Oaktree Capital Management est l'un des plus grands investisseurs au monde en créances douteuses, son fondateur Howard Marks étant également respecté comme maître de l'investissement en valeur. Ses ouvrages (Les choses les plus importantes en investissement), (Maîtriser les cycles de marché), (La sagesse ordinaire de Charlie) sont largement considérés comme des bibles d'introduction à l'investissement par des lecteurs du monde entier. Récemment, Howard Marks a également publié son dernier mémorandum d'investissement, consacrant de nombreuses pages à ce qu'on appelle l'allocation d'actifs et la créance.

L'allocation d'actifs n'est pas un concept immuable, la relation entre le passé et l'avenir est douteuse.

Howard Marks a d'abord mentionné que le concept d'allocation d'actifs est en réalité relativement nouveau pour lui, car il n'y a pas 55 ans, personne ne parlait de telles choses. Et la perception générale selon laquelle le ratio actions-obligations de 6:4 est une stratégie d'investissement diversifiée relativement robuste, mais le problème avec cela est qu'il faut passer beaucoup de temps à réfléchir à la question suivante :

  • Combien y a-t-il d'actions, combien de dettes ?

  • Combien y a-t-il d'actions et d'obligations, combien d'« investissements alternatifs » ?

  • Combien sont des titres publics, combien sont des actifs privés ?

  • Combien d'argent est à l'intérieur du pays, combien est à l'étranger ?

  • Quelle part des pays développés, quelle part des marchés émergents ?

  • Quelle part des actifs de haute qualité, quelle part des actifs de faible qualité ?

  • Quelle part des actifs « à haut bêta » à forte volatilité, quelle part des actifs stables ?

  • Quelle part est une stratégie de levier, quelle part est une stratégie sans levier ?

  • Combien y a-t-il d'« actifs réels » ?

  • Combien de produits dérivés y a-t-il ?

Bien que cela puisse concerner la couverture (ne pas mettre tous ses œufs dans le même panier), et dans l'industrie, on puisse s'appuyer sur des modèles informatiques pour estimer. Mais ces modèles doivent être basés sur des données historiques d'attentes de rendement, de risque et de corrélation. Cela signifie que les conclusions des estimations des modèles et leur pertinence pour l'avenir sont douteuses, et la corrélation entre les catégories d'actifs est encore plus difficile à prévoir.

La propriété et la créance sont des catégories d'actifs complètement différentes.

Revenons à ce que nous avons mentionné au début, Oaktree Capital est le plus grand investisseur au monde en créances douteuses. Howard Marks parle de la logique qui se cache derrière cela. Il indique que tous les actifs peuvent être classés en deux catégories : propriété et créance. Si vous souhaitez investir dans une entreprise, vous pouvez choisir d'acheter une part des actions de l'entreprise ou de lui fournir de la dette.

Si vous saisissez le taux d'intérêt des obligations, la date d'échéance et le prix du marché, il vous dira le rendement à l'échéance, ce qui est impossible sur le marché boursier. Howard Marks indique que de nombreux investisseurs semblent considérer les actions et les obligations comme une seule catégorie, mais en réalité, la propriété et le prêt n'ont rien en commun.

  • Acheter des actions signifie : mettre son propre argent en risque, sans aucune promesse de retour. Les entreprises ne partagent les bénéfices qu'après avoir payé les salaires des employés, les fournisseurs de matières premières, les propriétaires, les autorités fiscales, et les paiements nécessaires aux prêteurs. Bien sûr, si l'entreprise a des bénéfices ou des flux de trésorerie (ou un potentiel futur), elle aura une valeur d'entreprise, et les investisseurs pourront également partager cette valeur.

  • Acheter de la créance signifie : le prêteur fournit des fonds pour aider l'entreprise, en échange, le prêteur promet de payer des intérêts régulièrement et de rembourser finalement le capital. La relation entre l'emprunteur et le prêteur est une relation contractuelle, supposant que l'emprunteur effectue les paiements promis à l'échéance, le rendement est connu à l'avance. C'est pourquoi les obligations sont appelées « revenu fixe ».

  • Howard Marks indique que les deux types d'actifs ne sont pas simplement des différences de mesure du risque et du rendement (tout comme les actions technologiques sont généralement considérées comme des actifs risqués, avec un risque plus élevé entraînant un rendement plus élevé. Les obligations américaines sont considérées comme l'option d'investissement la plus sûre, mais en raison d'un risque plus faible, leur rendement est également plus faible.)

