Auteur : @Web3_Mario
Résumé : La semaine dernière, nous avons exploré le potentiel de Lido à bénéficier de changements dans l'environnement réglementaire, espérant aider tout le monde à saisir cette opportunité de trading sur rumeur. Cette semaine, un thème très intéressant est la popularité de MicroStrategy, de nombreux experts ayant commenté le modèle opérationnel de cette entreprise. Après avoir digéré et étudié en profondeur, j'ai quelques opinions personnelles que j'aimerais partager avec vous. Je pense que la hausse du prix de l'action de MicroStrategy est due au "double coup de Davis", liant l'appréciation de BTC aux bénéfices de l'entreprise grâce à la conception d'un modèle commercial financé par l'achat de BTC, et obtenant un effet de levier à travers une conception innovante des canaux de financement du marché financier traditionnel, permettant à l'entreprise de dépasser la capacité de croissance des bénéfices générée par l'appréciation de BTC. De plus, avec l'augmentation de la taille de la position, l'entreprise dispose d'un certain pouvoir de tarification sur BTC, renforçant encore cette attente de croissance des bénéfices. Cependant, le risque réside également là-dedans : lorsque la tendance de BTC connaît des risques de consolidation ou de retournement, la croissance des bénéfices de BTC sera à l'arrêt, tout en étant impactée par les dépenses opérationnelles de l'entreprise et la pression de la dette, la capacité de financement de MicroStrategy sera considérablement réduite, affectant ainsi les attentes de croissance des bénéfices. À ce moment-là, à moins qu'une nouvelle aide ne puisse soutenir davantage la hausse des prix de BTC, la prime positive du prix de MSTR par rapport à sa position en BTC se resserrera rapidement, et ce processus est ce que l'on appelle le "double coup de Davis".
Qu'est-ce que le double coup de Davis et le double coup ?
Les amis qui me connaissent bien devraient savoir que je m'efforce d'aider davantage d'amis non financiers à comprendre ces dynamiques, donc je vais reproduire ma logique de pensée. Tout d'abord, je vais compléter quelques connaissances de base : qu'est-ce que le "double coup de Davis" et le "double coup".
Le "double coup de Davis" (Davis Double Play) a été proposé par le maître investisseur Clifford Davis et est généralement utilisé pour décrire un phénomène où, dans un bon environnement économique, une entreprise connaît une forte hausse de son prix d'action en raison de deux facteurs. Ces deux facteurs sont :
l Croissance des bénéfices de l'entreprise : l'entreprise a réalisé une forte croissance des bénéfices, ou des optimisations dans son modèle commercial, sa direction, etc., ont entraîné une augmentation des bénéfices.
l Expansion de l'évaluation : en raison de la confiance accrue du marché dans les perspectives de l'entreprise, les investisseurs sont prêts à lui payer un prix plus élevé, ce qui stimule l'augmentation de l'évaluation des actions. En d'autres termes, le ratio C/B (P/E Ratio) et d'autres multiples d'évaluation s'élargissent.
La logique spécifique qui pousse au "double coup de Davis" est la suivante : d'abord, les performances de l'entreprise dépassent les attentes, avec des revenus et des bénéfices en augmentation. Par exemple, de bonnes ventes de produits, une part de marché élargie ou un contrôle des coûts réussi conduiront directement à une augmentation des bénéfices de l'entreprise. Cette croissance renforcera également la confiance du marché dans les perspectives futures de l'entreprise, incitant les investisseurs à accepter un ratio C/B plus élevé, à payer un prix plus élevé pour les actions, et l'évaluation commence à s'élargir. Cet effet de rétroaction positif, alliant linéarité et exponentielle, conduit généralement à une accélération de la hausse des prix des actions, c'est ce qu'on appelle le "double coup de Davis".
Pour illustrer ce processus, supposons qu'une entreprise ait actuellement un ratio C/B de 15 fois, avec des prévisions de croissance des bénéfices de 30 %. Si, en raison de la croissance des bénéfices de l'entreprise et du changement des sentiments du marché, les investisseurs sont prêts à lui payer un ratio C/B de 18 fois, même si le taux de croissance des bénéfices reste inchangé, l'augmentation de l'évaluation poussera le prix de l'action à la hausse, par exemple :
l Prix actuel de l'action : 100 $
l Croissance des bénéfices de 30 %, signifiant que le bénéfice par action (EPS) passe de 5 $ à 6.5 $.
l Le ratio C/B est passé de 15 à 18.
l Nouveau prix de l'action : $6.5 × 18 = $117
Le prix de l'action a augmenté de 100 $ à 117 $, reflétant l'effet combiné de la croissance des bénéfices et de l'augmentation de l'évaluation.
