Auteur : Arthur Hayes
Traduit par : Shen Chao, Wu Shuo
Texte
Les gens peuvent parfois agir de manière irrationnelle par désir ou par aveuglement. Malheureusement, de nombreuses entreprises de portefeuille Maelstrom semblent avoir contracté une sorte de « maladie de transmission CEX » (CEXually Transmitted Disease). Certains fondateurs affectés pensent à tort que tant qu'ils suivent les instructions de certaines bourses centralisées (CEX), ils obtiendront ce qu'on appelle des « rendements extrêmes ». Ces instructions incluent : faire monter un certain indicateur, embaucher une certaine personne, allouer un certain nombre de jetons, lancer le jeton à une date précise, voire modifier temporairement le calendrier de lancement. Ces entreprises, poussées par le désir, ont oublié les besoins des utilisateurs et le but d'existence des crypto-monnaies. Si vous êtes également touché par cette maladie, venez dans ma clinique, j'ai le remède. Laissez-moi vous expliquer en détail.
Je pense que la raison pour laquelle les crypto-monnaies sont devenues l'un des réseaux à la croissance la plus rapide de l'histoire humaine repose principalement sur trois raisons :
Contrôle gouvernemental - Les grandes entreprises, grandes technologies, grandes pharmaceutiques et grandes militaires contrôlent la majorité des gouvernements et des économies majeurs grâce à leur immense richesse et pouvoir. Bien que le niveau de vie mondial et l'espérance de vie par habitant aient considérablement augmenté depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale, pour les 90 % de la population possédant très peu d'actifs financiers et ayant presque aucun pouvoir politique, cette croissance a stagné, voire régressé. La nature décentralisée des crypto-monnaies est justement l'antidote à cette concentration de richesse et de pouvoir.
Technologie révolutionnaire - La blockchain Bitcoin et les différentes technologies blockchain qui en ont découlé représentent une innovation révolutionnaire. Partant d'un point de départ modeste, Bitcoin s'est révélé être l'un des systèmes monétaires les plus stables et les plus sûrs au monde. Le réseau Bitcoin lui-même offre près de 20 trillions de dollars en primes de vulnérabilité (en obtenant des bitcoins via des attaques de double dépense), mais personne n'a encore pu briser la sécurité de ce système.
Effet de richesse - La croissance de la valeur des crypto-monnaies et de leurs jetons dérivés a rendu de nombreux utilisateurs riches du jour au lendemain. Lors des élections américaines de novembre de cette année, la puissance économique des partisans des crypto-monnaies a été pleinement démontrée. Comme dans de nombreux pays, le système politique américain repose également sur le « jeu de l'argent ». Les acteurs de l'industrie crypto sont devenus l'un des groupes qui contribuent le plus aux candidats politiques, ce qui a directement conduit à la victoire de candidats soutenant les crypto-monnaies. Bitcoin, en tant qu'actif à la croissance la plus rapide de l'histoire humaine, a permis à la communauté crypto d'exercer une influence importante sur les activités politiques.
Bien que la plupart des membres de la communauté crypto comprennent pourquoi ce mouvement a réussi, il arrive parfois qu'il y ait une « amnésie ». Cette amnésie se manifeste par des changements dans les méthodes de levée de fonds. Parfois, les équipes de projet réussissent grâce à la satisfaction de la soif de richesse de la communauté ; d'autres fois, les fondateurs à court de fonds oublient pourquoi les utilisateurs choisissent les crypto-monnaies. Oui, ils peuvent croire à l'idée de « par le peuple, pour le peuple » ; oui, ils peuvent créer des technologies époustouflantes. Mais si les utilisateurs ne peuvent pas en tirer profit, la vitesse de promotion de tout produit ou service crypto ralentira.
Depuis que l'engouement de 2017 a diminué, les méthodes de levée de fonds se sont progressivement éloignées de leur intention initiale. Auparavant, la formation de capital dépendait de l'excitation de la communauté et de la soif de richesse, tandis qu'aujourd'hui, elle est remplacée par des jetons soutenus par des valorisations entièrement diluées (FDV) élevées, une faible offre en circulation et un soutien de capital-risque (VC). Cependant, ces jetons soutenus par des VC ont connu des performances décevantes dans le marché haussier actuel (2023 à ce jour). Dans mon article, je mentionne que la performance médiane des jetons émis en 2024 est inférieure d'environ 50 % à celle des devises majeures (comme Bitcoin, Ethereum ou Solana). Bien que les investisseurs de détail puissent enfin acheter ces projets via des bourses centralisées (CEX), ils ne sont pas disposés à payer leur prix élevé. En conséquence, les équipes de market making internes des bourses, les récepteurs de jetons airdrop et les teneurs de marché tiers jettent ces jetons sur un marché à faible liquidité, entraînant une performance de prix médiocre. En tant qu'industrie, pourquoi avons-nous oublié le troisième pilier de la proposition de valeur des crypto-monnaies - aider les détaillants à créer de la richesse ?
