Éditeur | Blockchain Wu Shuo

Dans ce numéro, nous discutons à nouveau des tendances macroéconomiques récentes avec Jiang Jinze, président de MuseLabs, une importante institution mondiale de recherche sur l'allocation d'actifs, et ancien chercheur en chef de Binance Research China. Alors que le Japon augmentait ses taux d'intérêt, les actifs à risque mondiaux ont connu un krach éclair le 5 août. Jiang Jinze pensait qu'il ne s'agissait pas d'une crise typique. Jiang Jinze estime que les données actuelles ne suffisent pas à étayer l'hypothèse d'une récession économique aux États-Unis. Par conséquent, avec la baisse des taux d'intérêt aux États-Unis en septembre, il est possible que les actifs à risque, y compris les crypto-monnaies, augmentent au quatrième trimestre. Ethereum peut être lié au lancement de l’ETF Bitcoin. La tendance est similaire. Transcription du dernier épisode du podcast : lien

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Le flash crash du 5 août était-il un événement isolé ? Est-ce que cela se reproduira dans le futur ?

Lorsque cet incident s'est produit pour la première fois, il y avait de nombreux titres et interprétations exagérés sur le marché, comme la liquidation de milliards ou de dizaines de milliards. Cependant, en réalité, les fonds impliqués dans cet incident doivent être considérés en deux catégories. Tout d’abord, le point déclencheur doit être que la Banque du Japon a réduit de manière inattendue le volume de ses achats d’obligations et augmenté ses taux d’intérêt la semaine dernière. Ce type d'opération n'avait pas eu lieu depuis des décennies, alors quand cela s'est produit soudainement, la réaction du marché a été très violente, et de nombreux acteurs du marché n'avaient rien vu de tel au cours de leur carrière.

Dans le contexte de taux d'intérêt extrêmement bas et de fourniture de liquidités mondiales à long terme par la Banque du Japon, d'énormes risques se sont accumulés sur le marché. Étant donné que le Japon connaît depuis longtemps des sorties de capitaux pour acheter des actifs à haut rendement tels que le dollar américain, lorsque cette situation change soudainement, la panique du marché est compréhensible. Surtout dans le contexte des attentes de récession aux États-Unis, ce double coup dur a intensifié la volatilité des marchés. Cette fluctuation a non seulement affecté le marché de la cryptographie, mais également le marché mondial. Même le marché des changes a connu une situation inhabituelle où le yen japonais a augmenté de 12 % en une journée. Ce type de fluctuation violente n'a pas été vu depuis les finances de 1987. crise.

Ce qui doit être examiné séparément, c'est l'effet de levier à court terme et l'arbitrage. Une partie est le trading avec effet de levier qui suit la tendance, et l'autre partie est le trading d'arbitrage à moyen et long terme. Les réactions et les risques ne sont pas tout à fait les mêmes. À l'heure actuelle, l'arbitrage à moyen et long terme ne sera pas retiré à grande échelle, tandis que l'arbitrage à court terme a été progressivement digéré après l'incident. En fait, comme le montre le graphique des positions nettes spéculatives sur le yen, les positions courtes nettes sur le yen ont été réduites très rapidement au cours des deux dernières semaines et la panique à court terme du marché à propos du yen a pratiquement pris fin.

Cependant, d’autres opérations de portage à moyen et long terme resteront-elles risquées ? À en juger par les données à haute fréquence, au 5 août, les positions spéculatives sur le yen sont devenues positives et la possibilité d'une baisse accélérée du yen à court terme a été considérablement réduite. Une fluctuation à court terme de 10 % sur le marché des changes suffit à éliminer tous les ordres à effet de levier, de sorte qu'un « gouffre doré » pourrait être apparu sur le marché à ce moment-là.

