Bien que la base soit petite, les actifs cryptographiques ont connu une croissance rapide.
Compilation : Pzai, Foresight News
Tendances de croissance et d'utilisation des actifs cryptographiques
Bien que la base soit petite, les actifs cryptographiques ont connu une croissance rapide. Cette croissance provient à la fois des crypto-monnaies natives comme Bitcoin et Ethereum, ainsi que des stablecoins.
Graphique de la capitalisation boursière totale des crypto-monnaies
Jusqu'à présent, l'adoption des crypto-monnaies par les ménages et l'industrie a été limitée à la détention d'actifs cryptographiques à des fins d'investissement, la capitalisation boursière des actifs cryptographiques restant relativement inférieure à d'autres actifs financiers et physiques, et jusqu'à présent, la croissance ne semble pas avoir grignoté la demande d'obligations d'État. Les cas d'utilisation des actifs cryptographiques évoluent, mais l'intérêt des gens semble principalement se développer le long de deux axes : l'utilisation principale du Bitcoin semble être de stocker de la valeur dans le monde DeFi, également connu sous le nom de « l'or numérique ». Jusqu'à présent, l'intérêt spéculatif semble avoir joué un rôle prépondérant dans la croissance des crypto-monnaies. Le marché des actifs cryptographiques s'efforce de tirer parti de la blockchain et de la technologie des registres distribués (DLT) pour développer de nouvelles applications et améliorer l'infrastructure de compensation et de règlement des marchés financiers traditionnels.
La taille des actifs cryptographiques par rapport à d'autres catégories d'actifs
Stablecoins
Les stablecoins sont une forme de crypto-monnaie conçue pour maintenir une valeur stable, généralement en liant la valeur de la monnaie à un pool de collatéral sous-jacent. Au cours des dernières années, avec la maturité du marché des actifs cryptographiques, leur utilisation a rapidement augmenté, y compris une demande croissante pour des actifs cryptographiques présentant des caractéristiques de liquidité semblables à celles des liquidités, et ils ont été un collatéral attrayant pour le prêt sur les réseaux DeFi. Bien que les stablecoins existent en différentes catégories, les stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires ont connu la croissance la plus significative. Plus de 80 % des transactions de crypto-monnaie sur le marché des actifs cryptographiques impliquent maintenant des stablecoins.
Les stablecoins les plus populaires sur le marché aujourd'hui sont les stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires, une grande partie de ce collatéral prenant la forme d'obligations d'État et de transactions de rachat soutenues par le Trésor. Nous estimons qu'un total de 120 milliards de dollars de collatéral stablecoin est directement investi dans des obligations d'État. À court terme, nous prévoyons que le marché des stablecoins ainsi que la taille globale du marché des actifs numériques continueront de croître, les choix réglementaires et politiques à moyen terme détermineront le destin de cette « monnaie privée ». L'histoire montre que les « monnaies privées » qui ne répondent pas aux exigences de qualité de l'État entraînent des instabilités financières, ce qui est donc extrêmement indésirable.
Analyse de la demande
Ces dernières années, le prix des actifs cryptographiques natifs tels que Bitcoin a considérablement augmenté, mais la volatilité reste élevée. Depuis 2017, Bitcoin a connu quatre ajustements de prix majeurs. Jusqu'à présent, l'accès du marché des actifs numériques aux outils traditionnels de couverture ou de protection contre les risques, tels que les obligations d'État, est limité. Récemment, le soutien institutionnel à Bitcoin (comme le BlackRock ETF, MicroStrategy) a considérablement augmenté, tandis que la performance des actifs cryptographiques ressemble à celle des actifs « à forte volatilité ». Avec la croissance de la capitalisation boursière des actifs numériques, la demande structurelle pour les obligations d'État pourrait augmenter, servant à la fois d'outil de couverture et d'actif refuge on-chain.
