Auteur : Charles Yu
Compilé par : Deep Wave TechFlow
Points clés à retenir
L’ETF Bitcoin a enregistré des entrées nettes de 15,1 milliards de dollars entre son lancement le 11 janvier 2024 et le 15 juin 2024.
Neuf émetteurs rivalisent pour lancer 10 ETF spot Ethereum aux États-Unis.
Après l'approbation de tous les dépôts 19b-4 le 23 mai, la SEC devrait autoriser le début de la négociation de ces véhicules en juillet 2024.
Comme pour les ETF Bitcoin, nous pensons que le principal marché nouvellement accessible est celui des conseillers en investissement indépendants, ou ceux affiliés à des banques ou à des courtiers.
Nous nous attendons à ce que les entrées nettes des ETF ETH représentent 20 à 50 % des entrées nettes des ETF BTC au cours des cinq premiers mois, avec un objectif de 30 %, ce qui implique 1 milliard de dollars d’entrées nettes par mois.
Dans l’ensemble, nous pensons que l’ETHUSD est plus sensible aux prix des entrées d’ETF que le BTC, car la majorité de l’offre totale d’ETH est bloquée dans des jalonnements, des ponts et des contrats intelligents, et des montants plus petits sur les échanges centralisés.
introduction
Pendant des mois, les observateurs et les analystes ont écarté la probabilité que la Securities and Exchange Commission (SEC) approuve un produit négocié en bourse (ETP) Ethereum au comptant. Le pessimisme vient de l’hésitation de la SEC à déclarer clairement qu’Ethereum est une marchandise, des informations faisant état de non-engagement avec des émetteurs potentiels et des nouvelles d’enquêtes de la SEC et de mesures coercitives en cours dans l’écosystème Ethereum. Les analystes de Bloomberg, Eric Balchunas et James Seyffart, estiment la probabilité d'approbation à 25 % en mai, alors que les premières échéances finales d'approbation/rejet approchaient pour certains émetteurs potentiels. Cependant, lundi 20 mai, les analystes de Bloomberg ont soudainement augmenté les chances d'approbation à 75 % après avoir rapporté que la SEC avait contacté les bourses. En fait, toutes les demandes ETP d’éther spot ont été approuvées par la SEC plus tard dans la semaine. Alors que nous attendons toujours que ces outils soient réellement lancés après l'entrée en vigueur du dépôt S-1 - ce qui devrait se produire au cours de l'été 2024 - ce rapport s'appuie sur les performances des ETP au comptant Bitcoin pour prédire les exigences d'Ethereum après le lancement de l'ETP. . Nous estimons que les ETP au comptant Ethereum connaîtront environ 5 milliards de dollars d’entrées nettes au cours des cinq premiers mois de négociation (environ 30 % des entrées nettes des ETP Bitcoin).
arrière-plan
Il existe actuellement neuf émetteurs en lice pour lancer des produits négociés en bourse (ETP) détenant des ETH au comptant. Au cours des dernières semaines, plusieurs éditeurs ont abandonné. ARK a choisi de ne pas s'associer à 21Shares pour lancer un ETP Ethereum, tandis que Valkyrie, Hashdex et WisdomTree ont entièrement retiré leurs applications. Le tableau suivant montre l'état de dépôt actuel, trié par date de dépôt 19b-4 :
Grayscale cherche à convertir le Grayscale Ethereum Trust (ETHE) en ETP, comme la société l'a fait avec le Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), mais a également demandé une version « mini » du produit.
La SEC a approuvé tous les dépôts 19b-4 le 23 mai – des changements de règles qui permettent aux bourses de coter enfin les ETP ETH au comptant – mais désormais, chaque émetteur individuel devra faire des allers-retours avec le régulateur concernant ses déclarations d'enregistrement. Les produits eux-mêmes ne peuvent pas réellement commencer à être négociés tant que la SEC n'autorise pas l'entrée en vigueur de ces S-1 (ou S-3 dans le cas de l'ETHE). Sur la base de nos recherches et des rapports de Bloomberg Intelligence, nous pensons que l’ETP au comptant Ethereum pourrait commencer à être négocié dès la semaine du 11 juillet 2024.
L’expérience Bitcoin ETF
L’ETF Bitcoin est en ligne depuis moins de 6 mois et constitue une base utile pour rechercher une éventuelle acceptation d’un ETF au comptant Ethereum.