Pour la bourse, la situation est plus compliquée car la bourse elle-même est un marché de flux de trésorerie. Bien que les variations des taux de change aient un impact sur le marché boursier, leurs fluctuations sont généralement beaucoup plus faibles que celles du marché des changes. Par conséquent, dans ce contexte, le marché des changes est devenu un indicateur essentiel pour observer le sentiment général. Tant que la tendance baissière de l’USD/JPY s’arrête, la panique sur le marché ne devrait pas continuer à s’accentuer.

Le carry trade du Japon a en réalité deux faces. D'une part, les investisseurs nationaux au Japon profitent des faibles taux d'intérêt pour emprunter des yens et investir dans des actifs étrangers à haut rendement ; d'autre part, certains investisseurs hypothèquent leurs actifs en devises et empruntent des yens pour investir dans des actifs nationaux au Japon. Bien que l'appréciation du yen puisse entraîner des pertes dans les opérations de portage, la performance du marché obligataire montre qu'il n'y a pas de panique à grande échelle ni de retrait des fonds du marché.

Par conséquent, le krach éclair du 5 août, bien qu’il s’agisse d’un événement important, ressemblait davantage à une fluctuation du marché à court terme causée par une combinaison de plusieurs facteurs. La réapparition de fluctuations similaires à l’avenir dépend principalement de l’environnement économique mondial et des changements de politique des principales banques centrales. Toutefois, à en juger par les données disponibles, le marché a progressivement digéré l'impact de cet incident.

L'incident du 5 août ne semble pas être une crise de liquidité et n'est pas préoccupant

À en juger par la performance des bons du Trésor et d’autres marchés, il semble que le soi-disant dénouement du carry trade sur le yen ne se soit pas réellement produit, ou si cela s’est produit, cela n’a pas été grave. Il s’agit plutôt d’une réaction du marché s’ajoutant à une panique émotionnelle. Cet incident ne semble donc pas être une crise typique. En cas de véritable crise de liquidité, le dollar américain devrait augmenter, mais en fait, l'indice du dollar américain (DXY) a également chuté ces derniers jours. S’il y avait une crise de liquidité, tous les actifs, y compris les actions, les obligations, l’or, etc., chuteraient, mais ce n’est pas le cas. On peut donc juger à l'époque qu'il ne s'agissait pas d'un incident de panique du marché, du moins pour les acteurs disposant de fonds importants, cela n'a pas montré de panique excessive.

Cette situation peut être comprise de deux manières : d'une part, le marché peut continuer à baisser jusqu'à ce que les grands fonds commencent à se retirer en panique ; d'autre part, la stabilité de ces fonds signifie également que le marché a peut-être atteint son plus bas niveau. Ainsi, dans ce cas, chacun peut développer des stratégies correspondantes en fonction de ses propres positions et objectifs de trading.

D’autres indicateurs suggèrent que cet incident n’est pas une source de préoccupation excessive. Les entrées de capitaux mondiales montrent que malgré la correction du marché, les marchés boursiers et obligataires mondiaux ont tous connu des entrées de capitaux au cours des quatre dernières semaines. Même s'il y a une sortie importante sur le marché des fonds monétaires, cela peut être dû uniquement au retrait des fonds d'arbitrage, plutôt qu'à une manifestation de panique du marché.

Du point de vue du risque lié aux actifs, des entrées de capitaux ont eu lieu à la fois vers des actifs sûrs et des actifs à haut risque, ce qui indique que le marché n’a pas connu de fuite de capitaux à grande échelle lors de sa chute. L'évolution des positions en capital des différentes stratégies analysées par la Deutsche Bank montre également que le retracement des positions des stratégies systématiques est très faible, tandis que le retracement des positions des stratégies de suivi de tendance n'est pas important et que le degré de panique sur le marché n'est pas élevé.

