Auteur original : Donovan Choy, analyste crypto

Traduction originale : Golden Finance Xiaozou

1. Introduction

La guerre de reprise s’intensifie. Défier le monopole d’EigenLayer est un autre nouveau protocole, Symbiotic, soutenu par Lido. Les derniers entrants disposent d’avantages compétitifs en matière de conception de protocoles et de partenariats BD. Avant de nous plonger dans les dernières dynamiques concurrentielles dans le domaine de la réhypothèque, nous devons d’abord comprendre quels sont les principaux risques qui existent dans ce domaine.

2. Problèmes actuels liés au réengagement

Aujourd'hui, le restaking fonctionne comme ceci : Bob dépose ETH/stETH dans un protocole de restaking de liquidité comme Ether.Fi, Renzo ou Swell, le délègue à un opérateur de nœud EigenLayer, et cet opérateur sécurise un ou plusieurs AVS qui restituent une partie du produit à Bob. .

Il existe un risque aggravant dans la situation actuelle qui réside dans le fait qu’elle est universelle. Les opérateurs de nœuds EigenLayer gèrent des milliers d’actifs utilisés pour valider plusieurs AVS. Cela signifie que Bob n'a pas son mot à dire sur la gestion des risques potentiels associés au choix de l'AVS par l'opérateur du nœud.

Bien sûr, Bob pourrait essayer de choisir un opérateur de nœud « plus sécurisé », mais il existe des centaines d'opérateurs en concurrence les uns avec les autres pour obtenir votre garantie de re-staking, et sont tous incités à vérifier autant que possible l'AVS et à maximiser vos profits.

En jetant un coup d'œil rapide à la page de l'opérateur de nœud sur EigenLayer, nous pouvons voir de nombreuses publicités très évidentes comme celle ci-dessous.

Cet état de concurrence peut conduire à un mauvais résultat dont personne ne veut : chaque opérateur de nœud valide un AVS qu’il estime infaillible. Lorsqu'AVS est en panne et qu'un événement slashing se produit, Bob sera affecté quel que soit l'opérateur qu'il choisit.

3. Comprendre Mellow Finance

Mellow résout ce problème (dans une certaine mesure). Mellow, également connu sous le nom de « LRT modulaire », est le middleware de la pile technologique de réengagement.

(middleware), fournissant un coffre-fort de réengagement de liquidité personnalisable. Avec Mellow, n'importe qui peut devenir son propre Ether.Fi ou Renzo et construire son propre coffre-fort LRT. Ces « gestionnaires » tiers sur Mellow auront un contrôle total sur les actifs qui sont acceptés pour la réhypothèque, et les utilisateurs sélectionneront ensuite les actifs en fonction de leur appétit pour le risque et paieront des frais pour ce faire.

Voici un exemple ridicule : Alice est une grande fan de DOGE et elle investit dans DOGE pour rechercher des revenus. Elle a vu un coffre-fort appelé DOGE 4 LYFE sur Mellow. Elle dépose son DOGE dans ce coffre-fort DOGE 4 LYFE, obtient le produit du restockage, paie une somme modique à l'opérateur, obtient un LRT appelé rstDOGE, qu'elle peut ensuite utiliser comme garantie DeFi ailleurs. Cela n'est actuellement pas possible car DOGE ne figure pas dans la liste blanche d'EigenLayer. Même si le fondateur d'EigenLayer, Sreeram, tourne son attention vers DOGE, le problème de désalignement des incitations susmentionné auquel sont confrontés les opérateurs de nœuds existe toujours.

Si tout cela vous semble familier, c'est parce que des services similaires ont émergé dans l'espace de prêt DeFi, tels que Morpho, Gearbox ou (les vétérans DeFi du dernier cycle s'en souviennent peut-être) le désormais obsolète Fuse développé par le protocole Rari. Prenez Morpho, par exemple, qui permet la création de coffres-forts de prêt avec des paramètres de risque personnalisés. Cela permet aux utilisateurs d'emprunter des actifs dans des coffres-forts présentant des profils de risque uniques, plutôt que dans les pools de prêt à risque uniques d'Aave. Dans la prochaine mise à niveau V4, Aave prévoit également d'utiliser un pool de prêt distinct pour mettre à niveau le protocole.

4. Stratégie Mellow x Symbiotique x Lido

Étant donné que Mellow n’est qu’un protocole de ré-jalonnement middleware, les actifs qu’il détient dans le coffre-fort doivent être ré-jalonnés quelque part. Il est intéressant de noter que Mellow n'est pas stratégiquement aligné sur EigenLayer, optant plutôt pour le prochain protocole de jalonnement Symbioti, qui est soutenu par la société de capital-risque cyber•Fund du Lido ainsi que Paradigm (qui soutient également le Lido).

Contrairement à EigenLayer ou Karak, Symbiotic prend en charge les dépôts multi-actifs de n'importe quel jeton ERC-20, ce qui en fait le jeton le plus sans autorisation à ce jour. N’importe quel actif, de l’ETH aux pièces meme, peut être utilisé comme garantie réhypothéquée pour sécuriser l’AVS. Cela pourrait ouvrir la porte à la pire dégénérescence cryptographique : imaginez un AVS symbiotique sécurisé par une garantie DOGE réhypothéquée.

Bien que tout cela soit techniquement possible, cela ignore la nature modulaire du produit Mellow, qui permet une composabilité illimitée des conceptions de gestionnaires de coffre-fort tiers. Ici, la justification de l'intégration de Mellow à Symbiotic devient claire, car les actifs peuvent toujours être utilisés sur d'autres protocoles de restauration tels que EigenLayer ou Karak.

