Auteur : @Web3_Mario
Résumé : La semaine dernière, nous avons exploré le potentiel de Lido à bénéficier des changements dans l'environnement réglementaire, espérant aider tout le monde à saisir cette opportunité de trading "Buy the rumor". Cette semaine, un sujet très intéressant est la popularité de MicroStrategy, de nombreux experts ayant commenté le modèle opérationnel de cette entreprise. Après avoir digéré et étudié cela, j'ai quelques opinions à partager. Je pense que la hausse du prix des actions de MicroStrategy est due au "double coup de Davis", à travers un modèle commercial conçu pour acheter BTC financé, liant l'appréciation du BTC à la rentabilité de l'entreprise, et à l'effet de levier obtenu par l'innovation des canaux de financement du marché financier traditionnel, permettant à l'entreprise de dépasser la croissance des bénéfices générée par l'appréciation de ses BTC. Parallèlement, avec l'augmentation de la taille des positions, l'entreprise acquiert un certain pouvoir de tarification sur le BTC, renforçant ainsi cette attente de croissance des bénéfices. Son risque réside également là-dedans, lorsque la tendance du BTC connaît des fluctuations ou des risques d'inversion, la croissance des bénéfices du BTC sera arrêtée, tandis que les coûts d'exploitation de l'entreprise et la pression de la dette affecteront considérablement la capacité de financement de MicroStrategy, impactant ainsi les prévisions de croissance des bénéfices. À ce moment-là, à moins qu'un nouvel élan ne puisse soutenir et pousser le prix du BTC, la prime positive de MSTR par rapport à sa position BTC se contractera rapidement, ce qui est également ce qu'on appelle le "double coup dur de Davis".
Qu'est-ce que le double coup de Davis et le double coup dur ?
Les amis qui me connaissent devraient savoir que je m'efforce d'aider les personnes non spécialisées en finance à comprendre ces dynamiques, c'est pourquoi je vais partager ma logique de réflexion. Donc, je vais d'abord compléter quelques connaissances de base sur ce qu'est le "double coup de Davis" et le "double coup dur".
Le "double coup de Davis" (Davis Double Play) a été proposé par l'investisseur légendaire Clifford Davis et est généralement utilisé pour décrire une forte augmentation du prix de l'action due à deux facteurs dans un bon environnement économique. Ces deux facteurs sont :
Croissance des bénéfices de l'entreprise : l'entreprise a réalisé une forte croissance des bénéfices, ou des optimisations dans son modèle commercial, sa direction, etc., ont entraîné une augmentation des bénéfices.
Expansion de l'évaluation : en raison d'une vision plus optimiste du marché sur les perspectives de l'entreprise, les investisseurs sont prêts à payer un prix plus élevé, ce qui pousse à une augmentation de l'évaluation de l'action. En d'autres termes, le ratio cours/bénéfice (P/E Ratio) et d'autres multiples d'évaluation s'élargissent.
La logique qui motive le "double coup de Davis" est la suivante : d'abord, les performances de l'entreprise dépassent les attentes, les revenus et les bénéfices augmentent. Par exemple, de bonnes ventes de produits, une augmentation de la part de marché ou un bon contrôle des coûts entraîneront directement une croissance des bénéfices de l'entreprise. Cette croissance renforcera également la confiance du marché dans les perspectives futures de l'entreprise, incitant les investisseurs à accepter un ratio cours/bénéfice (P/E) plus élevé et à payer un prix plus élevé pour les actions, ce qui conduira à une expansion de l'évaluation. Cet effet de rétroaction positif, linéaire et exponentiel, conduit généralement à une forte augmentation du prix de l'action, ce qu'on appelle le "double coup de Davis".
Prenons un exemple pour illustrer cela : supposons qu'une entreprise ait actuellement un ratio cours/bénéfice de 15, et qu'on s'attende à une augmentation de ses bénéfices de 30 %. Si, en raison de la croissance des bénéfices de l'entreprise et de l'évolution de l'humeur du marché, les investisseurs sont prêts à payer un ratio cours/bénéfice de 18, alors même si le taux de croissance des bénéfices reste inchangé, l'augmentation de l'évaluation fera fortement monter le prix de l'action, par exemple :
Prix actuel de l'action : 100 $
Une augmentation de 30 % des bénéfices signifie que le bénéfice par action (EPS) passe de 5 $ à 6,5 $.
Le ratio cours/bénéfice passe de 15 à 18.
Nouveau prix de l'action : 6,5 $ × 18 = 117 $
Le prix de l'action a augmenté de 100 $ à 117 $, illustrant l'effet combiné de la croissance des bénéfices et de l'augmentation de l'évaluation.
