Les fonds peuvent se concentrer sur l'acquisition de jetons de liquidité et utiliser leur expertise et leur réseau pour faire évoluer les projets de « 1 à 10 ».

Auteurs : hedgedhog7, c0xswain, 0xkinnif, 0xlaiyuen, 0xZhouYeMen

Traduction : Shenchao TechFlow

État actuel du capital-risque en cryptomonnaies

Récemment, la performance des jetons Meme a surpassé celle de nombreux projets soutenus par des capitaux-risque (VC), suscitant des critiques de la part des participants au marché envers les fonds de capital-risque et leurs investissements. Bien que certaines critiques soient légitimes, d'autres manquent d'une compréhension approfondie de la complexité du marché privé.

En général, les projets cherchent à étendre leur produit en plusieurs tours de financement avant l'événement de génération de jetons (TGE). En retour de l'investissement en capital-risque à haut risque à un stade précoce, les fonds peuvent participer à des investissements à une valorisation de jetons inférieure. Les ressources obtenues par les projets grâce à un capital stratégique, y compris le soutien au marketing, le conseil en économie des jetons et l'accès au réseau des fonds, sont des éléments que les petits investisseurs ordinaires ne peuvent généralement pas fournir. À mesure que les levées de fonds avancent et que les évaluations évoluent, les types de fonds de capital-risque qui participent peuvent également varier, car la propension au risque et la taille des fonds diffèrent d'un fonds à l'autre.

Segmentation du capital-risque en cryptomonnaies et de sa taille

Source : PitchBook

La plupart des fonds de capital-risque en cryptomonnaies gèrent moins de 50 millions de dollars d'actifs, ils ont donc tendance à investir dans des projets à valorisation plus faible et sans produit lancé. Pour garantir que les intérêts à long terme des fonds de capital-risque soient alignés avec ceux des autres parties prenantes, les jetons obtenus sur le marché privé sont généralement soumis à des périodes de blocage et à des clauses d'attribution.

Équilibre entre risque et rendement en capital-risque

Pendant la période d'attribution des jetons, les fonds de capital-risque voient souvent des bénéfices non réalisés significatifs, qu'ils peuvent réaliser par le biais de couvertures dérivées ou en effectuant des transactions hors cote (OTC) avec des acheteurs privés. Cependant, en raison des exigences en matière d'autorisation d'investissement, des exigences de capital et des limitations de liquidité, ils font face à des défis dans la mise en œuvre de stratégies de couverture. De plus, certains fonds de capital-risque manquent de la connaissance d'exécution et du cadre de gestion des risques nécessaires pour gérer des positions liquides, rendant la couverture efficace encore plus difficile.

Par conséquent, les transactions OTC sont devenues le principal moyen pour les fonds de capital-risque de réaliser des bénéfices avant l'événement de génération de jetons (TGE). Contrairement au marché secondaire où l'information est transparente, les transactions sur le marché OTC se déroulent dans l'ombre, rendant difficile une traçabilité uniforme des données de transaction à l'échelle mondiale. Bien qu'il soit difficile d'estimer avec précision la taille du marché OTC, les rapports d'activité des tables de négociation OTC peuvent révéler certaines tendances.

STIX est une table de négociation OTC soutenue par Fisher8 Capital, qui a traité plus de 200 millions de dollars de volume depuis sa création fin 2023. STIX négocie principalement les actifs des 200 principaux altcoins. Au cours de l'année dernière, les activités OTC ont été fréquentes, incluant des liquidations (comme la vente par FTX des $WLD et $SOL verrouillés) ainsi que des transactions directes avec la fondation des jetons (comme $SUI, $AVAX, etc.). Nous prévoyons que ce marché continuera de croître, principalement en raison du désir des fonds de capital-risque de réaliser des bénéfices rapidement et de la demande de capital des projets après le TGE.

Marché OTC : découverte des prix dans les tours privés

Ci-dessous, nous avons dressé une liste de certains jetons soutenus par des fonds de capital-risque et de leur performance depuis le TGE. La plupart des jetons ont du mal à maintenir une valorisation élevée trois mois après, rendant difficile pour les fonds de capital-risque de réaliser des investissements à la valorisation FDV la plus élevée au début de la période d'attribution. Une telle tendance des prix est défavorable pour les participants au marché, car à la fin de la période d'attribution, les investisseurs ayant acheté à un prix élevé deviennent des vendeurs, aux côtés des fonds de capital-risque.

