquement, parlent de la même manière, s'habillent de la même manière et vivent même dans le même cercle d'élite mondial.
Pour ceux qui distribuent des fonds, le plus grand dilemme réside dans le risque professionnel. S'ils choisissent un fonds avec un parcours non traditionnel et que le fonds échoue, ils pourraient perdre leur emploi ; mais s'ils choisissent un fonds conforme aux normes traditionnelles, même si le fonds échoue, ils peuvent le justifier par un "mauvais timing" et conserver leur poste. Par conséquent, pour réduire le risque professionnel, ils ont tendance à choisir des fonds conformes aux normes traditionnelles plutôt que de prendre le risque d'essayer de nouvelles possibilités.
Cette logique se prolonge dans le choix des projets entrepreneuriaux. Les sociétés de capital-risque préfèrent soutenir des projets dont les fondateurs correspondent aux stéréotypes de "fondateurs à succès". Les fondateurs commerciaux doivent avoir de l'expérience dans de grandes sociétés de conseil ou des banques d'investissement et être diplômés des meilleures universités mondiales ; les fondateurs techniques doivent avoir accumulé de l'expérience dans des entreprises technologiques réussies et détenir des diplômes supérieurs de grandes universités. La localisation géographique devient également un facteur de considération : les sociétés de capital-risque de la Silicon Valley préfèrent investir dans des entreprises situées dans la région de la baie de Californie, tandis que les sociétés de capital-risque en Chine se concentrent davantage sur des projets à Pékin ou Shenzhen.
Finalement, ce modèle a créé un environnement d'investissement hautement homogène : les origines, les modes de pensée, les valeurs et même les localisations géographiques des gens sont très similaires. C'est pourquoi cet environnement limite l'innovation et rend les décisions des investisseurs en capital-risque plus conservatrices.
Après l'éclatement de la bulle de l'engouement de 2017, les fondateurs de projets cryptographiques ont dû faire des compromis pour obtenir des capitaux de capital-risque (VC). Pour lever des fonds auprès de capitaux-risqueurs principalement basés à San Francisco, New York, Londres et Pékin, ils ont dû s'adapter aux préférences des investisseurs en capital-risque.
La valeur des jetons aux yeux des investisseurs en capital-risque = l'éducation, l'expérience professionnelle, l'origine familiale et la localisation géographique des fondateurs.
Pour le capital-risque, l'importance de l'équipe l'emporte largement sur celle du produit. Si les fondateurs correspondent à un certain stéréotype de "fondateurs à succès", les fonds seront facilement accessibles. En effet, ces fondateurs sont considérés comme ayant les "bonnes" qualifications par nature, même s'ils mettent des milliards à trouver un produit qui correspond au marché, il y aura toujours quelques équipes qui réussissent et qui donneront naissance à un nouvel Ethereum. Et pour les équipes qui échouent, les décisions des investisseurs en capital-risque ne seront pas remises en question, car les fondateurs qu'ils soutiennent sont généralement considérés comme ceux qui ont le plus de chances de réussir.
Évidemment, lorsque le capital-risque choisit ses bénéficiaires, l'expertise dans le domaine des cryptomonnaies n'est pas un critère clé. Ce critère de sélection conduit à un décalage entre les projets soutenus par le capital-risque et les investisseurs de détail finaux. L'objectif du capital-risque est de préserver sa position, tandis que l'objectif des petites mains est d'atteindre la liberté financière grâce à des paris sur des jetons capables d'exploser de 10 000 fois. Au début, ces rendements étaient possibles. Par exemple, si vous aviez acheté de l'ETH lors de la prévente d'Ethereum à environ 0,33 $, votre investissement aurait augmenté de 9 000 fois au prix actuel. Cependant, le modèle opérationnel actuel du capital dans les cryptomonnaies rend presque ces rendements impossibles.
Le capital-risque tire profit de la revente d'un SAFT (Simple Agreement for Future Tokens) sans valeur et avec une liquidité très faible entre les fonds, chaque revente accompagnée d'une augmentation d'évaluation. Lorsqu'un projet cryptographique aux multiples problèmes finit par être coté sur une bourse centralisée (CEX), sa valorisation totalement diluée (FDV) dépasse souvent un milliard de dollars. Pour réaliser un rendement de 10 000 fois, la FDV de ce projet doit atteindre un chiffre extrêmement élevé - dépassant même la valeur totale de tous les actifs en monnaie fiduciaire, et cela n'est que pour un seul projet.
