Par Alex Xu, partenaire de recherche chez Mint Ventures et Lawrence Lee, chercheur chez Mint Ventures
Introduction
Bien qu’ils soient l’un des secteurs les plus matures de l’espace crypto, les projets DeFi ont affiché des performances décevantes dans cette course haussière. Au cours de l’année écoulée, le secteur DeFi a connu une modeste augmentation de 41,3 %, soit un retard considérable par rapport à la croissance moyenne du marché de 91 % et à la hausse de 75,8 % d’Ethereum.
Source : Artémis
En se concentrant uniquement sur les données de 2024, la performance du secteur DeFi est difficile à dire positive, avec une baisse globale de 11,2 %.
Source : artemis
Cependant, de mon point de vue, dans le contexte de marché inhabituel où les prix des altcoins ont collectivement chuté après le nouveau sommet du BTC, certains projets DeFi de premier plan ont peut-être atteint le moment optimal pour un investissement stratégique.
Dans cet article, je vise à clarifier la valeur actuelle de la DeFi en explorant les questions suivantes :
Les raisons de la sous-performance significative de l’altcoin par rapport au BTC et à l’Ethereum dans ce cycle
Pourquoi c'est le meilleur moment pour se concentrer sur la DeFi
Certains projets DeFi méritent d'être pris en compte, ainsi que leurs sources de valeur et les risques associés
Cet article n'a pas pour objectif de couvrir tous les projets DeFi ayant un potentiel d'investissement sur le marché. Les projets DeFi mentionnés ne sont que des exemples d'analyse et ne constituent pas des conseils financiers.
Veuillez noter que cet article reflète ma pensée actuelle et est susceptible d'évoluer. Les opinions exprimées ici sont subjectives et peuvent être des faits, des données et des erreurs de raisonnement logique. Les commentaires et les discussions sont les bienvenus.
L'énigme de la chute brutale des prix des altcoins
À mon avis, la performance décevante des prix des altcoins au cours de ce cycle peut être attribuée à trois principaux facteurs internes au sein de l’industrie de la cryptographie :
Croissance insuffisante de la demande : il existe un manque de modèles commerciaux attrayants et la plupart des secteurs de crypto-monnaie sont loin d'atteindre l'adéquation produit-marché (PMF).
Croissance excessive du côté de l’offre : les infrastructures devenant plus robustes et les barrières à l’entrée abaissées, de nouveaux projets ont été émis en excès.
Déblocage persistant des jetons : le déblocage continu des jetons provenant de projets à faible circulation et à forte FDV (valeur entièrement diluée) a entraîné une pression de vente importante.
Examinons chacune des trois raisons en détail.
Croissance insuffisante de la demande : le premier marché haussier manque de récits innovants
Dans mon article de début mars, « Préparation à la vague primaire : ma stratégie périodique sur ce cycle de marché haussier », j’ai souligné que ce marché haussier manque de l’ampleur de l’innovation commerciale et des récits observés lors du boom de la DeFi de 2021 et de la montée en flèche des ICO de 2017. Par conséquent, la stratégie devrait être de surpondérer le BTC et l’ETH (bénéficiant de l’afflux de fonds des ETF), et de contrôler l’allocation aux altcoins.
Jusqu’à présent, mon observation s’est avérée exacte.
L’absence de nouvelles histoires d’entreprises a réduit l’afflux d’entrepreneurs, d’investissements, d’utilisateurs et de fonds. Plus important encore, cela a atténué les attentes globales des investisseurs en matière de croissance du secteur. Lorsque le marché manque d’histoires convaincantes telles que « la DeFi va bouleverser la finance traditionnelle », « l’ICO est un nouveau paradigme pour l’innovation et le financement » et « les NFT révolutionnent l’écosystème de l’industrie du contenu », les investisseurs se tournent naturellement vers des secteurs aux récits nouveaux, comme l’IA.
Je ne suis toutefois pas favorable à des visions trop pessimistes. Même si nous n’avons pas encore vu d’innovations intéressantes au cours de ce cycle, l’infrastructure s’améliore continuellement :
Le coût de l’espace de bloc a considérablement diminué pour les solutions de couche 1 (L1) et de couche 2 (L2).
Les solutions de communication inter-chaînes deviennent plus complètes, offrant un large éventail d'options.
Les portefeuilles ont été améliorés pour devenir plus conviviaux. Par exemple, le portefeuille intelligent de Coinbase prend en charge la création et la récupération rapides sans clé, l'appel direct des soldes CEX et l'élimination du besoin de recharger du gaz, offrant ainsi aux utilisateurs une meilleure expérience produit.
Les fonctionnalités Actions et Blinks de Solana permettent de publier les interactions avec la blockchain Solana dans n’importe quel environnement Internet courant, raccourcissant ainsi encore le parcours utilisateur.
Ces infrastructures sont comparables à l’eau, à l’électricité, au charbon et aux routes du monde réel. Elles ne sont pas le résultat d’une innovation, mais le terreau d’où elle surgit.
Croissance excessive de l'offre : émission excessive de projets et acquisition continue de jetons de projets à forte capitalisation boursière
En fait, en regardant sous un autre angle, bien que les prix de nombreux altcoins aient atteint de nouveaux plus bas pour l’année, la capitalisation boursière totale des altcoins par rapport au BTC n’a pas souffert aussi gravement.
Point de vue sur les échanges, 25 juin 2024
Le prix du BTC a chuté d’environ 18,4 % par rapport à son pic, tandis que la capitalisation boursière totale des altcoins n’a diminué que de 25,5 %.
Remarque : la capitalisation boursière des Altcoins fait référence à la capitalisation boursière totale des crypto-monnaies, hors BTC et ETH, à savoir « Total3 » dans le système Trading View.
Point de vue sur les échanges, 25 juin 2024
La baisse limitée de la capitalisation boursière totale des altcoins intervient dans un contexte d'expansion significative de la quantité totale et de la capitalisation boursière des altcoins nouvellement émis. Le graphique ci-dessous illustre clairement que pendant ce marché haussier, la tendance de croissance des nouveaux tokens est la plus rapide de l'histoire.
Nouveaux jetons par Blockchain
Il est important de noter que les données ci-dessus ne comprennent que les jetons nouvellement émis sur les chaînes EVM, dont plus de 90 % ont été émis sur la chaîne Base. En réalité, encore plus de nouveaux jetons ont été émis sur Solana. Que ce soit sur Solana ou sur Base, la plupart des jetons nouvellement émis sont des memecoins.
Parmi les memecoins à forte capitalisation boursière qui ont émergé au cours de ce marché haussier, on trouve :
MemecoinsCapitalisation boursière en circulation (en millions de dollars)Dogwifhat2 040Brett1 660Notcoin1 610DOG•GO•TO•THE•MOON630Mog Coin560Popcat470Maga410
En plus des memecoins, un grand nombre de jetons de concept d'infrastructure sont ou seront émis sur la bourse cette année.
Solutions Layer2
Solutions L2Capitalisation boursière en circulation (milliards $)FDV (milliards $)Starknet0,937,17ZKsync0,613,51Manta Network0,331,02Taiko0,121,9Blast0,482,81
Services inter-chaînes
Services inter-chaînesCapitalisation boursière en circulation (milliards $)FDV (milliards $)Trou de ver0,633,48Layerzero0,682,73Zetachain0,231,78Réseau Omni0,1471,42
Blockchains modulaires
Blockchains modulairesCapitalisation boursière en circulation (milliards $)FDV (milliards $)Altlayer0,291,87Dymension0,31,59Saga0,141,5
*La capitalisation boursière provient de Coingecko au 28 juin 2024.
