Ethena est l'un des rares projets DeFi phénoménaux de ce cycle, son jeton a vu sa capitalisation boursière dépasser 2 milliards de dollars après son lancement (correspondant à une FDV de plus de 23 milliards). Cependant, depuis avril de cette année, le prix de son jeton a chuté rapidement, et la capitalisation boursière d'Ethena a reculé de plus de 80 % par rapport à son pic, le prix du jeton chutant jusqu'à 87 %.
Depuis septembre, Ethena a accéléré sa coopération avec divers projets, élargissant les scénarios d'utilisation de son stablecoin USDE. L'échelle des stablecoins a également commencé à toucher un point bas et à remonter, avec une capitalisation boursière passant de 400 millions de dollars à son point le plus bas en septembre à environ 1 milliard de dollars actuellement.
Dans un article que j'ai publié début juillet (les altcoins chutent sans fin, ou est-ce le meilleur moment pour se positionner sur DeFi), j'ai également mentionné Ethena, en disant à l'époque :
« … Le modèle commercial d'Ethena (un fonds public axé sur l'arbitrage de contrats perpétuels) présente toujours un plafond évident. L'énorme expansion de son stablecoin (atteignant alors 3,6 milliards de dollars) reposait sur la volonté des utilisateurs du marché secondaire de racheter ses jetons ENA à un prix élevé, fournissant des subventions élevées pour l'USDE. Ce design légèrement semblable à un système de Ponzi peut facilement entraîner une spirale négative des activités et des prix des jetons lorsque le sentiment du marché est morose. Le point de basculement des activités d'Ethena réside dans la capacité de l'USDE à devenir un stablecoin véritablement soutenu par un grand nombre de « détenteurs naturels de jetons », ce qui achèverait sa transformation d'un fonds d'arbitrage public en opérateur de stablecoin. »
Par la suite, le prix de l'ENA a continué de chuter de 60 %, même si aujourd'hui le prix a rebondi d'environ le double, il reste encore une différence de plus de 30 % par rapport au prix d'alors.
Je réévalue Ethena à ce moment et je vais me concentrer sur les 3 questions suivantes :
1. Niveau d'activité actuel : les indicateurs commerciaux clés d'Ethena, y compris l'échelle, les revenus, les coûts globaux et le niveau de profit réel.
2. Perspectives commerciales futures : le récit et le développement futurs d'Ethena sont prometteurs.
3. Niveau de valorisation : le prix actuel de l'ENA est-il dans une zone d'évaluation basse ?
Cet article représente la réflexion temporaire de l'auteur au moment de sa publication, des changements futurs peuvent survenir, et les opinions sont très subjectives, il peut également y avoir des erreurs de faits, de données ou de logique de raisonnement, les critiques et discussions supplémentaires des pairs et des lecteurs sont les bienvenues, mais cet article ne constitue pas un conseil d'investissement.
Voici la partie principale du texte.
1. Niveau d'activité : l'état actuel des affaires centrales d'Ethena
1.1 Modèle commercial d'Ethena
Ethena se positionne comme un projet de dollar synthétique avec des « revenus natifs », ce qui signifie que son secteur est le même que celui de MakerDAO (actuellement SKY), Frax, crvUSD (le stablecoin de Curve), GHO (le stablecoin d'Aave) — tous faisant partie de la même catégorie : les stablecoins.
À mon avis, le modèle commercial des projets de stablecoin dans le secteur des cryptomonnaies est fondamentalement similaire :
1. Lever des fonds, émettre de la dette (stablecoin), élargir le bilan du projet
2. Utiliser les fonds levés pour des opérations financières et obtenir des revenus financiers.
Lorsque les revenus générés par les fonds opérationnels du projet dépassent les coûts globaux engagés pour lever des fonds et faire fonctionner le projet, le projet devient rentable.
