Auteur original : Christine Kim, vice-présidente de Galaxy Research

Compilation originale : Luffy, Foresight News

Ce rapport fournit un aperçu complet du jalonnement, du fonctionnement du jalonnement sur Ethereum et des considérations importantes pour les parties prenantes lors de leur participation au jalonnement. Il s'agit du premier d'une série de trois rapports de jalonnement qui examineront les risques et les récompenses de diverses activités de jalonnement, y compris le re-staking et le re-staking de liquidité. Le deuxième rapport fournira un aperçu du re-staking, du fonctionnement du staking sur Ethereum et Cosmos, ainsi que des risques importants associés au re-staking.

introduire

Ethereum est la plus grande blockchain de preuve de participation (PoS) en termes de valeur totale mise en jeu. Au 15 juillet 2024, les détenteurs d’ETH avaient misé pour plus de 111 milliards de dollars d’ETH, ce qui représente 28 % de l’offre totale d’ETH. Le montant d'ETH mis en jeu est également connu sous le nom de « budget de sécurité » d'Ethereum, car les participants peuvent être punis par le réseau en cas d'attaques à double dépense et d'autres violations des règles du protocole. En échange du maintien de la sécurité d'Ethereum, les intervenants sont récompensés par l'émission de protocoles, des frais de priorité et la valeur maximale extractible (MEV). Les utilisateurs peuvent facilement miser sur l’ETH via des pools de jalonnement liquides sans sacrifier la liquidité de l’actif, ce qui a créé plus de demande de jalonnement que ne l’avaient prévu les développeurs d’Ethereum. Sur la base de l’état actuel des mises, les développeurs s’attendent à ce que le taux de mise de l’ETH augmente encore dans les années à venir. Pour atténuer cette tendance, les développeurs envisagent des changements importants dans la politique d’émission du protocole.

Ce rapport fournira un aperçu du staking sur Ethereum, y compris les types d’utilisateurs qui parient sur Ethereum, les risques et les récompenses du staking, ainsi que les projections des taux de staking. Le rapport fournira également un aperçu des propositions des développeurs visant à modifier l’émission du réseau afin de réduire la demande de jalonnement.

Type de gage

Il existe six principaux types d’utilisateurs d’Ethereum qui peuvent gagner des récompenses en misant. Le tableau ci-dessous détaille leurs profils respectifs :

La plupart de ces jalonneurs sont des custodial jalonner, ceux qui confient leur ETH à des opérateurs de nœuds de jalonnement professionnels. Les opérateurs professionnels, bien que peu nombreux, sont le type d’entité de jalonnement qui gère le plus d’ETH jalonnés.

Les protocoles de jalonnement de liquidité, de re-jalonnement et de pool de re-jalonnement de liquidité ne sont pas pris en compte dans l'analyse ici car ces entités n'exploitent pas directement l'infrastructure de jalonnement ni ne financent son utilisation. Cependant, ces entités reçoivent un pourcentage des récompenses des parieurs qui utilisent leur plateforme ; ce sont des entités intermédiaires qui facilitent la relation entre les parieurs dépositaires et les parieurs professionnels (ou amateurs), et sont donc des acteurs importants de l'écosystème de staking d'Ethereum. Lido est un protocole de jalonnement de liquidité et est de loin le plus grand opérateur de pool de jalonnement sur Ethereum, représentant 29 % du volume promis d’ETH. Compte tenu de l’adoption et du rôle essentiel des pools de jalonnement de liquidité sur Ethereum, il est important de comprendre les risques liés au jalonnement de liquidité.

La section suivante de ce rapport examinera les risques liés au staking en fonction de la technologie et des entités utilisées pour gagner des récompenses de staking.