Tokenisation
Similarités entre l'écosystème des actifs numériques et les marchés financiers traditionnels
La tokenisation est le processus de numérisation des droits sous forme de tokens sur des plateformes programmables telles que les registres distribués / blockchain, la tokenisation a le potentiel de libérer les avantages des registres programmables et interopérables pour un large éventail d'actifs financiers traditionnels. Les principales caractéristiques et avantages de la tokenisation comprennent :
Couche de services fondamentaux : les actifs tokenisés intégreront une « couche fondamentale » contenant des informations sur les actifs et la propriété avec une « couche de services » gérant les règles de transfert et de règlement.
Contrats intelligents : la tokenisation permet l'automatisation, en exécutant automatiquement des transactions à l'aide de contrats intelligents lorsque des conditions prédéfinies sont remplies, permettant le transfert d'actifs et de créances.
Règlement atomique : la tokenisation peut simplifier le règlement en assurant que toutes les parties d'une transaction se déroulent simultanément entre toutes les parties concernées, réduisant ainsi le risque d'échec de règlement et améliorant la fiabilité du règlement.
Combinabilité : différents actifs tokenisés peuvent être regroupés pour créer des produits financiers plus complexes et novateurs, offrant des solutions hautement personnalisables pour la gestion et le transfert d'actifs.
Propriété fractionnée : les actifs tokenisés peuvent être divisés en parties plus petites et plus accessibles.
Les avantages de la tokenisation vont bien au-delà et sont indépendants des actifs cryptographiques natifs tels que Bitcoin et de la technologie blockchain publique sans permission qui a permis leur adoption.
Certains marchés (comme les paiements internationaux ou les rachats) tireront des avantages directs et énormes de la tokenisation, tandis que d'autres marchés bénéficieront de manière incrémentielle. Cependant, pour réaliser ce potentiel, un registre unifié est nécessaire, ou du moins un ensemble de registres intégrés hautement interopérables et collaborant sans couture. Ces registres doivent également être développés avec le soutien des banques centrales et la confiance qu'elles fournissent.
Tokenisation des obligations d'État
La tokenisation des obligations d'État américaines est une tendance relativement nouvelle, la plupart des projets n'ayant pas encore été mis à l'échelle ; certaines initiatives publiques et privées notables en cours sont les suivantes :
Fonds d'obligations d'État tokenisées : permettant aux investisseurs d'accéder à un format « tokenisé » des obligations d'État sur la blockchain. Son fonctionnement est similaire à celui des ETF d'obligations d'État ou des MMF gouvernementaux.
Projets de rachat d'obligations d'État tokenisées : la tokenisation des obligations d'État permet un règlement et un trading instantanés, 24 heures sur 24, 7 jours sur 7, ce qui pourrait faciliter des transactions de rachat intra-journalières plus opportunes.
Projets pilotes en cours par le DTCC et d'autres institutions : certains participants du marché privé et public mènent des pilotes pour simplifier les paiements et les règlements de titres grâce à la tokenisation.
Les principaux avantages potentiels de la tokenisation des obligations d'État incluent :
Améliorations en matière de compensation et de règlement : la tokenisation des obligations d'État permet un « règlement atomique » simplifié, où toutes les parties d'une transaction impliquant des obligations d'État se règlent simultanément entre toutes les parties, réduisant ainsi le risque d'échec de règlement.
Amélioration de la gestion des collatéraux : les contrats intelligents programmés directement dans le Trésor tokenisé peuvent permettre une gestion des collatéraux plus efficace, y compris le transfert de collatéraux préprogrammé lorsque des conditions prédéfinies sont remplies.
Améliorer la transparence et la responsabilité : un registre immuable peut accroître la transparence du fonctionnement du marché des obligations d'État, réduire l'opacité et fournir aux régulateurs, aux émetteurs et aux investisseurs des aperçus des activités de trading en temps réel.
Combinabilité et innovation : la capacité de regrouper différents actifs tokenisés pourrait conduire à la création de nouveaux produits et services financiers basés sur les obligations d'État américaines, hautement personnalisables, tels que des dérivés et des produits structurés.
Augmenter l'inclusivité et la demande : la tokenisation peut rendre les obligations d'État plus accessibles à un plus large éventail d'investisseurs, y compris les petits investisseurs individuels et ceux des marchés émergents.