Prenons l'exemple de Tether, l'émetteur du stablecoin centralisé USDT. Tether collecte des dollars américains auprès des utilisateurs, émet des certificats de dette (USDT) aux utilisateurs, puis investit les fonds collectés dans des obligations d'État, des billets commerciaux et d'autres actifs générant des intérêts pour obtenir un retour financier. Compte tenu de l'utilisation répandue de l'USDT, qui est perçu par les utilisateurs comme ayant la même valeur que le dollar, mais qui peut réaliser de nombreuses choses que le dollar traditionnel ne peut pas faire (comme les transferts transfrontaliers instantanés), les utilisateurs sont donc prêts à fournir des dollars à Tether sans compensation en échange de l'USDT, et lorsque vous souhaitez racheter l'USDT auprès de Tether, vous devez également payer des frais de rachat.
Cependant, en tant que projet de stablecoin entrant sur le marché, Ethena est manifestement désavantagée par rapport à des projets plus établis comme l'USDT et le DAI en raison de son effet de réseau et de sa crédibilité de marque, ce qui se traduit par un coût de financement plus élevé, car les utilisateurs ne sont prêts à fournir leurs actifs à Ethena pour échanger contre de l'USDE que s'ils ont des attentes de rendement élevées. Ethena tente de lever des fonds en offrant des incitations aux utilisateurs par le biais des jetons de projet ENA, ainsi que des revenus de stablecoin (provenant des revenus financiers de l'opération du projet).
1.2 Données commerciales clés d'Ethena
1.2.1 Échelle et répartition de l'émission de l'USDE
Source des données : https://app.ethena.fi/dashboards/solvency
En juillet 2024, après que l'échelle d'émission de l'USDE ait atteint un nouveau sommet de 3,61 milliards, son échelle a continué à diminuer jusqu'à un creux de 2,41 milliards à la mi-octobre, et elle est actuellement en train de remonter, atteignant environ 2,72 milliards au 31 octobre.
Parmi les 2,72 milliards, 64 % de l'USDE est actuellement staké, ce qui correspond à un APY de 13 % (données du site officiel).
Source des données : https://dune.com/queries/3456058/5807898
Il est clair que la majorité des utilisateurs détiennent l'USDE dans le but d'obtenir des revenus d'investissement, 13 % représentant le « revenu sans risque » en termes d'USDE, qui est également le coût financier qu'Ethena engage actuellement pour lever des fonds auprès des utilisateurs.
Et pendant la même période, le rendement des obligations d'État à court terme en dollars était de 4,25 % (données du 24 octobre), le taux de dépôt de l'USDT sur la plus grande plateforme de prêts DeFi, Aave, était de 3,9 %, et l'USDC était de 4,64 %.
Nous pouvons voir qu'Ethena, afin d'élargir sa taille de financement, maintient actuellement un coût de financement relativement élevé.
L'USDE est émis non seulement sur le réseau principal Ethereum, mais également étendu sur plusieurs L2 et L1, avec une émission d'USDE sur d'autres chaînes de 226 millions, représentant environ 8,3 % du total.
Source des données : https://dune.com/hashed_official/ethena
De plus, Bybit, en tant qu'investisseur d'Ethena et plateforme partenaire clé, non seulement soutient l'USDE en tant que garantie pour les transactions dérivées, mais offre également un rendement pouvant atteindre 20 % sur l'USDE déposé chez Bybit (réduit à 10 % maximum en septembre). Bybit est donc également l'un des plus grands déposants d'USDE, actuellement en possession de 263 millions d'USDE (plus de 400 millions à son pic).
Source des données : https://dune.com/hashed_official/ethena
1.2.2 Revenus des protocoles et répartition des actifs sous-jacents.
Les sources de revenus du protocole d'Ethena se répartissent en trois catégories :
1. Revenus provenant de l'ETH staké sous-jacent ;
2. Revenus de frais de financement et de revenus de base générés par l'arbitrage de dérivés ;
3. Revenus d'investissement : détenir sous forme de stablecoin pour obtenir des intérêts sur les dépôts ou des subventions d'incitation, comme en plaçant en USDC sur Coinbase pour obtenir des récompenses du programme de fidélité (programme de fidélité, subvention en espèces de Coinbase pour l'USDC, d'environ 4,5 % par an) ; ainsi que des sUSDS (anciennement sDAI) dans Spark, etc.
Selon les données approuvées par Ethena par le biais de Token terminal, les revenus d'Ethena au cours du dernier mois ont dépassé le creux du mois précédent, avec des revenus de protocoles de 10,63 millions de dollars en octobre, en hausse de 84,5 % par rapport au mois précédent.
