Auteur : Arain, ChainCatcher
Éditeur : Nianqing, ChainCatcher
Ce matin, le Bitcoin a enfin franchi la barre des 100 000 dollars.
Depuis que le candidat républicain à la présidentielle américaine, Donald Trump, a annoncé sa victoire à l'élection présidentielle de 2024, le marché du Bitcoin a explosé, franchissant enfin la fourchette de prix de 70 000 à 80 000 dollars par Bitcoin, établissant constamment de nouveaux records.
Un moment de gloire sans égal. "Le Bitcoin va devenir l'un des actifs de réserve stratégique des États-Unis" semble devenir une possibilité. Peu importe quand cette possibilité se concrétisera, le marché des capitaux publics réagit déjà, annonçant avec empressement l'achat de Bitcoin comme actif de réserve.
Selon des statistiques incomplètes, environ 60 sociétés cotées dans le monde détiennent des Bitcoin. Selon les données de l'Académie de recherche Okex, depuis que la situation des élections américaines est devenue claire, 17 sociétés cotées aux États-Unis et au Japon ont annoncé qu'elles détiennent ou approuvent les Bitcoin comme actifs stratégiques.
Contrairement à la tendance précédente d'exploiter la chaleur du concept, accumuler des Bitcoin avec de l'argent réel, et non d'autres cryptomonnaies, signifie que le consensus autour du Bitcoin sur le marché des capitaux traditionnels ne cesse de croître. Selon les données de HODL15Capital, à l'échelle mondiale, 22 sociétés cotées détiennent actuellement plus de 1 000 Bitcoin - en termes de dollars, la valeur totale de 1 000 Bitcoin dépasse 100 millions de dollars.
Parmi eux, la société cotée MicroStrategy, qui détient le plus de Bitcoin, a vu son action augmenter de 114,52 % au cours de l'année dernière, atteignant une capitalisation boursière de plus de 100 milliards de dollars.
Selon le document 8K publié par la société le 2 décembre, celle-ci continue d'augmenter sa position en Bitcoin à travers un plan de financement total de 42 milliards de dollars, ce qui lui permet d'augmenter continuellement la quantité de Bitcoin qu'elle détient.
Un, les munitions infinies de MicroStrategy.
Le 1er décembre, Michael Saylor, le fondateur de MicroStrategy, a déclaré sur X que, selon les statistiques de HODL15Capital, 60 sociétés cotées peuvent actuellement émettre des actions pour acheter des Bitcoin. La quantité totale de Bitcoin détenue par ces 60 entreprises est de 522 565 BTC.
"Émettre des actions pour acheter des Bitcoin" n'est pas la principale stratégie d'accumulation de Bitcoin des sociétés cotées actuellement, MicroStrategy (MSTR) est le pionnier de cette vague d'accumulation et reste la société cotée qui détient le plus de Bitcoin au monde.
À la fin de 2019, MSTR avait environ 560 millions de dollars en liquidités, équivalents de liquidités et investissements à court terme. Ainsi, en août 2020, cette société, dont l'activité principale est le développement de logiciels d'intelligence commerciale, a commencé à acheter des Bitcoin avec des liquidités inutilisées. Elle a acquis pour la première fois 21 454 Bitcoin pour 250 millions de dollars, puis a utilisé 50 millions de dollars pour continuer à accumuler des Bitcoin. Cette initiative semblait davantage être une opération de relations publiques pour le Bitcoin à l'époque, plutôt que de susciter l'attention comme aujourd'hui, car il était prévu que les fonds en espèces s'épuisent rapidement - mais que se passerait-il si les munitions étaient fournies par d'autres ?
Par la suite, la situation s'est ouverte, MSTR utilisant la plateforme d'opération de capital d'une société cotée pour jouer de manière flexible entre les trois éléments 'actions - obligations - bitcoins', continuant d'augmenter sa position en Bitcoin - même aujourd'hui, il est difficile de trouver un scénario similaire parmi les suiveurs.