De plus, de nombreux tokens cotés sur les CEX sont confrontés à des acquisitions substantielles. Ces tokens ont généralement des taux de circulation faibles et des FDV élevés, et ont fait l'objet de premiers cycles de financement par capital-risque, ce qui se traduit par de faibles coûts de tokens pour les institutions.
La combinaison d’une faible demande et de discours, ainsi que d’une surémission du côté de l’offre, constitue une situation sans précédent dans le cycle des crypto-monnaies. Malgré les efforts manuels pour maintenir les valorisations en réduisant encore le taux de circulation des jetons au moment de la cotation – de 41,2 % en 2022 à 12,3 % en 2024 – et en les vendant progressivement à des investisseurs secondaires, la convergence de ces facteurs a conduit à une baisse globale de la valorisation de ces projets cryptographiques. En 2024, seuls quelques concepts, tels que Memecoins, CEX et DePIN, ont réussi à maintenir des rendements positifs.
MC/FDV des jetons nouvellement lancés
Cependant, de mon point de vue, l’effondrement de la valorisation du jeton VC à forte capitalisation boursière est une réponse normale du marché à diverses anomalies cryptographiques :
Création en double de Rollups, conduisant au phénomène de ville fantôme où les projets à TVL élevé sont remplis de robots mais manquent d'utilisateurs authentiques
Lever des fonds en renommant les termes tout en fournissant des solutions essentiellement similaires, en particulier parmi les services de communication inter-chaînes
Lancer des projets basés sur les tendances plutôt que sur les besoins réels des utilisateurs, comme de nombreux projets AI+Web3
Les projets ne parviennent pas à trouver des modèles rentables et leurs jetons sans capacité à capturer de la valeur
La baisse globale de la valorisation de ces altcoins est le résultat de l'autocorrection du marché. Il s'agit d'un processus sain d'éclatement de la bulle, où les fonds votent avec leurs pieds, conduisant à un assainissement du marché et à un auto-sauvetage.
La réalité est que la plupart des crypto-monnaies ne sont pas entièrement dénuées de valeur ; elles étaient simplement surévaluées et le marché les a finalement ajustées à leur juste valeur.
Le bon moment pour se concentrer sur la DeFi : les produits PMF émergent de la bulle
Depuis 2020, la DeFi est officiellement devenue une catégorie au sein de l'écosystème altcoin. Au cours du premier semestre 2021, le classement des 100 premières capitalisations boursières des crypto-monnaies était dominé par les projets DeFi, avec un nombre vertigineux de sous-catégories, toutes visant à reproduire tous les modèles commerciaux existants dans la finance traditionnelle sur la blockchain.
Au cours de cette année, la DeFi était le module fondamental des chaînes publiques, et les DEX, les plateformes de prêt, les pièces stables et les produits dérivés sont devenus les composants essentiels de toute nouvelle chaîne publique.
Cependant, avec la surémission de projets similaires, de nombreuses attaques de pirates informatiques ou d'emplois d'initiés et l'effondrement rapide du TVL obtenu en s'appuyant sur des systèmes de Ponzi, les prix des jetons, autrefois en flèche, sont tombés à zéro.
Alors que nous entrons dans le cycle haussier actuel, la performance des prix de la plupart des projets DeFi survivants n’a pas été satisfaisante et les investissements primaires dans le secteur DeFi ont diminué. Comme c’est généralement le cas au début de tout marché haussier, les investisseurs sont surtout attirés par les nouveaux récits qui émergent dans ce cycle, et la DeFi ne correspond pas à ce type de scénario.
Cependant, c'est précisément pour cette raison que les projets DeFi, survivants de la bulle, commencent à paraître plus attrayants que les autres projets altcoin. Plus précisément :
Aperçu de l'entreprise : Ils ont des modèles commerciaux et des modèles de profit matures, et les projets phares ont des avantages concurrentiels
Les DEX et les produits dérivés perçoivent des commissions de négociation, les plateformes de prêt génèrent des revenus à partir des écarts d'intérêts, les stablecoins collectent des commissions de stabilité et les projets de jalonnement facturent des frais pour leurs services. Ces secteurs ont des modèles de profit clairs. Les projets phares de chaque secteur ont une demande organique des utilisateurs, ont largement dépassé la phase de subvention et certains ont obtenu un flux de trésorerie positif même après avoir pris en compte les émissions de jetons.
Classement des projets cryptographiques rentables
Selon les statistiques de Token Terminal, en 2024, 12 des 20 protocoles les plus rentables sont des projets DeFi. Par catégorie, ils comprennent :
Stablecoins : MakerDAO, Ethena
Prêt : Aave, Vénus
Services de jalonnement : Lido
DEX : Uniswap Labs, PancakeSwap, Thena (gains provenant des frais de trading)
Dérivés : dYdX, Synthetix, MUX
Agrégateurs de rendement : Convex Finance
Ces projets présentent divers avantages concurrentiels, qui peuvent découler d'effets de réseau multilatéraux ou bilatéraux, des habitudes des utilisateurs et de la reconnaissance de la marque, ou encore de ressources écosystémiques uniques. Cependant, les principaux projets DeFi dans leurs secteurs respectifs partagent certains traits communs : une part de marché stabilisée, moins de concurrents ultérieurs et un pouvoir de tarification des services.
Nous analyserons ces projets DeFi en détail plus tard.
Côté offre : faibles émissions, taux de circulation élevé, déblocage minimal de jetons
Dans la section précédente, nous avons noté que l’une des principales raisons du déclin continu du cycle actuel de valorisation des altcoins est les émissions élevées de nombreux projets basés sur des valorisations gonflées, couplées aux attentes négatives du déblocage à grande échelle des jetons.
En revanche, les principaux projets DeFi, en raison de leurs dates de lancement plus précoces, ont pour la plupart dépassé leurs périodes de pointe d’émission de jetons, et les jetons institutionnels ont été largement libérés, ce qui a entraîné une pression de vente future minimale. Par exemple, Aave a actuellement un taux de circulation de jetons de 91 %, celui de Lido est de 89 %, celui d’Uniswap de 75,3 %, celui de MakerDAO de 95 % et celui de Convex de 81,9 %.
C'est en partie une indication d'une faible pression de dumping future, mais cela signifie également que quiconque veut prendre le contrôle de ces projets devra acheter des jetons sur le marché.
Analyse de valorisation : divergence entre l'attention du marché et les indicateurs commerciaux, niveaux de valorisation à des niveaux historiquement bas
Par rapport aux nouveaux concepts tels que Meme, AI, DePIN, Resttaking et Rollup, la DeFi n’a suscité que très peu d’attention dans ce marché haussier, et ses performances en termes de prix ont été médiocres. Cependant, les indicateurs commerciaux de base des principaux projets DeFi, tels que le volume des transactions, l’échelle des prêts et les niveaux de profit, ont continué de croître. Cette divergence entre les indicateurs de prix et les indicateurs commerciaux a fait que les niveaux de valorisation de certains projets DeFi de premier plan ont atteint des niveaux historiquement bas.
Prenons l’exemple du protocole de prêt Aave. Alors que ses revenus trimestriels (qui se réfèrent au résultat net et non aux frais d’accord globaux) ont dépassé les sommets du dernier cycle et ont atteint des sommets historiques, son ratio PS (capitalisation boursière en circulation/revenu annualisé) a atteint un niveau historiquement bas et se situe actuellement à seulement 17,4x.