Performance après l'émission de jetons sur Binance en 2024

Source : Artemis

La pratique consistant à augmenter fréquemment les valorisations au cours du processus de financement concentre les bénéfices du marché et l'optimisme principalement dans le secteur privé. Cette situation conduit les investisseurs ordinaires à faire face principalement à un risque de baisse des prix après l'événement de génération de jetons (TGE). En l'absence de mécanismes d'incitation suffisants pour soutenir le projet, les participants du marché public peuvent se retrouver dans une situation de perte mutuelle. À mesure que le marché tend vers la juste valeur, les fonds de capital-risque et les investisseurs ordinaires feront face à des défis à long terme.

Exemples de performance des jetons

Source : 0xLouis

Nous pensons que laisser de la place à la hausse sur le marché secondaire aide à établir une base de soutien plus solide, prolongeant ainsi la durée de vie des projets. Une méthode existante consiste à aider les investisseurs ordinaires à découvrir les prix avant le TGE par le biais de transactions au comptant et/ou de pré-marché. Dans le cadre des transactions de pré-marché, les jetons sur le marché au comptant sont considérés comme un billet d'engagement (c'est-à-dire des jetons IOU), pouvant être échangés contre des actifs réels lors du TGE. D'autre part, le pré-marché des contrats perpétuels est un marché synthétique conçu pour suivre l'évolution des prix des actifs, généralement couvert par des options d'achat émises par des fondations.

Les transactions de pré-marché peuvent être réalisées sur des plateformes de dérivés facilement accessibles comme Aevo, Whales Market et les principales bourses centralisées (CEX). Cependant, ces produits présentent des risques de liquidité et de delta. Lorsque les acheteurs sur le marché liquide achètent des jetons avant le TGE, la plateforme de négociation agissant en tant que contrepartie pourrait subir des pertes importantes si les jetons performent bien après le TGE. En outre, les participants doivent également tenir compte des risques de contrepartie, tels que l'absence de recours légal sur l'actif sous-jacent ou l'incapacité de la bourse à couvrir les pertes des participants rentables au pré-marché.

Performance hypothétique des jetons entre les tours de financement par le biais d'OTC

Une autre méthode pour favoriser l'augmentation des prix sur le marché secondaire consiste à laisser le marché privé connaître une baisse de prix avant l'événement de génération de jetons (TGE). Cela peut réduire l'écart de valorisation entre les différentes séries de financement. Le graphique ci-dessus montre une comparaison simplifiée entre deux projets hypothétiques, illustrant les avantages potentiels des transactions OTC sur la performance après le TGE. Si un financement de réduction se produit entre la série A et le TGE, les investisseurs existants vendent leurs parts à un prix inférieur à leur coût, ce qui peut alerter l'équipe que leur prix de TGE devrait être inférieur à ce qui était initialement prévu. Un tel ajustement aide à aligner l'évaluation du projet avec les attentes du marché.

Si le projet réussit finalement et atteint le niveau de prix prévu après le TGE, avoir davantage de détenteurs de jetons rentables sur le marché liquide peut offrir un soutien plus durable au projet.

Analyse approfondie des tables de négociation OTC en cryptomonnaies

Bien que permettre davantage de baisses de prix sur le marché privé semble idéal, ce processus n'est pas simple en raison des obstacles juridiques et de la complexité des types de transactions. Les transactions OTC se divisent principalement en deux catégories : achats autonomes purs et arbitrage de taux de financement.

L'achat autonome attire généralement des investisseurs sensibles à la valorisation, qui souhaitent obtenir une exposition directe au marché de l'actif sous-jacent. Cela implique de reprendre des contrats SAFT/SAFE auprès d'investisseurs précédents ou d'acheter des jetons directement auprès de l'équipe de projet. Lors de l'achat de contrats SAFT/SAFE auprès d'investisseurs précoces, les transactions sont généralement évaluées à la valeur nominale ou accompagnées d'une prime de 25 à 30 % avant le TGE.

