Source de l'article : Mario sur Web3
Auteur : @Web3_Mario
Résumé : La semaine dernière, nous avons exploré le potentiel du Lido à bénéficier des changements dans l'environnement réglementaire, espérant aider tout le monde à saisir cette opportunité de trading de type « acheter la rumeur ». Cette semaine, un thème très intéressant est la popularité de MicroStrategy, de nombreux précédents ont commenté le modèle opérationnel de cette entreprise. J'ai réfléchi et étudié cela en profondeur, et j'ai quelques opinions que j'aimerais partager. Je pense que la hausse du prix de l'action de MicroStrategy est due au « double coup de Davis », en liant la valorisation croissante du BTC aux bénéfices de l'entreprise par le biais de la conception de financement pour acheter du BTC, et en obtenant des fonds grâce à des conceptions innovantes des canaux de financement du marché financier traditionnel, ce qui permet à l'entreprise de dépasser les bénéfices générés par la valorisation croissante de son BTC. De plus, avec l'augmentation de la taille de la position, l'entreprise acquiert un certain pouvoir de tarification sur le BTC, renforçant ainsi les attentes de croissance des bénéfices. Cependant, son risque réside également là, lorsque le marché du BTC subit des fluctuations ou des risques de retournement, la croissance des bénéfices du BTC sera à l'arrêt, et en raison des dépenses d'exploitation et de la pression de la dette de l'entreprise, la capacité de financement de MicroStrategy sera considérablement réduite, impactant ainsi les attentes de croissance des bénéfices. À moins qu'un nouveau soutien puisse relancer le prix du BTC, sinon la prime positive de MSTR par rapport à sa position BTC se resserrera rapidement, ce processus est ce qu'on appelle la « double punition de Davis ».
Qu'est-ce que le double coup de Davis et la double punition ?
Les amis qui me connaissent savent que je m'efforce d'aider davantage d'amis non financiers à comprendre ces dynamiques, je vais donc expliquer ma logique de pensée. Tout d'abord, je vais compléter certaines connaissances de base sur ce qu'est le « double coup de Davis » et la « double punition ».
Le terme « double coup de Davis » a été proposé par le maître de l'investissement Clifford Davis, et est généralement utilisé pour décrire un phénomène où, dans un bon environnement économique, les entreprises voient leurs prix d'actions fortement augmenter en raison de deux facteurs.
Croissance des bénéfices de l'entreprise : l'entreprise a réalisé une forte croissance des bénéfices, ou des optimisations dans son modèle commercial, sa direction, etc., ont entraîné une augmentation des bénéfices.
Expansion de l'évaluation : en raison de l'optimisme croissant du marché concernant les perspectives de l'entreprise, les investisseurs sont prêts à lui payer un prix plus élevé, ce qui pousse l'évaluation des actions à la hausse. Cela signifie que le ratio C/B (ratio Cours/Bénéfice) et d'autres multiples d'évaluation s'élargissent.
La logique qui déclenche le « double coup de Davis » est la suivante : d'abord, l'entreprise dépasse les attentes en matière de résultats, avec des revenus et des bénéfices en hausse. Par exemple, des ventes de produits réussies, une part de marché élargie ou une maîtrise des coûts réussie entraîneront directement une augmentation des bénéfices de l'entreprise. Cette croissance renforcera également la confiance du marché dans les perspectives futures de l'entreprise, amenant les investisseurs à accepter un ratio C/B plus élevé, ce qui pousse le prix des actions à la hausse et commence à élargir l'évaluation. Cet effet de rétroaction positive combinant linéaire et exponentiel entraîne généralement une forte hausse du prix des actions, ce qu'on appelle le « double coup de Davis ».
Prenons un exemple pour illustrer ce processus. Supposons qu'une entreprise ait actuellement un ratio C/B de 15 fois, et qu'on prévoit que ses bénéfices vont croître de 30 %. Si, en raison de la croissance des bénéfices de l'entreprise et des changements dans le sentiment du marché, les investisseurs sont prêts à lui payer 18 fois le ratio C/B, alors même si le taux de croissance des bénéfices reste inchangé, l'augmentation de l'évaluation poussera le prix de l'action à la hausse de manière significative, par exemple :
Prix actuel de l'action : 100 $
Une augmentation des bénéfices de 30 % signifie que le bénéfice par action (EPS) passe de 5 $ à 6,5 $.
Le ratio Cours/Bénéfice passe de 15 à 18.
Nouveau prix de l'action : 6,5 $ × 18 = 117 $
Le prix de l'action passe de 100 $ à 117 $, reflétant l'impact combiné de la croissance des bénéfices et de l'augmentation de l'évaluation.