Terminal de jetons
Réglementation : la loi FIT21 est favorable à la conformité DeFi et peut déclencher d'éventuelles fusions et acquisitions
FIT21, la loi sur l’innovation financière et la technologie pour le 21e siècle, vise à établir un cadre réglementaire fédéral clair pour le marché des actifs numériques, à renforcer la protection des consommateurs et à promouvoir le leadership des États-Unis sur le marché mondial des actifs numériques. Proposée en mai 2023 et adoptée à une large majorité par la Chambre des représentants le 22 mai de cette année, cette loi clarifie le cadre réglementaire et les règles pour les acteurs du marché. Une fois officiellement adoptée, elle facilitera l’investissement dans les projets DeFi pour les startups et les entités financières traditionnelles. Compte tenu de l’adoption récente des actifs cryptographiques par les institutions financières traditionnelles comme BlackRock, comme la promotion des cotations d’ETF et l’émission d’actifs obligataires sur Ethereum, la DeFi est susceptible d’être un domaine d’intérêt majeur pour elles dans les années à venir. Pour les géants financiers traditionnels, les fusions et acquisitions pourraient être l’une des options les plus pratiques, et tout signe de pertinence, même de simples intentions d’acquisition, déclenchera la réévaluation d’un projet leader dans le domaine de la DeFi.
J'analyserai les conditions commerciales, les avantages concurrentiels et les valorisations de projets DeFi sélectionnés à titre d'exemples.
Compte tenu de la multitude de projets DeFi, je donnerai la priorité à ceux qui présentent un meilleur développement commercial, des avantages concurrentiels significatifs et des valorisations plus attractives.
Projets DeFi notables
Protocole de prêt : Aave
Aave se distingue comme l'un des projets DeFi les plus établis, ayant obtenu son premier tour de financement en 2017. Après le financement, Aave est passé d'un cadre de prêt peer-to-peer (anciennement connu sous le nom de Lend) à un modèle peer-to-pool sophistiqué. Au cours du précédent marché haussier, Aave a surpassé Compound, un concurrent majeur dans son domaine, et est désormais en tête des protocoles de prêt en termes de part de marché et de capitalisation boursière.
Le modèle économique de base d'Aave repose sur la capture de l'écart entre les taux d'emprunt et de prêt. En 2023, Aave a lancé son stablecoin, $GHO, qui est conçu pour renforcer ses revenus d'intérêts. La gestion de GHO implique toutefois des coûts opérationnels supplémentaires, notamment des incitations en matière de marketing et de liquidité.
Aperçu de l'entreprise
Pour les protocoles de prêt, le volume de prêts actifs est un indicateur essentiel, servant de principale source de revenus pour ces projets.
Le graphique ci-dessous illustre la part de marché d’Aave en termes de taille des prêts actifs au cours de l’année dernière. La proportion de prêts actifs d’Aave est en hausse depuis six mois, représentant désormais une part de marché significative de 61,1 %. Il est important de noter que ce pourcentage pourrait être sous-estimé. Le graphique inclut par inadvertance un double comptage des volumes de prêts attribués aux optimiseurs de Morpho qui fonctionnent à la fois sur Aave et Compound.
Terminal de jetons
Un autre indicateur essentiel est la rentabilité du protocole ou ses marges bénéficiaires. Ici, les bénéfices sont calculés comme les revenus du protocole moins les incitations symboliques. Comme l’illustre le graphique suivant, la rentabilité du protocole d’Aave s’est distancée des autres protocoles de prêt. Aave a effectivement abandonné le modèle de Ponzi qui consiste à s’appuyer sur des subventions symboliques pour alimenter ses opérations, une stratégie toujours utilisée par d’autres comme Radiant (indiquée par le segment violet dans le graphique).
Terminal de jetons
Avantages concurrentiels
Aave dispose de quatre atouts fondamentaux :
1. Accumulation continue de crédits de sécurité : de nombreux nouveaux protocoles de prêt sont confrontés à des failles de sécurité au cours de leur première année de fonctionnement. Cependant, Aave a maintenu un bilan sans faille, sans incident au niveau des contrats intelligents depuis sa création. Ce bilan d'opérations sûres et stables est un facteur crucial pour les utilisateurs de DeFi lors du choix d'une plateforme de prêt, en particulier pour les investisseurs à gros volume ou « baleines ». Justin Sun, par exemple, est un utilisateur notable de longue date d'Aave.
2. Effet de réseau bilatéral : à l’instar de nombreuses plateformes en ligne, le prêt DeFi fonctionne comme un marché bilatéral classique où les déposants et les emprunteurs forment les deux côtés de l’offre et de la demande. Une augmentation de l’activité d’un côté – qu’il s’agisse de dépôts ou de prêts – stimule naturellement l’activité de l’autre, ce qui constitue une barrière élevée pour les nouveaux entrants. De plus, plus la liquidité globale de la plateforme est importante, plus les transitions pour les dépôts et les retraits sont fluides et plus elle est susceptible d’être favorisée par les baleines, ce qui stimule à son tour la croissance de l’activité de la plateforme.
3. Gouvernance DAO exceptionnelle : Aave est passé à un système de gouvernance entièrement décentralisé basé sur DAO, offrant une plus grande transparence et un engagement communautaire plus profond dans la prise de décision par rapport à la gestion centralisée. L'Aave DAO bénéficie d'un écosystème dynamique de participants à la gouvernance, notamment des investisseurs en capital-risque de premier plan, des clubs universitaires de blockchain, des teneurs de marché, des sociétés de gestion des risques, des développeurs tiers et des conseillers financiers. Ces participants sont divers et activement engagés dans la gouvernance. D'après les résultats opérationnels du projet, Aave, en tant que nouveau venu dans les services de prêt entre particuliers, a réussi à équilibrer efficacement la croissance et la sécurité dans le développement de produits et l'expansion des actifs et a réalisé son dépassement du leader du secteur Compound. La gouvernance DAO a joué un rôle crucial dans ce processus.
4. Positionnement stratégique dans l'écosystème multi-chaînes : Aave a établi une forte présence sur presque tous les réseaux de couche 1 et de couche 2 compatibles EVM, se classant systématiquement au premier rang en termes de valeur totale verrouillée (TVL) sur chacun d'eux. La prochaine version Aave V4 améliorera l'intégration de la liquidité multi-chaînes, amplifiant les avantages des flux de liquidité inter-chaînes. Le graphique suivant fournit plus de détails.
En plus des chaînes compatibles EVM, Aave évalue activement d’autres réseaux comme Solana et Aptos, envisageant des déploiements potentiels sur ces réseaux à l’avenir.
Informations sur l'évaluation
Selon les données de Tokenterminal, Aave a vu ses indicateurs de valorisation chuter à des niveaux historiquement bas en raison d'une augmentation constante des frais et des revenus du protocole, ainsi que d'un prix de jeton constamment bas. Le ratio prix/ventes (PS), qui compare la capitalisation boursière en circulation aux revenus du protocole, s'élève à 17,44x, tandis que le ratio prix/frais (PF), qui compare la capitalisation boursière aux frais du protocole, est de 3,1x.
Terminal de jetons
Risques et défis
Bien qu'Aave ait réussi à accroître sa part de marché sur le marché des prêts, elle est confrontée à la concurrence émergente de Morpho Blue, une plateforme de prêt modulaire remarquable. Morpho Blue propose une suite flexible de protocoles modulaires aux tiers souhaitant établir leurs propres marchés de prêt. Cette plateforme permet la personnalisation des garanties, des actifs d'emprunt, des oracles et des paramètres de risque, permettant ainsi la création d'environnements de prêt sur mesure.
Cette approche modulaire a facilité l’entrée de nombreux nouveaux acteurs dans le secteur des prêts, qui ont commencé à proposer des services de prêt. Par exemple, Gauntlet, qui était auparavant gestionnaire de risques pour Aave, a choisi de rompre ses liens avec Aave pour lancer son propre marché de prêts sur Morpho Blue.