Actuellement, MSTR se définit comme une société financière Bitcoin, dont le prix de l'action est hautement corrélé aux mouvements du Bitcoin. Selon son dernier document 8K publié, MSTR détient actuellement 402 100 Bitcoin, pour un coût total de 23,4 milliards de dollars, avec un coût d'achat moyen de 58 263 dollars par Bitcoin. À part une petite partie de fonds inutilisés, les fonds utilisés par MSTR pour acquérir des Bitcoin proviennent des sources suivantes :
En utilisant l'enregistrement unique propre aux sociétés cotées en bourse, MSTR a levé environ 14,8 milliards de dollars en utilisant l'ATM pour émettre des actions.
En obtenant environ 7,8 milliards de dollars par le biais de l'émission d'obligations convertibles privées, dont 5 milliards de dollars d'obligations convertibles privées à échéance 2025 ont été convertis ou rachetés.
Obligations prioritaires garanties d'un montant total de 500 millions de dollars, avec un taux d'intérêt de 12,5 % (déjà remboursé).
2,05 milliards de dollars de garanties de crédit (dont 1,61 milliard de dollars ont été remboursés), avec des Bitcoin en garantie levée le 24 mars 2023.
On peut dire que la majeure partie des ressources de MSTR provient de l'émission d'actions sur le marché ATM et d'obligations convertibles privées, où l'ATM fournit actuellement le plus de ressources à MSTR.
ATM (offre au marché), c'est-à-dire "émission au prix du marché", permet après que la société cotée ait soumis un prospectus de shelf, d'émettre progressivement des actions circulantes de la même catégorie sur le marché secondaire par l'intermédiaire de courtiers désignés, l'émetteur peut contrôler le moment et la taille de chaque vente, et peut modifier à tout moment selon les besoins, sans avoir à soumettre de demande supplémentaire.
Ce modèle permet un financement flexible, évitant théoriquement les grandes émissions à escompte qui se produisent dans le financement traditionnel. Actuellement, le prix des actions de MSTR bénéficie des performances du prix du Bitcoin, l'ATM en bénéficie également, mais si le prix du Bitcoin baisse, les intérêts des investisseurs en actions de MSTR seront affectés, d'une part la prime sur les actions par rapport à la valeur nette (Bitcoin) pourrait se réduire voire devenir une décote, et un ATM continu pourrait progressivement éroder la prime, entraînant une baisse du prix des actions vers la valeur réelle du Bitcoin.
La deuxième plus grande source de ressources de MSTR est les obligations convertibles privées, ce qui suscite souvent des inquiétudes sur le marché. En fait, les obligations convertibles émises par MSTR sont toutes non garanties et prioritaires, et les obligations convertibles signifient que les investisseurs peuvent convertir les obligations en actions selon les conditions stipulées dans l'accord. Si la plupart des investisseurs choisissent "la conversion", en complément de l'ATM que MSTR utilise habituellement, le ratio d'endettement de MSTR reste sous contrôle, bien que les actions puissent être diluées de manière significative. Bien entendu, les investisseurs peuvent également choisir de ne pas convertir dans le délai convenu et d'attendre que l'entreprise rembourse l'obligation avec le principal et les intérêts.
En raison de l'ajout de bons de souscription d'actions et d'autres droits, les obligations convertibles ont généralement un taux d'intérêt nominal inférieur à celui des obligations d'entreprise ordinaires. Dans le passé, la plupart des obligations convertibles émises par MSTR avaient un taux d'intérêt nominal faible, avec un prix de conversion élevé :
1. Annonce de décembre 2020 : émission d'obligations convertibles à 0,750 % d'un montant total de 650 millions de dollars, échéance en 2025. Prix de conversion initial de 397,99 dollars/action, soit une prime d'environ 37,5 % par rapport au prix des actions ordinaires de classe A de 289,45 dollars/action au moment de l'émission.