Le « double coup de Davis » est l'inverse, utilisé pour décrire la chute rapide des prix des actions due à l'interaction de deux facteurs négatifs. Ces deux facteurs sont :
Baisse des bénéfices de l'entreprise : la rentabilité de l'entreprise diminue, ce qui peut être dû à une baisse des revenus, une augmentation des coûts, des erreurs de gestion, etc., entraînant des bénéfices inférieurs aux attentes du marché.
Contraction de l'évaluation : en raison de la baisse des bénéfices ou d'une détérioration des perspectives du marché, la confiance des investisseurs dans l'avenir de l'entreprise diminue, entraînant une baisse des multiples d'évaluation (comme le ratio C/B) et une baisse du prix des actions.
La logique entière est la suivante : d'abord, l'entreprise n'a pas réussi à atteindre ses objectifs de bénéfice, ou fait face à des difficultés opérationnelles, entraînant de mauvais résultats et une baisse des bénéfices. Cela entraînera une détérioration des attentes du marché quant à son avenir, les investisseurs manquant de confiance et ne souhaitant pas accepter le ratio C/B actuellement surévalué, ne voulant payer qu'un prix plus bas pour les actions, ce qui entraîne une baisse du multiple d'évaluation et une nouvelle baisse du prix de l'action.
Prenons un autre exemple pour illustrer ce processus. Supposons qu'une entreprise ait actuellement un ratio C/B de 15 fois et que ses bénéfices futurs devraient diminuer de 20 %. En raison de la baisse des bénéfices, le marché commence à douter des perspectives de l'entreprise, les investisseurs commencent à abaisser son ratio C/B. Par exemple, le ratio C/B pourrait passer de 15 à 12. Le prix de l'action pourrait donc chuter considérablement, par exemple :
Prix actuel de l'action : 100 $
Une baisse des bénéfices de 20 % signifie que le bénéfice par action (EPS) passe de 5 $ à 4 $.
Le ratio Cours/Bénéfice passe de 15 à 12.
Nouveau prix de l'action : 4 $ × 12 = 48 $
La chute du prix de l'action de 100 $ à 48 $ reflète l'impact combiné de la baisse des bénéfices et de la contraction de l'évaluation.
Cet effet de résonance se produit généralement dans les actions à forte croissance, en particulier dans de nombreuses actions technologiques, car les investisseurs sont souvent prêts à donner des attentes élevées pour la croissance future des activités de ces entreprises. Cependant, ces attentes reposent généralement sur des facteurs subjectifs importants, ce qui entraîne également une grande volatilité.
Comment la forte prime de MSTR a-t-elle été créée et pourquoi est-elle au cœur de son modèle commercial ?
Avec ce contexte en tête, je pense que vous devriez être en mesure de comprendre comment la forte prime de MSTR par rapport à sa détention de BTC a été générée. Tout d'abord, MicroStrategy a changé son modèle commercial de l'activité logicielle traditionnelle à l'achat de BTC, sans exclure de futurs revenus de gestion d'actifs. Cela signifie que les bénéfices de cette entreprise proviennent de la plus-value des BTC achetés avec les fonds obtenus par dilution des actions et émission d'obligations. Avec l'augmentation de la valeur du BTC, les droits des actionnaires de tous les investisseurs augmenteront en conséquence, et les investisseurs en bénéficieront. À cet égard, MSTR est similaire aux autres ETF BTC.
La différence réside dans la capacité de financement qui entraîne un effet de levier, car les attentes des investisseurs de MSTR concernant la croissance future des bénéfices de l'entreprise proviennent des rendements de levier obtenus grâce à l'augmentation de sa capacité de financement. Étant donné que la capitalisation boursière totale de MSTR par rapport à la valeur totale de son BTC est en état de prime positive, cela signifie que la capitalisation boursière totale de MSTR est supérieure à la valeur totale de son BTC. Tant qu'elle est dans cet état de prime positive, qu'il s'agisse de financement par actions ou de financement par obligations convertibles, les fonds obtenus pour acheter du BTC augmenteront davantage les droits par action. Cela permet à MSTR d'avoir une capacité de croissance des bénéfices différente de celle des ETF BTC.
