Le modèle commercial de MicroStrategy augmentera considérablement la volatilité des prix de BTC, agissant comme un amplificateur de volatilité.
Auteur : @Web3_Mario
Résumé : La semaine dernière, nous avons exploré le potentiel de Lido à bénéficier des changements environnementaux réglementaires et espérons aider chacun à saisir cette opportunité de transaction 'Achetez la rumeur'. Cette semaine, un sujet intéressant est la chaleur de MicroStrategy, de nombreux anciens ont commenté le modèle opérationnel de cette entreprise. Après avoir digéré et approfondi le sujet, j'ai quelques opinions à partager. Je pense que la hausse du prix des actions de MicroStrategy est due au 'double coup de Davis', par la conception commerciale de financement pour acheter BTC, liant l'appréciation de BTC aux bénéfices de l'entreprise, et grâce à l'innovation des canaux de financement sur le marché financier traditionnel. Cela donne à l'entreprise la capacité de dépasser les bénéfices générés par l'appréciation de BTC qu'elle détient. Avec l'augmentation de la taille de la position, l'entreprise acquiert également un certain pouvoir de fixation des prix sur BTC, renforçant encore cette attente de croissance des bénéfices. Cependant, le risque réside également dans cette dynamique. Lorsque le marché BTC subit des fluctuations ou des inversions, la croissance des bénéfices de BTC peut stagner, et sous l'influence des dépenses d'exploitation de l'entreprise et de la pression de la dette, la capacité de financement de MicroStrategy sera fortement réduite, affectant ainsi l'attente de croissance des bénéfices. À ce moment-là, à moins qu'une nouvelle force ne puisse soutenir une nouvelle hausse des prix de BTC, la prime positive de MSTR par rapport aux positions BTC se convergera rapidement, ce processus est ce que l'on appelle le 'double coup de Davis'.
Qu'est-ce que le double coup de Davis et le double coup de Davis ?
Ceux qui me connaissent savent que je m'efforce d'aider davantage de personnes non spécialisées en finance à comprendre ces dynamiques, donc je vais reformuler ma logique de pensée. Donc, d'abord, je vais ajouter quelques connaissances de base, qu'est-ce que le 'double coup de Davis' et le 'double coup de Davis'.
Le 'double coup de Davis' est un terme proposé par le maître investisseur Clifford Davis, utilisé pour décrire la forte augmentation des prix des actions d'une entreprise dans un bon environnement économique due à deux facteurs.
l Croissance des bénéfices de l'entreprise : l'entreprise a enregistré une forte croissance des bénéfices, ou des optimisations dans son modèle commercial, sa direction, etc., entraînant une augmentation des bénéfices.
l Expansion de l'évaluation : en raison d'une confiance accrue du marché dans les perspectives de l'entreprise, les investisseurs sont disposés à payer un prix plus élevé, ce qui pousse à une augmentation de l'évaluation des actions. Cela signifie que le ratio C/B (P/E Ratio) et d'autres multiples d'évaluation s'étendent.
La logique qui motive le 'double coup de Davis' est la suivante : d'abord, l'entreprise dépasse les attentes, avec des revenus et des bénéfices en hausse. Par exemple, de bonnes ventes de produits, une part de marché croissante ou un contrôle des coûts réussi, tous ces facteurs entraîneront directement une augmentation des bénéfices de l'entreprise. Cette croissance renforcera également la confiance du marché dans les perspectives futures de l'entreprise, ce qui incitera les investisseurs à accepter un ratio C/B plus élevé, à payer un prix plus élevé pour les actions, et à voir l'évaluation commencer à s'étendre. Cet effet de rétroaction positif combinant linéarité et exponentielle entraîne généralement une accélération de la hausse des prix des actions, connu sous le nom de 'double coup de Davis'.
Pour illustrer ce processus, supposons qu'une entreprise ait actuellement un ratio C/B de 15, et que ses bénéfices futurs devraient augmenter de 30 %. Si en raison de la croissance des bénéfices de l'entreprise et des changements de sentiment du marché, les investisseurs sont prêts à payer un ratio C/B de 18, même si le taux de croissance des bénéfices reste le même, l'augmentation de l'évaluation entraînera une forte hausse du prix de l'action, par exemple :
l Prix actuel de l'action : 100 $
l Une croissance des bénéfices de 30 % signifie que le bénéfice par action (EPS) passe de 5 $ à 6,5 $.
l Le ratio C/B passe de 15 à 18.
l Nouveau prix de l'action : 6,5 $ × 18 = 117 $
Le prix de l'action a augmenté de 100 $ à 117 $, illustrant l'effet combiné de la croissance des bénéfices et de l'augmentation de l'évaluation.