Risque de gage

Les risques associés au jalonnement dépendent en grande partie de la méthode et de la technologie de jalonnement. Voici les trois grandes catégories qui définissent les méthodes de jalonnement et leurs risques associés :

Jalonnement direct : les utilisateurs ou les entités exploitent directement leur matériel et leurs logiciels de jalonnement exclusifs. Les risques liés au jalonnement direct d’ETH incluent les pénalités de jalonnement et la réduction des risques. Les pénalités de mise en jeu dues à un temps d'arrêt prolongé de la machine et à d'autres raisons peuvent entraîner la perte d'une partie des récompenses promises par les utilisateurs. De plus, les événements de réduction dus à des erreurs de configuration du logiciel de validation et à d'autres raisons peuvent entraîner la perte d'une partie du solde ETH promis par les utilisateurs. à 1 ETH.

Staking délégué : Des utilisateurs ou entités confient leur ETH à des jalonneurs professionnels ou amateurs pour le staking. Les risques du staking confié incluent tous les risques du staking direct, en plus du risque de contrepartie, l'entité que vous confiez au nantissement pouvant ne pas remplir ses responsabilités ou obligations. Les détenteurs d'ETH peuvent déléguer leurs ETH à un fournisseur de services de jalonnement de confiance minimisé, tel qu'une entité contrôlée via un code de contrat intelligent, mais cela comporte des risques techniques supplémentaires car le code peut présenter des vulnérabilités ou le système peut être piraté.

Jalonnement de liquidité : des utilisateurs ou des entités confient à des jalonneurs professionnels ou amateurs la mise en jeu et la réception de jetons de liquidité au nom de leur ETH mis en jeu. Les risques du nantissement de liquidité incluent tous les risques du nantissement direct et du nantissement confié. De plus, en raison de la volatilité du marché et des retards dans l'entrée ou la sortie du validateur, le risque de liquidité peut conduire à des événements de découplage dans lesquels la valeur des jetons de staking liquides s'écarte considérablement de la valeur des actifs de staking sous-jacents.

Le montant total d’ETH promis par trois méthodes différentes

Un autre risque dont il faut être conscient avec ces trois méthodes de jalonnement est le risque réglementaire. Plus un détenteur d’ETH est éloigné de ses actifs de jalonnement, plus le risque réglementaire associé à l’activité de jalonnement est grand. Le jalonnement délégué et le jalonnement liquide obligent les détenteurs d’ETH à s’appuyer sur différents types d’entités intermédiaires. De l’avis des législateurs et des régulateurs, ces entités peuvent devoir se conformer à certaines règles et cadres réglementaires pour fonctionner, en fonction de leur structure et de leur modèle économique.

Outre les risques réglementaires, les risques protocolaires associés à ces trois types d’activités de jalonnement doivent également être détaillés. Le risque de protocole découle du fait que le réseau peut engager des sanctions contre les utilisateurs qui, intentionnellement ou non, ne respectent pas les normes et règles du protocole de consensus Ethereum. Il existe trois principaux types de sanctions. Triés de gravité faible à élevée comme suit :

  • Pénalité hors ligne : pénalité imposée lorsqu'un nœud se déconnecte et ne remplit pas ses fonctions (telles que proposer des blocs ou signer des preuves de bloc). En règle générale, les validateurs ne sont pénalisés que de quelques dollars par jour.

  • Pénalité de barre oblique initiale : pénalité qu'un validateur reçoit lorsque sa violation des règles du réseau est détectée par d'autres validateurs. L'exemple le plus courant est celui où un validateur propose deux blocs pour un slot ou signe deux preuves pour le même bloc. Les pénalités vont de 0,5 ETH à 1 ETH, selon le solde effectif du validateur, actuellement jusqu'à 32 ETH. Les développeurs de protocoles envisagent actuellement d'augmenter le solde maximum valide du validateur à 2048 ETH et de réduire la pénalité initiale dans la prochaine mise à niveau à l'échelle du réseau, Pectra.

  • Pénalités de slash associées : Après une pénalité de slash initiale, un validateur peut être soumis à une deuxième pénalité basée sur le montant total de la mise réduite au cours des 18 jours précédant et suivant l'événement de slash. La motivation de la réduction de pénalité associée est de mesurer la pénalité en fonction du montant de la mise gérée par un validateur qui enfreint les règles du réseau. La pénalité associée est calculée en fonction du solde effectif, du solde total et du multiplicateur de barre oblique proportionnel du validateur malveillant.