Le "double coup de Davis" est à l'opposé, utilisé pour décrire une chute rapide du prix de l'action sous l'effet de deux facteurs négatifs. Ces deux facteurs négatifs sont :
l Baisse des bénéfices de l'entreprise : la capacité bénéficiaire de l'entreprise diminue, peut-être en raison d'une baisse des revenus, d'une hausse des coûts, d'erreurs de gestion, etc., entraînant des bénéfices inférieurs aux attentes du marché.
l Contraction de l'évaluation : en raison de la baisse des bénéfices ou de l'assombrissement des perspectives du marché, la confiance des investisseurs dans l'avenir de l'entreprise diminue, entraînant une baisse de ses multiples d'évaluation (comme le ratio C/B) et une baisse du prix de l'action.
La logique générale est la suivante : d'abord, l'entreprise n'a pas réussi à atteindre ses objectifs de bénéfices, ou fait face à des difficultés opérationnelles, entraînant de mauvais résultats et une baisse des bénéfices. Cela entraînera une détérioration supplémentaire des attentes du marché concernant son avenir, les investisseurs manquant de confiance, ne souhaitant pas accepter le ratio C/B actuellement surévalué, mais préférant payer un prix plus bas pour les actions, ce qui entraînera une baisse du multiple d'évaluation et une nouvelle baisse du prix de l'action.
Prenons également un exemple pour illustrer ce processus : supposons qu'une entreprise ait actuellement un ratio C/B de 15 fois, avec des prévisions de baisse de 20 % de ses bénéfices. En raison de la baisse des bénéfices, le marché commence à douter des perspectives de cette entreprise, et les investisseurs commencent à réduire son ratio C/B. Par exemple, en abaissant le ratio C/B de 15 à 12. Le prix de l'action pourrait donc chuter considérablement, par exemple :
l Prix actuel de l'action : 100 $
l Baisse des bénéfices de 20 %, signifiant que le bénéfice par action (EPS) passe de 5 $ à 4 $.
l Le ratio C/B est passé de 15 à 12.
l Nouveau prix de l'action : $4 × 12 = $48
Le prix de l'action est passé de 100 $ à 48 $, reflétant l'effet combiné de la baisse des bénéfices et de la contraction de l'évaluation.
Cet effet de résonance se produit généralement dans les actions à forte croissance, en particulier dans de nombreuses actions technologiques, car les investisseurs sont souvent prêts à payer un prix plus élevé pour les futures croissances des affaires de ces entreprises. Cependant, cette attente est souvent soutenue par des facteurs subjectifs assez importants, donc la volatilité correspondante est également élevée.
Comment la forte prime de MSTR a-t-elle été générée et pourquoi est-elle devenue le cœur de son modèle commercial ?
Après avoir complété ces connaissances contextuelles, je pense que vous devriez avoir une bonne idée de la manière dont la forte prime de MSTR par rapport à sa position en BTC a été générée. Tout d'abord, MicroStrategy a transformé son modèle commercial de l'activité logicielle traditionnelle en finançant l'achat de BTC, sans exclure la possibilité de revenus d'actifs gérés à l'avenir. Cela signifie que les bénéfices de cette entreprise proviennent des gains en capital sur BTC acquis grâce à la dilution des actions et à l'émission d'obligations. Avec l'appréciation de BTC, tous les droits des investisseurs augmenteront proportionnellement, leur apportant des bénéfices. À cet égard, MSTR n'est pas différent des autres ETF BTC.
La différence réside dans la capacité de financement qui génère un effet de levier, car les attentes des investisseurs concernant la croissance future des bénéfices de l'entreprise proviennent des gains de levier obtenus grâce à l'augmentation de sa capacité de financement. En tenant compte de la capitalisation boursière totale de MSTR par rapport à la valeur totale de BTC qu'elle détient, elle est dans un état de prime positive, ce qui signifie que la capitalisation boursière totale de MSTR est supérieure à la valeur totale de BTC qu'elle détient. Tant qu'elle est dans cet état de prime positive, que ce soit par un financement par actions ou par des obligations convertibles, les fonds obtenus pour acheter BTC augmenteront encore la valeur par action. Cela permet à MSTR de disposer d'une capacité de croissance des bénéfices différente de celle d'un ETF BTC.