Dans l’ensemble, il est de plus en plus évident que le marché n’est pas en mode panique. Au cours des deux dernières semaines, de nombreux fonds institutionnels ont eu l'intention d'acheter le fond. Par conséquent, même si la panique du marché n'a pas complètement pris fin à court terme, on peut considérer que cette panique a été excessive à court terme. Quant à la possibilité que la Banque du Japon augmente ses taux d'intérêt à l'avenir, la position récente de la Banque du Japon a montré un certain assouplissement. À long terme, de tels ajustements politiques sont presque improbables.

Analysez les derniers articles d’Arthur Hayes

En fait, j’ai vu que vous aviez compilé et distribué hier l’article d’Arthur Hayes (Xiaohei), qui mentionnait le bilan du gouvernement japonais. Cependant, les données utilisées dans l’article ne sont pas les plus récentes, mais datent d’il y a deux ans. Néanmoins, ces chiffres sont généralement suffisants à titre de référence. Certains points de l’article peuvent ne pas être faciles à comprendre pour le lecteur moyen, mais certaines parties ont du sens. Par exemple, il a mentionné que le gouvernement japonais a réduit le passif du bilan, c'est-à-dire grâce à un financement à faible taux d'intérêt, pour promouvoir la croissance économique. Si le Japon prend l’initiative d’augmenter les taux d’intérêt, il fera éclater sa propre bulle. Compte tenu du fardeau extrêmement lourd qui pèse sur le bilan du gouvernement japonais (équivalent à plus de cinq fois le PIB), augmenter les coûts de financement est impensable.

L'article d'Arthur Hayes mentionne que le gouvernement japonais est l'un des plus grands acteurs du carry trade sur le marché. Si les hausses de taux d’intérêt transpercent réellement tous les carry trades, la première victime sera le gouvernement japonais. Par conséquent, même après que les responsables de la banque centrale ont publié des commentaires bellicistes, la possibilité d’une hausse des taux d’intérêt à long terme reste faible. Je pensais que les commentaires bellicistes étaient plutôt du bluff et, effectivement, la banque centrale a rapidement changé d’avis. Dans ce contexte, les inquiétudes concernant le retour des fonds d'arbitrage à long terme sont fondamentalement inutiles, car le gouvernement japonais n'augmentera pas facilement les coûts de financement.

Le gouvernement japonais ne se livre pas seulement à des arbitrages au niveau national, mais également à des arbitrages massifs à l’étranger, ses détentions de titres étrangers représentant environ 50 % du PIB, soit environ 2 000 milliards de dollars. Cela signifie que le gouvernement japonais et ses agences affiliées mènent des transactions d'arbitrage à grande échelle à l'étranger et que l'ampleur des transactions d'arbitrage privées peut être encore plus grande, de sorte que ce modèle d'arbitrage ne changera pas fondamentalement à court terme.

Certaines parties de l'article d'Arthur Hayes sont exagérées, comme sa mention du carry trade du gouvernement japonais atteignant 505 % du PIB. En fait, le côté droit est le côté financement et le côté gauche est le côté actif. Il est un peu exagéré de considérer les deux comme des transactions d’arbitrage. Une estimation plus précise estime les avoirs japonais en titres étrangers à environ 2 000 milliards de dollars, et non aux 20 000 milliards de yens rapportés par certains médias.

En général, même si l'article d'Arthur Hayes est un peu exagéré, il conserve une certaine valeur de référence pour comprendre le modèle économique japonais et la structure des opérations d'arbitrage. Cependant, il n’est pas nécessaire de s’inquiéter outre mesure ni de prendre la « théorie du grand effondrement » trop au sérieux.

Y a-t-il une récession dans l’économie américaine ?

Je pense que la question de savoir si l’économie américaine est en récession peut conduire à des conclusions différentes selon les perspectives. Les médias aiment souvent se concentrer sur les changements dans les nouvelles données et fermer les yeux sur les données existantes, il est donc facile de tirer des conclusions pessimistes. Les mauvaises nouvelles circulent généralement plus vite, donc si vous vous fiez uniquement aux reportages des médias, vous pourriez penser qu’il y a effectivement des signes de récession dans l’économie américaine.