Le 'double coup de Davis' est l'inverse, utilisé pour décrire la chute rapide des prix des actions sous l'effet de deux facteurs négatifs. Ces deux facteurs sont :
l Diminution des bénéfices : la capacité de l'entreprise à générer des bénéfices diminue, ce qui peut être dû à une réduction des revenus, une augmentation des coûts, des erreurs de gestion, etc., entraînant des bénéfices inférieurs aux attentes du marché.
l Contraction de l'évaluation : en raison de la baisse des bénéfices ou de la détérioration des perspectives du marché, la confiance des investisseurs dans l'avenir de l'entreprise diminue, entraînant une baisse de son multiple d'évaluation (tel que le ratio C/B) et une baisse du prix de l'action.
La logique générale est la suivante. Tout d'abord, l'entreprise ne parvient pas à atteindre ses objectifs de bénéfices prévus, ou fait face à des difficultés opérationnelles, entraînant des performances médiocres et une baisse des bénéfices. Cela entraîne une détérioration des prévisions du marché pour l'avenir, une baisse de la confiance des investisseurs, qui ne sont pas prêts à accepter le ratio C/B actuellement surévalué, et ne veulent payer qu'un prix plus bas pour les actions, entraînant ainsi une diminution du multiple d'évaluation et une nouvelle baisse des prix.
Prenons un exemple pour illustrer ce processus. Supposons qu'une entreprise ait actuellement un ratio C/B de 15, et que ses bénéfices futurs devraient diminuer de 20 %. En raison de cette diminution des bénéfices, le marché commence à douter de l'avenir de l'entreprise, et les investisseurs commencent à réduire son ratio C/B. Par exemple, le ratio C/B passe de 15 à 12. Le prix de l'action pourrait donc chuter considérablement, par exemple :
l Prix actuel de l'action : 100 $
l Baisse des bénéfices de 20 %, signifiant que le bénéfice par action (EPS) passe de 5 $ à 4 $.
l Le ratio C/B passe de 15 à 12.
l Nouveau prix de l'action : 4 $ × 12 = 48 $
Le prix de l'action a chuté de 100 $ à 48 $, illustrant l'effet combiné de la baisse des bénéfices et de la contraction de l'évaluation.
Cet effet de résonance se produit généralement dans les actions à forte croissance, en particulier dans de nombreuses actions technologiques, car les investisseurs sont souvent prêts à payer un prix plus élevé pour ces entreprises en raison des attentes élevées concernant la croissance future de ces activités. Cependant, ces attentes reposent souvent sur des facteurs subjectifs importants, ce qui entraîne une volatilité correspondante.
Comment la prime élevée de MSTR est-elle causée et pourquoi est-elle au cœur de son modèle commercial ?
Après avoir complété ces connaissances de base, je pense que vous devriez pouvoir comprendre comment la prime élevée de MSTR par rapport à ses réserves de BTC est générée. Tout d'abord, MicroStrategy a changé son activité de l'activité logicielle traditionnelle à l'achat de BTC par le biais de financements, sans exclure de futurs revenus de gestion d'actifs. Cela signifie que les bénéfices de cette entreprise proviennent des gains en capital obtenus grâce à l'appréciation de BTC, achetés avec les fonds obtenus par dilution des actions et émission d'obligations. Avec l'appréciation de BTC, les droits des actionnaires de tous les investisseurs augmenteront, et les investisseurs en bénéficieront. À cet égard, MSTR n'est pas différent des autres ETF Bitcoin.
La différence réside dans le fait que sa capacité de financement entraîne un effet de levier, car les attentes des investisseurs de MSTR concernant la croissance future de l'entreprise proviennent des gains de levier obtenus grâce à l'augmentation de sa capacité de financement. Étant donné que la capitalisation boursière totale de MSTR est dans un état de prime positive par rapport à la valeur totale des BTC qu'elle détient, cela signifie que la capitalisation boursière totale de MSTR est supérieure à la valeur totale des BTC qu'elle détient. Tant qu'elle reste dans cet état de prime positive, que ce soit par financement par actions ou par obligations convertibles, l'achat de BTC avec les fonds obtenus augmentera davantage les bénéfices par action. Cela donne à MSTR la capacité de croissance des bénéfices différente de celle des ETF BTC.