Le marché des émissions de crypto-monnaies est devenu similaire au système d'introduction en bourse (IPO) du secteur financier traditionnel (TradFi). Les investisseurs de détail se retrouvent souvent à être les « pigeons » des jetons soutenus par des VC. Cependant, dans le domaine des crypto-monnaies, il y a toujours des alternatives - les Memecoins. Les Memecoins sont des jetons sans véritable utilité, dont la seule fonction est de propager du contenu Meme sur Internet. Si le Meme est suffisamment captivant, les utilisateurs l'achèteront, espérant que d'autres suivront.
La formation de capital pour les Memecoins est plus équitable. Les équipes libèrent généralement l'intégralité de l'offre de jetons lors de l'émission, la FDV initiale étant généralement de quelques millions de dollars seulement. Elles commencent généralement à être échangées sur des échanges décentralisés (DEX), les spéculateurs pariant sur quel Meme attirera l'attention dans l'industrie et augmentera la demande pour le jeton.
Pour les spéculateurs ordinaires, le plus attrayant avec les Memecoins est que, s'ils participent tôt, ils peuvent gravir un ou deux échelons dans l'échelle de la richesse. Néanmoins, chaque participant est conscient que les Memecoins n'ont fondamentalement aucune valeur intrinsèque, ne générant aucun flux de trésorerie, acceptant donc complètement le risque de perdre tout son capital, simplement pour poursuivre le rêve de richesse. Plus important encore, aucune institution ne les empêche d'acheter ces jetons, et il n'y a pas de pools de capital cachés attendant que les jetons débloqués soient vendus à un prix élevé.
Pour mieux comprendre les différents types de jetons et leurs sources de valeur, je souhaite établir un cadre de classification simple. Commençons par les Memecoins :
La valeur intrinsèque des Memecoins = L'impact de la diffusion des Memes
Cela est très intuitif. Tant que vous êtes actif dans n'importe quelle communauté (en ligne ou hors ligne), vous pouvez comprendre le pouvoir de diffusion d'un Meme.
Alors, qu'est-ce que les jetons VC ?
Les professionnels du secteur financier traditionnel (TradFi) n'ont souvent pas de compétences professionnelles réelles. Je le sais bien, car j'ai constaté dans mon travail en banque d'investissement que les compétences requises pour ce travail sont en réalité très limitées. Beaucoup choisissent d'entrer dans le TradFi parce que cela offre une rémunération lucrative sans avoir besoin de maîtriser beaucoup de connaissances substantielles. Tant qu'un jeune possède des connaissances de base en algèbre de lycée et une bonne attitude au travail, je peux l'entraîner à occuper n'importe quel poste de service financier en première ligne. Mais des professions comme médecin, avocat, ingénieur nécessitent du temps et une accumulation de compétences, bien que les revenus moyens de ces professions soient bien inférieurs à ceux des professionnels du secteur financier.
L'attrait des salaires élevés dans le TradFi rend l'entrée dans ce domaine davantage dépendante du contexte social que des capacités individuelles. Par exemple, votre origine familiale, la réputation de votre université ou de votre internat sont souvent plus importantes que votre niveau d'intelligence. Ce système fait du secteur TradFi un club d'élite fermé, consolidant davantage les classes sociales existantes et les préjugés raciaux.
Appliquons ce cadre pour analyser comment les VC lèvent des fonds et allouent des ressources.