Morpho Bleu
Analyse des blocs Morpho
Depuis son lancement il y a plus de six mois, Morpho Blue a connu une croissance rapide, se classant désormais comme la quatrième plus grande plateforme de prêt par TVL, juste derrière Aave, Spark (une copie d'Aave v3 lancée par MakerDAO) et Compound.
Son expansion sur Base a été particulièrement rapide, atteignant un TVL de 27 millions de dollars en moins de deux mois, tandis que le TVL d'Aave sur Base s'élève à environ 59 millions de dollars.
Analyse des blocs Morpho
Échanges décentralisés : Uniswap et Raydium
Uniswap et Raydium sont des acteurs clés au sein des écosystèmes Ethereum EVM et Solana, respectivement. Uniswap a fait ses débuts sur le réseau principal Ethereum avec sa version V1 en 2018, mais c'est l'introduction de sa version V2 en mai 2020 qui a propulsé la plateforme au premier plan. Raydium, quant à lui, a fait son entrée sur le réseau Solana en 2021.
La distinction entre deux entités distinctes dans le secteur des échanges décentralisés s’explique par leur appartenance aux deux écosystèmes Web3 les plus peuplés : l’écosystème EVM, centré sur Ethereum, la principale blockchain publique, et l’écosystème Solana, en pleine expansion. Ces deux projets présentent des avantages uniques et sont confrontés à des défis spécifiques. Examinons en détail chacun d’eux.
Uniswap
Aperçu de l'entreprise
Depuis sa sortie V2, Uniswap a conservé sa position de premier exchange décentralisé (DEX) en termes de volume de transactions sur le réseau principal Ethereum et d'autres chaînes compatibles EVM. Nous nous concentrons principalement sur deux indicateurs clés : le volume de transactions et les frais de transaction.
Le graphique ci-dessous illustre la part du volume d'échange mensuel d'Uniswap V2 depuis son lancement, à l'exclusion des volumes d'échange sur les chaînes non EVM :
Terminal de jetons
Depuis le lancement de sa V2 en mai 2020, la part de marché d'Uniswap a atteint un pic de 78,4 % en août 2020, puis a chuté jusqu'à un creux de 36,8 % lors des guerres DEX les plus féroces en novembre 2021. Elle a depuis rebondi à un niveau stable de 56,7 %, prouvant sa capacité à résister à une concurrence féroce.
Terminal de jetons
Cette tendance se reflète également dans sa part des frais de négociation ; après avoir atteint un plancher à 36,7 % en novembre 2021, la part de marché d'Uniswap en matière de frais n'a cessé d'augmenter, s'établissant désormais à 57,6 %.
Il est remarquable de constater qu’Uniswap s’est largement abstenu de subventionner la liquidité avec des jetons, à l’exception de brèves périodes en 2020 sur le réseau principal Ethereum et à la fin de 2022 sur le réseau principal Optimism. Cette retenue contraste fortement avec la plupart des autres DEX, qui continuent à ce jour à s’appuyer sur des incitations à la liquidité.
Le graphique ci-dessous illustre les incitations mensuelles des principaux DEX. On peut observer que Sushiswap, Curve, Pancakeswap et Aerodrome, un projet qui adopte le modèle ve(3,3) et s'appuie sur Base, ont tous eu à un moment donné les montants de subvention les plus importants. Cependant, aucun d'entre eux n'a réussi à obtenir une part de marché plus élevée qu'Uniswap.
Terminal de jetons
L’une des critiques persistantes d’Uniswap est que, bien qu’il ne s’engage pas dans des incitations symboliques, ses jetons manquent toujours d’utilité, car le protocole n’a pas activé $UNI comme frais de gaz.
Fin février 2024, Erin Koen, développeur d'Uniswap et responsable de la gouvernance de la fondation Uniswap, a soumis une proposition visant à mettre à niveau le protocole. Cela introduirait une structure tarifaire au profit des détenteurs de $UNI qui ont approuvé et délégué leurs jetons, ce qui a donné lieu à un débat communautaire important. Bien que le vote ait été initialement prévu pour le 31 mai, il a été reporté et reste en suspens. Malgré ces retards, Uniswap a pris des mesures initiales pour permettre l'application de frais et améliorer l'utilité des jetons $UNI, le contrat révisé étant déjà élaboré et audité. Uniswap disposera d'un flux de revenus distinct du protocole dans un avenir proche.
De plus, Uniswap Labs a commencé à mettre en œuvre des frais de swap en octobre 2023 pour les utilisateurs qui négocient via le site Web officiel d'Uniswap et le portefeuille Uniswap. Les frais sont fixés à 0,15 % et concernent ETH, USDC, WETH, USDT, DAI, WBTC, agEUR, GUSD, LUSD, EUROC et XSGD. Cependant, il est important de noter que les swaps entre pièces stables et les wraps entre ETH et WETH sont exclus de ces frais.
Le simple fait d’initier une structure tarifaire sur l’interface d’Uniswap a positionné Uniswap Labs comme l’une des équipes génératrices de revenus les plus élevées dans l’espace Web3.
Avec l'activation anticipée des frais de la couche de protocole et sur la base des frais annualisés du premier semestre 2024, Uniswap pourrait générer environ 1,13 milliard de dollars par an. Si le protocole facture un ratio de frais de 10 %, cela se traduirait par un chiffre d'affaires annuel du protocole d'environ 113 millions de dollars.
De plus, les lancements attendus d'Uniswap X et V4 plus tard cette année devraient potentiellement augmenter encore davantage sa part de marché en termes de volumes de transactions et de frais.
Avantages concurrentiels
La compétitivité d'Uniswap repose sur trois facteurs clés :
1. Réputation des utilisateurs : Lorsque Uniswap a mis en œuvre pour la première fois les frais d’interface l’année dernière, beaucoup d’utilisateurs ont été sceptiques. Beaucoup pensaient que les utilisateurs migreraient rapidement leurs swaps vers des agrégateurs comme 1inch pour éviter des frais supplémentaires. Contrairement à ces attentes, les revenus des frais d’interface ont continué de croître et ont même dépassé la croissance des frais d’Uniswap pour l’ensemble du protocole.
Terminal de jetons
Ces données sont une indication forte prouvant le pouvoir des habitudes des utilisateurs sur Uniswap. De nombreux utilisateurs ne se soucient pas de ces frais de 0,15 % et choisissent de s'en tenir à leurs routines de trading habituelles.
2. Effet de réseau bilatéral : Uniswap fonctionne comme un marché bilatéral classique. D’un côté se trouvent les traders et de l’autre, les fournisseurs de liquidité (LP). Plus les échanges sont dynamiques sur une plateforme donnée, plus elle attire les LP pour offrir de la liquidité, créant ainsi un cycle de renforcement mutuel. L’autre dimension de cet effet bilatéral concerne les traders et les équipes qui déploient la liquidité initiale des jetons. Pour s’assurer que leurs jetons sont facilement détectables et négociables, ces équipes préfèrent souvent établir la liquidité initiale sur des DEX bien connus comme Uniswap plutôt que sur des plateformes moins connues et plus petites. Cette stratégie améliore non seulement la visibilité des nouveaux jetons, mais renforce également les habitudes des traders à rechercher d’abord Uniswap pour de nouveaux investissements, renforçant ainsi la dynamique de marché bilatérale entre les « projets blockchain » et les « traders ».
3. Déploiement multi-chaînes : comme Aave, Uniswap a activement étendu sa présence sur plusieurs réseaux blockchain. Il est visible sur toutes les principales chaînes EVM, se classant régulièrement parmi les meilleurs échanges décentralisés en termes de volume d'échanges sur ces réseaux.