2. Annonce de février 2021 : émission d'obligations convertibles à 0 % d'un montant total de 1,05 milliard de dollars, échéance en 2027. Prix de conversion initial d'environ 1 432,46 dollars/action, soit une prime d'environ 50 % par rapport au prix des actions ordinaires de classe A de 955,00 dollars/action au moment de l'émission.
3. Annonce de mars 2024, émission d'obligations convertibles à 0,625 % d'un montant total de 800 millions de dollars, échéance en 2030. Prix de conversion initial d'environ 1 497,68 dollars, soit une prime d'environ 42,5 % par rapport au prix des actions ordinaires de classe A au moment de l'émission de 1 051,01 dollars/action.
4. Annonce de mars 2024, émission d'obligations convertibles à 0,875 % d'un montant total de 603,8 millions de dollars, échéance en 2031. Prix de conversion initial d'environ 2 337,21 dollars/action. Par rapport au prix des actions ordinaires de classe A au moment de l'émission de 1 662,1999 dollars/action, il y a une prime d'environ 40 % ;
5. Annonce de septembre 2024, émission d'obligations convertibles à 0,625 % d'un montant total de 1 milliard de dollars, échéance en 2028. Prix de conversion initial d'environ 183,19 dollars/action, soit une prime d'environ 40 % par rapport au prix des actions ordinaires de classe A de 130,8477 dollars/action au moment de l'émission.
6. Annonce de juin 2024, émission d'obligations convertibles à 2,25 % d'un montant total de 800 millions de dollars, échéance en 2032. Prix de conversion initial d'environ 2 043,32 dollars/action, soit une prime d'environ 35 % par rapport au prix des actions ordinaires de classe A de 1 513,46 dollars/action au moment de l'émission.
7. Annonce de novembre 2024, émission d'obligations convertibles à 0 % d'un montant total de 3 milliards de dollars, échéance en 2029, prix de conversion initial d'environ 672,40 dollars/action, soit une prime de 55 % par rapport au prix des actions ordinaires de classe A de 433,7997 dollars/action au moment de l'émission.
(*Tous les prix de conversion ci-dessus doivent être ajustés pour dilution. MSTR a effectué une opération de fractionnement de 1 pour 10 le 1er août 2024, ce qui peut être compris comme le prix de conversion ajusté/10 avant cette date.)
Dans les émissions précédentes d'obligations convertibles par MSTR, seules celles de février 2021 et de novembre de cette année étaient des obligations convertibles sans intérêt, et de plus, les primes de conversion correspondantes étaient également élevées, le Bitcoin étant également à un prix élevé. Surtout en février 2021, le Bitcoin était en fait déjà en phase de déclin après un sommet, suivi d'environ deux ans de marché baissier pour le Bitcoin, et pendant cette période baissière, MSTR n'a pas émis d'obligations convertibles, mais a plutôt vendu des actions via l'ATM.
De décembre 2021 à février 2024, c'était une période de prix relativement bas pour le Bitcoin, et également une période de prix bas pour MSTR, pendant laquelle MSTR a successivement vendu des actions pour un montant de 1 milliard de dollars, 500 millions de dollars (suspendu après une partie de la vente), 625 millions de dollars (suspendu après une partie de la vente), 750 millions de dollars (suspendu après une partie de la vente), 750 millions de dollars et 2 milliards de dollars.
Il est donc évident que dans les opérations précédentes, MSTR n'a pas utilisé l'outil ATM pour obtenir un prix idéal pour l'émission d'actions lorsque le prix de l'action était élevé, mais au contraire, utilise davantage le financement par actions lorsque le prix de l'action / le marché du Bitcoin est faible, et utilise le financement par obligations convertibles lorsque le prix de l'action / le marché du Bitcoin est en hausse. Cette démarche vise principalement à contrôler le niveau de levier.
Cela permet de déduire deux scénarios dans lesquels MSTR continue de financer l'accumulation de Bitcoin lorsque le prix du Bitcoin monte ou descend :
Si le prix du Bitcoin augmente, le prix des actions de MSTR augmentera également, MSTR utilisera les deux modes de financement d'actions et d'obligations, de sorte que le prix de conversion des obligations sera plus élevé, le prix ATM sera élevé, MSTR pourra lever plus d'argent pour acheter des Bitcoin, tout en maintenant le niveau de levier constant.