Source des données : Tokenterminal, revenus du protocole d'Ethena et revenus attribués à l'USDE (coût des revenus)
Actuellement, une partie des revenus du protocole est attribuée aux stakers d'USDE, tandis qu'une autre partie ira au fonds de réserve du protocole, pour couvrir les dépenses lorsque le taux de financement est négatif, ainsi que pour faire face à divers événements de risque.
Dans la documentation officielle, il est dit que « le montant des revenus des protocoles destinés au fonds de réserve doit être décidé par la gouvernance ». Cependant, je n'ai trouvé aucune proposition concrète concernant le taux de distribution des réserves sur le forum officiel, et les variations de ce taux n'ont été annoncées que dans le blog officiel au début. En réalité, le taux de distribution des revenus des protocoles d'Ethena et sa logique de distribution ont été ajustés plusieurs fois après leur lancement, et initialement, les responsables ont écouté l'avis de la communauté, mais le plan de distribution concret a été décidé subjectivement par les responsables, sans passer par un processus de gouvernance formel.
Les données du Token terminal ci-dessus montrent également que la répartition des revenus d'Ethena entre les revenus des stakers d'USDE (les barres rouges ci-dessus, c'est-à-dire le coût des revenus) et les réserves est très variable.
Au début du lancement du projet, lorsque les revenus des protocoles étaient élevés, la plupart des revenus des protocoles étaient attribués aux réserves, dont 86,7 % des revenus des protocoles de la semaine du 11 mars ont été alloués au compte de réserve. En avril, alors que le prix de l'ENA a commencé à chuter rapidement, les revenus du côté des jetons ENA n'ont pas suffisamment stimulé la demande pour l'USDE. Pour stabiliser l'échelle de l'USDE, la distribution des revenus du protocole d'Ethena a commencé à se pencher vers les stakers d'USDE, la majorité des revenus étant attribués aux utilisateurs stakant l'USDE. Ce n'est que dans les deux dernières semaines que les revenus hebdomadaires d'Ethena ont commencé à dépasser de manière significative les dépenses attribuées aux utilisateurs stakant l'USDE (sans considérer les incitations en jetons ENA).
État des actifs sous-jacents d'Ethena, source des données : https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
Quant à la situation actuelle des actifs sous-jacents d'Ethena, 52 % sont des positions d'arbitrage BTC, 21 % sont des positions d'arbitrage ETH, 11 % sont des positions d'arbitrage d'actifs stakés en ETH, et les 16 % restants sont des stablecoins. Ainsi, la principale source de revenus d'Ethena provient des positions d'arbitrage principalement en BTC, alors que les revenus générés par le staking d'ETH, qui était auparavant une priorité, sont très faibles en raison de sa faible proportion d'actifs.
Rendements moyens des arbitrages de contrats perpétuels BTC et ETH, source des données : https://app.ethena.fi/dashboards/hedging
D'après l'évolution du taux de rendement moyen des arbitrages de contrats perpétuels de BTC, le taux de rendement moyen pour le quatrième trimestre jusqu'à présent a quitté la zone de faible activité du troisième trimestre, revenant au niveau du deuxième trimestre de cette année. Jusqu'à présent, le rendement annualisé moyen pour ce trimestre est de 8 % +, mais même durant le troisième trimestre, où le marché était morose, le rendement annualisé global des arbitrages de BTC était encore supérieur à 5 %.
Le rendement annualisé des arbitrages des contrats perpétuels pour l'ETH est également similaire à celui du BTC, étant revenu à un niveau de 8 % +.
Regardons à nouveau la taille du marché des contrats de SOL qui sera bientôt inclus dans les actifs sous-jacents d'Ethena. Même si cette année, avec la hausse du prix de SOL, le volume des contrats de SOL a considérablement augmenté, atteignant actuellement 3,4 milliards de dollars, il reste encore un écart important par rapport aux 14 milliards de dollars d'ETH et 43 milliards de dollars de BTC (sans inclure les données CME).