Illustrons cela en supposant qu'à l'heure actuelle, MSTR détient 40 milliards de dollars de BTC, un nombre d'actions en circulation X, et une capitalisation boursière totale Y. À ce moment, chaque droit par action est de 40 milliards / X. En supposant le cas le moins favorable d'une dilution des actions pour le financement, supposons que le ratio d'émission de nouvelles actions soit a, cela signifie que le nombre total d'actions en circulation devient X * (a + 1). Pour financer au prix actuel, un total de a * Y milliards de dollars sera levé. Si tous ces fonds sont convertis en BTC, cela signifie que la détention de BTC passe de 40 milliards + a * Y milliards, signifiant que chaque droit par action devient :
Nous allons soustraire cela de l'ancien droit par action pour calculer l'impact de la dilution sur la croissance de chaque droit par action, comme suit :
Cela signifie que lorsque Y est supérieur à 40 milliards, c'est-à-dire lorsque la valeur de son BTC détenu est présente, et qu'il existe une prime positive, l'augmentation des droits par action résultant du financement pour acheter du BTC sera toujours supérieure à 0. Plus la prime est élevée, plus l'augmentation des droits par action est importante. Les deux suivent une relation linéaire, tandis que l'impact du ratio de dilution a un caractère inverse dans le premier quadrant, ce qui signifie que moins il y a d'actions nouvelles émises, plus l'augmentation des droits par action est élevée.
Ainsi, pour Michael Saylor, la prime positive de la capitalisation boursière de MSTR par rapport à la valeur de son BTC détenu est le facteur central de la viabilité de son modèle commercial, donc son choix optimal est de maintenir cette prime tout en continuant à se financer, en augmentant sa part de marché et en obtenant davantage de pouvoir de tarification sur le BTC. L'augmentation continue du pouvoir de tarification renforcera également la confiance des investisseurs dans la croissance future, même à des ratios C/B élevés, ce qui lui permettra de continuer à lever des fonds.
En résumé, le secret du modèle commercial de MicroStrategy réside dans le fait que la valorisation du BTC entraîne une augmentation des bénéfices de l'entreprise, tandis qu'une tendance à la hausse du BTC signifie une tendance à la hausse des bénéfices de l'entreprise. Avec ce soutien du « double coup de Davis », MSTR commence à voir sa prime se multiplier, de sorte que le marché parie sur le degré de prime que MicroStrategy peut obtenir pour son évaluation lors d'un financement ultérieur.
Quel est le risque que MicroStrategy pose à l'industrie ?
Nous allons maintenant discuter des risques que MicroStrategy pose à l'industrie. Je pense que son cœur réside dans le fait que ce modèle commercial augmentera considérablement la volatilité des prix du BTC, agissant comme un amplificateur de volatilité. La raison en est le « double coup de Davis », et l'entrée du BTC dans une période de forte volatilité est la phase où tout le domino commence à tomber.
Imaginons que lorsque l'appréciation du BTC ralentit et entre dans une phase de volatilité, les bénéfices de MicroStrategy commenceront inévitablement à diminuer. À ce stade, je veux développer cela. J'ai vu des amis qui attachent beaucoup d'importance à leur coût de détention et à la taille de la plus-value. Cela n'a pas de sens, car dans le modèle commercial de MicroStrategy, les bénéfices sont transparents et équivalents à un règlement en temps réel. Dans le marché boursier traditionnel, nous savons que les véritables facteurs de fluctuation des prix des actions sont les rapports financiers, seuls les rapports trimestriels publiés peuvent confirmer le niveau réel des bénéfices sur le marché. Entre-temps, les investisseurs n'estiment que des changements dans la situation financière en fonction d'informations externes. Cela signifie que pendant la plupart du temps, la réaction du prix des actions est en retard par rapport aux changements réels des bénéfices de l'entreprise. Cette relation de retard est corrigée lorsque les rapports financiers trimestriels sont publiés. Cependant, dans le modèle commercial de MicroStrategy, en raison de la taille de sa position et du prix du BTC qui sont tous deux des informations publiques, les investisseurs peuvent comprendre en temps réel son niveau de bénéfice réel, et il n'y a pas d'effet de retard, car chaque droit par action change dynamiquement, équivalant à un règlement de bénéfice en temps réel. Ainsi, le prix des actions reflète déjà tous les bénéfices réels, il n'existe donc pas d'effet de retard, et il n'est donc pas utile de se concentrer sur le coût de détention.