Source : Bloomberg
Voici quelques observations des premiers mois de trading d’ETP au comptant Bitcoin :
Jusqu’à présent, les afflux ont dépassé les attentes. Au 15 juin, l’ETF Bitcoin au comptant américain avait accumulé des entrées nettes de plus de 15,1 milliards de dollars depuis son lancement, avec une entrée nette quotidienne moyenne de 136 millions de dollars. Le montant total de Bitcoin détenu par ces ETF est d’environ 870 000 BTC, soit 4,4 % de l’offre actuelle de BTC. Avec un BTC s'échangeant autour de 66 000 $, le total des actifs sous gestion dans tous les ETF au comptant américains est d'environ 58 milliards de dollars (remarque : GBTC détenait environ 619 000 BTC avant le lancement de l'ETF).
Les afflux vers les ETF ont en partie entraîné la hausse des prix du BTC. En régressant la variation hebdomadaire du prix du BTC et des entrées nettes des ETF, nous calculons un r-carré de 0,55, indiquant que ces deux variables sont fortement corrélées. Il est intéressant de noter que nous constatons également que les variations de prix constituent un meilleur indicateur avancé des entrées de capitaux que les entrées de capitaux.
Le dénouement des échanges GBTC a eu un impact sur les entrées globales d’ETF. GBTC a connu des sorties de capitaux importantes au cours des mois précédents depuis la conversion de la fiducie en ETF. Les sorties quotidiennes de GBTC ont culminé à la mi-mars, avec une sortie de 642 millions de dollars le 18 mars. Les sorties se sont modérées depuis, le GBTC ayant même enregistré plusieurs jours d’entrées nettes à partir de mai (78 jours de sorties avant la première entrée nette du 3 mai). Au 15 juin, le solde BTC détenu par GBTC est passé de 619 000 BTC à 278 000 BTC (une diminution de 55 %) depuis le lancement de l'ETF.
La demande d’ETF est principalement tirée par les investisseurs particuliers ; la demande institutionnelle est croissante. Le dossier 13F montre qu'au 31 mars, plus de 900 sociétés d'investissement américaines détenaient des ETF Bitcoin, avec des avoirs d'environ 11 milliards de dollars américains, représentant environ 20 % du total des avoirs d'ETF Bitcoin, ce qui indique que la majeure partie de la demande provient des investisseurs particuliers. La liste des acheteurs institutionnels comprend des banques bien connues (par exemple JP Morgan, Morgan Stanley, Wells Fargo), des fonds spéculatifs (par exemple Millennium, Point72, Citadel) et même des fonds de pension (par exemple Wisconsin Investment Council).
La plateforme de gestion de patrimoine n’a pas encore commencé à offrir l’accès aux ETF Bitcoin. La plus grande plateforme de gestion de patrimoine n'a pas encore autorisé ses courtiers à recommander des ETF Bitcoin, bien que Morgan Stanley envisagerait de permettre à ses courtiers de conseiller à leurs clients d'acheter. Nous avons écrit dans notre rapport « Bitcoin ETF Market Sizing » que l’accès aux ETF Bitcoin par les plateformes de gestion de patrimoine, y compris les courtiers, les banques et les conseillers en investissement indépendants enregistrés, devrait se poursuivre pendant plusieurs années. Les flux générés par les ventes provenant de l’accès aux plateformes institutionnelles ont été minimes jusqu’à présent, mais à notre avis, ils constitueront un catalyseur important pour l’adoption du Bitcoin à court et moyen terme.
Estimation des entrées potentielles d’ETH ETF
En utilisant l’ETP Bitcoin comme référence, nous pouvons estimer la demande potentielle pour des produits Ethereum similaires.
Pour estimer les entrées potentielles dans l’ETF ETH, nous avons appliqué un multiple BTC/ETH pour estimer les entrées dans l’ETF Bitcoin US Spot en fonction de la taille relative des actifs du BTC et de l’ETH sur plusieurs marchés. Au 31 mai :
La capitalisation boursière du BTC est 2,9 fois supérieure à celle de l’ETH.