Tendances des positions de contrat de SOL, source des données : Coinglass
En ce qui concerne les frais de financement de SOL, les plus grandes plateformes comme Binance et Bybit montrent que leurs taux de financement annualisés sont similaires à ceux de BTC et ETH, le taux de financement annuel étant d'environ 11 %.
Taux de financement annualisé des principales cryptomonnaies source : https://www.coinglass.com/zh/FundingRate
Autrement dit, même si SOL est éventuellement inclus comme cible d'arbitrage dans les contrats d'Ethena, son échelle et son taux de rendement n'ont pas d'avantages évidents par rapport à ceux de BTC et ETH, et ne devraient pas apporter de revenus supplémentaires à court terme.
1.2.3 Dépenses et niveaux de profit du protocole d'Ethena
Les dépenses du protocole d'Ethena se divisent en deux catégories :
1. Dépenses financières, payées en USDE, destinées aux stakers d'USDE, les revenus proviennent des revenus de protocole d'Ethena (arbitrage de dérivés et staking ETH, ainsi que gestion de stablecoin).
2. Dépenses marketing, payées en jetons ENA, destinées aux utilisateurs participant aux diverses activités de croissance d'Ethena (Campagnes), qui obtiennent des points en participant aux activités (différentes campagnes à différentes étapes ont des noms de points différents, comme Shards à l'origine, devenu Sats par la suite), et à la fin de chaque saison d'activité, ces points peuvent être échangés contre des récompenses en jetons ENA correspondantes.
Les dépenses financières sont assez claires, pour les utilisateurs qui stakent l'USDE, ils ont des prévisions de revenus claires, et le site officiel a clairement indiqué le taux de rendement actuel de l'USDE sur la page d'accueil :
Le taux de rendement actuel des stakings d'USDE est de 13 % source : https://ethena.fi/
La complexité réside dans les diverses campagnes marketing interminables qu'Ethena a commencées depuis son lancement, qui ont différentes règles, et qui, de plus, incitent les utilisateurs à adopter un comportement spécifique par le biais de points, tout en introduisant un mécanisme de poids, impliquant un calcul global des activités de plusieurs plateformes partenaires.
Passons en revue la série d'activités de croissance d'Ethena après son lancement :
1. Campagne Ethena Shard : Époque 1-2 (Saison 1)
Temps : 2024.2.19-4.1 (moins d'un mois et demi)
Action principale d'incitation : fournir de la liquidité stable au USDE sur Curve.
Comportements d'incitation secondaires : frapper l'USDE, détenir sUSDE, déposer l'USDE et sUSDE dans Pendle, détenir l'USDE sur divers L2 partenaires.
Croissance de l'échelle : pendant cette période, l'échelle de l'USDE est passée de moins de 300 millions à 1,3 milliard.
Montant d'ENA dépensé, c'est-à-dire les dépenses marketing actives : total de 750 millions, soit 5 %. Parmi lesquels les 2000 plus grands portefeuilles d'ENA peuvent immédiatement retirer 50 %, les 50 % restants étant répartis linéairement sur les 6 mois restants. Les autres petits portefeuilles n'ont pas de restrictions de déblocage. Selon les données du tableau de bord Dune créé par @sankin, près de 500 millions d'ENA ont déjà été retirés entre juin, alors qu'avant juin, le prix maximum de l'ENA était d'environ 1,5 $, le minimum d'environ 0,67 $, avec un prix moyen d'environ 1 $ ; après début juin, l'ENA a commencé à chuter rapidement de 1 $ à environ 0,2 $, avec un prix moyen de 0,6 $, les 250 millions d'ENA restants ayant été retirés principalement durant cette période.
Nous pouvons faire une estimation très approximative, la valeur correspondante de 750 millions d'ENA = 5 * 1 + 2,5 * 0,6, soit environ 650 millions de dollars.
Autrement dit, l'échelle de l'USDE a augmenté d'environ 1 milliard de dollars en moins de deux mois, avec des dépenses marketing atteignant 650 millions de dollars, sans inclure les dépenses financières pour l'USDE.
Bien sûr, en tant que premier airdrop d'ENA, ces dépenses marketing massives à cette étape sont particulières.