Si le prix du Bitcoin baisse, le prix de l'action de MSTR baisse également, ce qui entraîne une suspension du financement par les obligations convertibles, utilisant l'ATM pour garantir le niveau de levier, mais le prix de l'ATM sera affecté par le prix du marché. Dans des circonstances extrêmes, MSTR peut émettre des actions pour alléger la pression de la dette, ou vendre des Bitcoin pour rembourser la dette, ou les détenteurs d'obligations choisissent de convertir leurs obligations, etc. Dans ce cas, tant que le jeu peut continuer, ce sont d'abord les détenteurs d'actions de MSTR qui en pâtiront, suivis des créanciers.
Avec l'augmentation du marché du Bitcoin cette année, MSTR a annoncé son "plan 21/21" lors de la divulgation de son rapport trimestriel, à savoir qu'il prévoit de lever 42 milliards de dollars pour acheter des Bitcoin au cours des trois prochaines années par le biais de 21 milliards de dollars d'actions et de 21 milliards de dollars d'obligations. Actuellement, ce plan a déjà été exécuté avec 3 milliards de dollars d'obligations convertibles et 9,7 milliards de dollars d'actions.
Deux, le jeu du financement pour acheter des Bitcoin continue.
Aujourd'hui, le marché a des points de tension concernant MSTR qui se concentrent principalement sur deux points :
Un, MSTR joue avec succès sur le marché des capitaux, va-t-il tomber dans une spirale mortelle ?
Deux, le prix actuel de MSTR est-il trop élevé ?
MSTR se définit désormais comme une société financière Bitcoin, dont le prix de l'action est ancré au prix du Bitcoin. Comme mentionné précédemment, MSTR envisage de contrôler le niveau de levier par le biais du financement par actions, tant que le niveau de levier reste toujours dans une fourchette raisonnable et qu'il y a des acteurs dans le jeu, il peut continuer indéfiniment.
La dette actuelle de MSTR est principalement des obligations de crédit, sans risque de faillite. On peut également supposer que la plupart des détenteurs d'obligations privées se concentrent principalement sur les actions de MSTR, plutôt que sur des obligations à faible taux d'intérêt à échéance de 5 à 7 ans (qui, avec l'intérêt composé, perdent de la valeur).
Prenons l'exemple de cette émission obligataire convertible privée à échéance en 2025. En juillet de cette année, MSTR a réglé cette émission obligataire, le prix de conversion ajusté étant de 39,8 dollars/action, ce coût de conversion (sans tenir compte du coût du capital des créanciers) étant un dixième du dernier prix de l'action de MSTR, le choix de conserver les obligations ou de convertir les actions est évident. Finalement, pour cette émission obligataire convertible d'une taille totale de 650 millions de dollars, la plupart des détenteurs d'obligations ont choisi de convertir en actions, MSTR n'ayant racheté que 300 000 dollars, transférant ainsi la pression sur les actions de MSTR.
Quoi qu'il en soit, ces créanciers ont "gagné" sur le papier. Tant que les participants du marché peuvent continuer à réaliser des bénéfices, le jeu peut bien sûr se poursuivre.
Si un jour les créanciers ne souhaitent plus convertir en actions et souhaitent être remboursés, MSTR peut également racheter en espèces, ou dans des cas extrêmes, vendre des Bitcoin. En fait, MSTR a effectivement vendu des Bitcoin, mais c'était une "manœuvre trompeuse".
Entre le 1er novembre 2022 et le 21 décembre 2022, MicroStrategy a acquis environ 2 395 Bitcoin pour environ 42,8 millions de dollars en espèces par l'intermédiaire de sa filiale à part entière MacroStrategy LLC ("MacroStrategy"); le coût était d'environ 17 871 dollars par Bitcoin.