Mais à en juger par la situation économique globale, la situation n’est peut-être pas si mauvaise. Tout d’abord, à en juger par les données économiques existantes, l’indice PMI (indice des directeurs d’achats) de l’industrie manufacturière américaine a enregistré de mauvais résultats, car l’industrie manufacturière américaine est depuis longtemps confrontée à un problème de creux. Les niveaux de compétence de la main-d’œuvre ont diminué et les salaires ont augmenté, reflétant en partie la situation difficile du secteur manufacturier américain. Par conséquent, se fier uniquement au PMI pour juger des conditions économiques peut ne pas être précis, sauf en cas de changements particulièrement importants dans le PMI.

Ce qui est plus important, c’est d’examiner les performances de l’économie dans son ensemble. Par exemple, la croissance du PIB américain a atteint 2,8 % au deuxième trimestre, dépassant largement les attentes et démontrant que l’activité économique reste forte. Les taux de croissance attendus de 2,6 % et 2,5 % pour les deux prochains trimestres n'indiquent également aucun signe clair d'une récession de l'activité économique. En outre, les niveaux de prix baissent progressivement, les anticipations d'inflation sont sous contrôle et les taux d'intérêt devraient baisser. Même si le marché du travail ne se comporte pas de manière satisfaisante, le taux de chômage n'a pas augmenté de manière significative.

D'un point de vue global des données à haute fréquence, l'activité économique globale est toujours en expansion cette année, et les indicateurs économiques montrent également que la plupart des données sont fondamentalement conformes aux attentes du marché. L'indice de l'environnement financier montre que la situation de financement sur le marché n'est pas tendue et qu'elle s'est même quelque peu relâchée après juin. Par conséquent, à en juger par ces données, l'économie américaine ne soutient pas le jugement de « récession ».

Le débat actuel sur la récession se concentre principalement sur l’indice PMI manufacturier et le taux de chômage. Cependant, dans ce cycle économique, de nombreux indicateurs macroéconomiques classiques ont échoué. Par exemple, une courbe des taux inversée est généralement un indicateur fiable de récession, mais même si la courbe des taux américaine est inversée depuis deux ans, aucune récession ne s’est produite. En outre, une contraction de la masse monétaire de base entraîne généralement une baisse des prix des actifs du marché, mais au cours des deux dernières années, tous les actifs du marché américain ont augmenté.

En résumé, même si certains indicateurs montrent des signes de ralentissement économique, dans l’ensemble, l’économie américaine n’est pas actuellement en récession.

Il n’y a pas de récession aux États-Unis, mais pourquoi y a-t-il un « commerce de récession » ?

Se fier uniquement au taux de chômage ne suffit actuellement pas pour déterminer si le marché est entré en récession. La plupart des données ne corroborent pas le récit de la récession, et il existe d’autres raisons pour lesquelles des « transactions en récession » apparaissent sur le marché.

Une des raisons importantes est que les paris du marché sur les grandes entreprises technologiques sont devenus trop concentrés. Au cours des derniers trimestres, les données financières des grandes entreprises technologiques ont dépassé les attentes, provoquant une « fatigue esthétique » du marché à l’égard de ces entreprises. Les attentes futures sont au cœur des transactions boursières.Même si les performances de chaque trimestre dépassent les attentes, le marché commencera progressivement à être pointilleux et à se concentrer sur l'évolution de l'ampleur de la surprise plutôt que sur la valeur absolue. Lorsque le marché estime que l'ampleur de la surprise diminue, les fonds peuvent commencer à se retirer, même si la performance globale des rapports financiers est bonne.