2. Campagne Ethena Sats : Saison 2
Temps : 2024.4.2-9.2 (5 mois)
Actions principales d'incitation : verrouiller l'ENA, fournir de la liquidité à l'USDE, utiliser l'USDE comme garantie de prêt, déposer l'USDE dans Pendle, déposer l'USDE dans des protocoles de Restaking, déposer l'USDE chez Bybit.
Comportements d'incitation secondaires : verrouiller l'USDE sur la plateforme officielle, détenir et utiliser l'USDE sur des L2 partenaires, utiliser sUSDE comme garantie de prêt, etc.
Croissance de l'échelle : pendant cette période, l'échelle de l'USDE est passée de 1,3 milliard à 2,8 milliards.
Montant d'ENA dépensé, c'est-à-dire les dépenses marketing actives : tout comme au premier trimestre, les récompenses du deuxième trimestre représentent également 5 % du total, soit 750 millions d'ENA (parmi lesquels les 2000 portefeuilles ayant reçu le plus d'airdrop font face à un TGE de 50 % et à un déblocage sur une période de 6 mois). En se basant sur le prix actuel d'ENA de 0,35 $, la valeur correspondante de 750 millions d'ENA est d'environ 260 millions de dollars.
3. Campagne Ethena Sats : Saison 3
Temps : du 2 septembre 2024 au 23 mars 2025 (moins de 7 mois)
Principales actions d'incitation : verrouiller l'ENA, détenir l'USDE dans les protocoles partenaires désignés (principalement DEX et prêts), déposer l'USDE dans Pendle.
Croissance de l'échelle : jusqu'à présent, bien qu'il y ait un plan pour le troisième trimestre, la croissance de l'échelle de l'USDE a rencontré un obstacle, l'échelle de l'USDE étant d'environ 2,7 milliards, ayant diminué par rapport aux 2,8 milliards au début du troisième trimestre.
Montant d'ENA dépensé : mais étant donné que le temps du troisième trimestre approche les 7 mois et qu'il est légèrement plus long que le deuxième trimestre, de plus, les incitations à la récompense de l'ENA devraient continuer à diminuer, le montant total des incitations de l'ENA pour le troisième trimestre devrait également rester à 5 %, ce qui signifie que 750 millions est très probable.
Ainsi, nous pouvons procéder à une estimation approximative des dépenses totales du protocole d'Ethena depuis son lancement jusqu'à présent (31 octobre) :
Dépenses financières (payées en stablecoins aux stakers d'USDE) : 81,647 millions de dollars
Dépenses marketing (payées en jetons ENA aux utilisateurs participant aux activités) : 6,5 + 2,6 = 9,1 milliards de dollars (ici, les dépenses potentielles après septembre ne sont pas encore calculées).
Tendances des revenus des accords trimestriels d'Ethena et des dépenses financières, source : tokenterminal
Tandis que le revenu total du protocole pour la même période était de 124 millions de dollars.
Autrement dit, contrairement à l'impression générale selon laquelle « Ethena est très rentable », en réalité, les revenus d'Ethena, après déduction des dépenses financières et marketing, ont atteint une perte nette de 868 millions de dollars jusqu'à fin octobre cette année. Ici, je n'ai pas encore pris en compte les dépenses en jetons ENA de septembre à octobre, donc le montant réel de la perte pourrait être encore plus élevé.
Une perte nette de 868 millions, c'est le prix à payer pour que la capitalisation boursière de l'USDE atteigne 2,7 milliards de dollars en un an.
En réalité, tout comme de nombreux projets DeFi précédents, Ethena suit la voie de l'augmentation des indicateurs commerciaux clés par le biais de subventions en jetons pour améliorer les revenus des protocoles. Cependant, Ethena a adopté un système unique de points pour retarder l'émission de jetons et inclure davantage de partenaires comme canaux de participation, ce qui rend difficile pour les utilisateurs d'évaluer intuitivement le rendement financier final de leur participation aux activités d'Ethena, et d'une certaine manière, cela a accru la fidélité des utilisateurs.
2. Perspectives commerciales futures : le récit et le développement futurs d'Ethena sont prometteurs.
Au cours des deux derniers mois, l'ENA a rebondi de près de 100 % depuis son point bas, et ce, alors que les récompenses de la saison 2 d'ENA ont été ouvertes début octobre. Ces deux mois ont également été riches en nouvelles et en bonnes nouvelles pour Ethena, par exemple :
28 octobre : Le projet de contrats d'options en chaîne et de contrats perpétuels Derive (anciennement Lyra) a inclus sUSDE comme garantie.