Il souligne que les deux sont des différences de catégorie, les actifs de propriété (tels que les actions ordinaires, les entreprises, l'immobilier, le capital-investissement et les actifs physiques) et la dette (obligations, prêts, titres adossés à des créances hypothécaires et autres paiements de promesse) devraient être considérés comme complètement différents, et non pas traiter la dette comme une variante de la propriété. La dette est un sujet indépendant, elle a des caractéristiques et des potentiels différents, et choisir entre eux est l'une des choses fondamentales que les investisseurs doivent décider.

Depuis la crise financière, les faibles taux d'intérêt ont rendu les obligations moins attrayantes que les actions.

Howard Marks souligne que la décision la plus importante en matière d'investissement est de déterminer dans quelle mesure protéger le capital. Car protéger son capital et faire croître son capital sont souvent des objectifs mutuellement exclusifs. Si vous choisissez de protéger votre capital ou de limiter la volatilité de votre portefeuille, cela va à l'encontre de la recherche de la croissance maximale. Inversement, si vous optez pour maximiser la croissance, cela signifie que vous devez sacrifier dans une certaine mesure la protection et la stabilité du capital.

Les courbes de rendement potentiel des actifs de propriété Source : Oaktree Capital Les courbes de rendement potentiel de la dette Source : Oaktree Capital

Howard Marks a dessiné une distribution de probabilité pour illustrer les courbes de rendement des actifs de propriété et de la dette. Il a noté que les actifs de propriété ont généralement un rendement attendu plus élevé, un plus grand potentiel de hausse et un plus grand risque de baisse. Dans des conditions identiques, le rendement attendu de la dette est plus faible, mais peut se situer dans une fourchette plus étroite. Cela correspond à la perception générale des deux types d'actifs.

La dette n'a généralement pas de potentiel d'augmentation, personne ne devrait acheter des obligations à 8 % en espérant un rendement annualisé à long terme supérieur à 8 %. Mais il y a aussi des inconvénients relativement faibles, si l'emprunteur rembourse comme prévu, l'investisseur recevra 8 % d'intérêts, et généralement, les défauts de paiement sont rares. Ainsi, les investisseurs agressifs préfèrent généralement les actifs de propriété, tandis que les investisseurs conservateurs obtiennent des rendements via la dette. (L'investissement n'est pas seulement une question de choix, les deux peuvent être combinés, ce qui signifie que la question est quel est le bon mélange.)

Dans l'environnement de faibles taux d'intérêt de 2009 à 2021, le rendement absolu attendu de la dette était très faible, bien en dessous du rendement historique des actions, rendant la dette relativement peu attrayante. Cependant, ces dernières années, le rendement absolu attendu de la dette est désormais beaucoup plus élevé qu'auparavant, se rapprochant même des rendements des actions. C'est aussi pourquoi Oaktree Capital s'est activement positionné sur le marché obligataire.

Source : Oaktree Capital

Quant à savoir lequel est meilleur entre la propriété et la dette ? Howard Marks indique que dans tout marché efficient (c'est-à-dire rationnel), ce n'est qu'un compromis. Obtenir un rendement attendu plus élevé et un potentiel de hausse supplémentaire au prix d'une plus grande incertitude, volatilité et risque de baisse. Ou un rendement attendu plus fiable mais plus faible, entraînant moins d'espace à la hausse et moins d'espace à la baisse.

Le choix entre les deux est subjectif et dépend en grande partie de la situation de l'investisseur et de son attitude face au risque. Cela signifie que différents investisseurs auront des réponses différentes. Maintenant, comprenons à nouveau ce que Howard Marks veut dire, le marché de la propriété (y compris les actions très appréciées par le public) ne promet réellement aucun retour, et le soi-disant rendement annualisé est basé sur des données passées, mais la pertinence de ces données pour les rendements futurs est douteuse.

D'autre part, le rendement de la dette (obligations, etc.) est fixe, et au cours de la période récente, le marché a favorisé les actions car depuis la crise financière, les faibles taux d'intérêt à long terme et la politique monétaire accommodante ont réduit l'incitation à investir dans les obligations, poussant davantage les rendements des actifs risqués. Dans le prochain article, nous explorerons davantage les courbes de rendement obtenues par Oaktree Capital à partir de différents portefeuilles d'allocation d'actifs, ainsi que l'impact des réflexions de Howard Marks sur le domaine des cryptomonnaies.

Cet article analyse le dernier mémorandum du maître de l'investissement en valeur, Howard Marks : réflexions sur l'allocation d'actifs (partie 1), publié pour la première fois sur Chain News ABMedia.