Prenons un exemple pour illustrer. Supposons que MSTR détienne BTC pour une valeur de 40 milliards de dollars, avec un nombre total d'actions X et une capitalisation boursière totale Y. À ce moment-là, les bénéfices par action seraient de 40 milliards/ X. Dans le cas le moins favorable de dilution des actions pour le financement, supposons qu'un ratio d'émission de nouvelles actions soit a, cela signifie que le nombre total d'actions devient X * (a + 1). Pour terminer le financement à l'évaluation actuelle, un total de a * Y milliards de dollars sera levé. En convertissant intégralement ces fonds en BTC, la position BTC passera de 40 milliards + a * Y milliards, ce qui signifie que les bénéfices par action deviennent :
Nous allons le soustraire des bénéfices par action précédents pour calculer l'impact de la dilution des actions sur la croissance des bénéfices par action, comme suit :
Cela signifie que lorsque Y est supérieur à 40 milliards, c'est-à-dire la valeur de ses BTC, cela signifie qu'il existe une prime positive, et que la croissance des bénéfices par action générée par le financement de BTC sera toujours supérieure à zéro, et plus la prime positive est grande, plus la croissance des bénéfices par action est élevée. Les deux sont en relation linéaire, tandis que l'impact du ratio de dilution a présente une caractéristique inverse dans le premier quadrant. Cela signifie que plus le nombre d'actions émises est faible, plus l'augmentation des bénéfices par action est élevée.
Pour Michael Saylor, la prime positive de la capitalisation boursière de MSTR par rapport à la valeur des BTC qu'elle détient est le facteur central de l'établissement de son modèle commercial. Ainsi, son choix optimal est de maintenir cette prime tout en continuant à financer, augmentant sa part de marché et obtenant davantage de pouvoir de fixation des prix sur BTC. L'augmentation continue de ce pouvoir de fixation des prix renforcera également la confiance des investisseurs dans les perspectives de croissance futures, leur permettant ainsi de lever des fonds.
Pour résumer, le secret du modèle commercial de MicroStrategy réside dans le fait que l'appréciation de BTC entraîne une augmentation des bénéfices de l'entreprise, et une tendance à la hausse de BTC signifie une tendance à l'augmentation des bénéfices de l'entreprise. Soutenu par ce 'double coup de Davis', la prime positive de MSTR commence à s'amplifier, donc le marché parie sur la capacité de MicroStrategy à réaliser un financement ultérieur à une évaluation à prime positive élevée.
Quels sont les risques que MicroStrategy pose pour l'industrie ?
Passons maintenant aux risques que MicroStrategy pose pour l'industrie. Je pense que son cœur réside dans le fait que ce modèle commercial augmente considérablement la volatilité des prix de BTC, agissant comme un amplificateur de volatilité. La raison en est le 'double coup de Davis', et l'entrée de BTC dans une période de forte volatilité est la phase où tout commence à tomber comme un domino.
Imaginons un moment où l'augmentation du BTC ralentit et entre en période de volatilité, les bénéfices de MicroStrategy commenceront inévitablement à diminuer. À ce stade, j'aimerais aborder le fait que j'ai vu certains partenaires accorder une grande importance à leur coût de détention et à l'ampleur des bénéfices flottants. Cela n'a pas de sens, car dans le modèle commercial de MicroStrategy, les bénéfices sont transparents et équivalents à un règlement en temps réel. Dans le marché boursier traditionnel, nous savons que les véritables facteurs de fluctuation des prix des actions sont les rapports financiers, seuls les rapports trimestriels publiés confirment le niveau réel des bénéfices auprès du marché, entre-temps, les investisseurs estiment simplement les changements de situation financière en fonction de certaines informations externes. Cela signifie qu'en général, la réaction du prix des actions est en retard par rapport aux changements réels des revenus de l'entreprise, cette relation de retard sera corrigée lors de la publication des rapports financiers trimestriels. Cependant, dans le modèle commercial de MicroStrategy, étant donné que la taille de la position et le prix de BTC sont des informations publiques, les investisseurs peuvent comprendre en temps réel le niveau réel de leurs bénéfices, et il n'y a pas d'effet de retard, car les bénéfices par action changent dynamiquement, équivalant à un règlement des bénéfices en temps réel. Dès lors, le prix de l'action reflète déjà tous ses bénéfices, il n'y a pas d'effet de retard, donc il est inutile de se concentrer sur le coût de détention.