Revenons au sujet pour examiner comment se déroule la « double punition de Davis ». Lorsque la croissance du BTC ralentit et entre en phase de volatilité, les bénéfices de MicroStrategy continueront de diminuer, voire de devenir nuls. À ce moment-là, les coûts fixes d'exploitation et de financement vont réduire davantage les bénéfices de l'entreprise, même à un état de perte. Cette volatilité érodera la confiance du marché dans l'évolution future du prix du BTC. Cela se traduira par un scepticisme quant à la capacité de financement de MicroStrategy, ce qui affectera encore plus les attentes de croissance des bénéfices. Sous l'effet de ces deux résonances, la prime positive de MSTR se résorbera rapidement. Pour maintenir la viabilité de son modèle commercial, Michael Saylor doit préserver cet état de prime positive. Ainsi, vendre du BTC pour récupérer des fonds et racheter des actions est une opération que MicroStrategy doit réaliser, et c'est à ce moment-là que MicroStrategy a commencé à vendre son premier BTC.
Un ami pourrait demander, pourquoi ne pas simplement conserver le BTC et laisser le prix des actions tomber naturellement ? Ma réponse est non, plus précisément, cela ne peut pas être fait lorsque le prix du BTC commence à inverser, une certaine tolérance peut être accordée lors des périodes de volatilité. Cela est dû à la structure actuelle des actions de MicroStrategy et à ce qu'est la solution optimale pour Michael Saylor.
En raison de la proportion de détention actuelle de MicroStrategy, il y a de nombreux consortiums de premier plan, tels que Jane Street et BlackRock, tandis que le fondateur Michael Saylor ne détient même pas 10 %. Bien sûr, grâce à la conception des actions à double classe, Michael Saylor a un pouvoir de vote absolu, car il détient principalement plus d'actions de classe B, dont le pouvoir de vote est de 10:1 par rapport à la classe A. Ainsi, cette entreprise reste sous le contrôle fort de Michael Saylor, mais sa part de propriété n'est pas élevée.
Cela signifie que pour Michael Saylor, la valeur à long terme de l'entreprise est bien supérieure à la valeur de son BTC, car si l'entreprise est en faillite, elle ne pourra pas obtenir beaucoup de BTC.
Alors, quel est l'avantage de vendre du BTC et de racheter des actions pendant les phases de volatilité ? La réponse est évidente. Lorsqu'il y a une convergence de la prime, supposons que Michael Saylor juge que le ratio C/B de MSTR est sous-évalué en raison de la panique, alors vendre du BTC pour récupérer des fonds et racheter MSTR est une opération judicieuse. Par conséquent, le rachat augmentera l'effet de la réduction du volume d'actions en circulation sur chaque droit par action, ce qui sera supérieur à l'effet de la réduction des droits par action due à la diminution de la réserve de BTC. Lorsque la panique se termine, le prix de l'action revient, ce qui fera que chaque droit par action sera plus élevé, favorisant le développement futur. Cet effet est particulièrement compréhensible dans des scénarios extrêmes où la tendance du BTC s'inverse et MSTR présente une prime négative.
En tenant compte de la position actuelle de Michael Saylor et du fait que la liquidité a tendance à se resserrer lors des périodes de volatilité ou de baisse, lorsque la vente commence, la chute du prix du BTC s'accélérera. Et cette accélération de la baisse détériorera encore les attentes des investisseurs concernant la croissance des bénéfices de MicroStrategy, entraînant une baisse supplémentaire de la prime, ce qui pourrait les contraindre à vendre du BTC pour racheter MSTR, à ce moment-là le « double coup de Davis » commence.
Bien sûr, un autre facteur qui les pousse à vendre des BTC pour maintenir le prix des actions est que leurs investisseurs sont un groupe influent du Deep State, il est impensable de les voir laisser le prix des actions tomber à zéro sans réagir, ce qui mettra certainement Michael Saylor sous pression pour assumer la responsabilité de la gestion de la capitalisation boursière. De plus, des informations récentes montrent qu'avec la dilution continue des actions, le pouvoir de vote de Michael Saylor est tombé en dessous de 50 %, bien que je n'ai pas trouvé de source d'information spécifique. Cependant, cette tendance semble inévitable.
Les obligations convertibles de MicroStrategy comportent-elles vraiment des risques avant l'échéance ?
Après cette discussion, je pense avoir déjà exposé ma logique de manière complète. Je voudrais également aborder le sujet de savoir si MicroStrategy n'a pas de risque de dette à court terme. Des précédents ont déjà présenté la nature des obligations convertibles de MicroStrategy, je ne vais pas approfondir ici. En effet, sa durée de dette est assez longue. Avant l'échéance, il n'y a effectivement pas de risque de remboursement. Mais mon avis est que son risque de dette peut encore être anticipé par le prix de l'action.