Sur toutes les bourses, le marché à terme du BTC est environ 2 fois supérieur à celui de l’ETH, en fonction des niveaux d’intérêt ouverts et du volume. Spécifique au CME, le niveau d’intérêt ouvert du BTC est 8,4 fois supérieur à celui de l’ETH, tandis que le volume des transactions quotidiennes est 4,2 fois supérieur à celui de l’ETH.
Le total des actifs sous gestion de divers fonds existants, ventilés par fiducies et produits en niveaux de gris (par exemple, contrats à terme, spot) et marchés mondiaux sélectionnés, montre que les fonds BTC sont environ 2,6 à 5,3 fois plus grands que les fonds ETH.
Sur la base des données ci-dessus, nous pensons que les entrées d’ETF au comptant Ethereum seront environ 3 fois inférieures aux entrées d’ETF Bitcoin au comptant aux États-Unis (conforme aux multiples de capitalisation boursière), allant de 2x à 5x. En d’autres termes, nous pensons que les entrées d’ETF au comptant Ethereum pourraient représenter 33 % des entrées d’ETF au comptant Bitcoin aux États-Unis, avec une fourchette de 20 % à 50 %.
En appliquant ce multiple aux 15,1 milliards de dollars d’entrées d’ETF au comptant Bitcoin au 15 juin, cela signifie que les entrées mensuelles de l’ETF Ethereum au cours des cinq premiers mois suivant l’approbation et le lancement de l’ETF Ethereum. Le volume est d’environ 1 milliard de dollars américains (plage d’estimation : 600 millions de dollars américains à 1,5 milliard de dollars par mois).
Plusieurs des estimations que nous avons vues étaient inférieures à nos prévisions, et cela est dû à plusieurs facteurs. Cela dit, notre prévision d’entrées de 14 milliards de dollars sur les ETF Bitcoin pour la première année dans notre rapport précédent était basée sur l’entrée des plateformes de gestion de patrimoine, mais les ETF Bitcoin connaissaient déjà des entrées importantes avant l’arrivée de ces plateformes. Par conséquent, nous recommandons la prudence lorsque nous prévoyons un manque de demande pour les ETF Ethereum.
Certaines différences structurelles/de marché entre BTC et ETH auront un impact sur les afflux d’ETF :
En raison du manque de récompenses de mise, la demande d’ETF au comptant Ethereum peut être limitée. L’ETH non garanti abandonne les coûts d’opportunité suivants :
(i) Les récompenses inflationnistes versées aux validateurs (qui ont également des effets de dilution négatifs),
(ii) Frais de priorité payés aux validateurs et revenus MEV payés aux validateurs via les relayeurs. En utilisant les données post-fusion (> 15 septembre 2022) jusqu'au 15 juin 2024, nous estimons le coût d'opportunité annuel du renoncement aux récompenses de mise à 5,6 points de pourcentage pour les détenteurs d'ETH au comptant (ou 5,6 points de pourcentage en utilisant les données cumulatives de l'année). 4,4 points de pourcentage), ce qui représente une différence considérable. Cela rendrait l’ETF Ethereum au comptant moins attrayant pour les acheteurs potentiels. Notez que les ETP proposés en dehors des États-Unis (par exemple au Canada) offrent à leurs détenteurs un rendement supplémentaire grâce au jalonnement.
L’ETHE de Grayscale pourrait freiner les afflux d’ETF Ethereum. Tout comme le GBTC Grayscale Trust a connu des sorties de capitaux importantes lors de sa conversion en ETF, la conversion d'ETHE Grayscale Trust en ETF entraînera également des sorties de capitaux. En supposant que le taux de sortie d'ETHE correspond au taux de sortie de GBTC au cours des 150 jours précédents (c'est-à-dire que 54,2 % de l'offre de fiducie a été retirée), nous estimons que la sortie mensuelle d'ETHE est d'environ 319 000 ETH, soit environ 3 400 $ à l'heure actuelle. Cela représenterait 1,1 milliard de dollars, soit une sortie quotidienne moyenne de 36 millions de dollars. Notez que l’offre détenue par ces fiducies représente 3,2 % de l’offre de BTC et 2,4 % de l’offre d’ETH, ce qui suggère que les conversions d’ETF ETHE auront un impact relativement moindre sur les prix des ETH que les conversions GBTC. De plus, contrairement à GBTC, ETHE n'est pas confronté à des vendeurs forcés en raison de faillites (telles que 3AC ou Genesis), ce qui conforterait davantage l'idée selon laquelle la pression de vente sur les fiducies en niveaux de gris liées à l'ETH a été relativement légère.