En plus des trois sanctions mentionnées ci-dessus, des sanctions spéciales peuvent être imposées aux validateurs si le réseau ne parvient pas à atteindre son caractère définitif. (Pour un aperçu détaillé de la finalité d'Ethereum, voir ce rapport de Galaxy Research) Lorsque le réseau ne parvient pas à atteindre la finalité, il impose des sanctions plus sévères aux validateurs hors ligne. En brûlant progressivement les actions mises en jeu des validateurs qui n'ont pas contribué au consensus du réseau, le réseau peut rééquilibrer l'ensemble des validateurs et ainsi atteindre la finalité. Plus le réseau ne parvient pas à atteindre sa finalité, plus la pénalité est grande.

Récompenses de mise

Bien entendu, tout en prenant des risques, les investisseurs peuvent également obtenir un rendement annualisé d’environ 4 % sur leur ETH mis en jeu. Ces récompenses proviennent de nouvelles émissions d’ETH, des frais prioritaires que les utilisateurs d’Ethereum attachent à leurs transactions et du MEV.

L'ETH a promis un rendement nominal

Notez que les récompenses des joueurs ont régulièrement diminué au cours des 2 dernières années, pour deux raisons principales. Premièrement, le montant total d’ETH mis en jeu et le nombre de validateurs ont augmenté. Lorsque la valeur de la mise augmente, la récompense d'émission du validateur est diluée, comme le montre la figure suivante :

Rendement du jalonnement payé pour l'émission d'ETH uniquement

Bien que les récompenses d'émission puissent être calculées sur la base du nombre total de validateurs actifs et du montant d'ETH mis en jeu sur Ethereum, les deux autres sources de revenus pour les validateurs sont difficiles à prévoir car elles dépendent de l'activité de transaction du réseau.

L'activité de transaction a diminué au cours des deux dernières années, entraînant une diminution des frais de base du validateur, des frais de priorité et du MEV. En règle générale, plus la valeur des actifs transférés sur la chaîne est élevée, plus les utilisateurs sont disposés à donner un pourboire afin de prioriser ces transactions dans le bloc suivant, et plus le MEV dont les demandeurs peuvent bénéficier de la réorganisation au sein du bloc est élevé. Comme le montre le tableau ci-dessous, la valeur en dollars des transferts Ethereum quotidiens est liée aux frais de priorité de transaction :

Selon les calculs de Galaxy, MEV peut augmenter le rendement du validateur d'environ 1,2 %. Les récompenses des validateurs de MEV représentent environ 20 % par rapport aux autres types de revenus des validateurs, y compris les nouvelles émissions d'ETH et les frais de priorité. Certains attribuent le MEV à la valeur supplémentaire accordée aux proposants de bloc qui ne provient pas de frais prioritaires ou de l'émission d'ETH. Cependant, d’autres pensent qu’un frais prioritaire peut en lui-même représenter un profit du MEV s’il est financé par une transaction anticipée ou inversée réussie. Pour tenir compte du fait que les frais prioritaires eux-mêmes peuvent contenir du MEV, d'autres méthodes comparent la valeur des blocs construits avec le logiciel MEV-Boost et des blocs construits sans le logiciel MEV-Boost.

Le graphique ci-dessus montre que la taille du MEV peut être bien supérieure à 20 % de la récompense du validateur. Selon une analyse réalisée par Toni Wahrstätter, chercheur à la Fondation Ethereum, en octobre 2023, la récompense médiane des blocs augmenterait de 400 % si les validateurs recevaient des blocs via MEV-Boost au lieu de construire des blocs localement.

