Source : Bloomberg

Titre original : Les Stablecoins peuvent faire l’objet de transactions bancaires

Auteur : Matt Levine

Compilé par : BitpushNews Yanan

Un point que je souligne souvent est que les crypto-monnaies apprennent rapidement les leçons de la finance traditionnelle, et le processus est très intéressant. Premièrement, il réapprend ces leçons en vivant parfois des événements hilarants, voire désastreux. Deuxièmement, il tend à rendre compte de ces expériences de manière très claire, concise et systématique. On peut dire que la cryptomonnaie est un excellent outil pédagogique. Par exemple, si vous souhaitez comprendre la crise du crédit, vous pourriez choisir d’approfondir les causes et les processus de la crise financière mondiale de 2008, mais cela serait sans aucun doute assez complexe et déroutant. Alternativement, vous pouvez également choisir d’étudier les causes et le processus de la crise financière des cryptomonnaies en 2022, ce qui est relativement simple et clair, et assez intéressant. Pendant cette crise, toutes les personnes impliquées tweetaient et donnaient des interviews sur YouTube en temps réel. De nombreuses intuitions tirées de la crise des cryptomonnaies sont utiles pour comprendre les crises financières réelles, mais présentées de manière plus simple, plus intéressante et plus transparente. J'ai écrit un jour : « La crypto-monnaie, c'est comme prendre des stagiaires intelligents et ambitieux dans des sociétés financières traditionnelles et les placer sur leur propre marché de jeu, en les laissant jouer librement et prendre les choses en main. » Pour cette raison, les crypto-monnaies ont une signification éducative si unique. .

Les Stablecoins sont un type particulier de produit de cryptomonnaie qui peut être considéré comme une représentation abstraite d’une banque. Lorsque vous déposez 1 $ auprès d’un émetteur de stablecoin, vous recevez un reçu pour le stablecoin indiquant « Équivalent à 1 $ ». Ensuite, dans un contexte de cryptomonnaie, comme sur la blockchain ou au sein d’un échange de cryptomonnaie, vous pouvez utiliser ce stablecoin comme s’il s’agissait de 1 USD. Il a des fonctions de transaction, par exemple, vous pouvez utiliser 1 USD de devise stable pour acheter 1 USD de Bitcoin, et la partie qui vend le Bitcoin obtiendra votre devise stable.

Pendant ce temps, l’émetteur de stablecoin conservera votre 1 $ et l’investira dans l’espoir de réaliser un profit. Ces bénéfices servent généralement à payer les dépenses de fonctionnement, la rémunération des dirigeants, etc. Et vous (ou toute personne détenant un stablecoin) pouvez généralement restituer le stablecoin à l’émetteur en échange de vos dollars dans un délai plus court. À ce stade, l’émetteur du stablecoin doit payer 1 $.

Dans l’ensemble, le processus est assez similaire à celui d’un dépôt bancaire, même s’il existe quelques différences. Si vous savez quelque chose sur le fonctionnement des banques, vous pouvez prévoir certaines des raisons pour lesquelles ce modèle peut mal tourner. Concrètement, il existe deux situations principales :

Premièrement, lorsqu’une banque ou un émetteur de stablecoin détient vos fonds, ils ont le droit d’investir et de conserver les bénéfices. Plus ils réalisent de bénéfices avec les fonds des déposants, plus ils en gardent pour eux. En revanche, s’il subit une perte sur son investissement, entraînant une perte totale d’argent, alors le déposant devra supporter la majorité de la perte. Étant donné que la plupart des fonds de l'émetteur proviennent des déposants, il n'y a plus de fonds pour les indemniser s'ils perdent de l'argent.

Par conséquent, cela incite les émetteurs à prendre des risques : si l'entreprise réussit, ils peuvent réaliser un profit important ; si l'investissement échoue, ils perdront l'argent des autres.

Dans ce cas, un « run » peut se produire. Les émetteurs de Stablecoin peuvent investir tout votre argent dans des projets qui semblent très sûrs, mais qui incluent certains investissements à long terme. Toutefois, si tous les déposants demandent le remboursement de leurs fonds le même jour, l'émetteur pourrait ne pas être en mesure de répondre immédiatement à cette demande. Dans ce cas, ils pourraient devoir vendre de toute urgence ces investissements à long terme à un prix inférieur à leur coût, ce qui ne leur permettrait finalement pas de rembourser tous les déposants.