Le trading de base pourrait stimuler la demande des hedge funds pour les ETF Bitcoin. Le trading de base est susceptible de stimuler l’adoption des ETF par les hedge funds, car les hedge funds cherchent à arbitrer la différence entre les prix au comptant et à terme du Bitcoin. Comme mentionné précédemment, les dépôts 13F montrent qu'au 31/03/24, plus de 900 sociétés d'investissement américaines détenaient des ETF Bitcoin, y compris certains fonds spéculatifs bien connus tels que Millennium et Schonfeld. Tout au long de l’année 2024, le taux de financement de l’ETH sur diverses bourses est en moyenne supérieur à celui du BTC, ce qui indique que : (i) la demande d’ETH longs est relativement plus élevée (ii) les ETF au comptant Ethereum sont susceptibles d’attirer une plus grande demande de la part des hedge funds ; , Ces hedge funds veulent se lancer dans des transactions de base.
Facteurs affectant la sensibilité aux prix de l’ETH et du BTC
Étant donné que notre capitalisation boursière estimée des entrées d’Ethereum ETF est à peu près équivalente aux entrées de BTC, toutes choses étant égales par ailleurs, nous nous attendons à ce qu’Ethereum ait à peu près le même impact sur le prix. Cependant, il existe des différences clés dans l’offre et la demande entre les deux actifs qui pourraient rendre Ethereum plus sensible aux prix des ETF :
Offre sur les bourses : Actuellement, les bourses détiennent une proportion plus élevée d’offre de BTC que d’offre d’ETH (11,7 % contre 10,3 %), ce qui indique que l’offre d’ETH pourrait être plus restreinte. En supposant que les flux entrants soient proportionnels à la capitalisation boursière, le prix de l’ETH sera plus sensible. (Remarque : cet indicateur repose en grande partie sur l'attribution d'adresses d'échange et les données des différents fournisseurs de données varient considérablement).
Inflation & Burn : Suite à la dernière réduction de moitié du 20/04/24, le taux d’inflation annuel de Bitcoin est d’environ 0,8 %. Après la fusion (>15/09/22), les émissions nettes d'Ethereum sont négatives (-0,19% des émissions annuelles) en raison des frais de base (-0,83%) brûlés pour les nouvelles émissions (+0,63%) payés aux déposants). le compense. Au cours du dernier mois, les frais de base relativement faibles des ETH (-0,34 % en rythme annualisé) n'ont pas réussi à compenser les nouvelles émissions (+0,76 % en rythme annualisé), ce qui a entraîné un taux d'inflation net positif annualisé de +0,42 %.
Offre détenue dans l'ETF : depuis le lancement, le BTC net entrant dans l'ETF au comptant américain (à l'exclusion du solde de départ du GBTC) totalise à ce jour 251 000 BTC, ce qui représente 1,3 % de l'offre actuelle. Si ce taux était annualisé, l'ETF absorberait 583 000 BTC, soit 3,0 % de l'offre actuelle de BTC, ce qui dépasserait de loin la dilution des récompenses des mineurs (taux d'inflation de 0,81 %).
Cependant, la liquidité réelle du marché disponible pour les achats d’ETF est bien inférieure à l’offre actuelle déclarée. Nous pensons que pour mieux refléter l'offre disponible sur le marché pour chaque actif d'un ETF, des ajustements doivent être effectués en fonction de divers facteurs tels que l'offre mise en jeu, l'offre dormante/perdue et les avoirs dans des ponts et des contrats intelligents. Certaines offres :
Offre de jalonnement (remise : 30 %) : l’ETH jalonné réduit la liquidité sur le marché. Actuellement, il n’existe aucune option de jalonnement pour BTC. L'ETH promis est utilisé pour assurer la sécurité du réseau, mais le contributeur peut libérer une partie de l'ETH pour d'autres utilisations. Actuellement, l'ETH mis en jeu représente environ 27 % de l'offre totale, et nous appliquons une remise de 30 % pour estimer l'offre disponible sur le marché, ce qui entraîne une remise sur l'offre de 8,2 %.