Pour trouver des gagnants comme Facebook, Google, Tencent ou ByteDance, les meilleures sociétés de capital-risque (VC) ont besoin de lever d'énormes sommes d'argent. Ces fonds proviennent principalement de fonds de dotation, de caisses de retraite, d'assurances, de fonds souverains et de bureaux familiaux, souvent gérés par des personnes du secteur financier traditionnel (TradFi). En tant que gestionnaires de fonds, ils ont une obligation fiduciaire envers leurs clients et ne peuvent investir que dans des fonds de capital-risque considérés comme « appropriés ». Ce que signifie « approprié » est souvent déterminé par le parcours éducatif et l'expérience professionnelle des gestionnaires : ils sont généralement diplômés de quelques-unes des meilleures universités au monde (comme Harvard, Oxford, Peking University, etc.) et ont commencé leur carrière dans de grandes banques d'investissement (comme JPMorgan, Goldman Sachs), des sociétés de gestion d'actifs (comme BlackRock, Fidelity) ou des géants de la technologie (comme Microsoft, Google, Facebook, Tencent, etc.). Sans ces antécédents, les gardiens du seuil de la carrière TradFi pourraient considérer que vous manquez de capacité à gérer les fonds d'autrui.
Ce mécanisme de sélection a conduit à un groupe hautement homogène : ils se ressemblent, parlent de manière similaire, s'habillent de manière similaire et vivent même dans le même cercle d'élite mondial.
Pour les allocataires de fonds, le plus grand dilemme réside dans le risque professionnel. S'ils choisissent un fonds au parcours non traditionnel et que ce fonds échoue, ils pourraient perdre leur emploi ; mais s'ils choisissent un fonds qui respecte les normes traditionnelles, même si le fonds échoue, ils peuvent l'attribuer à un « manque de chance » et conserver leur poste. Ainsi, pour réduire le risque professionnel, ils ont tendance à choisir des fonds conformes aux normes traditionnelles plutôt que de prendre le risque d'essayer de nouvelles possibilités.
Cette logique se prolonge dans le choix des projets entrepreneuriaux. Les sociétés de capital-risque ont tendance à soutenir des projets dont le parcours des fondateurs correspond au stéréotype du « fondateur à succès ». Les fondateurs orientés vers le business doivent avoir une expérience dans de grandes sociétés de conseil ou des banques d'investissement et être diplômés des meilleures universités mondiales ; les fondateurs techniques doivent accumuler de l'expérience dans des entreprises technologiques prospères et détenir des diplômes avancés d'universités réputées. La localisation géographique devient également un facteur à prendre en compte : les sociétés de capital-risque de la Silicon Valley préfèrent investir dans des entreprises situées dans la région de la baie de Californie, tandis que les sociétés de capital-risque en Chine se concentrent davantage sur des projets à Pékin ou Shenzhen.
Finalement, ce modèle a formé un environnement d'investissement hautement homogène : les antécédents, les façons de penser, les valeurs et même les localisations géographiques de chacun sont très similaires. C'est pourquoi cet environnement limite à la fois l'innovation et rend les décisions de capital-risque plus conservatrices.
Lorsque la bulle de 2017 a éclaté, les fondateurs de projets crypto ont dû faire des compromis pour obtenir des fonds de capital-risque (VC). Pour lever des fonds auprès de VC principalement basés à San Francisco, New York, Londres et Pékin, ils ont dû répondre aux préférences des VC.
La valeur des jetons aux yeux des VC = le parcours éducatif, l'expérience professionnelle, l'origine familiale et la localisation géographique du fondateur.
Pour les investisseurs en capital-risque, l'importance de l'équipe l'emporte largement sur le produit. Si le fondateur correspond à un stéréotype de « fondateur à succès », le financement sera facilement disponible. Car ces fondateurs sont considérés comme ayant naturellement les « bonnes » qualifications, même s'ils mettent des milliards de dollars en flamme avant de trouver le bon produit pour le marché, il y aura toujours quelques équipes qui réussissent et qui donneront naissance à un nouvel Ethereum. Quant aux équipes qui échouent, les décisions des investisseurs en capital-risque ne seront pas remises en question, car les fondateurs qu'ils soutiennent sont ceux qui sont généralement considérés comme les plus susceptibles de réussir.
Il est évident que, lors de la sélection des bénéficiaires de financement, la compétence professionnelle dans le domaine des crypto-monnaies n'est pas un critère clé. Ce critère de sélection a conduit à un décalage entre les projets soutenus par les VC et les investisseurs de détail finaux. L'objectif des VC est de préserver leur poste, tandis que l'objectif des détaillants est d'atteindre l'indépendance financière en pariant sur des jetons susceptibles d'augmenter de 10 000 fois. Au début, ce type de retour était possible. Par exemple, si vous avez acheté de l'ETH à environ 0,33 USD lors de la prévente d'Ethereum, selon le prix actuel, votre investissement a déjà crû de 9 000 fois. Cependant, le modèle opérationnel du capital crypto actuel rend presque impossible de réaliser un tel retour.