Parce que cette logique d'imbrication est bien connue, elle a des propriétés d'auto-renforcement : si vous prévoyez qu'une ruée est susceptible de se produire, vous aurez tendance à agir en premier pour des raisons de sécurité financière (avant que l'émetteur ne soit à court de fonds) retirer de l'argent. Et si tout le monde agit de la sorte, alors une fuite est inévitable.

Les deux problèmes sont souvent liés l'un à l'autre, puisqu'une des causes courantes des paniques bancaires est le fait que les banques prennent de mauvaises décisions d'investissement avec les fonds des déposants. Cependant, ils ne se produisent pas toujours au même moment. Il est possible qu'une banque subisse des pertes importantes sur un mauvais investissement et fasse faillite avant que quiconque ne s'en rende compte et n'ait le temps de faire la queue pour les retraits. Dans le même temps, il peut également y avoir des ruées qui ne sont pas directement causées par des pertes sur investissements, mais sont entièrement causées par l'inadéquation des liquidités entre les passifs immédiats de la banque et les actifs non courants.

Dans le secteur bancaire, il existe une série de SOP pour relever divers défis. Pour les questions d’investissement, les stratégies suivantes sont principalement adoptées :

1. Surveillance prudentielle : les régulateurs accordent une attention particulière au comportement d’investissement des banques et s’engagent à empêcher les banques de prendre des décisions d’investissement défavorables.

2. Réglementation du capital : exiger des banques qu'elles détiennent un certain pourcentage de capital supplémentaire afin que même si les investissements subissent des pertes, les banques puissent utiliser les fonds des non-déposants pour couvrir les pertes.

Quant au problème d'exécution, il est principalement résolu par les méthodes suivantes :

1. Surveillance de la liquidité : les banques sont tenues de maintenir des réserves de liquidités suffisantes pour répondre aux besoins de retrait que les déposants peuvent demander à tout moment.

2. Système de « prêteur en dernier ressort » : si une banque possède des actifs illiquides de haute qualité mais est confrontée à une situation dans laquelle tous les déposants exigent des retraits en même temps, la Réserve fédérale accordera des prêts à la banque parce qu'elle estime que la banque pourra éventuellement rembourser.

3. Assurance des dépôts : Le gouvernement a promis : « Si la banque fait faillite, nous restituerons vos dépôts dans une certaine limite, alors ne participez pas aux paniques bancaires. »

Dans l’espace stablecoin, en général, ces mesures manquent-elles pour la plupart ? En effet, certaines propositions de l'industrie couvrent certaines de ces mesures. Cependant, Tether, dont nous avons déjà parlé, en tant que plus grand émetteur de stablecoins, était en difficulté en 2019 en raison d'investissements extrêmement risqués dans les fonds des clients. Ses comptes publiés montraient autrefois un ratio de capital de seulement 0,2 % (bien qu'il ait été amélioré par la suite). En outre, nous avons également discuté de TerraUSD, une stratégie d'investissement stable qui équivalait presque à « un grand nombre d'actifs à risque hautement corrélés », pour ensuite s'effondrer complètement en 2022.

Alors, quels sont les éléments d’une solution réglementaire idéale pour les pièces stables ? « L’assurance des dépôts et l’accès au guichet d’escompte de la Fed » semble être une demande intéressante et pratique, et au moment où j’écris cette phrase, je me rends compte que ce sera très probablement la première question de la prochaine administration Trump qui deviendra une réalité au sein de l’administration Trump. année.

La réponse la plus directe et la plus fondamentale est : « Les émetteurs de Stablecoin devraient investir leurs fonds dans des projets relativement sûrs et très liquides, et ils devraient détenir un certain montant de leur propre capital. De cette façon, même si le projet d'investissement subit une perte, l'émetteur "Nous disposons encore de suffisamment de fonds pour rembourser les déposants. Bien entendu, sur cette base, les détails spécifiques de la mise en œuvre doivent être peaufinés davantage".