Avec l’introduction prochaine d’Uniswap X, qui améliorera la prise en charge des échanges sur différentes chaînes, l’avantage concurrentiel d’Uniswap en matière de liquidité multi-chaînes est sur le point de devenir encore plus fort.
Informations sur l'évaluation
La principale mesure permettant d’évaluer la valeur d’Uniswap est le ratio prix/frais (PF), qui compare sa capitalisation boursière en circulation à ses frais annualisés. Actuellement, les jetons $UNI sont valorisés dans un centile historiquement élevé, probablement influencé par l’anticipation du marché quant à la prochaine mise à niveau des frais.
Terminal de jetons
En ce qui concerne la valorisation boursière, Uniswap affiche actuellement une capitalisation boursière en circulation de près de 6 milliards de dollars et une valorisation entièrement diluée d'environ 9,3 milliards de dollars, ce qui indique une valorisation raisonnable.
Risques et défis
Risque réglementaire : en avril 2024, Uniswap a reçu une notification Wells de la SEC, signalant d’éventuelles mesures d’application à venir. Bien que l’avancement progressif du projet de loi FIT21 puisse éventuellement offrir aux projets DeFi comme Uniswap un cadre réglementaire plus clair et plus prévisible, étant donné qu’il faudra encore beaucoup de temps pour que le projet de loi soit voté et mis en place, le procès intenté par la SEC exercera une pression sur les activités opérationnelles et les prix des jetons d’Uniswap à moyen terme.
Position dans l'écosystème DeFi : les DEX sont la couche fondamentale de liquidité. Traditionnellement, les entités en amont au-dessus des DEX sont des agrégateurs (par exemple, 1inch, Cowswap, Paraswap), qui offrent aux utilisateurs des prix comparatifs sur les chaînes pour identifier les itinéraires de trading optimaux. Ce modèle inhibe dans une certaine mesure le DEX en aval du comportement de trading de l'utilisateur en matière de frais et de capacité de tarification. Avec le développement de la blockchain, les portefeuilles dotés de fonctions de trading intégrées sont apparus comme une infrastructure de niveau supérieur. Avec l'adoption de modèles « basés sur l'intention », les DEX devraient servir de sources invisibles de liquidité, diminuant éventuellement l'utilisation directe de plateformes comme Uniswap au profit d'un « mode de comparaison d'achat » complet. Conscient de cette dynamique, Uniswap déploie des efforts concertés pour monter au sein de l'écosystème, notamment en promouvant son propre portefeuille et en lançant Uniswap X pour devenir plus agrégé, dans le but d'améliorer son positionnement stratégique.
Raydium
Aperçu de l'entreprise
Nous analyserons de près le volume de transactions et les frais de Raydium. Raydium a un avantage significatif sur Uniswap en raison de sa mise en œuvre précoce des frais de protocole, ce qui se traduit par des flux de trésorerie solides. Par conséquent, les revenus du protocole de Raydium seront également au cœur de notre analyse.
En examinant le volume des transactions de Raydium, qui a augmenté depuis octobre 2023 en raison de l'écosystème florissant de Solana, nous constatons un pic en mars lorsque le volume a atteint 47,5 milliards de dollars, soit environ 52,7 % du volume des transactions d'Uniswap pour le même mois.
L'envers du décor
En termes de part de marché, le volume d’échange de Raydium sur Solana a augmenté de manière constante depuis septembre 2023 et représente désormais 62,8 % de l’ensemble du volume d’échange au sein de l’écosystème Solana. La domination de Raydium sur Solana dépasse même l’influence d’Uniswap au sein de l’écosystème Ethereum.
Dune Analytics
L’impressionnante progression de la part de marché de Raydium, passant de moins de 10 % lors d’une crise à plus de 60 %, peut en grande partie être attribuée au battage médiatique soutenu autour de Meme dans ce cycle haussier. Raydium utilise deux types de pools de liquidité : les AMM standard et les CPMM. Le modèle AMM standard, similaire à Uniswap V2, présente une liquidité uniformément répartie adaptée aux actifs à forte volatilité. En revanche, le modèle CPMM, proche d’Uniswap V3, permet aux fournisseurs de liquidité de définir des plages spécifiques pour leur liquidité, ce qui donne lieu à un système plus flexible mais plus complexe.
Le concurrent de Raydium, Orca, opte pour un modèle de pool de liquidité concentré similaire à Uniswap V3, mais le modèle AMM standard de Raydium s'avère plus adapté aux memecoins qui doivent fournir et allouer des liquidités en gros volumes chaque jour. Cela a fait de Raydium la plateforme de liquidité incontournable pour les memecoins.
De plus, Solana est devenu le principal incubateur de memecoins pendant ce marché haussier, avec la création de milliers de nouveaux memecoins chaque jour depuis novembre. Ces memecoins sont devenus la force motrice de l'écosystème florissant de Solana, stimulant considérablement l'expansion commerciale de Raydium.
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Comme l'indique le graphique, en décembre 2023, Raydium a introduit 19 664 nouveaux jetons en une semaine, ce qui contraste fortement avec les 89 nouveaux jetons d'Orca. Théoriquement, le mécanisme de liquidité concentrée d'Orca pourrait imiter les AMM traditionnels en définissant la liquidité pour couvrir « toute la gamme ». Cependant, cette méthode n'a pas la simplicité du modèle de pool standard de Raydium.
Ceci est également démontré par les données de trading de Raydium, qui montrent que 94,3 % de son volume de trading provient de pools standards, en grande partie alimentés par des memecoins.
De plus, Raydium fonctionne comme un marché bilatéral similaire à Uniswap, s'adressant à la fois aux projets et aux utilisateurs individuels. Plus il y a de traders particuliers sur Raydium, plus les memecoins sont encouragés à établir leur liquidité initiale sur la plateforme. Cette dynamique incite les utilisateurs et les outils d'assistance aux utilisateurs (comme divers robots de suivi des memecoins sur Telegram) à effectuer leurs transactions via Raydium, établissant ainsi un cycle auto-entretenu qui étend considérablement l'avance de Raydium sur Orca.
En ce qui concerne les frais de swap, Raydium a accumulé environ 300 millions de dollars au cours du premier semestre 2024, soit 9,3 fois les frais perçus sur l'ensemble de l'année 2023.
L'envers du décor
Les pools AMM standards de Raydium facturent des frais de swap de 0,25 %, dont 0,22 % sont distribués aux fournisseurs de liquidité (LP) et les 0,03 % restants sont alloués au rachat de $Ray, le jeton natif de Raydium. Dans les pools CPMM, le ratio de frais est personnalisable et peut être librement fixé à 1 %, 0,25 %, 0,05 % ou 0,01 %, le LP recevant 84 % des frais de négociation et les 16 % restants étant répartis entre le rachat de jetons Ray (12 %) et la contribution à la trésorerie (4 %).
L'envers du décor
Au cours du premier semestre 2024, Raydium a utilisé environ 20,98 millions de dollars de ses revenus de protocole pour racheter des jetons $Ray, un montant 10,5 fois supérieur au total dépensé en rachats en 2023.
Outre les frais de trading, Raydium facture la création de nouveaux pools : 0,4 SOL pour un pool AMM standard et 0,15 SOL pour un pool CPMM. Les gains quotidiens de Raydium provenant de ces frais de création de pools s'élèvent en moyenne à environ 775 SOL. Calculés au SOL du 30 juin 2024, les revenus totaux devraient être de 108 000 $. Ces fonds sont destinés au développement et à la maintenance du protocole, servant de revenu opérationnel pour l'équipe, plutôt que d'être déposés dans la trésorerie ou utilisés pour les rachats de $Ray.