25 octobre : L'USDE a été inclus par Wintermute comme garantie pour les transactions OTC
17 octobre : Ethena a proposé d'intégrer la liquidité et le moteur de couverture d'Ethena dans Hyperliquid.
14 octobre : La communauté Ethena a proposé d'inclure SOL dans les actifs sous-jacents de l'USDE
30 septembre : Le premier projet du réseau écologique d'Ethena a été lancé, la bourse de dérivés Ethereal, qui s'est engagée à distribuer 15 % des jetons en airdrop aux utilisateurs d'ENA. Par la suite, le réseau Ethena a annoncé qu'il publierait dans les semaines à venir plus d'informations concernant le calendrier de lancement de produits et des applications écologiques basées sur l'USDE.
26 septembre : Prévision de lancement de l'USTB — le soi-disant « nouveau stablecoin développé en partenariat avec BlackRock », en réalité, l'USTB est un stablecoin dont l'actif sous-jacent est le jeton de dette nationale BUILD émis par BlackRock, avec peu de relations directes avec BlackRock.
4 septembre : En collaboration avec Etherfi et Eigenlayer, lancement du premier stablecoin d'actifs de garantie AVS — eUSD, que l'on peut obtenir en déposant de l'USDE sur etherfi, eUSD a été lancé le 25 septembre.
On peut dire qu'au cours de ces deux mois, les scénarios pour l'USDE et le sUSDE ont considérablement augmenté, même si la stimulation de la demande pour l'USDE peut ne pas être évidente, comme avec le stablecoin AVS lancé en collaboration avec Etherfi et Eigenlayer, qui n'a actuellement qu'un peu plus d'un million.
En réalité, ce qui a vraiment propulsé le prix de l'ENA lors de cette montée, c'est l'article très médiatisé du trader célèbre et KOL de cryptomonnaies Eugene @0xENAS publié le 12 octobre (Ethena : L'opportunité crypto d'un trillion de dollars).
Cet article, qui a été partagé près de 400 fois, avec plus de 1800 likes et plus de 700000 vues, a fait grimper le prix de l'ENA de 0,27 $ à 0,41 $ en l'espace de 4 jours, soit une augmentation de plus de 50 %.
Dans son article, Eugene a non seulement passé en revue certaines caractéristiques des produits d'Ethena, mais a également souligné trois raisons, bien que je pense que, à part la première raison, les deux autres étaient pleines de points de critique :
1. La baisse des taux d'intérêt aux États-Unis a entraîné une baisse des taux d'intérêt sans risque dans le monde, rendant l'APY de l'USDE plus attrayant, attirant davantage de flux de capitaux.
2. Le nouveau stablecoin USTB développé en partenariat avec BlackRock est un « changement absolu de jeu », qui augmentera considérablement l'adoption de l'USDE, car lorsque le rendement des arbitrages perpétuels de l'USDE est négatif, on peut changer les actifs sous-jacents pour l'USTB, obtenant ainsi des rendements sans risque sur les obligations d'État.
Point de critique : USTB, en tant qu'actif sous-jacent BUILD, ne signifie pas qu'USTB est un stablecoin co-lancé par BlackRock et Ethena, tout comme Dai a une grande quantité d'USDC comme actif sous-jacent, mais Dai n'est pas un stablecoin co-lancé par Circle et MakerDAO. En réalité, pour obtenir des rendements sur les obligations d'État pendant la période de rendement perpétuel négatif, il suffit d'utiliser BUILD ou sDAI, ou de le convertir en USDC et de le déposer sur Coinbase pour obtenir un supplément de 4,5 % par an, sans avoir besoin d'émettre un autre USTB pour détenir. USTB ressemble davantage à un produit marketing pour attirer le flux de BlackRock, et qualifier ce produit peu convaincant d'« absolu gamechanger » ne peut que susciter des doutes sur le niveau de compréhension de l'auteur ou ses motivations d'écriture.
