Dans leur livre Over Ruled, publié en 2024, le juge Neil Gorsuch et Janie Nitze documentent l’expansion spectaculaire des lois fédérales. Cette expansion ne découle pas seulement des promulgations du Congrès et des décisions des tribunaux, mais aussi des nombreuses agences fédérales à travers leur arsenal de règles et de réglementations, d’orientations publiques informelles et de mesures d’application. Les lois fédérales tenaient autrefois dans un seul volume, mais dépassent désormais 54 volumes et 60 000 pages. Les règles des agences fédérales comptaient 16 pages en 1936, mais dépassent désormais 200 volumes et 188 000 pages. Personne ne sait avec certitude combien de règlements d’agences prévoient des sanctions pénales, mais on estime que le total dépasse 300 000. Et, plus inquiétant encore, les agences fédérales « ne se contentent pas parfois d’écrire et d’appliquer des règles juridiquement contraignantes », mais « agissent également en tant que procureur et juge ».
Cette prolifération de lois et de règlements peut refléter la complexité de la société moderne. Mais, comme le montre le livre, elle a eu des conséquences tragiques, les lois fédérales étant appliquées de manière excessive contre les individus, même d’une manière qui dépasse le cadre prévu par la loi. En particulier lorsque les lois sont appliquées de manière excessive sur la base d’interprétations fragiles, voire incorrectes, l’État de droit est mis à mal. Comme le montrent les juges Gorsuch et Nitze, l’État de droit « exige que les lois soient déclarées publiquement, que les gens ordinaires puissent les connaître et qu’elles soient stables ».
Malheureusement, ce n’est pas le cas avec le traitement opaque des jetons non fongibles (NFT) par la Securities and Exchange Commission. Au contraire, l’approche du régulateur ajoute un autre triste chapitre au problème de l’application excessive des lois, qui porte paradoxalement atteinte à l’État de droit.
En 2021, un nouveau marché pour les œuvres d’art numériques a vu le jour. Les NFT ont offert aux artistes un nouveau moyen innovant de vendre leurs œuvres et de percevoir des redevances de revente, ce qui leur assure un minimum de viabilité financière. Alors que les artistes affluaient vers le marché florissant des NFT, dont le volume des ventes a atteint 27 milliards de dollars, la SEC est restée silencieuse. Les artistes n’avaient aucune indication publique sur la question de savoir si la SEC traiterait les NFT comme des valeurs mobilières. Les principaux cabinets d’avocats n’étaient pas sûrs.
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Mais en 2023, alors que le marché des NFT était en baisse, la SEC a ajouté un autre risque à celui auquel les artistes étaient confrontés : d’éventuelles poursuites judiciaires. La SEC a annoncé le règlement des actions coercitives contre deux projets NFT, qui développaient respectivement une série de dessins animés de chats et un jeu basé sur des avatars. La SEC a allégué que les NFT étaient des contrats d’investissement et des titres non enregistrés. Bien que les règlements n’établissent pas de précédents juridiques et que les entités n’aient admis aucun acte répréhensible, la SEC a exigé des deux projets qu’ils détruisent leurs NFT. Aucun des deux projets n’a survécu. D’autres entreprises, comme GameStop, ont mis fin à leurs projets NFT en raison d’une « incertitude réglementaire ».
Puis, fin août, la SEC a montré qu’elle n’en avait pas fini. OpenSea, l’une des plus grandes places de marché NFT, a révélé que la SEC avait envoyé un avis à Wells indiquant une action potentielle contre la société pour avoir autorisé la vente de NFT qui étaient prétendument des titres non enregistrés. Bien qu’un avis de Wells ne se termine pas nécessairement par des poursuites, c’est souvent le cas.
Les artistes et les entreprises du secteur des NFT étaient en colère. Sur les réseaux sociaux, certains ont même évoqué la possibilité d’aller en prison. Si cette crainte est peut-être infondée, la panique ne l’est pas. La stratégie de la SEC consistant à engager des actions coercitives sélectives contre les projets et les entreprises du secteur des NFT, sans promulguer de règles ou de directives publiques relatives aux NFT, menace l’ensemble du marché des NFT. L’incertitude découragera les artistes de créer des NFT et tuera les entreprises commerciales impliquant des NFT.