Le "double coup dur de Davis" est à l'opposé, il est généralement utilisé pour décrire une chute rapide du prix de l'action due à l'effet combiné de deux facteurs négatifs. Ces deux facteurs négatifs sont :
Baisse des bénéfices de l'entreprise : la rentabilité de l'entreprise diminue, peut-être en raison d'une baisse des revenus, d'une augmentation des coûts, d'erreurs de gestion ou d'autres facteurs, entraînant des bénéfices inférieurs aux attentes du marché.
Contraction de l'évaluation : en raison d'une baisse des bénéfices ou d'un avenir de marché incertain, la confiance des investisseurs dans les perspectives futures de l'entreprise diminue, entraînant une baisse des multiples d'évaluation (comme le ratio cours/bénéfice) et une chute du prix de l'action.
La logique entière est la suivante : d'abord, l'entreprise n'a pas atteint les objectifs de bénéfice prévus ou fait face à des difficultés opérationnelles, entraînant de mauvais résultats et une baisse des bénéfices. Cela conduira encore à une dégradation des attentes du marché sur son avenir, à un manque de confiance des investisseurs, qui ne veulent pas accepter le ratio cours/bénéfice actuellement surévalué, ne souhaitant payer qu'un prix plus bas pour les actions, ce qui entraîne une baisse des multiples d'évaluation et une chute supplémentaire du prix de l'action.
Pour illustrer ce processus, supposons qu'une entreprise ait actuellement un ratio cours/bénéfice de 15, et qu'on s'attende à une baisse de ses bénéfices de 20 %. En raison de cette baisse des bénéfices, le marché commence à douter des perspectives de l'entreprise, et les investisseurs commencent à abaisser son ratio cours/bénéfice. Par exemple, en abaissant le ratio cours/bénéfice de 15 à 12. Le prix de l'action pourrait alors chuter considérablement, par exemple :
Prix actuel de l'action : 100 $
Une baisse de 20 % des bénéfices signifie que le bénéfice par action (EPS) passe de 5 $ à 4 $.
Le ratio cours/bénéfice passe de 15 à 12.
Nouveau prix de l'action : 4 $ × 12 = 48 $
Le prix de l'action a chuté de 100 $ à 48 $, illustrant l'effet combiné de la baisse des bénéfices et de la contraction de l'évaluation.
Cet effet de résonance se produit généralement dans les actions à forte croissance, en particulier dans de nombreuses actions technologiques, car les investisseurs sont souvent prêts à accorder des prévisions élevées à la croissance future de ces entreprises. Cependant, ces prévisions reposent souvent sur des facteurs subjectifs, ce qui entraîne une volatilité correspondante importante.
Comment MSTR a-t-il créé cette prime élevée, et pourquoi cela constitue-t-il le cœur de son modèle commercial ?
Avec ce contexte en tête, je pense que tout le monde devrait pouvoir comprendre comment la prime élevée de MSTR par rapport à sa position BTC a été générée. Tout d'abord, MicroStrategy a changé son activité de logiciels traditionnels à l'achat de BTC financé, sans exclure des revenus futurs de gestion d'actifs. Cela signifie que les bénéfices de cette entreprise proviennent des gains en capital de BTC achetés avec des fonds obtenus par dilution des actions et émission d'obligations. À mesure que le BTC prend de la valeur, les droits des actionnaires de tous les investisseurs augmenteront en conséquence, et les investisseurs en bénéficieront ; à ce stade, MSTR n'est pas différent des autres ETF BTC.
La distinction réside dans l'effet de levier de sa capacité de financement, car les attentes de croissance des bénéfices futurs de MSTR par les investisseurs proviennent de l'augmentation de sa capacité de financement, créant ainsi un effet de levier. Étant donné que la capitalisation boursière totale de MSTR par rapport à la valeur totale de son BTC détenu est en état de prime positive, cela signifie que la capitalisation boursière totale de MSTR est supérieure à la valeur totale de son BTC détenu. Tant qu'elle reste dans cet état de prime positive, qu'il s'agisse de financement par actions ou d'obligations convertibles, les fonds obtenus pour acheter du BTC augmenteront encore l'équité par action. Cela permet à MSTR de bénéficier d'une capacité de croissance des bénéfices différente de celle des ETF BTC.