Prédiction du taux de promesse de don

En supposant que la demande de mise sur Ethereum augmente de manière linéaire comme elle l’a fait au cours des deux dernières années, le taux de mise devrait dépasser 30 % en 2024. Comme indiqué précédemment dans ce rapport, des taux de mise plus élevés réduiront les rendements des nouvelles émissions d’ETH. Les services de jalonnement liquide sur Ethereum permettent aux utilisateurs de miser et de contourner facilement les restrictions de jalonnement telles que les files d'attente d'entrée. Les utilisateurs n'ont qu'à acheter du stETH pour recevoir des récompenses de mise. Des achats importants de stETH entraîneront un déséquilibre entre la valeur du stETH sur le marché libre et la valeur des actifs de jalonnement sous-jacents, ce qui à son tour entraînera une prime de stETH jusqu'à ce que davantage d'ETH soient mis en jeu sur Ethereum. Contrairement à l’achat de stETH, l’activité de jalonnement sur Ethereum est retardée. Seuls 8 nouveaux validateurs peuvent être ajoutés à Ethereum à chaque époque (soit 6,4 minutes) soit un solde actif maximum de 256 ETH. Ainsi, en supposant le nombre maximum de validateurs par époque d’ici fin 2025, il faudra à Ethereum plus d’un an (466 jours pour être précis) pour atteindre 50 % de mise.

Historiquement, la demande d’entrée dans la file d’attente de jalonnement d’Ethereum a été supérieure à la demande de sortie. Bien que l'activité des validateurs entrant dans la file d'attente ait diminué ces derniers jours, la demande de jalonnement devrait à nouveau augmenter pour diverses raisons, notamment, mais sans s'y limiter, des revenus supplémentaires grâce au re-staking, l'augmentation du MEV en raison de la résurgence de l'activité DeFi et ETF. Modifications réglementaires pour soutenir les activités de staking dans les produits financiers traditionnels.

Validateur de file d'attente d'entrée et de sortie

Les développeurs savent que ce n'est qu'une question de temps avant que les taux de mise ne redeviennent élevés et que les rendements des investisseurs diminuent. Ils envisagent donc plusieurs options pour modifier l'émission du réseau afin de freiner la demande de mise.

La nouvelle émission d’ETH modifie la discussion

Les détenteurs d’ETH doivent être conscients que les rendements des mises changeront radicalement à l’avenir. Les développeurs d’Ethereum envisagent plusieurs options pour garantir que le taux de mise d’Ethereum tend vers un seuil cible, tel que 25 % ou 12,5 %. Caspar Schwarz Schilling, chercheur à la Fondation Ethereum, a expliqué que les principales raisons du maintien d'un faible taux de promesse de don incluent :

  • Dominance des jetons de jalonnement de liquidité (LST) : si les taux de jalonnement augmentent, la quantité d'ETH concentrée dans un pool de jalonnement (tel que Lido) peut augmenter, créant un risque de centralisation pour une entité ou une application de contrat intelligent, et pour le risque que la sécurité d'Ethereum ait un impact démesuré.

  • Crédibilité des slashs : en lien avec les préoccupations concernant la domination du LST, des flux d'émission élevés vers des entités individuelles ou des applications de contrats intelligents peuvent réduire la crédibilité des événements slashings à grande échelle sur Ethereum. Par exemple, si un événement majeur se produit et affecte une majorité de parties prenantes, le protocole peut faire face à des pressions de la part des détenteurs d'ETH qui pourraient vouloir procéder à un changement d'état pour restaurer les soldes d'ETH mis en jeu pénalisés. Ethereum n’a connu qu’un seul changement d’état imprévu dans son histoire, et c’était après le tristement célèbre piratage The DAO en 2016. Bien que peu probables, des changements de statut imprévus en réponse à des événements de réduction à grande échelle ne sont pas impossibles. En fait, certains chercheurs d’Ethereum pensent que ce résultat est plus probable en cas d’émission élevée.

  • L’ETH est la monnaie de base sans confiance : des émissions élevées peuvent entraîner un manque d’ETH natif en circulation et une augmentation des jetons garantis liquides émis par des entités tierces. Les chercheurs d’Ethereum affirment qu’ils ont tendance à promouvoir l’utilisation de l’ETH natif pour des activités autres que le staking, plutôt que d’utiliser des jetons de staking liquides moins décentralisés.