3. À l'avenir, le rythme d'émission de l'ENA diminuera, entraînant une baisse rapide de la pression de vente.
Point de critique : en réalité, les récompenses de la saison 2 restent à 5 % du total de l'ENA, soit 750 millions, qui entreront en circulation au cours des six prochains mois et ne sont pas beaucoup moins que le total des incitations de la saison précédente. De plus, en mars prochain, l'ENA fera face à un déblocage massif pour les équipes et les investisseurs, rendant les prévisions d'inflation pour l'ENA peu optimistes pour le semestre suivant.
Cependant, Ethena a encore des histoires intéressantes à attendre au cours des prochains mois à un an.
D'une part, avec la montée des attentes concernant l'arrivée de Trump et la victoire des Républicains (les résultats pourraient être connus dans quelques jours), le marché des cryptomonnaies s'est réchauffé, ce qui a favorisé l'augmentation des rendements d'arbitrage perpétuels de BTC et ETH, augmentant ainsi les revenus des protocoles d'Ethena ;
Deuxièmement, après Ethereal, davantage de projets émergeront au sein de l'écosystème d'Ethena, augmentant ainsi les revenus d'airdrop d'ENA.
Troisièmement, le lancement de la chaîne publique gérée par Ethena pourra également apporter attention et scénarios symboliques tels que le staking à l'ENA, mais je prévois que cela ne sera lancé qu'après que davantage de projets se soient accumulés sur la deuxième chaîne.
Cependant, pour Ethena, le plus important est que l'USDE puisse être accepté comme actif de garantie et d'échange par davantage de grandes CEX.
Parmi les principales bourses, Bybit a déjà établi une coopération approfondie avec Ethena.
Coinbase a son propre USDC à gérer, et en tant qu'entreprise américaine, considérant la complexité de la réglementation, sa possibilité de soutenir l'USDE en tant que garantie et paire de stablecoin est pratiquement nulle.
Cependant, parmi les deux grandes CEX, Binance et OKX, il existe une possibilité pour OKX d'inclure l'USDE dans les paires de stablecoins et les garanties de contrats, car elle a participé aux deux tours de financement d'Ethena, ayant des intérêts financiers alignés. Cependant, cette possibilité n'est pas très élevée, car cela entraînerait également des risques opérationnels et de cautionnement pour OKX liés à Ethena ; par rapport à OKX, Binance, qui n'a participé qu'à un tour d'investissement d'Ethena, a encore moins de chances d'inclure l'USDE dans les paires de stablecoins et les garanties, et Binance a également ses propres projets de stablecoins.
On pense que l'USDE deviendra un actif de garantie pour les contrats sur les grandes bourses, c'est l'une des raisons pour lesquelles Eugene a un bon regard sur Ethena, mais je ne suis pas très optimiste à ce sujet.
3. Niveau de valorisation : le prix actuel de l'ENA est-il dans une zone d'évaluation basse ?
Nous analyserons l'évaluation actuelle de l'ENA sous deux dimensions : analyse qualitative et comparaison quantitative.
3.1 Analyse qualitative
Les événements favorables à la valeur du prix du jeton ENA dans les mois à venir, qui ont une probabilité plus élevée de se produire, incluent :
· L'augmentation des bénéfices d'arbitrage due à la reprise du marché des cryptomonnaies se traduit par une amélioration des prévisions de revenus des protocoles, entraînant une hausse du prix de l'ENA et favorisant la croissance de l'échelle de l'USDE.
· Inclure SOL dans les actifs sous-jacents peut attirer l'attention des investisseurs et des projets de l'écosystème SOL.
· L'écosystème d'Ethena pourrait voir apparaître davantage de projets similaires à Ethereal dans les mois à venir, apportant davantage d'airdrops pour l'ENA.
· Avant la prochaine vague de déblocage massif d'ENA, les responsables du projet ont un intérêt à soutenir le prix des jetons, d'une part pour favoriser une spirale ascendante des activités et des prix des jetons, d'autre part pour se fournir un prix de vente plus élevé.
De plus, d'après les performances d'Ethena depuis plus de six mois, l'équipe du projet Ethena a montré de très fortes capacités commerciales, pouvant être considérée comme la meilleure parmi de nombreux projets de stablecoin en termes de coopération externe et d'expansion, plus proactive et efficace que le projet phare des stablecoins, MakerDAO.