Le lien entre les acheteurs d'arbitrage de taux de financement et l'évaluation est relativement faible. Leurs bénéfices dépendent de l'écart entre le discount du marché au comptant et le coût de couverture, qui est lui-même influencé par le taux de financement des contrats perpétuels pendant la période d'attribution des jetons. Selon le rapport de STIX, ces acheteurs peuvent généralement acheter à un prix inférieur de 60 à 65 % par rapport au prix au comptant, ce qui leur permet d'exécuter une stratégie de risque neutre. Cependant, cette opportunité repose sur trois conditions préalables : d'abord, il doit y avoir des contrats perpétuels sur l'actif sous-jacent ; ensuite, le marché doit disposer d'une liquidité suffisante pour exécuter les transactions ; enfin, le coût de couverture (c'est-à-dire le coût d'opportunité des garanties) ne doit pas dépasser les gains réalisés grâce au discount du marché au comptant. Pour éviter d'être liquidés lors de la couverture perpétuelle à court terme, ces acheteurs doivent préparer une quantité importante de garanties, car toute liquidation causée par une pression à la hausse pourrait rendre la transaction non rentable.

Étant donné la diversité des types d'acheteurs OTC, les grandes transactions OTC annoncées par la fondation des jetons doivent être abordées avec prudence. Ces transactions peuvent refléter davantage des opportunités d'arbitrage que la demande réelle à long terme à un prix actuel.

Défis du marché OTC

Un problème complexe auquel sont confrontées les transactions OTC est la clause de rétrocession présente dans les contrats. Ces clauses limitent les investisseurs dans la cession de leurs parts à des tiers (c'est-à-dire de nouveaux acheteurs OTC) sans l'accord des fondateurs. Selon le rapport de STIX, de telles clauses existent dans 30 à 45 % des SAFT.

Si la fondation interdit les transactions OTC, les acheteurs devront assumer un risque de contrepartie supplémentaire. En l'absence des protections juridiques offertes par les « transactions formalisées », les mesures que les acheteurs peuvent prendre face à un comportement inapproprié du vendeur sont très limitées. Ce risque est particulièrement accentué pour les fonds de plus petite taille, car ils peuvent ne pas faire face à des risques de réputation comme les grands fonds de capital-risque bien connus.

Activité de financement en capital-risque en cryptomonnaies

Source : Pitchbook

En 2021 et 2022, sous l'impulsion des politiques de relance liées à la pandémie et des promesses de rendements élevés des levées de fonds antérieures, les niveaux de financement ont atteint un niveau record. Pendant cette période, les fonds de capital-risque étaient abondants et désireux d'investir, ce qui a permis un avancement rapide des transactions. Cependant, le marché baissier de 2022/2023 a apporté des changements significatifs. Les financements de réduction sont devenus plus courants, la propension au risque des investisseurs a diminué, et les délais de TGE sont devenus la norme. Les changements dans la dynamique du marché, ainsi que les effondrements très médiatisés de Terra, FTX et 3AC, ont entraîné une stagnation des performances des fonds et une diminution des flux de capitaux vers le capital-risque en cryptomonnaies.

Le rapport de PitchBook montre que l'intérêt des investisseurs pour le capital-risque a diminué, le temps nécessaire pour lever des fonds pour les nouveaux fonds étant passé de 6 mois en 2021 à 21 mois en 2024. De plus, les fonds de capital-risque adoptant une structure 4 + 2 en 2021 et 2022 entreront dans une phase de désengagement, entraînant des vendeurs structurels sur le marché secondaire.

En raison des performances médiocres des fonds de capital-risque en cryptomonnaies, ils commencent à explorer d'autres stratégies, telles que l'investissement dans des jetons de liquidité ou la réalisation de transactions OTC. Bien que les transactions OTC aient généralement des périodes de blocage et des clauses d'attribution, leur durée d'investissement est généralement plus courte que celle du capital-risque traditionnel, ce qui les rend plus adaptées aux investisseurs soucieux de la durée d'investissement. Si les transactions OTC deviennent plus courantes dans l'industrie, des plateformes comme STIX pourraient en bénéficier en raison des services complets qu'elles offrent, résolvant ainsi le problème de la fragmentation du marché.

Future direction du capital-risque

La tendance actuelle de réduction des financements en capital-risque en cryptomonnaies pose des défis à l'industrie. Une solution possible est d'adopter une stratégie d'investissement active. Au lieu de rechercher la prochaine opportunité « de rien à tout », les fonds peuvent se concentrer sur l'acquisition de jetons de liquidité et utiliser leur expertise et leur réseau pour faire évoluer les projets de « 1 à 10 ».

Si vous êtes intéressé par cette stratégie d'investissement active, STIX est à la recherche de davantage de fonds de capital-risque pour se joindre à nous. Si vous êtes intéressé, veuillez visiter STIX.co ou contacter taran_ss sur X pour plus d'informations.