L’incertitude réglementaire n’est pas le plus gros problème de l’approche de la SEC. Au contraire, comme je l’explique dans un prochain article de la U.C. Davis Law Review, l’approche de la SEC est probablement inconstitutionnelle. Exiger l’enregistrement des titres des NFT d’œuvres d’art avant qu’elles puissent être proposées au public est une restriction préalable qui viole les droits des artistes garantis par le Premier Amendement. Les restrictions préalables à la liberté d’expression, y compris l’octroi de licences et l’enregistrement avant publication, « constituent la violation la plus grave et la moins tolérable des droits garantis par le Premier Amendement », comme l’a averti la Cour suprême. Les restrictions préalables peuvent masquer la censure et freiner la liberté d’expression. Même le retard de publication est problématique en vertu du Premier Amendement. La liberté d’expression retardée est une liberté d’expression refusée.
Les artistes ne devraient pas avoir à engager des avocats spécialisés en valeurs mobilières – ou risquer d’être poursuivis par la SEC – avant de vendre des NFT. Un tel régime de restriction préalable nuit à la société. Comme l’a expliqué la Cour suprême dans le contexte électoral : « De nombreuses personnes, plutôt que d’assumer la charge considérable (et parfois le risque) de faire valoir leurs droits par le biais d’un litige au cas par cas, choisiront simplement de s’abstenir de toute expression protégée – ce qui porte préjudice non seulement à elles-mêmes, mais à la société dans son ensemble, qui est privée d’un marché d’idées sans entraves. »
La solution à ce problème constitutionnel est simple : la SEC et les tribunaux devraient revenir à la signification publique originale du Securities Act de 1933, c’est-à-dire à ce que dit réellement la loi ; c’est ce que la Cour suprême a fait récemment en interprétant le National Firearms Act de 1934. En 1933, la signification publique originale de « contrat d’investissement » faisait référence à un type d’investissement spécifique : le paiement d’argent par les investisseurs en échange d’un droit contractuel à une part des bénéfices réalisés par l’offrant. Lorsque la Cour suprême a interprété le « contrat d’investissement » en 1946, dans l’affaire SEC v. W.J. Howey Co., elle a expressément approuvé cette signification ordinaire du terme qu’une cour suprême d’État avait identifié en 1920. Chaque décision de la Cour suprême constatant un contrat d’investissement, y compris Howey, impliquait un tel droit contractuel, ou « la promesse de bénéfices ».
Bien entendu, un investissement n’a pas besoin d’être intitulé « contrat d’investissement » pour en être un. Étant donné que la Securities Act s’applique aux simples offres, il n’est pas essentiel qu’un contrat existe. Mais, pour être considérée comme un « contrat d’investissement », l’offre doit comporter un droit contractuel à une part des bénéfices réalisés par l’offrant. Sans cela, l’offre comporte un investissement, mais pas un investissement contractuel.
Il n’appartient pas à la SEC ou aux tribunaux d’exclure le terme « contrat » du Securities Act. Il joue un rôle important en distinguant les contrats d’investissement des autres investissements, tels que l’achat d’œuvres d’art et d’objets de collection. Les investisseurs autorisés par Hermès à acheter des sacs Birkin peuvent raisonnablement s’attendre à tirer un profit des efforts assidus d’Hermès pour maintenir leur rareté et leur valeur. Mais l’attente de profits des investisseurs ne transforme pas les sacs Birkin en contrats d’investissement. Ce n’est pas non plus le cas des NFT. L’achat d’objets de collection, qu’il s’agisse de sacs Birkin ou de NFT d’œuvres d’art, est différent de l’investissement dans des contrats d’investissement : le premier n’a pas le droit contractuel aux bénéfices dont dispose le second.
Si le mot « contrat » dans la Securities Act continue d’être ignoré, il sera bientôt temps pour la Cour suprême d’intervenir. La primauté du droit n’exige rien de moins.
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