Offre dormante/perdue (Remise : 50 %) : Certains BTC et ETH sont considérés comme irrécupérables (par exemple les clés perdues), ce qui réduit l'offre sur le marché ; nous utilisons des BTC qui n'ont pas été déplacés depuis plus de 10 ans et la dernière période d'activité ; Les ETH de plus de 7 ans représentent respectivement 16,6 % et 6,7 % de l’offre actuelle. Nous appliquons une remise de 50 % sur ces fournitures car l'approvisionnement à ces adresses supposées inactives peut revenir en ligne à tout moment.
Approvisionnement en Bridges et Smart Contracts (Remise : 25 %) : Ces approvisionnements sont verrouillés dans les Bridges et les Smart Contracts à des fins productives. Pour Bitcoin, il y a environ 153 000 BTC en BTC enveloppés (wBTC) hébergés par BitGo, et nous estimons qu'environ la même quantité de BTC est bloquée dans d'autres ponts, totalisant environ 1,6 % de l'offre. L’ETH verrouillé dans des contrats intelligents représente environ 11,4 % de l’offre actuelle. Nous appliquons une réduction de 25 % à ces fournitures car nous pensons que ces fournitures sont plus liquides que la fourniture promise (c'est-à-dire qu'elles sont moins susceptibles d'être soumises aux mêmes exigences de verrouillage et aux mêmes files d'attente de retrait).
Après avoir appliqué des pondérations actualisées de ces facteurs pour calculer l’offre ajustée de BTC et d’ETH, nous estimons que l’offre disponible de BTC et d’ETH est respectivement inférieure de 8,7 % et 14,4 % à l’offre actuelle déclarée.
Dans l’ensemble, la sensibilité au prix de l’ETH par rapport au BTC devrait être plus élevée en raison de : (i) une offre disponible sur le marché plus faible en fonction des facteurs d’offre ajustés, (ii) une proportion plus faible de l’offre sur les bourses, (iii) les émissions nettes sont plus faibles. Chacun de ces facteurs devrait avoir un effet multiplicateur (plutôt qu’additif) sur la sensibilité aux prix, dans la mesure où les prix tendent à réagir davantage aux changements dans l’offre et la liquidité du marché.
Regard vers l'avenir
À l’avenir, nous nous posons plusieurs questions concernant l’adoption et les effets secondaires :
Comment les chefs de produit et les répartiteurs devraient-ils considérer BTC et ETH ? Les détenteurs existants passeront-ils des ETF Bitcoin aux ETH ? Pour les répartiteurs, un certain rééquilibrage est attendu. L’ETF Spot Ethereum attirera-t-il de nouveaux acheteurs marginaux qui n’achètent pas encore du BTC ? Quelle proportion d’acheteurs potentiels détiendrait uniquement du BTC, uniquement de l’ETH, ou un mélange des deux ?
Quand (le cas échéant) les promesses de don peuvent-elles être ajoutées ? L’absence de récompenses de mise aura-t-elle un impact sur l’adoption des ETF spot Ethereum ? La demande d’accès à l’investissement dans la DeFi, la tokenisation, les NFT et d’autres applications liées à la cryptographie entraînera-t-elle une plus grande adoption des ETF Ethereum par rapport au Bitcoin, compte tenu du manque de produits d’investissement alternatifs ?
Quels sont les impacts potentiels sur d’autres alternatives ? Après Ethereum, sommes-nous plus susceptibles de voir d’autres ETF alternatifs approuvés ?
Dans l’ensemble, nous pensons que le lancement potentiel d’un ETF Ethereum au comptant devrait avoir un impact positif sur l’adoption d’Ethereum par le marché et sur le marché plus large de la cryptographie pour deux raisons principales : (i) l’expansion de l’accessibilité au sein du segment de la richesse, (ii) ) une plus grande acceptation grâce à reconnaissance formelle par les régulateurs et les marques de services financiers de confiance. Les ETF peuvent offrir une plus grande couverture de détail et institutionnelle, assurer une distribution plus large via davantage de canaux d'investissement et peuvent prendre en charge l'utilisation de l'éther dans un portefeuille pour davantage de stratégies d'investissement. De plus, une meilleure compréhension d’Ethereum parmi les professionnels de la finance conduirait idéalement à une accélération des investissements et de l’adoption de la technologie.