Les investisseurs en capital-risque profitent de la revente de SAFT (Accords de vente de jetons futurs) sans valeur et avec une liquidité très faible entre les fonds, chaque revente étant accompagnée d'une augmentation de la valorisation. Lorsqu'un projet crypto en difficulté est finalement coté sur une bourse centralisée (CEX), sa valorisation entièrement diluée (FDV) dépasse souvent 1 milliard de dollars. Pour réaliser un retour de 10 000 fois, la FDV de ce projet doit atteindre un chiffre extrêmement élevé - même supérieur à la valeur totale de tous les actifs en monnaie fiduciaire, et cela ne concerne qu'un seul projet.
Si le modèle de jeton VC est rejeté par les utilisateurs ordinaires, qu'est-ce qui a vraiment du sens ?
La valeur intrinsèque d'un ICO = L'impact de la diffusion de contenu + Potentiel technologique
Meme - Un projet qui peut s'aligner sur les tendances actuelles du domaine des crypto-monnaies en matière de conception et de ciblage possède une valeur Meme. Si son contenu Meme est suffisamment séduisant et peut se propager rapidement, il peut attirer une large attention au projet. L'objectif principal du projet est d'attirer des utilisateurs à moindre coût et de monétiser ces utilisateurs grâce à ces derniers. Un projet largement discuté peut souvent attirer rapidement des utilisateurs dans son entonnoir de marketing.
Potentiel technologique - Cela se produit généralement aux premières étapes d'un projet, comme Ethereum, qui a levé des fonds avant de développer. Ce modèle repose sur la confiance de la communauté envers l'équipe, c'est-à-dire que tant que la communauté fournit des fonds, l'équipe peut développer une technologie précieuse. L'évaluation du potentiel technologique peut être abordée sous plusieurs angles :
L'équipe a-t-elle de l'expérience dans le développement de produits importants dans Web2 ou Web3 ?
La solution technique proposée est-elle réalisable ?
La technologie peut-elle résoudre un problème d'importance mondiale, attirant ainsi des millions, voire des milliards d'utilisateurs ?
Les fondateurs techniques peuvent atteindre les objectifs ci-dessus, mais ils ne sont pas nécessairement ceux que les investisseurs en capital-risque (VC) préfèrent. La communauté crypto n'attache pas beaucoup d'importance à l'origine familiale, au parcours professionnel ou aux diplômes de grandes écoles. Bien que ces critères soient des atouts, ils n'ont aucune valeur si l'équipe n'a pas réellement développé un excellent code. La communauté préfère soutenir Andre Cronje plutôt qu'un « élite » diplômé de Stanford, ayant travaillé chez Google et étant membre de The Battery.
Bien que la plupart des premières émissions de jetons, soit 99,99 %, tendent à approcher de zéro après un cycle, il existe encore quelques équipes capables de développer une technologie qui peut obtenir de la valeur en attirant des utilisateurs, car leur effet de diffusion (Mémétique) est suffisamment puissant. Ceux qui investissent tôt peuvent obtenir des retours de 1 000 fois, voire 10 000 fois. C'est exactement l'objectif qu'ils poursuivent. La spéculation et la volatilité sont une caractéristique, et non un défaut. Si les investisseurs de détail souhaitent des investissements stables et conservateurs, ils peuvent choisir de trader sur les bourses traditionnelles (TradFi) à l'échelle mondiale. Dans la plupart des pays, les IPO exigent que les entreprises soient rentables, et la direction doit faire diverses déclarations pour garantir la transparence financière. Cependant, pour la plupart des investisseurs de détail, le problème des IPO est qu'elles ne peuvent pas offrir de retours pouvant changer la vie, car les investisseurs de capital-risque précoces ont déjà épuisé la majorité des bénéfices dans le processus.
Dans sa forme la plus pure, il permet à toute équipe disposant d'une connexion Internet de présenter un projet à la communauté crypto et d'obtenir des fonds. L'équipe lancera un site Web détaillant qui elle est, ce qu'elle prévoit de construire, pourquoi elle est qualifiée et pourquoi le marché a besoin de son produit ou service. Ensuite, les investisseurs peuvent envoyer des crypto-monnaies via une adresse blockchain, et après un certain temps, ils recevront des jetons. Tous les détails, tels que le calendrier, le montant levé, le prix des jetons, le type de technologie, la composition de l'équipe et la localisation géographique des investisseurs, sont entièrement décidés par l'équipe, sans besoin de l'intervention d'intermédiaires (comme des fonds de capital-risque ou des bourses centralisées). C'est précisément pour cette raison que les intermédiaires centralisés détestent les ICO - parce qu'ils sont complètement contournés. Cependant, la communauté est très favorable, car cela offre des opportunités à des personnes de différents horizons, permettant à ceux prêts à assumer des risques élevés d'obtenir des rendements élevés.