L'envers du décor
Comme la plupart des échanges décentralisés, Raydium continue d’offrir des incitations pour la fourniture de liquidités. Bien qu’il n’existe pas de données disponibles sur les montants de ces incitations, on peut estimer la valeur actuelle des incitations fournies aux pools de liquidités actifs en analysant les données disponibles sur l’interface de liquidité officielle de Raydium.
Sur la base des incitations actuelles de Raydium en matière de liquidité, les dépenses d’incitation s’élèvent à environ 48 000 $ par semaine, principalement en jetons Ray. Ces dépenses sont considérablement inférieures aux revenus hebdomadaires du protocole, qui approchent les 800 000 $ (sans compter les revenus provenant de la création de pools). Cette disparité souligne que Raydium fonctionne avec un flux de trésorerie positif.
Avantages concurrentiels
Raydium détient la distinction d'être le DEX avec le plus grand volume d'échanges sur le marché Solana. Sa principale force réside dans les effets de réseau bilatéraux. Comme pour Uniswap, ces effets sont amplifiés par les relations symbiotiques entre les traders et les fournisseurs de liquidités, ainsi qu'entre les initiateurs de projets et les traders. L'impact de ces effets de réseau est particulièrement significatif dans le cas des memecoins.
Informations sur l'évaluation
En raison du manque de données historiques avant 2023, l’évaluation est basée sur une comparaison entre les données d’évaluation de Raydium du premier semestre 2024 et de l’année complète 2023.
Avec la hausse du volume des échanges cette année, malgré une hausse du prix des jetons Ray, la valorisation de Raydium par rapport à l’année dernière a sensiblement diminué. De plus, comparé à d’autres DEX tels qu’Uniswap, le ratio prix/frais (PF) de Raydium est encore relativement faible.
Risques et défis
Bien que Raydium ait démontré une croissance robuste du volume des transactions et des revenus au cours du dernier semestre, son développement futur est semé d'incertitudes et de défis.
Positionnement dans l'écosystème : Raydium a du mal à se positionner au sein de l'écosystème. Dans l'écosystème Solana, les agrégateurs tels que Jupiter exercent une plus grande influence, leurs volumes d'échange dépassant largement ceux de Raydium. En juin 2024, le volume total d'échanges de Jupiter était de 28,2 milliards de dollars, contre 16,8 milliards de dollars pour Raydium. De plus, les plateformes axées sur les memecoins comme Pump.fun dépassent progressivement Raydium en tant que rampe de lancement de référence pour les projets, de plus en plus de memecoins choisissant de se lancer via Pump.fun plutôt que Raydium, malgré leur collaboration continue. Pump.fun diminue de plus en plus l'influence de Raydium parmi les projets, et Jupiter a dépassé Raydium en captant l'engagement des traders. Si cette tendance se poursuit sans solution et si des entités de premier plan comme Pump.fun ou Jupiter développent leurs propres DEX ou se tournent vers des concurrents, Raydium pourrait être confronté à des défis importants.
Évolution des tendances du marché : avant que l’engouement pour les memecoins ne se propage à Solana, la part d’Orca dans le volume des échanges était sept fois supérieure à celle de Raydium. Ce cycle, grâce aux pools standards de Raydium plus favorables aux memecoins, a permis à Raydium de récupérer une partie de sa part de marché perdue. Cependant, la longévité de l’engouement pour les memecoins au sein de Solana reste incertaine, tout comme la future domination des memecoins sur la blockchain. Prédire ces tendances est difficile. Si la préférence du marché pour les types d’actifs cryptographiques change, la part de marché regagnée par Raydium pourrait être à nouveau menacée.
Émission de jetons : le taux de circulation de $RAY est de 47,2 %, ce qui est relativement faible par rapport aux autres projets DeFi. Cela pourrait signifier une pression à la baisse potentielle sur les prix à mesure que davantage de jetons sont débloqués. Cependant, compte tenu du flux de trésorerie important de Raydium, la vente de ces jetons n’est pas la seule stratégie disponible. L’équipe pourrait choisir de brûler les jetons qui n’ont pas encore été publiés, une mesure qui pourrait contribuer à atténuer les inquiétudes concernant l’offre excédentaire.
Problèmes de centralisation : Raydium n’a pas mis en place de système de gouvernance piloté par les tokens $RAY, laissant l’évolution du projet uniquement entre les mains de l’équipe principale. Cette centralisation peut entraver la distribution des bénéfices qui devraient être attribués aux détenteurs. Par exemple, les décisions sur l’allocation des $RAY achetés n’ont pas encore été clarifiées, ce qui laisse une question critique en suspens.
Jalonnement : Lido
Lido est le leader du staking de liquidité au sein de l'écosystème Ethereum. Le lancement de la Beacon Chain à la fin de 2020 a marqué la transition d'Ethereum de la preuve de travail (PoW) à la preuve d'enjeu (PoS). Au départ, l'absence de fonction de retrait pour les actifs jalonnés a entraîné une perte de liquidité pour l'ETH jalonné. Il faut noter que ce n'est qu'avec la mise à niveau de Shapella en avril 2023 que les retraits de la Beacon Chain ont été activés, laissant les premiers stakers d'ETH sans liquidité pendant plus de deux ans et demi.
Lido a été le premier à introduire le concept de jalonnement de liquidité. Lorsque les utilisateurs déposent de l'ETH sur Lido, ils reçoivent du stETH comme preuve de leur mise. Lido a mis en place un solide pool de liquidité stETH-ETH sur Curve, marquant la première fois que les utilisateurs pouvaient participer de manière fiable au jalonnement d'ETH pour gagner des récompenses tout en conservant la flexibilité de retirer leur ETH à tout moment. Cette avancée a alimenté une croissance rapide, faisant de Lido le leader du paysage du jalonnement d'Ethereum.
Concernant son modèle économique, Lido conserve 10 % des revenus de staking qu'elle génère, alloue 5 % aux fournisseurs de services de staking et gère les 5 % restants via sa DAO.
Aperçu de l'entreprise
L'activité principale de Lido consiste à fournir des services de jalonnement de liquidité ETH. Par le passé, Lido occupait la position de premier fournisseur de jalonnement de liquidité sur le réseau Terra et était le deuxième plus grand sur le réseau Solana. Il s'est également aventuré à étendre ses services à d'autres blockchains, notamment Cosmos et Polygon. Néanmoins, Lido a prudemment réduit ses opérations, choisissant de se concentrer exclusivement sur le jalonnement du réseau Ethereum. Aujourd'hui, Lido est le leader du marché du jalonnement ETH et se vante du TVL le plus élevé parmi tous les protocoles DeFi.
DeFiLlama
Grâce à la liquidité substantielle de stETH-ETH créée par de vastes incitations $LDO et au soutien à l'investissement d'institutions comme Paradigm et Dragonfly en avril 2021, Lido a dépassé ses principaux concurrents (des échanges centralisés tels que Kraken et Coinbase) d'ici la fin de 2021, se positionnant à l'avant-garde du paysage du staking Ethereum.
Source : Dune Analytics
Cependant, cela a suscité des inquiétudes quant à savoir si la position dominante de Lido pourrait compromettre la décentralisation d’Ethereum. La Fondation Ethereum envisage des mesures visant à plafonner la part de jalonnement de chaque entité à 33,3 % afin de préserver la nature décentralisée du réseau. Après avoir atteint un sommet de 32,6 % en mai 2022, la part de marché de Lido a oscillé entre 28 % et 32 %.