Pour illustrer, supposons que MSTR détienne actuellement 40 milliards de dollars en BTC, avec un nombre d'actions en circulation X et une capitalisation boursière totale Y. Dans ce cas, l'équité par action serait de 40 milliards / X. Avec la dilution la plus défavorable de l'équité pour le financement, supposons que le pourcentage d'augmentation des nouvelles actions soit a, cela signifie que le nombre total d'actions en circulation devient X (a + 1). En réalisant le financement avec l'évaluation actuelle, un total de a Y milliards de dollars serait levé. En convertissant tous ces fonds en BTC, cela signifie que la position en BTC passe de 40 milliards + a * Y milliards, ce qui implique que l'équité par action devient :
Nous le soustrayons de l'équité par action d'origine pour calculer l'impact de la dilution sur la croissance de l'équité par action comme suit :
Cela signifie que lorsque Y est supérieur à 40 milliards, c'est-à-dire lorsque la valeur de ses BTC détenus est supérieure, il existe une prime positive, ce qui signifie que chaque augmentation de financement pour acheter du BTC entraîne une croissance de l'équité par action qui est toujours supérieure à 0, et plus la prime positive est grande, plus la croissance de l'équité par action est élevée. Les deux sont liés par une relation linéaire, tandis que l'impact du ratio de dilution a une caractéristique inverse dans le premier quadrant, ce qui signifie que moins d'actions nouvelles sont émises, plus la croissance de l'équité est élevée.
Ainsi, pour Michael Saylor, la prime positive de la capitalisation boursière de MSTR par rapport à la valeur de ses BTC détenus est un facteur central de son modèle commercial. Son choix optimal est donc de maintenir cette prime tout en continuant à lever des fonds, augmentant ainsi sa part de marché et obtenant plus de pouvoir de tarification sur le BTC. Une augmentation continue du pouvoir de tarification renforcera également la confiance des investisseurs dans la croissance future, leur permettant ainsi de lever des fonds.
Pour résumer, le secret du modèle commercial de MicroStrategy réside dans le fait que l'appréciation du BTC entraîne une augmentation des bénéfices de l'entreprise, et une tendance à la hausse du BTC suggère une tendance à la hausse des bénéfices de l'entreprise. Avec le soutien de ce "double coup de Davis", la prime positive de MSTR commence à s'élargir, donc le marché parie sur la capacité de MicroStrategy à réaliser des financements ultérieurs à une évaluation positive plus élevée.
Quels sont les risques que MicroStrategy pose à l'industrie ?
Passons maintenant à discuter des risques que MicroStrategy pose pour l'industrie. Je pense que le cœur du problème est que ce modèle commercial va considérablement augmenter la volatilité du prix du BTC, agissant comme un amplificateur de volatilité. La raison en est le "double coup dur de Davis", et l'entrée du BTC dans une période de fluctuations élevées marque le début de l'effet domino.
Imaginons un scénario où la hausse du BTC ralentit et entre en phase de fluctuation. Les bénéfices de MicroStrategy commenceront inévitablement à diminuer. Je voudrais développer ce point, car j'ai remarqué que certains sont très attachés à leur coût d'acquisition et à la taille de leurs gains latents. Cela n'a pas de sens, car dans le modèle commercial de MicroStrategy, les bénéfices sont transparents et équivalents à un règlement en temps réel. Dans le marché boursier traditionnel, nous savons que les véritables facteurs de fluctuation des prix des actions sont les rapports financiers. Ce n'est qu'à la publication des rapports trimestriels que le niveau réel des bénéfices sera confirmé par le marché. Entre-temps, les investisseurs ne font que prédire les variations de situation financière en fonction de certaines informations externes. Cela signifie que, pendant la majorité du temps, la réaction du prix de l'action est en retard par rapport aux variations réelles des bénéfices de l'entreprise, et cette relation de retard sera corrigée au moment de la publication des rapports trimestriels. Cependant, dans le modèle commercial de MicroStrategy, en raison de la taille de sa position et du prix du BTC, toutes deux étant des informations publiques, les investisseurs peuvent connaître en temps réel son niveau réel de bénéfices, sans effet de retard, car l'équité par action change dynamiquement, équivalant à un règlement en temps réel des bénéfices. Ainsi, le prix de l'action reflète déjà tous ses bénéfices, il n'existe pas d'effet de retard, donc se concentrer sur le coût d'acquisition est inutile.