Si le modèle de jetons VC est rejeté par les utilisateurs ordinaires, alors qu'est-ce qui a vraiment du sens ?
Valeur intrinsèque d'un ICO = Puissance de propagation du contenu + Potentiel technologique
Mème - Un projet qui parvient à s'aligner sur les tendances actuelles du domaine des cryptomonnaies en termes de conception esthétique et d'objectifs possède une valeur Mème. Si son contenu Mème est suffisamment attrayant et capable de se répandre rapidement, il peut attirer une large attention sur le projet. L'objectif central du projet est d'attirer des utilisateurs à moindre coût et de monétiser ces utilisateurs à travers ses produits ou services. Un projet très discuté peut rapidement attirer des utilisateurs dans son entonnoir marketing.
Potentiel technologique - Cela se produit généralement à un stade précoce d'un projet, par exemple avec Ethereum, où les fonds sont d'abord levés avant le développement. Ce modèle repose sur la confiance de la communauté envers l'équipe, c'est-à-dire que tant que la communauté fournit des fonds, l'équipe peut développer une technologie précieuse. L'évaluation du potentiel technologique peut être abordée sous plusieurs angles :
L'équipe a-t-elle de l'expérience dans le développement de produits importants dans Web2 ou Web3 ?
La solution technique proposée est-elle réalisable ?
La technologie peut-elle résoudre un problème d'importance mondiale et attirer des millions, voire des milliards d'utilisateurs ?
Les fondateurs techniques peuvent atteindre cet objectif, mais ils ne sont pas nécessairement ceux qui sont préférés par le capital-risque (VC). La communauté des cryptomonnaies n'attache pas beaucoup d'importance à l'origine familiale, à l'expérience professionnelle ou à un diplôme d'une grande école. Ces critères, bien qu'ils soient un plus, deviennent insignifiants si l'équipe n'a pas effectivement développé un code de qualité. La communauté préfère soutenir Andre Cronje plutôt qu'un "élite" diplômé de Stanford, ayant travaillé chez Google, et membre de The Battery.
Bien que la plupart des offres initiales de jetons, soit 99,99%, se rapprochent de zéro après un cycle, il existe encore quelques équipes capables de développer une technologie qui attire les utilisateurs et génère de la valeur, car leur effet de propagation (mémétique) est suffisamment puissant. Ceux qui investissent tôt peuvent réaliser des retours de 1 000 fois, voire 10 000 fois. C'est exactement ce qu'ils recherchent. La spéculation et la volatilité sont une caractéristique, et non un défaut. Si les investisseurs de détail souhaitent un investissement stable et prudent, ils peuvent choisir de négocier sur les bourses de valeurs traditionnelles (TradFi) dans le monde entier. Dans la plupart des pays, les IPO (introductions en bourse) exigent que les entreprises soient rentables, et la direction doit faire diverses déclarations pour garantir la transparence financière. Cependant, pour la plupart des investisseurs de détail, le problème des IPO est qu'elles ne peuvent pas offrir des rendements qui changent la vie, car les investisseurs en capital-risque en amont ont déjà extrait la plupart des bénéfices.
Dans sa forme la plus pure, cela permet à toute équipe ayant une connexion Internet de présenter un projet à la communauté des cryptomonnaies et d'obtenir des financements. L'équipe lance un site web décrivant qui elle est, ce qu'elle prévoit de construire, pourquoi elle est qualifiée et pourquoi le marché a besoin de son produit ou service. Les investisseurs peuvent ensuite envoyer des cryptomonnaies via une adresse sur la chaîne, et après un certain temps, ils recevront des jetons. Tous les détails, tels que le calendrier, le montant levé, le prix des jetons, le type de technologie, la composition de l'équipe et la localisation des investisseurs, sont entièrement déterminés par l'équipe, sans nécessiter l'intervention d'intermédiaires (comme des fonds de capital-risque ou des échanges centralisés). C'est précisément pourquoi les intermédiaires centralisés détestent les ICO - car ils sont complètement contournés. Cependant, la communauté est très favorable, car cela offre des opportunités à des personnes de différents horizons, donnant à ceux qui sont prêts à prendre de grands risques la chance d'obtenir de grands rendements.