Prenons un exemple pour illustrer : supposons que MSTR détienne 40 milliards de dollars de BTC, avec un nombre total d'actions X et une capitalisation boursière totale Y. À ce stade, le droit par action serait de 40 milliards / X. En supposant le scénario le moins favorable de dilution des actions pour lever des fonds, supposons qu'un pourcentage d'augmentation d'actions soit a, ce qui signifie que le nombre total d'actions devient X * (a + 1). Avec l'évaluation actuelle pour lever des fonds, un total de a * Y milliards de dollars serait levé. Si ces fonds sont entièrement convertis en BTC, cela signifie que la détention de BTC passe de 40 milliards + a * Y milliards, ce qui signifie que le droit par action devient :
Nous allons le soustraire de l'ancien droit par action pour calculer l'impact de la dilution des actions sur la croissance du droit par action, comme suit :
Cela signifie que lorsque Y est supérieur à 40 milliards, c'est-à-dire la valeur de son BTC détenu, cela signifie qu'il existe une prime positive, et que le droit par action résultant de la levée de fonds pour acheter des BTC apportera une augmentation constante supérieure à 0, et plus la prime positive est grande, plus la croissance du droit par action est élevée. Ces deux relations sont linéaires, et l'impact du ratio de dilution a un caractère inverse dans le premier quadrant, ce qui signifie que moins d'actions sont émises, plus la croissance des droits est importante.
Donc, pour Michael Saylor, la capitalisation boursière de MSTR par rapport à la valeur de BTC qu'il détient est le facteur central de son modèle commercial, donc son choix optimal est de maintenir cette prime tout en continuant à lever des fonds, augmenter sa part de marché et obtenir plus de pouvoir de tarification sur BTC. L'augmentation continue de ce pouvoir de tarification renforcera également la confiance des investisseurs dans la croissance future, même à des ratios C/B élevés, ce qui lui permettra de lever des fonds.
En résumé, le secret du modèle commercial de MicroStrategy réside dans le fait que l'appréciation de BTC entraîne une augmentation des bénéfices de l'entreprise. Une tendance à la hausse de BTC implique une tendance à la hausse des bénéfices de l'entreprise, soutenue par ce "double coup de Davis", la prime positive de MSTR commence à s'amplifier. Ainsi, le marché parie sur la capacité de MicroStrategy à lever des fonds à une évaluation positive de plus en plus élevée.
Quels sont les risques que MicroStrategy apporte à l'industrie ?
Passons maintenant à discuter des risques que MicroStrategy apporte à l'industrie, je pense que son cœur réside dans le fait que ce modèle commercial augmentera considérablement la volatilité des prix de BTC, servant d'amplificateur de volatilité. Cela est dû au "double coup de Davis", et l'entrée de BTC dans une phase de consolidation élevée est le début de l'ensemble du jeu de dominos.
Imaginons un instant que lorsque la hausse de BTC ralentisse et entre en phase de consolidation, les bénéfices de MicroStrategy commenceront inévitablement à diminuer. Ici, je veux aborder un point que certains amis attachent beaucoup d'importance à leur coût de détention et à l'ampleur des bénéfices latents. Cela n'a pas de sens, car dans le modèle commercial de MicroStrategy, les bénéfices sont transparents et équivalents à un règlement en temps réel. Dans le marché boursier traditionnel, nous savons que les véritables facteurs qui provoquent la volatilité des actions sont les rapports financiers. Ce n'est qu'à la publication des rapports financiers trimestriels que le niveau réel des bénéfices sera confirmé par le marché. Entre-temps, les investisseurs estiment simplement les changements de situation financière sur la base de certaines informations externes. Cela signifie que, la plupart du temps, la réaction du prix de l'action est retardée par rapport aux changements réels des revenus de l'entreprise. Cette relation de retard sera corrigée lors de la publication de chaque rapport financier trimestriel. Cependant, dans le modèle commercial de MicroStrategy, puisque la taille de sa position et le prix de BTC sont des informations publiques, les investisseurs peuvent comprendre en temps réel son niveau réel de bénéfices, sans effet de retard, car la valeur par action change dynamiquement, équivalente à un règlement en temps réel des bénéfices. Dès lors, le prix de l'action reflète déjà tous ses bénéfices, sans effet de retard, donc il est inutile de se préoccuper de son coût de détention.
Ramener le sujet à la façon dont le "double coup de Davis" se déroule, lorsque la croissance de BTC ralentit et entre en phase de consolidation, les bénéfices de MicroStrategy continueront de diminuer, voire d'atteindre zéro. À ce moment, les coûts fixes d'exploitation et de financement réduiront encore les bénéfices de l'entreprise, voire la plongeront dans une situation de perte. Et cette consolidation continuera d'éroder la confiance du marché dans le développement futur des prix de BTC. Cela se traduira par des doutes sur la capacité de financement de MicroStrategy, ce qui frappera davantage les attentes de croissance de ses bénéfices. Sous la résonance de ces deux facteurs, la prime positive de MSTR se resserrera rapidement. Et pour maintenir la viabilité de son modèle commercial, Michael Saylor doit maintenir cet état de prime positive. Par conséquent, vendre BTC pour récupérer des fonds afin de racheter des actions est une opération incontournable, et c'est à ce moment-là que MicroStrategy commence à vendre son premier BTC.