Ramener le sujet pour voir comment le "double coup dur de Davis" se déroule. Lorsque la croissance du BTC ralentit et qu'il entre en phase de fluctuation, les bénéfices de MicroStrategy diminueront continuellement, voire tomberont à zéro. À ce moment-là, les coûts d'exploitation fixes et les coûts de financement réduiront encore les bénéfices de l'entreprise, la mettant même dans une situation de perte. En conséquence, cette fluctuation érodera la confiance du marché dans les développements futurs du prix du BTC. Cela se traduira par des doutes quant à la capacité de financement de MicroStrategy, ce qui nuira encore aux attentes de croissance de ses bénéfices. Dans cette résonance, la prime positive de MSTR se contractera rapidement. Pour maintenir la validité de son modèle commercial, Michael Saylor doit maintenir un état de prime positive. Ainsi, vendre des BTC pour racheter des actions est une opération essentielle, marquant le moment où MicroStrategy commence à vendre son premier BTC.
Certains se demanderont pourquoi ne pas simplement conserver le BTC et laisser le prix de l'action tomber naturellement. Ma réponse est non, plus précisément, cela ne peut pas être fait lorsque le prix du BTC inverse sa tendance, bien qu'il puisse être toléré pendant les fluctuations. La raison en est la structure capitalistique actuelle de MicroStrategy et ce qui constitue la solution optimale pour Michael Saylor.
En fonction du pourcentage de participation actuel de MicroStrategy, il y a des consortiums de premier plan, comme Jane Street et BlackRock, tandis que Michael Saylor, en tant que fondateur, ne détient pas même 10 %. Cependant, grâce à la structure de double classe d'actions, Michael Saylor détient un pouvoir de vote absolu, car il détient principalement des actions de classe B, dont les droits de vote sont de 10:1 par rapport à la classe A. Ainsi, l'entreprise est encore sous le contrôle fort de Michael Saylor, mais son pourcentage de participation n'est pas élevé.
Cela signifie que pour Michael Saylor, la valeur à long terme de la société est bien supérieure à la valeur de ses BTC détenus, car si la société devait faire face à une liquidation, elle ne pourrait pas obtenir beaucoup de BTC.
Ainsi, quel est l'avantage de vendre des BTC pour racheter des actions pendant les phases de fluctuation ? La réponse est évidente : lorsque la prime se contracte, supposons que Michael Saylor juge que le ratio cours/bénéfice de MSTR est sous-évalué en raison de la panique, alors vendre des BTC pour obtenir des fonds et racheter MSTR sur le marché est une opération avantageuse. Dans ce cas, l'effet de réduction du volume circulant sur l'équité par action sera supérieur à l'effet de réduction de l'équité par action dû à la diminution des réserves de BTC. Une fois la panique terminée, le prix de l'action remontera, ce qui fera augmenter l'équité par action, favorisant le développement futur. Cet effet est plus évident dans des cas extrêmes où le BTC renverse sa tendance et que MSTR se retrouve en situation de prime négative.
En tenant compte de la position actuelle de Michael Saylor, et lorsque des périodes de fluctuation ou de baisse surviennent, la liquidité est généralement resserrée. Ainsi, lorsqu'il commence à vendre, la baisse du prix du BTC s'accélérera. Cette accélération des baisses aggravera encore les attentes des investisseurs concernant la croissance des bénéfices de MicroStrategy, la prime se réduisant encore, ce qui pourrait les pousser à vendre des BTC pour racheter MSTR. À ce stade, le "double coup dur de Davis" commence.
Un autre facteur qui le pousse à vendre des BTC pour maintenir le prix de l'action est que ses investisseurs sont un groupe d'élites influentes, connu sous le nom de Deep State, qui ne peuvent pas rester inactifs alors que le prix de l'action se rapproche de zéro. Ils exerceront indéniablement une pression sur Michael Saylor, l'obligeant à gérer la valeur de marché de l'entreprise. De plus, des informations récentes indiquent qu'en raison d'une dilution continue des actions, le pouvoir de vote de Michael Saylor est désormais inférieur à 50 %, même si je n'ai pas trouvé de source précise à ce sujet. Cependant, cette tendance semble inévitable.
Le risque associé aux obligations convertibles de MicroStrategy avant leur échéance est-il réel ?
Après la discussion ci-dessus, je pense avoir exposé ma logique de manière complète. J'aimerais également discuter d'un sujet, à savoir si MicroStrategy n'a pas de risque d'endettement à court terme. Des précédents ont déjà présenté la nature des obligations convertibles de MicroStrategy, je ne vais pas en discuter ici. Certes, sa durée d'endettement est assez longue. Avant l'échéance, il n'y a pas de risque de remboursement. Mais mon point de vue est que son risque d'endettement pourrait néanmoins se manifester par des retours anticipés sur le prix de l'action.