Les obligations convertibles émises par MicroStrategy sont essentiellement des obligations avec une option d'achat gratuite. À l'échéance, le créancier peut demander à MicroStrategy de racheter des actions à un taux de conversion préalablement convenu. Cependant, il y a une protection pour MicroStrategy, car elle peut choisir le mode de remboursement, soit en espèces, soit en actions, soit en une combinaison des deux, ce qui est relativement flexible. Si les fonds sont suffisants, elle remboursera plus en espèces pour éviter la dilution des actions. Si les fonds sont insuffisants, elle émettra plus d'actions. De plus, ces obligations convertibles sont non garanties, donc le risque lié au remboursement n'est pas très élevé. De plus, si la prime dépasse 130 %, MicroStrategy peut également choisir de rembourser en espèces à la valeur nominale, ce qui crée des conditions pour les négociations de refinancement.
Ainsi, le créancier de cette obligation ne pourra réaliser un gain en capital que lorsque le prix de l'action est supérieur au prix de conversion, mais en dessous de 130 % du prix de conversion. En dehors de cela, il n'y a que le principal plus un faible intérêt. Bien sûr, après les rappels de l'enseignant Mindao, ces obligations sont principalement utilisées par des fonds spéculatifs pour faire de la couverture Delta et tirer profit de la volatilité. Donc, j'ai réfléchi en détail à la logique qui se cache derrière.
La couverture Delta à travers des obligations convertibles se fait principalement en achetant des obligations convertibles MSTR tout en vendant à découvert une quantité équivalente d'actions MSTR pour couvrir le risque lié aux fluctuations du prix des actions. De plus, avec l'évolution des prix, les fonds spéculatifs doivent ajuster constamment leur position pour maintenir la couverture dynamique. La couverture dynamique se déroule généralement dans les deux scénarios suivants :
Lorsque le prix de l'action MSTR baisse, la valeur Delta des obligations convertibles diminue, car le droit de conversion des obligations devient moins précieux (plus proche de la « valeur nulle »). À ce moment-là, il est nécessaire de vendre à découvert plus d'actions MSTR pour correspondre à la nouvelle valeur Delta.
Lorsque le prix de l'action MSTR augmente, la valeur Delta des obligations convertibles augmente, car le droit de conversion des obligations devient plus précieux (plus proche de la « valeur réelle »). À ce moment-là, il est nécessaire de racheter une partie des actions MSTR précédemment vendues à découvert pour correspondre à la nouvelle valeur Delta, afin de maintenir la couverture du portefeuille.
La couverture dynamique doit être fréquemment ajustée dans les cas suivants :
Volatilité significative du prix de l'action cible : par exemple, une variation importante du prix du Bitcoin entraîne des fluctuations brutales du prix de MSTR.
Changement des conditions du marché : par exemple, la volatilité, les taux d'intérêt ou d'autres facteurs externes affectent le modèle de tarification des obligations convertibles.
En général, les fonds spéculatifs déclenchent des opérations en fonction de l'amplitude des variations Delta (par exemple, chaque variation de 0,01) pour maintenir une couverture précise du portefeuille.
Prenons un exemple concret pour illustrer, supposons que la position initiale d'un fonds spéculatif est la suivante.
Acheter pour 10 millions de dollars d'obligations convertibles MSTR (Delta = 0,6).
Vendre à découvert pour 6 millions de dollars d'actions MSTR.
Lorsque le prix de l'action passe de 100 $ à 110 $, la valeur Delta des obligations convertibles devient 0,65, nécessitant un ajustement de la position des actions. Le nombre d'actions à racheter est calculé comme suit : (0,65 − 0,6) × 10 millions = 500 000. L'opération consiste à racheter pour 500 000 $ d'actions.
Lorsque le prix de l'action baisse de 100 $ à 95 $, la nouvelle valeur Delta des obligations convertibles devient 0,55, nécessitant un ajustement de la position des actions. Le nombre d'actions à vendre à découvert est calculé comme suit : (0,6 − 0,55) × 10 millions = 500 000. L'opération consiste à vendre à découvert pour 500 000 $ d'actions.
Cela signifie que lorsque le prix de MSTR baisse, les fonds spéculatifs derrière ses obligations convertibles, pour couvrir dynamiquement le Delta, vendront à découvert plus d'actions MSTR, ce qui frappera davantage le prix de MSTR, et cela aura un impact négatif sur la prime, affectant ainsi l'ensemble du modèle commercial. Par conséquent, le risque du côté des obligations sera anticipé par le prix de l'action. Bien sûr, dans la tendance à la hausse de MSTR, les fonds spéculatifs achèteront plus de MSTR, donc c'est aussi une épée à double tranchant.