La part de marché du staking ETH
Avantages concurrentiels
La force commerciale de Lido repose sur deux points principaux :
Le leadership durable de Lido sur le marché a suscité des attentes stables, le positionnant comme la plateforme de référence pour les baleines et les institutions intéressées par le jalonnement d'ETH. Des personnalités notables comme Justin Sun et Mantle avant le lancement de leur LST, ainsi que de nombreux grands investisseurs font partie de la clientèle de Lido.
Effets de réseau d'un large éventail de cas d'utilisation de stETH. stETH a été entièrement pris en charge par le protocole DeFi principal dès 2022. Et par la suite, les protocoles DeFi se sont développés et ont trouvé des moyens de s'intégrer à stETH, comme en témoigne la traction acquise par des projets comme LSTfi en 2023, et d'autres comme Pendle et diverses initiatives LRT. Cette adoption massive a consolidé le rôle de stETH en tant qu'actif générateur de rendement fondamental au sein du réseau Ethereum.
Informations sur l'évaluation
Malgré une légère baisse de la part de marché, le volume de jalonnement de Lido a continué de croître, propulsé par un taux de jalonnement global croissant de $ETH. En termes de valorisation, les ratios prix/ventes (PS) et prix/frais (PF) de Lido ont récemment atteint des niveaux historiquement bas.
Terminal à jetons
Grâce au déploiement réussi de la mise à niveau Shapella, Lido a consolidé sa position sur le marché. Les indicateurs de rentabilité, reflétant les mesures « revenus/incitations en jetons », ont montré des résultats impressionnants, Lido ayant généré 36,35 millions de dollars de bénéfices au cours de la dernière année.
Terminal à jetons
Cette situation a suscité des attentes au sein de la communauté quant à d’éventuels ajustements de la tokenomics de $LDO. Cependant, le chef de facto de Lido, Hasu, a déclaré à plusieurs reprises que les revenus actuels du trésor communautaire ne suffisent pas à couvrir toutes les dépenses courantes de Lido DAO à long terme. Il souligne que les discussions sur la répartition des revenus sont prématurées compte tenu du contexte financier.
Risques et défis
Le Lido est confronté aux risques et défis suivants :
Concurrence des nouveaux venus. La part de marché de Lido est en baisse depuis la sortie d’Eigenlayer. Les nouveaux projets dotés d’importants budgets marketing de tokens constituent une menace pour les leaders établis comme Lido, d’autant plus que les tokens de Lido sont presque entièrement en circulation.
Les membres de la communauté Ethereum, dont plusieurs membres de la Fondation Ethereum, ont depuis longtemps des réserves quant à la part de marché dominante de Lido dans le domaine du staking. Vitalik Buterin a répondu directement à ces préoccupations en publiant un article explorant les solutions potentielles, mais il s'est abstenu de soutenir une option particulière. Pour ceux qui souhaitent approfondir le sujet, vous pouvez lire notre analyse précédente : Évaluation des propositions de Vitalik sur le staking d'Ethereum.
Le 28 juin 2024, les allégations de la SEC contre Consensys ont explicitement classé LST comme un titre. L'acte de frappe et d'achat de stETH par un utilisateur a été qualifié par la SEC comme « l'émission et la vente par Lido de titres non enregistrés ». De plus, Consensys a été accusé d'émission et de vente de titres non enregistrés en fournissant aux utilisateurs le service de jalonnement d'ETH.
Bourse perpétuelle : GMX
GMX est une bourse perpétuelle décentralisée, lancée pour la première fois sur Arbitrum en septembre 2021, puis sur Avalanche en janvier 2022. La plateforme fonctionne comme un marché bilatéral : d'un côté, les traders, qui peuvent ouvrir des positions avec un effet de levier jusqu'à 100x ; de l'autre côté, les fournisseurs de liquidités, qui fournissent la liquidité de leurs actifs à des fins de trading et servent de contreparties aux traders.
En termes de modèle économique, les sources de revenus de GMX proviennent principalement des frais de négociation, qui varient entre 0,05 % et 0,1 %, en plus des frais de financement et de prêt facturés aux traders. GMX distribue 70 % de tous ses revenus aux fournisseurs de liquidités, tandis que les 30 % restants sont répartis entre les stakers de jetons $GMX.
Aperçu de l'entreprise
Le domaine des plateformes de trading perpétuelles se caractérise par l'arrivée fréquente de nouveaux entrants comme Aevo, Hyperliquid, Synfutures et Drift, qui proposent souvent des airdrops traçables, et par des plateformes établies qui offrent des incitations au trading-mining, telles que dYdX, Vertex et RabbitX. Compte tenu de ces facteurs, les données sur le volume des échanges peuvent ne pas refléter pleinement le véritable paysage concurrentiel. Par conséquent, nous utiliserons des mesures telles que la valeur totale verrouillée (TVL), le prix des ventes (PS) et les bénéfices pour fournir une analyse comparative de GMX par rapport à ses concurrents.
GMX occupe actuellement une position de leader en termes de TVL. Néanmoins, d'autres acteurs importants du secteur, tels que le protocole de produits dérivés établi dYdX, Jupiter Perp avec sa passerelle de trafic substantielle sur Solana et le futur Hyperliquid, affichent également des chiffres de TVL comparables à ceux de GMX.
DeFiLlama
En ce qui concerne le ratio PS, GMX se distingue par sa valorisation relativement faible dans le segment des projets qui ont émis leurs tokens, se concentrent sur le trading perpétuel et ont un volume de trading quotidien moyen de plus de 30 millions de dollars. Le seul concurrent avec un ratio PS inférieur est Vertex, qui continue de s'engager fortement dans des incitations au trading mining.
En ce qui concerne les indicateurs de bénéfices, GMX a enregistré des bénéfices de 6,5 millions de dollars au cours de l’année écoulée, ce qui est inférieur à ceux de concurrents tels que dYdX, GNS et SNX. Cependant, il est essentiel de comprendre que ce chiffre a été considérablement impacté par la décision de GMX de libérer les 12 millions de jetons ARB en récompense lors de l’événement Arbitrum STIP de novembre 2023 à mars 2024. Ces jetons avaient une valeur estimée à 18 millions de dollars, sur la base du prix moyen de l’ARB à l’époque, ce qui a considérablement diminué les bénéfices déclarés. Malgré cela, la tendance à l’accumulation des bénéfices prouve la solide capacité de GMX à générer des bénéfices.
Avantages concurrentiels
Par rapport aux autres projets DeFi mentionnés, GMX a un avantage concurrentiel relativement plus faible. L’émergence fréquente de nouveaux programmes sur les bourses de produits dérivés ces dernières années a largement impacté le volume des échanges de GMX et le marché reste encombré. Malgré ces défis, GMX conserve plusieurs atouts clés :
Un soutien solide de la part d’Arbitrum : GMX, en tant que projet natif au sein de l’écosystème Arbitrum, était responsable de près de la moitié de la TVL d’Arbitrum pendant ses périodes de pointe. À cette époque, pratiquement tous les nouveaux projets DeFi sur Arbitrum étaient conçus pour « répondre aux besoins de GLP », ce qui a non seulement fourni une exposition significative sur les canaux officiels d’Arbitrum, mais a également permis à GMX de recevoir une quantité substantielle de jetons ARB via divers événements incitatifs, notamment un airdrop initial de 8 millions et 12 millions supplémentaires provenant des activités STIP. Cette accumulation substantielle de jetons a considérablement enrichi la trésorerie de GMX et a fourni des ressources marketing cruciales pour GMX, dont les jetons sont déjà entièrement en circulation.
Leadership établi et solide réputation : GMX a considérablement façonné le récit du « rendement réel de la DeFi » de fin 2022 à début 2023, un rare point positif dans l'espace DeFi pendant cette période de marché baissier, et GMX a profité de l'occasion pour bâtir une solide réputation de marque et attirer une base d'utilisateurs dévoués et fidèles.