Il y a des amis qui se demandent s'il suffit de détenir BTC sans bouger pour laisser le prix de l'action chuter naturellement. Ma réponse est non, pour être plus précis, c'est lorsque le prix de BTC commence à se retourner que cela ne peut pas être fait, durant les phases de consolidation, cela peut être toléré dans une certaine mesure, la raison étant la structure actuelle de l'action de MicroStrategy et ce qui constitue la meilleure solution pour Michael Saylor.
En fonction de la répartition actuelle des actions de MicroStrategy, il ne manque pas de grands consortiums tels que Jane Street et BlackRock, tandis que le fondateur Michael Saylor ne détient même pas 10 % des actions. Bien sûr, grâce à la conception des actions à double niveau, le droit de vote de Michael Saylor a un avantage absolu, car il détient davantage d'actions de classe B, et les droits de vote des actions de classe B sont dans un rapport de 10:1 par rapport à la classe A. Ainsi, cette entreprise est toujours sous le contrôle ferme de Michael Saylor, mais sa part de capital n'est pas élevée.
Cela signifie que pour Michael Saylor, la valeur à long terme de l'entreprise est bien supérieure à la valeur de BTC qu'il détient, car si l'entreprise fait face à une liquidation, il ne recevra pas beaucoup de BTC.
Alors, quel est l'avantage de vendre BTC pendant une phase de consolidation et de racheter des actions pour maintenir le bénéfice de la prime ? La réponse est évidente : lorsque la prime converge, supposons que Michael Saylor juge que le ratio C/B de MSTR est sous-évalué en raison de la panique, alors vendre BTC pour récupérer des fonds et racheter MSTR sur le marché est une opération avantageuse. Par conséquent, le rachat à ce moment aura un effet amplificateur sur la valeur par action en raison de la diminution du volume, qui sera supérieur à l'effet de réduction de la valeur par action dû à la diminution des réserves de BTC. Lorsque la panique se termine, le prix de l'action revient et la valeur par action sera donc plus élevée, favorable à son développement futur, et cet effet est plus facilement compréhensible dans des situations extrêmes de retournement de tendance BTC, lorsque MSTR présente une prime négative.
Et en tenant compte de la taille actuelle du portefeuille de Michael Saylor, et lorsque des cycles de consolidation ou de baisse se produisent, la liquidité est généralement resserrée. Ainsi, lorsque le moment de la vente commence, la baisse du prix de BTC s'accélérera. Et l'accélération de la baisse aggraverait encore les attentes des investisseurs concernant la croissance des bénéfices de MicroStrategy, faisant baisser encore le taux de prime, ce qui pourrait les forcer à vendre BTC pour racheter MSTR, à ce moment-là, le "double coup de Davis" commence.
Bien sûr, il y a aussi une raison qui les pousse à vendre BTC pour maintenir le prix de l'action : les investisseurs derrière eux sont un groupe de Deep State influents, qui ne peuvent pas rester passifs en voyant le prix de l'action tomber à zéro, ce qui mettra sûrement la pression sur Michael Saylor, l'obligeant à assumer ses responsabilités en matière de gestion de la valeur de marché. De plus, des informations récentes montrent qu'avec une dilution continue des actions, le droit de vote de Michael Saylor est désormais inférieur à 50 %, bien que je n'ai pas trouvé de source spécifique pour cette information. Mais cette tendance semble inévitable.
Les obligations convertibles de MicroStrategy présentent-elles vraiment aucun risque avant l'échéance ?
Après la discussion ci-dessus, je pense avoir exposé ma logique de manière complète. Je souhaite également discuter d'une question : MicroStrategy n'a-t-elle vraiment pas de risque d'endettement à court terme ? Des experts ont déjà présenté la nature des obligations convertibles de MicroStrategy, je ne vais pas développer ce point. Effectivement, sa durée de dette est assez longue. Avant l'échéance, il n'y a effectivement pas de risque de remboursement. Mais mon opinion est que le risque de dette pourrait encore être anticipé par le prix de l'action.