Le 22 décembre 2022, MacroStrategy a vendu environ 704 Bitcoin, pour un produit en espèces d'environ 11,8 millions de dollars, le prix moyen étant d'environ 16 776 dollars par Bitcoin, après déduction des frais et des dépenses.
Le 24 décembre 2022, MacroStrategy a acquis environ 810 Bitcoin pour environ 13,6 millions de dollars en espèces, à un prix d'environ 16 845 dollars par Bitcoin, y compris les frais et dépenses.
Bien que le résultat de cette opération ait été d'augmenter de 2 500 Bitcoin, la manœuvre a en fait causé certaines pertes. Cependant, cette opération prouve que les Bitcoin détenus par MSTR ne sont pas éternellement invendables.
Bien sûr, il est préférable pour les créanciers de gagner de l'argent grâce aux actions de MSTR plutôt que d'être remboursés, donc le prix des actions est un élément clé, c'est le problème de valorisation.
Comparé à la taille de ses avoirs en Bitcoin, les activités logicielles antérieures de MSTR sont presque négligeables. Si l'on devait évaluer MSTR, il faudrait additionner la valorisation de ses activités logicielles et celle de ses activités de trading de Bitcoin, cependant, l'impact des activités logicielles aujourd'hui est si faible qu'il peut presque être ignoré, tout comme beaucoup de sociétés écrans.
Cependant, la valorisation de cette partie du trading de Bitcoin n'est pas la même que celle des sociétés de fonds, car pour MSTR, ce n'est ni une activité de gestion d'actifs pour le compte de clients, ni une activité économique de valeurs mobilières. Les détenteurs d'actions de MSTR pourraient bénéficier du fait que MSTR continue d'augmenter sa position en Bitcoin.
Actuellement, MSTR détient 402 000 Bitcoin, selon le prix le plus récent du Bitcoin, cette partie a une valeur totale d'environ 40,2 milliards de dollars, tandis qu'à la date de publication, la capitalisation boursière totale de MSTR est d'environ 82,3 milliards de dollars, ce qui représente environ le double de la valeur de ses Bitcoin. Si un jour, le prix du Bitcoin double par rapport au prix d'aujourd'hui ou que la quantité de Bitcoin détenue par MSTR double, sans que la capitalisation boursière de MSTR ne change, le multiplicateur de la capitalisation boursière totale / valeur des Bitcoin détenue deviendra 1.
Mais il n'y a pas d'axe de référence actuellement, les PE et PB actuels doivent être comparés à ceux de l'industrie, et le Bitcoin étant un actif à prix très volatil, la question est finalement renvoyée au marché, permettant au marché de voter par lui-même.
Il est intéressant de noter que l'équipe de souscription de MSTR s'est agrandie et est devenue de plus en plus connue au cours des deux dernières années. Au début, il n'y avait qu'une seule entreprise, Jefferies LLC, qui souscrivait ses obligations privées et l'ATM. Jusqu'en septembre 2022, Jefferies LLC ne souscrit plus pour elle, et Cowen and Company, LLC (appartenant à la société de valeurs mobilières Canaccord) et BTIG, LLC sont devenus les nouveaux souscripteurs. Avec l'expansion de l'échelle, peut-être en raison de son inclusion dans l'indice MSCI, en août de cette année, de nouveaux souscripteurs sont venus s'ajouter à ces deux entreprises, tels que TD Securities (USA) LLC, Barclays Capital Inc., The Benchmark Company, LLC, Canaccord Genuity LLC, Cantor Fitzgerald & Co., Maxim Group LLC, Mizuho Securities USA LLC et SG Americas Securities, LLC.
Il convient de noter qu' selon le rapport trimestriel de MSTR, Capital International Investors, Vanguard Group Inc, Morgan Stanley et Blackrock, Inc continuent d'augmenter leur participation en actions, devenant respectivement ses quatre principaux actionnaires institutionnels.