Les obligations convertibles émises par MicroStrategy sont essentiellement une obligation avec une option d'achat gratuite superposée. À l'échéance, le créancier peut demander à MicroStrategy de racheter des actions à un taux de conversion convenu auparavant. Cependant, cela offre une certaine protection à MicroStrategy, qui peut choisir le mode de rachat, en espèces, en actions ou une combinaison des deux, ce qui est relativement flexible. Si les fonds sont suffisants, ils peuvent rembourser davantage en espèces pour éviter la dilution des actions. Si les fonds sont insuffisants, ils peuvent émettre plus d'actions. De plus, cette obligation convertible est non garantie, donc le risque de remboursement n'est pas élevé. Il y a aussi une protection pour MicroStrategy, car si le taux de prime dépasse 130 %, MicroStrategy peut également choisir de racheter directement à la valeur nominale en espèces, ce qui crée des conditions pour des négociations de refinancement.
Ainsi, les créanciers de cette obligation ne réaliseront des gains en capital que lorsque le prix de l'action est supérieur au prix de conversion mais inférieur à 130 % du prix de conversion. En dehors de cela, il ne reste que le principal plus un faible intérêt. Bien entendu, selon les conseils de l'expert Mindao, les investisseurs de cette obligation sont principalement des fonds spéculatifs qui l'utilisent pour le Delta hedging afin de réaliser des bénéfices sur la volatilité. C'est pourquoi j'ai réfléchi à la logique sous-jacente.
La couverture Delta à travers les obligations convertibles implique principalement d'acheter des obligations convertibles MSTR tout en vendant à découvert un montant équivalent d'actions MSTR pour couvrir les risques liés à la volatilité des prix des actions. De plus, à mesure que les prix évoluent, les fonds spéculatifs doivent ajuster continuellement leurs positions pour une couverture dynamique. La couverture dynamique se produit généralement dans les deux scénarios suivants :
Lorsque le prix de l'action MSTR baisse, la valeur Delta de l'obligation convertible diminue, car le droit de conversion des obligations devient moins précieux (plus proche de "hors de la monnaie"). Il est donc nécessaire de vendre à découvert plus d'actions MSTR pour correspondre à la nouvelle valeur Delta.
Lorsque le prix de l'action MSTR augmente, la valeur Delta de l'obligation convertible augmente, car le droit de conversion des obligations devient plus précieux (plus proche de "dans la monnaie"). Il est donc nécessaire de racheter une partie des actions MSTR précédemment vendues à découvert pour correspondre à la nouvelle valeur Delta, afin de maintenir la couverture du portefeuille.
La couverture dynamique nécessite des ajustements fréquents dans les cas suivants :
Le prix de l'action de référence fluctue considérablement : par exemple, les variations importantes du prix du Bitcoin entraînent des fluctuations extrêmes du prix de MSTR.
Changements des conditions de marché : par exemple, la volatilité, les taux d'intérêt ou d'autres facteurs externes affectent le modèle de tarification des obligations convertibles.
En général, les fonds spéculatifs déclenchent des opérations en fonction de l'amplitude des variations du Delta (par exemple, chaque variation de 0,01) pour maintenir une couverture précise du portefeuille.
Prenons un exemple concret pour illustrer cela, supposons qu'un fonds spéculatif ait la position initiale suivante
Acheter des obligations convertibles MSTR d'une valeur de 10 millions de dollars (Delta = 0,6).
Vendre à découvert des actions MSTR d'une valeur de 6 millions de dollars.
Lorsque le prix de l'action passe de 100 $ à 110 $, la valeur Delta de l'obligation convertible devient 0,65, nécessitant alors un ajustement de la position en actions. Le calcul du nombre d'actions à racheter est (0,65 - 0,6) × 10 millions = 500 000. L'opération consiste à racheter 500 000 $ d'actions.
Lorsque le prix de l'action chute de 100 $ à 95 $, la nouvelle valeur Delta de l'obligation convertible devient 0,55, il est nécessaire d'ajuster la position en actions. Le calcul du nombre d'actions à vendre à découvert est (0,6 - 0,55) × 10 millions = 500 000. L'opération consiste à vendre à découvert 500 000 $ d'actions.
Cela signifie que lorsque le prix de MSTR chute, les fonds spéculatifs derrière l'obligation convertible, pour ajuster dynamiquement le Delta, vendront à découvert davantage d'actions MSTR, ce qui frappera encore davantage le prix de MSTR, affectant négativement cette prime positive et, par conséquent, impactant l'ensemble du modèle commercial. Donc, le risque du côté des obligations se manifestera par des retours anticipés sur le prix de l'action. Bien sûr, dans la tendance haussière de MSTR, les fonds spéculatifs achèteront plus de MSTR, ce qui en fait une arme à double tranchant.