  • Minimum Viable Issuance (MVI) : Bien que le coût du jalonnement soit insignifiant par rapport au coût du minage, il ne peut être ignoré. Les fournisseurs de jalonnement professionnels ont besoin du matériel et des logiciels nécessaires pour faire fonctionner les validateurs et ont donc des coûts d'exploitation à payer. Pour miser via ces fournisseurs, les utilisateurs doivent payer des frais à ces fournisseurs. De plus, même si les utilisateurs obtiennent des jetons de jalonnement liquides en jalonnant de l'ETH natif, ils assumeront des risques supplémentaires en jalonnant par l'intermédiaire d'un tiers si l'opération de jalonnement échoue. Par conséquent, il est dans l’intérêt du réseau de maintenir les coûts de jalonnement au minimum, car le coût supplémentaire lié au soutien de l’activité de jalonnement signifie une émission plus élevée, gonflant ainsi l’offre d’ETH.

Les développeurs et les chercheurs d’Ethereum évaluent diverses propositions visant à réduire le taux de mise d’Ethereum. Ces propositions comprennent, sans toutefois s'y limiter :

  • À court terme, réduisez les récompenses du jalonnement : en février 2024, les chercheurs de la Fondation Ethereum, Ansgar Dietrichs et Caspar Schwarz-Schilling, ont de nouveau proposé une réduction ponctuelle des rendements du jalonnement. L’idée a été initialement proposée par Anders Elowsson, chercheur à la Fondation Ethereum. Dans le dernier article de Dietrichs et Schilling, les chercheurs suggèrent de réduire les rendements du jalonnement de 30 %. Cependant, ce nombre dépend spécifiquement du ratio de mise d’Ethereum. Compte tenu de l’augmentation du ratio de mise depuis février, les chercheurs estiment que la réduction de rendement théoriquement suggérée devrait être plus élevée. La proposition nécessiterait la mise en œuvre d’un simple changement de code et découragerait les incitations économiques au jalonnement en réduisant les récompenses d’émission à court terme. La proposition se veut une mesure provisoire destinée à ouvrir la voie à des solutions à long terme, telles que des politiques ciblées.

  • À long terme, objectif de ratio de mise en jeu : mise en œuvre d'une nouvelle courbe d'émission d'ETH, plus le taux de mise en jeu dépasse le ratio cible (par exemple, 25 % de l'offre totale d'ETH mis en jeu), plus le coût pour les validateurs de miser et de recevoir est élevé. récompenses. Cette idée est basée sur les recherches d'Elowsson, Dietrichs et Schwartz-Schilling. Il existe plusieurs mécanismes pour atteindre le ratio cible, chacun différant en termes de calendrier d'émission et d'ampleur de la diminution des émissions. Pour plus de détails sur la courbe d’émission dans le cadre du modèle cible de collatéralisation, lisez cet article de recherche Ethereum.

Aucune des propositions ci-dessus ne sera incluse dans le prochain hard fork d’Ethereum, Pectra. Cependant, il est très probable que les développeurs d’Ethereum feront pression pour proposer des modifications à l’émission d’ETH lors des mises à niveau ultérieures. Les discussions sur les changements d’émission au sein de la communauté Ethereum ont jusqu’à présent été très controversées et sans large consensus. Les principales objections aux changements d'émission incluent la crainte que la réduction des revenus de jalonnement nuirait à la rentabilité des grands fournisseurs de jalonnement opérant sur Ethereum ainsi que les propositions des jalonneurs individuels affectant l'émission à ce jour manquent de recherches et d'analyses basées sur les données ; On ne sait pas exactement quel devrait être le taux de mise cible exact pour atteindre le MVI, et si y parvenir grâce à des modifications des émissions réduira les inquiétudes concernant la centralisation de la distribution des mises, ou si cela exacerbera le problème à mesure que les investisseurs indépendants prospèrent et saignent. Pour répondre à certaines inquiétudes concernant la rentabilité à long terme des acteurs indépendants sur Ethereum, le co-fondateur d'Ethereum, Vitalik Buterin, a partagé en mars 2024 des recherches préliminaires sur l'ajout de nouvelles récompenses et pénalités anti-corrélées, qui bénéficieraient aux opérateurs de nœuds qui contrôlent moins de validateurs.