Revenons au sujet et voyons comment se déroule le 'double coup de Davis'. Lorsque la croissance de BTC ralentit et entre dans une phase de volatilité, les bénéfices de MicroStrategy continueront de baisser, voire d'atteindre zéro. À ce moment-là, les coûts d'exploitation fixes et les coûts de financement réduiront encore les bénéfices de l'entreprise, pouvant même entraîner des pertes. Cette volatilité érodera la confiance du marché dans l'évolution future des prix de BTC. Cela se traduira par des doutes sur la capacité de financement de MicroStrategy, ce qui frappera davantage les attentes de croissance des bénéfices. Sous l'effet de cette résonance, la prime positive de MSTR convergera rapidement. Pour maintenir l'établissement de son modèle commercial, Michael Saylor doit donc maintenir cet état de prime positive. Ainsi, vendre BTC pour récupérer des fonds pour racheter des actions devient une opération nécessaire, et c'est le moment où MicroStrategy commence à vendre son premier BTC.
Certains pourraient se demander pourquoi ne pas simplement conserver BTC et laisser le prix de l'action tomber naturellement. Ma réponse est que cela ne peut pas être fait, plus précisément, cela ne peut pas être fait lorsque le prix de BTC inverse. Pendant les fluctuations, cela peut être toléré jusqu'à un certain point, car la structure actuelle des actions de MicroStrategy et ce qui constitue la meilleure solution pour Michael Saylor sont des facteurs importants.
Selon la structure actuelle des actions de MicroStrategy, il y a de nombreux consortiums de haut niveau, tels que Jane Street et BlackRock, alors que Michael Saylor, en tant que fondateur, ne détient pas même 10 %. Cependant, grâce à la conception de double classe d'actions, Michael Saylor a un pouvoir de vote absolu, car la plupart de ses actions sont des actions ordinaires de classe B, qui ont un ratio de 10:1 par rapport à la classe A. Donc, cette entreprise reste sous le contrôle fort de Michael Saylor, mais sa part de propriété n'est pas élevée.
Cela signifie que pour Michael Saylor, la valeur à long terme de l'entreprise est bien supérieure à la valeur des BTC qu'il détient, car si l'entreprise fait face à une liquidation, les BTC qu'il pourra obtenir ne seront pas nombreux.
Alors, quels sont les avantages de vendre BTC pendant la phase de volatilité et de racheter des actions pour maintenir la prime ? La réponse est également évidente. Lorsque la prime se resserre, supposons que Michael Saylor juge que le ratio C/B de MSTR est sous-évalué en raison de la panique, vendre BTC pour récupérer des fonds et racheter MSTR sur le marché est une opération rentable. Ainsi, à ce moment-là, l'effet de réduction du volume sur l'augmentation des bénéfices par action sera supérieur à l'effet de réduction des bénéfices par action dû à la diminution des réserves de BTC. Une fois la panique terminée, lorsque le prix des actions se redresse, les bénéfices par action deviendront plus élevés, favorisant le développement futur. Cet effet est plus facile à comprendre dans le cadre d'une inversion extrême de tendance BTC, lorsque MSTR affiche une prime négative.
Et considérant la taille actuelle des positions de Michael Saylor, lorsque des fluctuations ou des cycles baissiers apparaissent, la liquidité a tendance à se resserrer. Ainsi, lorsque la vente commence, la baisse du prix de BTC s'accélérera. Cette accélération de la baisse aggravera encore les attentes des investisseurs concernant la croissance des bénéfices de MicroStrategy, et le taux de prime diminuera encore, ce qui pourrait les forcer à vendre BTC pour racheter MSTR, moment où commence le 'double coup de Davis'.
Bien sûr, une autre raison qui le pousse à vendre BTC pour maintenir le prix des actions est que les investisseurs derrière lui sont un groupe de Deep State aux yeux et aux mains omniprésents, qui ne peuvent pas rester indifférents en voyant les prix des actions chuter à zéro, ce qui mettra sûrement la pression sur Michael Saylor, l'amenant à assumer la responsabilité de la gestion de sa capitalisation boursière. De plus, j'ai lu des informations récentes indiquant qu'avec la dilution continue des actions, le pouvoir de vote de Michael Saylor est tombé en dessous de 50 %, bien que je n'aie pas trouvé de source d'information spécifique à ce sujet. Cependant, cette tendance semble inévitable.
Les obligations convertibles de MicroStrategy n'ont-elles vraiment pas de risque avant l'échéance ?
Après la discussion ci-dessus, je pense que j'ai exposé ma logique de manière complète. Je souhaiterais également discuter d'un sujet, à savoir si MicroStrategy n'a pas de risque d'endettement à court terme. Certains anciens ont déjà présenté la nature des obligations convertibles de MicroStrategy, je ne vais pas en discuter ici. En effet, la durée de sa dette est relativement longue. Avant l'échéance, il n'y a effectivement pas de risque de remboursement. Mais mon point de vue est que le risque d'endettement pourrait encore être anticipé par le prix de l'action.