Augmentation de la liquidité : la tokenisation pourrait créer de nouvelles stratégies d'investissement et de trading grâce à une intégration sans couture et une logique programmable, et les obligations d'État tokenisées peuvent être échangées 24 heures sur 24, 7 jours sur 7 sur des réseaux blockchain.
Bien que la tokenisation des obligations d'État américaines présente des avantages potentiels, les choix de conception peuvent comporter certains risques et défis qui nécessitent une attention particulière.
Risques techniques : l'infrastructure de tokenisation est difficile à développer de manière parallèle de manière rentable, et il est peu probable qu'elle fonctionne aussi efficacement (l'avantage des acteurs en place) que les marchés traditionnels avant d'atteindre une taille suffisante. Il n'est pas encore clair si les plateformes DLT ont un avantage technique convaincant par rapport aux systèmes traditionnels, et étant donné la petite taille des marchés traditionnels, les coûts de transition peuvent également être élevés.
Menaces de cybersécurité : certains types de solutions DLT (blockchain publique et sans permission) sont vulnérables aux attaques de hackers et autres cyberattaques, ce qui pourrait représenter un risque pour la sécurité des obligations d'État tokenisées.
Risques opérationnels :
Risques de contrepartie : les investisseurs pourraient faire face à des risques de contrepartie, c'est-à-dire le risque que l'émetteur ou le dépositaire des titres tokenisés fasse défaut.
Risques de garde : assurer la sécurité des obligations d'État tokenisées nécessite des solutions de garde robustes, ce qui pourrait inclure des défis liés à la garde des actifs numériques.
Problèmes de confidentialité : certains participants pourraient considérer l'augmentation de la transparence des blockchains publiques comme un inconvénient.
Incertitude réglementaire et juridique :
Évolution des réglementations : les exigences légales / obligations de conformité concernant les actifs tokenisés restent floues.
Défis de juridiction : les cadres réglementaires varient d'une juridiction à l'autre, ce qui pourrait compliquer les transactions transfrontalières et engendrer des problèmes juridiques complexes.
Si le marché de la tokenisation connaît une forte croissance, cela pourrait entraîner des risques pour la stabilité financière et le marché :
Risques de contagion
Complexité et interconnexion
Démédiation bancaire / paiement
Risques sous-jacents
Trading en continu : pourrait les rendre plus susceptibles à la manipulation du marché et à une volatilité accrue.
Risques de stabilité financière liés à une expansion significative du marché de la tokenisation à l'avenir.
Risques de contagion et de corrélation :
La tokenisation fournit un pont, alors que la taille des actifs tokenisés augmente, la volatilité des actifs « on-chain » pourrait se propager à des marchés financiers plus larges.
En période de stress, un registre sans couture pourrait devenir un facteur négatif, car le désendettement et les ventes à découvert pourraient rapidement se répandre à tous les actifs.
Liquidité et risques de désaccord sur les échéances :
Il peut y avoir des désaccords de liquidité et d'échéance entre les tokens non natifs et les actifs sous-jacents, ces désaccords peuvent déclencher des fluctuations de prix potentielles dues à un désendettement ; similaire aux ETF, MMF et contrats à terme sur obligations d'État.
La compensation automatique des marges alimentée par des contrats intelligents pourrait entraîner des pressions sur la liquidité, tout en nécessitant également de répondre à des objectifs de règlement rapides.
Augmentation de l'effet de levier :
La tokenisation peut directement augmenter le niveau de levier du système financier. Par exemple, les actifs sous-jacents des tokens peuvent être re-mortgagés, ou les tokens eux-mêmes peuvent être conçus comme des dérivés.
La tokenisation a le potentiel de créer des titres pouvant être utilisés comme collatéral à partir d'actifs non liquides ou d'actifs physiques.
Augmentation de la complexité et de l'opacité :
La tokenisation entraîne plus de combinabilité, l'ajout de nouveaux actifs non traditionnels au système financier numérique pourrait considérablement augmenter la complexité et l'opacité du système financier.