La politique monétaire de la blockchain de preuve de participation d’Ethereum, la Beacon Chain, est restée inchangée depuis sa création en décembre 2020. Cependant, avant de fusionner avec Beacon Chain, la politique monétaire d’Ethereum a subi plusieurs révisions au cours de ses sept années d’histoire. La récompense de bloc initiale d’Ethereum est fixée à 5 ETH/bloc. Lors de la mise à niveau métropolitaine de septembre 2017, il a été ramené à 3 ETH. Puis lors de la mise à niveau de Constantinople en février 2019, il est retombé à 2 ETH. Ensuite, lors de la mise à niveau de Londres en août 2021, les récompenses que les mineurs recevaient des frais de transaction ont été brûlées, puis lors de la mise à niveau fusionnée en septembre 2022, les récompenses minières ont été complètement supprimées sur le réseau.

Les modifications apportées à la politique monétaire d’Ethereum dans le cadre d’un consensus de preuve de participation seront probablement plus controversées que les modifications précédentes publiées par le réseau sous preuve de travail, car la base d’utilisateurs concernés par les changements est beaucoup plus large. Contrairement aux mineurs, les changements d’émission affectent un nombre croissant de détenteurs d’ETH, de prestataires de services de jalonnement, d’émetteurs de jetons de jalonnement de liquidité et d’émetteurs de jetons de restockage. En raison du nombre croissant de parties prenantes impliquées dans la protection d’Ethereum, il est peu probable que les développeurs d’Ethereum modifient la politique monétaire d’Ethereum aussi fréquemment que par le passé. La nature controversée de cette discussion peut entraîner une rigidité croissante des politiques et des récompenses liées aux mises au fil du temps. Par conséquent, à mesure que l’industrie du jalonnement construite sur Ethereum se développe et mûrit, la fenêtre d’opportunité pour modifier la base de code Ethereum se rétrécit et ne durera probablement pas longtemps.

en conclusion

L’économie de staking construite sur Ethereum en est encore à ses balbutiements. Lorsque la Beacon Chain a été lancée pour la première fois en 2020, les utilisateurs qui misent sur l’ETH n’étaient pas assurés de pouvoir retirer l’ETH ou transférer des fonds vers Ethereum. Lorsque Beacon Chain fusionnera avec Ethereum en 2022, les utilisateurs recevront des récompenses supplémentaires pour le jalonnement via des frais de priorité de transaction et du MEV. Lorsque les retraits de staking d'ETH seront activés en 2023, les utilisateurs pourront enfin quitter les validateurs et profiter des opérations de staking. Une série d’autres changements sont à venir sur la feuille de route de développement d’Ethereum qui auront un impact sur l’activité de jalonnement et les parties prenantes individuelles. Bien que la plupart de ces changements n’affecteront pas les incitations économiques du staking, comme l’augmentation du solde effectif maximum d’un validateur dans la mise à niveau de Pectra, certains le feront.

Par conséquent, à mesure que la feuille de route de développement d’Ethereum continue d’évoluer et d’être mise en œuvre via des hard forks, il est important d’évaluer soigneusement les risques et les récompenses du staking sur Ethereum. Étant donné que l’économie de jalonnement d’Ethereum englobe beaucoup plus de parties prenantes que dans l’ère Ethereum PoW, les changements qui ont un impact sur la dynamique de jalonnement peuvent devenir plus difficiles à appliquer au fil du temps. Cependant, Ethereum est encore une blockchain de preuve de participation relativement nouvelle et devrait subir des changements majeurs dans les mois et les années à venir, et il faut examiner attentivement l'impact de l'évolution de la dynamique de mise sur toutes les parties prenantes concernées.

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