Les facteurs actuellement défavorables à la valeur du jeton ENA et réprimant son prix incluent :
· L'ENA manque de distribution de bénéfices réels, se limitant à des scénarios de staking assez abstraits (comme servir d'actif de garantie pour la sécurité multichaîne d'Ethena) et à un auto-minage.
· La situation réelle de rentabilité du projet Ethena n'est pas bonne, les énormes subventions mises en œuvre pour ouvrir le marché entraînant de lourdes pertes nettes pour le projet, qui sont en réalité supportées par les détenteurs de jetons ENA.
· L'ENA subira encore une forte pression inflationniste au cours des six prochains mois, d'une part en raison des dépenses en jetons ENA dans le cadre des activités marketing, et d'autre part, en mars prochain, face à la libération des équipes centrales et des investisseurs après un an d'attente. Selon les données de Tokenomist, l'ENA sera sous la pression inflationniste de 85,4 % de l'offre en circulation au cours des six prochains mois.
Source des données : https://tokenomist.ai/
3.2 Comparaison quantitative
Le modèle commercial d'Ethena n'est en réalité pas différent des autres projets de stablecoin, son innovation réside dans l'utilisation des actifs mobilisés pour générer des profits via des contrats perpétuels.
Ainsi, nous utiliserons le projet de stablecoin le plus valorisé, MakerDAO (actuellement SKY), comme référence pour la comparaison.
Il est évident qu'en comparaison avec l'ancien projet MakerDAO, le jeton ENA d'Ethena, que ce soit en termes de revenus du protocole ou de profits, n'a pas de rapport qualité-prix actuel.
Résumé
Bien que de nombreuses personnes considèrent Ethena comme un projet d'innovation très représentatif de cette ronde, son modèle commercial central n'est pas différent des autres projets de stablecoin, qui consistent à lever des fonds pour des opérations financières générant des bénéfices, et à promouvoir autant que possible l'utilisation et l'acceptation de leurs obligations (stablecoins) pour réduire leurs coûts de financement.
À ce stade, Ethena, qui est encore au début de la promotion des stablecoins, est toujours dans une phase de pertes énormes et ne peut pas être considérée comme un « projet très lucratif », comme l'affirment de nombreux KOL. Sa valorisation n'est pas sous-estimée par rapport au projet phare des stablecoins, MakerDAO.
Cependant, en tant que nouvel acteur dans ce domaine, Ethena a montré une capacité d'expansion commerciale très forte, plus agressive que d'autres projets. Comme de nombreux projets DeFi du cycle précédent, une expansion rapide de l'échelle et une adoption accrue des projets amélioreront les attentes optimistes des investisseurs et des chercheurs, entraînant une augmentation des prix des jetons, ce qui à son tour générera un APY plus élevé, poussant davantage l'échelle de l'USDE vers le haut, formant une spirale ascendante.
Ensuite, ces types de projets seront confrontés à un point critique, où les gens commencent à réaliser que la croissance du projet est alimentée par des subventions en jetons, et que l'augmentation de l'offre de jetons semble être soutenue uniquement par une émotion optimiste, manquant de lien avec la valeur.
Ainsi, un jeu rapide a commencé.
Finalement, seuls quelques projets peuvent renaître de ce type de spirale baissière, le précédent projet vedette de stablecoin Luna (émetteur de l'UST) étant tombé, les activités de Frax ayant considérablement diminué, et Fei ayant cessé ses opérations.
Les stablecoins, en tant que produits présentant un effet Lindy évident (plus ils existent longtemps, plus leur vitalité est forte), nécessitent encore plus de temps pour Ethena et son USDE afin de valider la stabilité de leur architecture produit et leur capacité de survie après la diminution des subventions.
Références et sources de données
Prix des actifs : https://www.coingecko.com/
Informations de déblocage des jetons : https://tokenomist.ai/
Données financières : https://tokenterminal.com/
Tableau de bord des données du projet : https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
Annonce officielle : https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341
KOL Eugene article viral : https://x.com/0xENAS/status/1844756962854212024