Grâce à des outils comme Pump.fun, il est désormais possible de lancer un jeton en quelques minutes, et nous disposons de bourses décentralisées (DEX) plus liquides. Cela est différent des cycles précédents, où le processus de souscription à la livraison des jetons pouvait prendre des mois, voire des années. Aujourd'hui, les investisseurs peuvent immédiatement trader les nouveaux jetons émis sur des plateformes comme Uniswap et Raydium.
Grâce à l'investissement de Maelstrom dans le portefeuille Oyl, nous avons eu un aperçu de certaines technologies de contrat intelligent qui pourraient bouleverser l'industrie, développées en utilisant la blockchain Bitcoin. Alkanes est un nouveau méta-protocole conçu pour introduire des contrats intelligents dans Bitcoin via le modèle UTXO. Je ne peux pas prétendre comprendre entièrement son fonctionnement. Mais j'espère que ceux qui ont plus de compétences que moi pourront consulter leur dépôt GitHub et décider par eux-mêmes s'ils souhaitent développer sur cette base. J'espère qu'Alkanes pourra propulser l'émission sur Bitcoin vers une croissance explosive.
Aujourd'hui, les passionnés de crypto de détail montrent un grand intérêt pour les Memecoins, espérant trader ces actifs hautement spéculatifs sur des échanges décentralisés (DEX). Cette demande a permis aux projets non vérifiés d'être immédiatement échangés après la livraison des jetons, permettant ainsi au marché de fixer librement leur valeur.
Bien que j'aie toujours été critique à l'égard de Solana, je dois admettre que Pump.fun a eu un impact positif sur l'industrie. Ce protocole permet aux utilisateurs ordinaires, sans antécédents techniques, d'émettre leur propre jeton Meme et de commencer à trader en quelques minutes. Dans la continuité de cette tendance à « démocratiser les finances et le trading crypto », Maelstrom a investi dans une nouvelle plateforme qui pourrait devenir le choix privilégié pour les jetons Meme, les crypto-monnaies, et même les nouveaux échanges spot.
En repensant à 2017, un projet populaire entraînait souvent une surcharge du réseau Ethereum, voire son effondrement. Les frais de gaz ont grimpé en flèche, rendant l'utilisation du réseau coûteuse et inaccessible pour de nombreuses personnes. En 2025, que ce soit sur Ethereum, Solana, Aptos ou d'autres blockchains de couche 1, le coût d'utilisation de l'espace de bloc sera extrêmement faible. Le volume de transactions actuel a déjà augmenté d'un ordre de grandeur par rapport à 2017. Si une équipe peut attirer un grand nombre de supporters passionnés par la spéculation, sa capacité à lever des fonds ne sera plus entravée par la lenteur et les coûts élevés de la blockchain.
Les investisseurs crypto de détail doivent également agir pour « rejeter les mauvais investissements ».
« Rejeter les mauvais investissements » signifie :
Rejeter les projets soutenus par des VC qui ont des valorisations entièrement diluées (FDV) trop élevées mais un volume de circulation réel très faible.
Rejeter les jetons qui sont cotés pour la première fois à une valorisation élevée sur des bourses centralisées (CEX).
Rejeter ceux qui critiquent les soi-disant comportements de trading « irrationnels ».
En repensant à 2017, de nombreux projets étaient de très mauvaise qualité. Parmi les plus destructeurs, il y avait EOS. Block.one a levé 4,1 milliards de dollars en crypto-monnaies pour développer EOS. Cependant, une fois lancé, EOS a presque disparu. En fait, cette affirmation n'est pas tout à fait correcte ; il est surprenant que même des projets échoués comme EOS maintiennent actuellement une valeur de marché de 1,2 milliard de dollars. Cela montre que même des projets qui ont marqué le sommet de la bulle, comme EOS, ont encore une valeur bien supérieure à zéro. En tant qu'amateur des marchés financiers, je dois admettre que la structure et l'exécution d'EOS sont un cas classique à étudier. Les fondateurs de projets devraient sérieusement examiner comment Block.one a levé le plus de fonds de l'histoire grâce à la vente de jetons.