Grâce à des outils comme Pump.fun, il est maintenant possible de lancer un jeton en quelques minutes, tout en ayant accès à des échanges décentralisés (DEX) plus liquides. Cela diffère des cycles précédents, où le temps entre l'engagement et la livraison des jetons pouvait prendre des mois, voire des années. Aujourd'hui, les investisseurs peuvent immédiatement échanger des jetons nouvellement émis sur des plateformes comme Uniswap et Raydium.
Grâce à l'investissement de Maelstrom dans le portefeuille Oyl, nous avons eu un aperçu précoce de certaines technologies de contrats intelligents qui pourraient révolutionner l'industrie, développées sur la blockchain Bitcoin. Alkanes est un nouveau méta-protocole qui vise à introduire des contrats intelligents sur Bitcoin via le modèle UTXO. Je ne peux pas prétendre comprendre complètement son fonctionnement. Mais j'espère que ceux qui sont plus compétents pourront consulter leur dépôt GitHub et décider par eux-mêmes s'ils souhaitent développer à partir de cela. J'espère qu'Alkanes pourra entraîner une croissance explosive des émissions sur Bitcoin.
Aujourd'hui, les investisseurs de détail dans les cryptomonnaies montrent un grand intérêt pour les Memecoins, espérant échanger ces actifs hautement spéculatifs sur les échanges décentralisés (DEX). Cette demande permet aux projets non vérifiés d'être échangés immédiatement après la livraison des jetons, permettant ainsi au marché de fixer librement leur valeur.
Bien que j'aie toujours été critique envers Solana, je dois admettre que Pump.fun a eu un impact positif sur l'industrie. Ce protocole permet aux utilisateurs ordinaires de créer leur propre Memecoin et de commencer à échanger en quelques minutes, sans besoin de connaissances techniques. En poursuivant cette tendance de "démocratisation des finances et des échanges cryptographiques", Maelstrom a investi dans une nouvelle plateforme qui pourrait devenir le choix privilégié pour les Memecoins, les cryptomonnaies, voire les nouvelles transactions au comptant.
En 2017, un projet populaire entraînait souvent une surcharge du réseau Ethereum, voire un effondrement. Les frais de gaz ont grimpé en flèche, rendant l'utilisation du réseau coûteuse, et beaucoup ne pouvaient pas se le permettre. Mais en 2025, que ce soit sur Ethereum, Solana, Aptos ou d'autres blockchains de niveau 1, le coût d'utilisation de l'espace de bloc sera extrêmement bas. Le débit des transactions a déjà augmenté de plusieurs ordres de grandeur par rapport à 2017. Si une équipe peut attirer un grand nombre de supporters avides de spéculation, leur capacité à lever des fonds ne sera plus entravée par la lenteur et les coûts élevés de la blockchain.
Les investisseurs de détail en cryptomonnaies doivent également agir pour "refuser les mauvais investissements".
"Refuser les mauvais investissements" signifie :
Refuser les projets soutenus par des capital-risqueurs qui présentent des évaluations totalement diluées (FDV) excessives mais des volumes circulants très faibles.
Refuser les jetons qui sont cotés pour la première fois à une valorisation excessive sur les bourses centralisées (CEX).
Refuser ceux qui critiquent ce qu'ils appellent des comportements de trading "irrationnels".
En regardant en arrière en 2017, de nombreux projets étaient de très mauvaise qualité. Et parmi les plus destructeurs, il y avait EOS. Block.one a levé 4,1 milliards de dollars en cryptomonnaies pour développer EOS. Cependant, après son lancement, EOS a presque disparu. En réalité, cette affirmation n'est pas tout à fait exacte ; il est surprenant de constater qu'un projet échoué comme EOS maintient actuellement une capitalisation boursière de 1,2 milliard de dollars. Cela montre qu'un projet comme EOS, qui a marqué le sommet de la bulle, a encore une valeur bien supérieure à zéro. En tant qu'amateur des marchés financiers, je dois admettre que la structure et l'exécution d'EOS sont un cas classique. Les fondateurs de projets devraient étudier sérieusement comment Block.one a levé le plus d'argent jamais réalisé par une vente de jetons.