Les obligations convertibles émises par MicroStrategy sont essentiellement des obligations qui intègrent une option d'achat gratuite. À l'échéance, le créancier peut demander à MicroStrategy de racheter des actions équivalentes à un taux de conversion prédéterminé. Cependant, cela offre également une protection à MicroStrategy, car celle-ci peut choisir le mode de rachat, que ce soit en espèces, en actions ou une combinaison des deux, ce qui est relativement flexible. Si les fonds sont suffisants, elle peut rembourser davantage en espèces pour éviter la dilution de l'action. Si les fonds sont insuffisants, elle peut donner plus d'actions, et cette obligation convertible est non garantie, donc le risque associé au remboursement n'est pas très élevé. De plus, il y a une protection pour MicroStrategy : si le taux de prime dépasse 130 %, MicroStrategy peut également choisir de racheter directement en espèces à la valeur nominale, ce qui crée des conditions pour les négociations de refinancement.
Ainsi, le créancier de cette obligation n'obtiendra un gain en capital que si le prix de l'action est supérieur au prix de conversion, mais inférieur à 130 % du prix de conversion. En dehors de cela, il n'aura que le principal plus un faible intérêt. Bien sûr, après le rappel de l'enseignant Mindao, les investisseurs de cette obligation sont principalement des fonds spéculatifs utilisés pour faire du Delta hedging, en tirant profit des revenus de volatilité. Ainsi, j'ai réfléchi à la logique sous-jacente.
Le Delta hedging via des obligations convertibles est principalement réalisé en achetant des obligations convertibles MSTR tout en vendant à découvert un montant équivalent d'actions MSTR, afin de couvrir les risques liés à la volatilité du prix des actions. De plus, avec l'évolution ultérieure des prix, le fonds spéculatif doit ajuster constamment sa position pour une couverture dynamique. La couverture dynamique se présente généralement dans les deux scénarios suivants :
l Lorsque le prix de l'action MSTR baisse, la valeur Delta de l'obligation convertible diminue, car le droit de conversion de l'obligation devient moins précieux (plus proche de la "valeur nulle"). À ce moment-là, il est nécessaire de vendre à découvert plus d'actions MSTR pour correspondre à la nouvelle valeur Delta.
l Lorsque le prix de l'action MSTR augmente, la valeur Delta de l'obligation convertible augmente, car le droit de conversion de l'obligation devient plus précieux (plus proche de la "valeur intrinsèque"). À ce moment-là, acheter une partie des actions MSTR précédemment vendues à découvert pour correspondre à la nouvelle valeur Delta permet de maintenir la couverture du portefeuille.
La couverture dynamique nécessite d'être fréquemment ajustée dans les cas suivants :
l Volatilité significative du prix de l'actif : par exemple, de fortes fluctuations du prix du Bitcoin entraînant de vives variations du prix de MSTR.
l Changement des conditions du marché : comme la volatilité, les taux d'intérêt ou d'autres facteurs externes influençant le modèle de tarification des obligations convertibles.
l En général, les fonds spéculatifs déclenchent des opérations en fonction de l'amplitude des variations Delta (comme chaque variation de 0,01) pour maintenir la couverture précise du portefeuille.
Prenons un scénario concret pour illustrer, supposons qu'un fonds spéculatif ait une position initiale comme suit
l Achat d'obligations convertibles MSTR d'une valeur de 10 millions de dollars (Delta = 0.6).
l Vendre à découvert pour une valeur de 6 millions de dollars d'actions MSTR.
Lorsque le prix de l'action passe de 100 $ à 110 $, la valeur Delta de l'obligation convertible devient 0.65, donc il est nécessaire d'ajuster la position en actions.
Le calcul nécessite de racheter le nombre d'actions à (0.65−0.6)×10 millions = 500 000. L'opération consiste donc à racheter pour 500 000 $ d'actions.
Et lorsque le prix de l'action passe de 100 $ à 95 $, la nouvelle valeur Delta de l'obligation convertible devient 0.55, ce qui nécessite un ajustement de la position en actions.
Le calcul nécessite d'augmenter les actions à découvert de (0.6−0.55)×10 millions = 500 000. L'opération consiste donc à vendre à découvert pour 500 000 $ d'actions.
Cela signifie que lorsque le prix de MSTR baisse, les fonds spéculatifs derrière les obligations convertibles, afin de dynamiser la couverture Delta, vendront à découvert plus d'actions MSTR, ce qui fera encore chuter le prix de MSTR, ce qui aura un impact négatif sur la prime positive, affectant ainsi l'ensemble du modèle commercial. Par conséquent, le risque du côté des obligations se répercutera à l'avance sur le prix de l'action. Bien sûr, dans la tendance haussière de MSTR, les fonds spéculatifs achèteront plus de MSTR, donc cela fonctionne aussi comme une épée à double tranchant.