Avantage des économies d'échelle : GMX, en tant que principale plateforme de trading perpétuel, bénéficie de cet effet d'échelle. Lorsque les fournisseurs de liquidité (LP) sont suffisamment importants, ils peuvent gérer des ordres de trading plus importants et des positions ouvertes plus élevées, ce qui génère à son tour des rendements plus élevés pour les LP. Par exemple, Andrew Kang, un trader renommé, ouvrait fréquemment des positions longues et courtes d'une valeur de plusieurs dizaines de millions de dollars sur GMX. À cette époque, GMX était presque la seule option pour passer des ordres aussi importants sur la chaîne.
Informations sur l'évaluation
GMX a atteint sa pleine circulation. Comme nous l'avons souligné dans notre précédente comparaison intersectorielle, GMX présente actuellement la valorisation la plus basse parmi les principales bourses perpétuelles.
Dans une comparaison longitudinale avec ses données historiques, les revenus de GMX ont démontré une stabilité constante et son ratio PS a eu tendance à se situer dans une fourchette modérément basse
Risques et défis
Paysage concurrentiel intense : GMX fait face à une concurrence redoutable non seulement de la part de protocoles DeFi bien établis comme Synthetix et dYdX, qui continuent d’innover et de stimuler l’activité, mais aussi de nouveaux venus émergents, tels qu’AEVO, spécialisé dans les échanges de jetons, et Hyperliquid, qui n’a pas encore émis ses jetons, qui ont tous deux attiré une attention et un volume d’échange importants au cours de l’année écoulée. Jupiter Perp, tirant parti de son accès substantiel au trafic de Solana, a réussi à égaler la TVL de GMX et même à dépasser ses volumes d’échange en utilisant un mécanisme presque identique à celui de GMX. GMX se prépare actuellement à déployer sa version V2 sur Solana, mais l’environnement concurrentiel global reste très intense, manquant d’un modèle défini comme les autres pistes DeFi. De plus, les incitations au trading mining répandues abaissent les barrières à la migration des utilisateurs, ce qui entraîne généralement une baisse de la fidélité des utilisateurs.
GMX s'appuie sur les prix des oracles comme base de prix pour les transactions et la liquidation, ce qui introduit une vulnérabilité aux attaques d'oracles. En septembre 2022, GMX a subi une perte de 560 000 $ en raison d'une attaque d'oracle sur AVAX. Malgré cela, les coûts associés à l'exécution de telles attaques (c'est-à-dire la manipulation des prix CEX des jetons concernés) sont généralement prohibitifs par rapport aux gains. Pour mieux se protéger contre ces risques, la mise à jour GMX V2 a introduit des mesures telles que des pools séparés et des ajustements pour les écarts de négociation.
Autres projets DeFi remarquables
Au-delà des projets DeFi évoqués précédemment, nos recherches ont permis d’identifier d’autres projets intéressants dans ce domaine, notamment le stablecoin bien établi MakerDAO, l’étoile montante Ethena et la solution oracle de premier plan Chainlink. Malheureusement, les contraintes d’espace empêchent une présentation complète de ces projets dans ce document. De plus, chacun de ces projets rencontre son propre lot de défis, notamment :
Bien que MakerDAO continue de dominer le secteur des stablecoins décentralisés et dispose d’une base importante de détenteurs naturels – qui traitent le DAI de la même manière qu’ils traiteraient l’USDC ou l’USDT – la taille de son stablecoin n’a pas progressé, restant à environ la moitié de son pic précédent en termes de capitalisation boursière. De plus, sa dépendance à l’égard des actifs en dollars hors chaîne pour les garanties érode progressivement la confiance décentralisée associée à son jeton.
Le stablecoin d’Ethena, l’USDe, contraste fortement avec le DAI de MakerDAO, passé de zéro à 3,6 milliards de dollars en six mois environ. Malgré cette croissance impressionnante, le modèle économique d’Ethena, qui se concentre sur un fonds public dédié à l’arbitrage perpétuel, est intrinsèquement confronté à des limites. L’augmentation substantielle de son stablecoin dépend de la volonté des participants du marché secondaire d’acheter son jeton $ENA à des prix élevés, une stratégie qui sous-tend les subventions à haut rendement nécessaires pour soutenir l’expansion de l’USDe. Cette conception légèrement Ponzi devient très vulnérable en période de faible sentiment du marché, ce qui peut conduire à une spirale descendante des prix des entreprises et des jetons. Un moment charnière pour Ethena pourrait survenir si l’USDe peut véritablement s’établir comme un stablecoin décentralisé adopté par une base substantielle de « détenteurs naturels », passant ainsi du statut de fonds d’arbitrage public à celui d’opérateur de stablecoin. Cependant, étant donné que les actifs sous-jacents de l'USDe sont en grande partie liés à des positions d'arbitrage sur des bourses centralisées, il est confronté à des obstacles importants liés à la fois à la « résistance à la censure décentralisée » et à « l'approbation institutionnelle solide ». Il est donc extrêmement difficile pour l'USDe de remplacer le DAI et l'USDT.
Après avoir fait ses preuves dans le secteur de la DeFi, Chainlink se prépare à un changement de discours discret mais potentiellement massif, impulsé par des mastodontes financiers comme BlackRock qui ont progressivement adopté les technologies Web3. Ce changement se concentre sur l'intégration des actifs du monde réel (RWA). Outre la promotion des ETF BTC et ETH, l'une des initiatives marquantes de BlackRock cette année a été la tokenisation d'un fonds d'obligations du Trésor américain, appelé « Build », sur Ethereum, qui a amassé plus de 380 millions de dollars en seulement six semaines. L'expérimentation de produits financiers sur blockchain par les géants financiers traditionnels se poursuivra, s'attaquant inévitablement à des problèmes tels que la tokenisation des actifs hors chaîne et l'amélioration des communications et de l'interopérabilité sur et hors chaîne.
Les explorations de Chainlink dans le domaine de l’interopérabilité des blockchains sont assez avancées. Par exemple, en mai de cette année, Chainlink a achevé un projet « Smart Asset Net Worth » avec la Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC) et plusieurs grandes institutions financières américaines. Ce projet pilote vise à établir un processus standardisé pour l’agrégation et la diffusion des données de valeur nette d’inventaire (NAV) des fonds sur des blockchains privées ou publiques en utilisant le protocole d’interopérabilité de Chainlink, CCIP. De plus, en février, les gestionnaires d’actifs Ark Invest et 21Shares ont annoncé la validation des données de position en s’intégrant à la plateforme Proof of Reserve de Chainlink. Cependant, Chainlink est toujours confronté à des défis, car sa valeur commerciale est détachée de ses jetons. Le manque de capture de valeur et les scénarios d’application rigides pour les jetons $LINK font craindre que les détenteurs aient du mal à bénéficier de la croissance de l’activité de Chainlink.
Conclusion
Comme de nombreux produits transformateurs, la DeFi a suivi une trajectoire particulière depuis sa création. Elle a commencé par la construction narrative de son « année de genèse » en 2020, suivie d’une bulle rapide en 2021, puis est entrée dans une phase de désillusion suite à l’éclatement de la bulle lors du marché baissier de 2022. Aujourd’hui, avec son adéquation produit-marché (PMF) solidement établie, la DeFi sort du creux de la désillusion narrative et construit sa valeur intrinsèque avec une entreprise solide.
Je suis convaincu que la DeFi, caractérisée par ses modèles commerciaux matures et son potentiel de marché en expansion, mérite une attention et un investissement soutenus.