Des contrats intelligents mal codés pourraient rapidement déclencher des transactions financières inutiles, entraînant des conséquences imprévues.
Démédiation du secteur bancaire :
Les obligations d'État tokenisées à court terme pourraient s'avérer être une alternative attrayante aux dépôts bancaires, avec le potentiel de perturber le système bancaire, ce qui pourrait avoir un impact négatif sur les activités de base.
Risques opérationnels des stablecoins :
Même avec un meilleur soutien collatéral, il est peu probable que les stablecoins répondent au principe NQA requis pour soutenir la tokenisation.
Les paniques des stablecoins ont été fréquentes ces dernières années, et l'effondrement de stablecoins majeurs comme Tether pourrait entraîner une vente d'obligations d'État à court terme.
Conception DLT/blockchain pour la tokenisation des obligations d'État : éléments du cadre
Établir un cadre qui encourage la confiance et la reconnaissance à l'échelle de l'industrie est nécessaire pour l'expansion des actifs numériques et de la technologie des registres distribués, car la fraude, les escroqueries et le vol augmentent avec la croissance du marché des actifs numériques, sapant la confiance dans la technologie sous-jacente.
Jusqu'à présent, la plupart des projets de crypto-monnaie majeurs ont été développés sur des blockchains publiques et sans permission. Cela est considéré comme l'un des principaux attraits de la blockchain.
Nous pensons que cette architecture n'est pas adaptée à une adoption plus large des obligations d'État tokenisées :
Choix technologique : les blockchains publiques et sans permission utilisent des mécanismes de consensus complexes (tels que la preuve de travail, la preuve d'enjeu), ce qui rend difficile le traitement efficace d'un grand volume de transactions.
Vulnérabilité opérationnelle : ces blockchains dépendent de nœuds décentralisés, sans autorité centralisée, ce qui entraîne des vulnérabilités.
Failles de gouvernance : les blockchains publiques manquent de structures de gouvernance claires, ce qui augmente le risque de défaillance du système ou d'exploitation des failles de la blockchain par des attaquants.
Risques de sécurité : la nature décentralisée des blockchains publiques et le manque de surveillance augmentent le risque d'exploitation des failles et d'attaques. Des cas historiques d'exploitation des failles de Bitcoin et d'Ethereum en témoignent.
Problèmes de blanchiment d'argent et de conformité : les blockchains publiques et sans permission permettent l'anonymat, ce qui pourrait faciliter des activités illégales telles que le blanchiment d'argent et l'évasion des sanctions.
La tokenisation du marché des obligations d'État pourrait nécessiter le développement d'une blockchain gérée par une ou plusieurs institutions privées ou publiques de confiance.
Éléments réglementaires
Ces dernières années, la réglementation des actifs numériques et des crypto-monnaies a été renforcée à l'échelle mondiale, mais elle reste hautement fragmentée et truffée de lacunes.
États-Unis : la réglementation aux États-Unis reste fragmentée, les pouvoirs réglementaires étant dispersés entre plusieurs agences telles que la SEC, la CFTC et FinCEN.
Assurer le développement responsable des actifs numériques (2022) : l'ordre exécutif signé en 2022 a esquissé une stratégie pour faire face aux opportunités et aux risques liés aux actifs numériques à l'échelle gouvernementale. Cet ordre appelle à l'élaboration d'un cadre réglementaire pour les actifs numériques – le projet de loi sur l'innovation financière et technologique du 21e siècle (FIT21) adopté par la Chambre en 2024, qui sera l'effort le plus important et le plus complet pour réglementer les actifs numériques, les stablecoins et les crypto-monnaies.
Union européenne : le règlement sur les marchés des actifs cryptographiques (MiCA) entrera en vigueur en 2024, MiCA est le premier cadre réglementaire complet de l'UE pour les crypto-monnaies et les actifs numériques, établissant des règles pour l'émission d'actifs cryptographiques, de stablecoins et de tokens utilitaires, et réglementant les prestataires de services tels que les échanges et les dépositaires. L'accent est mis sur la prévision des consommateurs, la supervision des stablecoins, les mesures de lutte contre le blanchiment d'argent et la transparence des impacts environnementaux. Les entités autorisées sous MiCA peuvent fonctionner sur le modèle de « passeport » à l'échelle de l'UE, leur permettant de fournir des services à tous les États membres dans un cadre unifié.