Avant la saison des résultats du deuxième trimestre, les attentes du marché à l'égard des grandes entreprises technologiques étaient déjà élevées, de sorte que même si les résultats réels dépassaient encore les attentes, la fourchette s'est rétrécie. Cela a amené le marché à commencer à réduire ses positions avant la saison des résultats, d'autant plus que des investisseurs comme Buffett ont commencé à retirer leurs fonds en juin et à se déplacer vers d'autres domaines. Au cours de ce processus, le marché a procédé à un changement de fonds, et les sorties des grandes valeurs technologiques ne se sont pas dirigées vers des actifs sûrs ou des actifs à revenu fixe, mais vers des sociétés qui étaient auparavant à la traîne. Cette réallocation des fonds ne signifie pas une réduction de l'appétit pour le risque du marché, mais s'inscrit dans le cadre d'un changement de style.

Ce flux d’argent n’a en réalité que peu à voir avec les anticipations de récession du marché. La baisse du marché boursier est davantage le résultat d’une surpondération des grandes technologies qu’une réponse directe à la récession. Par conséquent, lier le déclin du marché boursier à la récession est quelque peu hypocrite.

Pour les actions américaines, l’afflux continu de fonds est une norme indissociable de la structure de l’économie américaine. Tant que les Américains auront une demande de consommation, les entreprises pourront gagner de l’argent, et les dollars continueront d’affluer vers les marchés boursiers et obligataires américains. Même si ce modèle peut être confronté à des défis à long terme, à court terme, les obligations et les actions américaines restent des options d’investissement relativement sûres.

En ce qui concerne les actions des grandes technologies, le sentiment actuel du marché a commencé à réfléchir à l’impact réel de la technologie de l’IA. De nombreuses organisations se demandent si l’IA peut apporter des améliorations significatives de la productivité. Bien que l’IA semble prometteuse sur le plan technique, sa contribution réelle aux finances des entreprises peut être très limitée en raison de la nature open source des grands modèles et de la concurrence intense. Cette réflexion a également intensifié la pression vendeuse du marché sur les grandes valeurs technologiques.

En résumé, même si l'économie américaine n'est pas entrée en récession, l'émergence du « trading de récession » sur le marché est principalement due à la concentration des détentions de grandes valeurs technologiques et à l'ajustement des attentes futures, plutôt qu'à un reflet direct des fondamentaux économiques.

Y aura-t-il une augmentation massive des actifs à risque après la baisse des taux d’intérêt aux États-Unis ?

Je pense personnellement que dans le contexte de la baisse des taux d'intérêt de la Fed, il existe effectivement une possibilité d'augmentation à grande échelle des actifs à risque, mais cela doit être examiné au cas par cas. Si les données économiques américaines maintiennent leur tendance actuelle et n’accélèrent pas leur détérioration, alors une baisse des taux sera sans aucun doute une aubaine. Cependant, les attentes d'une baisse des taux d'intérêt en septembre ont été digérées à l'avance par le marché. Depuis deux semaines, les attentes du marché concernant une baisse des taux d'intérêt en septembre ont dépassé 50 %, et ont même récemment atteint plus de 90 %. Par conséquent, même si une baisse des taux en septembre était confirmée, la réaction du marché pourrait ne pas être énorme.

Même avec une baisse des taux de 25 ou même de 50 points de base, le taux de rendement sans risque américain reste aux alentours de 4,8 %. Pour les actifs sans flux de trésorerie, tels que les crypto-monnaies, de telles variations de taux d’intérêt n’augmentent pas de manière significative leur attractivité. Par conséquent, une baisse des taux d’intérêt a plus d’impact sur le sentiment du marché qu’une augmentation substantielle de la liquidité.

Dans ce cas, nous devons observer de près les changements dans les attentes et le sentiment du marché. Si une baisse des taux en septembre est plus importante que prévu, ou si les prévisions des responsables de la Fed sur les futures baisses de taux montrent un net biais d'assouplissement, cela pourrait alimenter un rallye plus important du marché. Si la baisse des taux ne représente que les 25 points de base attendus et que les responsables restent prudents dans leurs commentaires, les marchés pourraient être déçus et les actifs à risque pourraient ne pas augmenter de manière significative.