Les obligations convertibles émises par MicroStrategy sont essentiellement des obligations avec une option d'achat gratuite intégrée. À l'échéance, le créancier peut demander à MicroStrategy de racheter les actions à un taux de conversion convenu au préalable, mais cela offre également une protection à MicroStrategy, car elle peut choisir de racheter avec des liquidités, des actions ou une combinaison des deux, ce qui est relativement flexible. Si les fonds sont suffisants, elle peut rembourser davantage en espèces pour éviter la dilution des actions. Si les fonds sont insuffisants, elle peut rembourser davantage en actions. De plus, cette obligation convertible est non garantie, donc le risque lié au remboursement de la dette n'est pas si important. De plus, il y a une protection pour MicroStrategy : si le taux de prime dépasse 130 %, MicroStrategy peut également choisir de racheter directement en espèces au prix d'origine, ce qui crée des conditions pour la négociation de refinancement.
Ainsi, le créancier de cette obligation ne réalisera des gains en capital que lorsque le prix des actions est supérieur au prix de conversion et inférieur à 130 % du prix de conversion. En dehors de cela, il ne recevra que le capital plus un faible intérêt. Bien sûr, suite à la remarque de Mindao, les investisseurs de cette obligation sont principalement des fonds de couverture utilisés pour effectuer des couvertures Delta, tirant profit de la volatilité. Donc, j'ai réfléchi à la logique sous-jacente.
La couverture Delta par les obligations convertibles est principalement effectuée en achetant des obligations convertibles MSTR tout en vendant à découvert une quantité équivalente d'actions MSTR pour couvrir les risques de fluctuation des prix des actions. De plus, avec l'évolution future des prix, les fonds de couverture devront ajuster continuellement leurs positions pour une couverture dynamique. Les couvertures dynamiques se déroulent généralement dans les deux scénarios suivants :
l Lorsque le prix de l'action MSTR baisse, la valeur Delta des obligations convertibles diminue, car le droit de conversion des obligations devient moins précieux (plus proche de 'hors de la monnaie'). À ce moment-là, il est nécessaire de vendre à découvert davantage d'actions MSTR pour correspondre à la nouvelle valeur Delta.
l Lorsque le prix de l'action MSTR augmente, la valeur Delta des obligations convertibles augmente, car le droit de conversion des obligations devient plus précieux (plus proche de 'dans la monnaie'). À ce moment-là, il faut racheter une partie des actions MSTR précédemment vendues à découvert pour correspondre à la nouvelle valeur Delta, afin de maintenir la couverture du portefeuille.
La couverture dynamique nécessite des ajustements fréquents dans les cas suivants :
l Volatilité significative du prix de l'action : par exemple, de grands changements de prix de Bitcoin entraînant une forte volatilité du prix de l'action MSTR.
l Changements des conditions du marché : tels que la volatilité, les taux d'intérêt ou d'autres facteurs externes influençant le modèle de tarification des obligations convertibles.
l En général, les fonds de couverture déclenchent des opérations en fonction de l'ampleur de la variation Delta (par exemple, chaque variation de 0,01) pour maintenir une couverture précise du portefeuille.
Prenons un exemple concret pour illustrer cela, supposons qu'une position initiale d'un fonds de couverture soit la suivante.
l Acheter des obligations convertibles MSTR d'une valeur de 10 millions de dollars (Delta = 0.6).
l Vendre à découvert des actions MSTR d'une valeur de 6 millions de dollars.
Lorsque le prix de l'action augmente de 100 $ à 110 $, la valeur Delta des obligations convertibles devient 0.65, donc il faut ajuster la position en actions.
Calcul du nombre d'actions à racheter = (0.65 − 0.6) × 10 millions = 500 000. L'opération consiste à racheter pour 500 000 $ d'actions.
Lorsque le prix de l'action baisse de 100 $ à 95 $, la nouvelle valeur Delta des obligations convertibles devient 0.55, il faut donc ajuster la position en actions.
Calcul du nombre d'actions à vendre à découvert = (0.6 − 0.55) × 10 millions = 500 000. L'opération consiste à vendre à découvert pour 500 000 $ d'actions.
Cela signifie que lorsque le prix de MSTR baisse, les fonds de couverture derrière les obligations convertibles vendront davantage d'actions MSTR pour se couvrir dynamiquement, ce qui frappera davantage le prix de l'action MSTR, et cela aura un impact négatif sur la prime positive, affectant ainsi l'ensemble du modèle commercial. Par conséquent, le risque du côté des obligations sera anticipé par le prix de l'action. Bien sûr, dans la tendance haussière de MSTR, les fonds de couverture achèteront davantage de MSTR, ce qui constitue donc une épée à double tranchant.