Impact sur le marché des obligations d'État
Si la tendance actuelle des choix de collatéral des stablecoins se poursuit (ou est imposée par les régulateurs), la croissance continue des stablecoins créera une demande structurelle pour les obligations d'État américaines à court terme, bien que les stablecoins représentent actuellement une partie marginale du marché des obligations d'État, au fil du temps, en raison de la panique sur le marché des stablecoins, le marché des obligations d'État pourrait faire face à un risque de vente plus important. Les différentes caractéristiques de rachat et de règlement pourraient entraîner des discordances de liquidité et d'échéance entre les tokens et les actifs sous-jacents, ce qui pourrait aggraver l'instabilité financière du marché des obligations d'État.
Les produits obligataires « dérivés » tokenisés peuvent créer un marché sous-jacent entre le numérique et le local (comme les contrats à terme ou les transactions de rendement total) - ce qui créera à la fois une demande supplémentaire et entraînera une volatilité accrue pendant les périodes de désendettement.
En période d'intensification de la volatilité à la baisse, la croissance et l'institutionnalisation du marché des crypto-monnaies (Bitcoin) pourraient générer une demande supplémentaire de couverture et de qualité pour les obligations d'État tokenisées. La demande de qualité pourrait être difficile à prévoir. La demande de couverture pourrait être structurelle, mais dépend de la manière dont les obligations d'État américaines continueront à couvrir la volatilité à la baisse des crypto-monnaies.
La tokenisation pourrait créer davantage d'opportunités d'accès aux obligations d'État pour les pools d'épargne nationaux et mondiaux (en particulier pour les ménages et les petites institutions financières), ce qui pourrait augmenter la demande pour les obligations d'État américaines.
La tokenisation peut améliorer la liquidité du trading des obligations d'État en réduisant les frictions opérationnelles et de règlement.
Conclusion
Bien que le marché global des actifs numériques reste relativement petit par rapport aux actifs financiers traditionnels tels que les actions ou les obligations, l'intérêt pour les actifs numériques a considérablement augmenté au cours de la dernière décennie.
Jusqu'à présent, la croissance des actifs numériques a créé une demande d'augmentation négligeable pour les obligations d'État à court terme, principalement générée par l'utilisation et la popularité des stablecoins.
L'adoption par les institutions de Bitcoin et des crypto-monnaies « à forte volatilité » pourrait entraîner une augmentation future de la demande de couverture pour les obligations d'État à court terme.
Le développement de la DLT et de la blockchain offre de l'espoir pour de nouvelles infrastructures de marché financier, un « registre unifié » augmentera l'efficacité opérationnelle et économique.
Le secteur public et privé a plusieurs projets et pilotes en cours pour tirer parti de la technologie blockchain dans les marchés financiers traditionnels, en particulier le DTCC et la Banque des règlements internationaux (BRI).
Les banques centrales et les dollars tokenisés (CBDC) pourraient jouer un rôle clé dans l'infrastructure de paiement et de règlement tokenisée de l'avenir.
L'environnement juridique et réglementaire doit évoluer avec les progrès de la tokenisation des actifs traditionnels. Il est essentiel de prendre en compte les risques opérationnels, juridiques et techniques lors des choix de conception liés à l'infrastructure technologique et à la tokenisation.
Les projets de recherche devraient inclure la conception, la nature et les préoccupations liées à la tokenisation des obligations d'État, l'introduction de CBDC souverains, ainsi que les risques technologiques.
Actuellement, en raison de la taille relativement petite du marché des actifs tokenisés, le risque de stabilité financière reste faible ; cependant, avec la forte croissance du marché des actifs tokenisés, le risque de stabilité financière augmentera.
La voie à suivre devrait inclure une approche prudente dirigée par une institution centrale digne de confiance, soutenue par un large éventail de participants du secteur privé.