En outre, si les indicateurs économiques se détérioraient soudainement au cours de la prochaine période, montrant des signes indiquant que l’économie américaine entre dans une récession, les actifs à risque pourraient ne pas en bénéficier, même si la Réserve fédérale réduit les taux d’intérêt. Car dans une véritable récession, les baisses de taux d’intérêt ne peuvent à elles seules inverser le ralentissement économique, et les investisseurs peuvent se tourner vers des actifs plus sûrs tels que des actions ou des obligations défensives.

Dans l'ensemble, l'impact des baisses de taux d'intérêt de la Fed sur le marché dépendra de l'évolution des données économiques et du sentiment du marché. Si une baisse des taux est considérée comme un renforcement de la confiance dans les perspectives économiques, et si la baisse des taux et les attentes futures dépassent les attentes du marché, les actifs risqués peuvent augmenter à grande échelle. Toutefois, si la baisse des taux n’est qu’un geste symbolique et s’accompagne d’orientations prospectives prudentes, la réaction du marché sera probablement relativement modérée. Enfin, prêtez une attention particulière aux commentaires des responsables de la Fed pour connaître leurs dernières opinions sur le sentiment du marché et les perspectives économiques.

Pourquoi Ethereum est-il si faible et quelle est sa tendance future ?

À l’heure actuelle, la tendance faible d’Ethereum est en fait très similaire à celle de Bitcoin. Avant le lancement officiel de l’ETF Ethereum, le marché a connu une vague de gains, mais en raison du lancement soudain de l’ETF, le cycle de battage médiatique devrait être plus court. Ceci est différent du cycle de battage médiatique à long terme du Bitcoin l’année dernière, qui a empêché Ethereum de bénéficier pleinement de l’environnement macroéconomique favorable. Le lancement de cet ETF n’a pas eu « le bon moment et le bon endroit », la montée en puissance d’Ethereum a donc été relativement limitée.

En outre, Ethereum a également été confronté à la pression de vente de Bitcoin au cours de cette hausse. De multiples événements de déverrouillage sur le marché du Bitcoin, ainsi que des ventes massives de la part des gouvernements et des institutions en faillite, ont conduit à une mauvaise confiance sur le marché et ont freiné les gains d'Ethereum. Après la cotation de l'ETF, Ethereum, comme Bitcoin, a connu une situation de « fait de vente », c'est-à-dire que le marché a chuté après la réalisation de la bonne nouvelle. Dans le même temps, la pression de vente provoquée par l’incident de déverrouillage en niveaux de gris a encore exacerbé le déclin d’Ethereum.

En termes de tendances ultérieures, Ethereum pourrait copier la tendance précédente de Bitcoin. Dans les premiers jours de la cotation de l'ETF Bitcoin, bien que le prix ait chuté, Bitcoin a finalement rebondi à mesure que le marché digérait progressivement la pression de vente et enregistrait des entrées nettes. Par conséquent, la tendance future d’Ethereum peut également dépendre du statut de souscription de Grayscale Unlock et d’autres ETF. Si nous pouvons voir les flux de capitaux d’Ethereum se transformer en entrées nettes à long terme, le sentiment du marché pourrait progressivement s’améliorer, faisant ainsi remonter le prix de l’Ethereum.

En outre, le marché peut avoir des malentendus sur les attentes des ETF, affirmant que le lancement des ETF a attiré une large attention, mais que le taux de croissance n'est peut-être pas aussi rapide que prévu par le marché. Les données réelles montrent que les ETF ont connu une croissance très rapide et que les détenteurs actuels d'IBIT comprennent 615 institutions, ce qui montre que le marché porte toujours un grand intérêt aux ETF. Par conséquent, malgré la récente faiblesse de l’Ethereum, le prix de l’Ethereum devrait encore se renforcer à long terme à mesure que le marché mûrit et que les fonds continuent d’affluer.