En contraste avec les institutions qui entrent rapidement sur le marché, une agence de vente à découvert bien connue - Citron Research - a déclaré sur X en novembre que le prix actuel des actions de MSTR est trop élevé. "Il y a près de quatre ans, Citron a été le premier à dire à ses lecteurs que MicroStrategy (MSTR) était la meilleure façon d'investir dans le Bitcoin, fixant un objectif de 700 dollars. Avançons jusqu'à aujourd'hui : MSTR a grimpé à plus de 5000 dollars (ajusté). Nous saluons la vision de Michael Saylor sur la stratégie Bitcoin... Maintenant, alors que l'investissement dans le Bitcoin est devenu plus facile que jamais, le volume de transactions de MSTR s'est complètement détaché des fondamentaux du Bitcoin. Bien que Citron reste optimiste sur le Bitcoin, nous avons couvert nos positions en faisant des ventes à découvert sur MSTR."
Trois, la vague d'accumulation de Bitcoin par les sociétés cotées : qui sera le prochain MSTR.
La stratégie d'opération de capital de MSTR est le cas le plus réussi de cette vague de sociétés cotées qui accumulent des bitcoins.
Dans le cadre d'un cadre de conformité réglementaire, MSTR a d'abord utilisé ses fonds propres inutilisés pour acheter des Bitcoin, ouvrant une voie de financement conforme avant l'émergence des ETF, et fournissant un exemple de conformité pour les sociétés cotées.
Dans le rapport financier du troisième trimestre 2020, MSTR a traité les Bitcoin comme des actifs incorporels à durée indéterminée selon les normes comptables ("ASC") 350 (actifs incorporels - goodwill et autres), en les comptabilisant selon la méthode du coût, en déduisant toute perte de valeur survenue depuis l'acquisition. De plus, selon l'ASC 820 (évaluation de la juste valeur), la juste valeur des Bitcoin est déterminée de manière non régulière, basée sur les cotations des échanges actifs sur le marché principal, les pertes de valeur étant reconnues dans l'état des résultats consolidés de l'entreprise sous la rubrique "pertes de valeur des actifs numériques", tandis que les gains sont enregistrés lors de la vente et sont affichés dans l'état des résultats de l'entreprise après déduction de toute perte de valeur.
Après MSTR, des sociétés cotées comme Meitu Xiuxiu et Tesla ont commencé à acheter des Bitcoin avec leurs propres fonds. Après avoir suivi MSTR pendant un certain temps, le Conseil des normes comptables financières des États-Unis (FASB) a publié ses premières règles comptables sur les cryptomonnaies en décembre 2023.
Selon les statistiques de HODL15Capital, 60 sociétés cotées ont actuellement acheté des Bitcoin, dont 22 ont annoncé détenir plus de 1 000 Bitcoin, et la quantité de Bitcoin détenue par MSTR est écrasante par rapport aux autres sociétés cotées.
Mais à part MSTR, d'autres sociétés cotées achètent principalement des Bitcoin avec leurs propres fonds, ou détiennent des Bitcoin en raison de leurs activités liées aux cryptomonnaies, au minage, etc. De plus, pour certaines grandes entreprises de la liste, l'activité principale domine, et investir une partie de leur liquidité dans le Bitcoin ressemble davantage à une allocation de fonds inutilisés. Mais pour certaines petites et moyennes entreprises dont l'activité principale est en déclin, MSTR offre sans aucun doute un modèle réussi d'opération de capital.
Avant de lancer sa stratégie Bitcoin, MSTR était une petite ou moyenne entreprise qui avait souffert de la bulle Internet, avec une capitalisation boursière stagnante entre 1 et 2 milliards de dollars, et dont l'échelle commerciale était restée stagnante pendant de nombreuses années, se contentant de se maintenir face à des concurrents géants. Après le lancement de sa stratégie Bitcoin, MSTR s'est transformé, non seulement "avec des munitions en abondance", mais a également été inclus dans l'indice MSCI Global Standard, devenant une entreprise d'une valeur boursière de 100 milliards de dollars semble à portée de main.