Gordon Liao, Dan Fishman et Jeremy Fox-Geen, tous de l'émetteur de pièces stables CircleInternet Financial, ont co-écrit un article intitulé « Capitalisation basée sur le risque des jetons de valeur stable ». Bien que Circle ait ses propres intérêts dans le lobbying en faveur de politiques réglementaires plus souples en matière de pièces stables, le document fournit néanmoins un aperçu de la relation entre les pièces stables et le secteur bancaire. La première est que les pièces stables sont à bien des égards plus transparentes que les banques, ce qui est certainement positif, en particulier pour les passionnés de cryptomonnaies qui sont sceptiques quant à l’opacité de la finance traditionnelle. Mais cette opacité n’existe pas sans cause.

Liao, Fishman et Fox-Geen notent que, toutes choses égales par ailleurs, la tokenisation augmente la probabilité que les réclamations à valeur stable risquent d'être coordonnées. La raison en est que la tokenisation permet à la valeur sous-jacente d’être transférée et négociée en dehors du contrôle total de l’émetteur du token. Cette transaction génère un prix sur le marché secondaire et fournit un signal observable au marché. La visibilité en temps réel des prix du marché peut exacerber les réactions des investisseurs et rendre les émetteurs plus vulnérables aux ruées. Si le grand livre est public, le comportement de transfert deviendra également observable. Les informations révélées par des signaux publics observables peuvent conduire à une « réaction excessive » sur les marchés financiers et inciter les acteurs du marché à coordonner leurs mouvements dans le jeu mondial (Morris et Shin, 2001). En d’autres termes, si les détenteurs de jetons observent une baisse significative des prix ou des rachats importants sur le marché secondaire, ils peuvent choisir de vendre ou de racheter leurs jetons par panique, quels que soient les fondamentaux de l’actif.

Dans le secteur bancaire traditionnel, la principale raison d’une panique bancaire est souvent votre conviction que d’autres dirigeront la banque. D’où vient la base de ce jugement ? Oh, il existe de nombreuses sources : rumeurs, mauvaises annonces de résultats, apparitions agitées à la télévision, etc. Une baisse du cours des actions d’une banque pourrait être considérée comme un signe de problèmes avec ses dépôts. Mais c’est après tout une science inexacte. En revanche, les pièces stables se négocient sur le marché libre et leurs prix reflètent directement le niveau de confiance que les gens leur accordent. Par exemple, si un stablecoin se négocie à 1,0002 $, cela peut signifier qu’une ruée n’a pas lieu actuellement, mais s’il se négocie à 0,85 $, cela peut indiquer qu’une ruée est en cours ;

En réponse à ce problème, la principale solution est que les émetteurs de stablecoins maintiennent un degré élevé de liquidité dans la plupart des fonds.

À mesure que le risque de panique augmente, l’approche de gestion du risque financier doit également être différente de celle des banques traditionnelles. Par exemple, les pièces stables adossées à des monnaies fiduciaires détiennent généralement des actifs très liquides avec des asymétries d'échéance minimes et un risque de crédit relativement faible par rapport aux banques. Par conséquent, étant donné la résilience du pool d’actifs séparés au profit des détenteurs de jetons, les coussins de fonds propres des pièces stables ont en réalité moins de capacité que les banques à absorber les pertes financières. Même si les actifs sous-jacents sont les mêmes, la tokenisation des dépôts traditionnels peut augmenter le risque de panique auquel sont confrontées les institutions financières. En effet, la tokenisation facilite le retrait rapide et à grande échelle des dépôts, et les détenteurs de jetons peuvent être plus sensibles aux signaux du marché. En conséquence, les institutions proposant des dépôts symboliques pourraient devoir détenir davantage de capital pour faire face à ce risque accru, même si leur base d’actifs est la même que celle des banques traditionnelles. Essentiellement, les dépôts symboliques introduisent des problèmes d’inadéquation actif-passif similaires à ceux inhérents aux bilans bancaires, de sorte qu’ils peuvent également devoir appliquer des régimes de capital et de solvabilité similaires.

Parlons ensuite de l’aspect « blockchain » des stablecoins :

Outre les risques financiers, l'utilisation de la tokenisation et des registres distribués entraîne des risques supplémentaires liés à la technologie, à l'infrastructure et aux opérations. Ces risques non financiers ont été mis en évidence lors de consultations publiques et de propositions réglementaires. Même si le cryptage avancé, la tenue permanente de registres et la traçabilité des transactions peuvent réduire certains risques en matière de sécurité et de conformité, ces risques, largement appelés « risques opérationnels » en termes bancaires traditionnels, nécessitent moins de temps pour être évalués. Cela est principalement dû au manque de données historiques suffisantes sur les pertes d’exploitation et au fait que l’ensemble de l’évaluation repose en grande partie sur des choix technologiques spécifiques. Dans un environnement où les infrastructures évoluent rapidement et se modernisent continuellement, la technologie choisie par un émetteur peut avoir un impact significatif sur le capital absorbant les pertes auquel il doit se préparer.

En d’autres termes, nous pouvons raisonnablement supposer que les émetteurs de stablecoins sont moins susceptibles de perdre les fonds des utilisateurs que les banques traditionnelles, car leur activité est basée sur la technologie blockchain et offre une transparence et une traçabilité que les banques traditionnelles n’ont pas et une native numérique. Cependant, pour ces mêmes raisons, il est également raisonnable de supposer qu’ils risquent davantage de perdre ces fonds.

L’année dernière, les États-Unis ont traversé une mini-crise bancaire, ce qui m’a fait prendre le temps de réfléchir profondément au secteur bancaire. J'ai écrit un jour :

En effet, le secteur bancaire est un moyen pour les gens de faire des paris risqués à long terme sans même s’en rendre compte, en mutualisant les risques de manière à ce que chacun se sente plus en sécurité et dans une meilleure situation. Vous et moi sommes prêts à mettre de l'argent à la banque parce que nous pensons que « l'argent en banque » est en sécurité et que nous pouvons l'utiliser pour payer le loyer ou acheter un sandwich demain. La banque utilise ensuite ces dépôts pour émettre une hypothèque à taux fixe sur 30 ans. Les propriétaires ne peuvent jamais emprunter de l’argent directement auprès de moi pendant 30 ans parce que je pourrais avoir besoin d’argent pour un sandwich demain, mais ils peuvent emprunter de l’argent auprès de nous tous collectivement parce que les banques l’ont réparti entre de nombreux déposants. De même, les banques accordent des prêts aux petites entreprises susceptibles de faire faillite. Ces entreprises ne peuvent jamais m'emprunter de l'argent directement parce que j'ai besoin d'argent et que je ne veux pas risquer de le perdre, mais elles peuvent collectivement emprunter de l'argent auprès de nous tous parce que les banques font déjà partie des nombreux déposants et les emprunteurs diversifient ce risque de crédit.

Cependant, l’opacité des banques traditionnelles leur permet de risquer davantage l’argent de leurs clients. La crise bancaire régionale de l'année dernière s'explique en partie par le fait que cette opacité n'est plus aussi efficace qu'elle l'était autrefois. Aujourd’hui, davantage d’informations sont disponibles en ligne, les rumeurs et la panique peuvent se propager rapidement à travers le monde par voie électronique, et les gens attendent davantage des valorisations à la valeur de marché. Comme l'a déclaré l'année dernière un régulateur de la FDIC : « Les règles du jeu n'ont pas changé, elles sont simplement devenues plus compétitives. »

La magie du secteur bancaire traditionnel réside dans le fait que les banques peuvent prendre une série d'investissements risqués, les regrouper, puis émettre des créances de premier rang sur ce portefeuille, et ces créances sont ce que nous appelons habituellement des « dollars » : 1 sur un compte bancaire. Le dollar américain est un vrai dollar, même s’il peut être adossé à un ensemble d’actifs risqués. Les Stablecoins, cependant, ont abandonné cette magie : même si le stablecoin en USD vaut assez près de 1 $ pour la plupart des besoins en cryptomonnaie, il a son propre prix de négociation. Lorsque les conditions du marché sont bonnes, son prix peut être de 1,0002 $ ou 0,9998 $, mais lorsque les conditions du marché sont mauvaises, vous savez également que son prix peut chuter jusqu'à 0,85 $. Il s'agit en fait d'une sorte d'activité bancaire sans la garantie « 1 dollar en banque équivaut à 1 dollar », et le prix en temps réel sur le marché 24h/24 et 7j/7 vous indique à quel point il est proche de 1 dollar. Cela crée sans aucun doute de nouveaux problèmes réglementaires et pourrait également annoncer de nouvelles situations dans le secteur bancaire conventionnel à l'avenir.