Jusqu'à présent, de nombreux gestionnaires ont ouvert leurs propres coffres-forts LRT sur Mellow. Sans surprise, compte tenu du partenariat étroit du Lido avec Mellow (nous y reviendrons plus tard), la plupart des gestionnaires détiendront du stETH en garantie.

L'exception est Ethena, qui dispose de deux coffres acceptant sUSDe et ENA. En effet, Mellow a accompli un exploit incroyable : son premier coffre-fort sUSDe est déjà plein.

La dernière étape de la stratégie de Mellow est la participation à la « Lido Alliance », récemment annoncée, une association officielle de projets du Lido. Mellow bénéficie du canal de dépôt direct stETH du Lido, ce qui explique pourquoi il a engagé 10 % (100 milliards) de son approvisionnement en jetons MLW pour promouvoir le partenariat. Le Lido, d’autre part, en profite également en tentant de récupérer le capital stETH auprès de ses concurrents qui renouvellent leurs liquidités. La croissance du Lido stagne depuis le redémarrage du réseau en 2024, les liquidités ayant été retirées par les concurrents du TLR.

5. Traction du marché

L'avantage concurrentiel de Symbiotic par rapport à EigenLayer ou Karak vient de son intégration étroite avec Lido. L'idée principale est que les opérateurs de nœuds du Lido peuvent émettre leur propre LRT via Mellow/Symbiotic et internaliser une couche de rendement wstETH supplémentaire au sein de l'écosystème du Lido, renvoyant ainsi de la valeur au Lido DAO.

Déposer du stETH dans un coffre-fort Mellow rapporte désormais quatre niveaux de rendement supplémentaires en plus des jetons LRT du coffre-fort correspondant :

  • stETH APY

  • Points doux

  • Points Symbiotiques

  • Re-jalonnement de l'APY (après l'exécution d'AVS sur Symbiotic)

En moins de deux semaines depuis que Symbiotic a ouvert ses dépôts, elle a accumulé 316 millions de dollars en TVL.

TVL symbiotique

La valeur totale verrouillée des actifs en USD et ETH sur Symbiotic (y compris toutes les chaînes) est la suivante :

Mellow, en revanche, a une TVL de 374 $. Ce sont deux signes positifs assez précoces indiquant que le Lido est sur la bonne voie.

Doux LRT TVL

La valeur totale verrouillée des actifs (jetons de réassort de liquidité) libellés en USD et ETH sur Mellow (y compris toutes les chaînes) est la suivante :

Depuis le 20 juin, quatre pools Mellow ont été publiés sur Pendle :

Actuellement, seuls les points Mellow sont éligibles pour ces pools jusqu'à ce que le plafond Symbiotic soit augmenté. Pour compenser, Mellow récompense 3x points sur les dépôts (ou 1,5x points si vous déposez directement sur Mellow). La liquidité de ces pools est également assez faible étant donné les dates d'expiration extrêmement courtes, donc si vous essayez d'acheter du YT, le dérapage sera assez élevé. La meilleure stratégie à l'heure actuelle est probablement PT Fixed Yield, qui offre un rendement assez élevé avec un APY de 17 % à 19 % sur les quatre coffres.

6. Aperçu du paysage écologique du réengagement

Le champ de bataille de la reconquête devient de plus en plus complexe, donnons donc un bref résumé. À l’heure actuelle, il existe trois principales plateformes de réengagement. Trié par TVL : EignLayer, Karak, Symbiotic.

Accord de gage rouge TVL

La valeur totale des actifs verrouillés sur EigenLayer, Karak et Symbiotic (y compris toutes les chaînes) est la suivante :

Les trois plateformes de réhypothèque proposent de vendre des titres à AVS. Compte tenu de la domination et de la liquidité importante de l’ETH, stETH devient le choix évident pour la garantie d’EigenLayer. Karak a élargi la portée des garanties réhypothéquées de l'ETH LST aux pièces stables et aux garanties WBTC. Désormais, Symbiotic repousse les limites en prenant en charge l’utilisation de n’importe quelle garantie ERC-20.

Dans le même temps, les protocoles LRT comme Ether.Fi, Swell et Renzo ont vu une opportunité et ont commencé à rivaliser avec Lido avec leurs propres campagnes de points.

Jeton de réengagement de liquidité TVL

La valeur totale des actifs bloqués dans le protocole de réhypothèque de liquidité (y compris toutes les chaînes) jusqu'à présent cette année est la suivante :

Lido a toujours bénéficié de la domination du stETH dans l’espace DeFi, mais cette fois, il a commencé à perdre des parts de marché, au profit du protocole LRT. Pour Lido, la réponse simple pourrait être de positionner stratégiquement stETH du LST à un actif LRT. Mais la réalité est que Lido utilise toujours stETH comme LST, mais cultivera son propre écosystème de re-staking tout en conservant stETH. À cette fin, Lido soutient Symbiotic et Mellow dans le cadre de la « Lido Alliance » pour proposer un produit de re-staking modulaire et sans autorisation. La stratégie commerciale se résume comme suit :

  • Chers projets tokenisés, n'attendez pas qu'EigenLayer mette votre token sur liste blanche, venez sur Symbiotic et publiez votre propre LRT sans autorisation.

  • Chers utilisateurs, arrêtez d'économiser votre wstETH chez les concurrents de LRT, donnez-le à Mellow et vous obtiendrez de meilleurs rendements ajustés au risque.

7. Conclusion

Alors que la concurrence dans le domaine du réengagement devient de plus en plus féroce, les points suivants méritent réflexion :

  • Quelle est l’ampleur de la demande de re-staking d’AVS, et avons-nous vraiment besoin d’autant d’acteurs de re-staking ? À partir d’aujourd’hui, AVS en direct n’est disponible que sur EigenLayer. TVL représente environ 5,33 millions d'ETH, et un total d'environ 22,6 millions d'ETH sont réinvestis dans 13 AVS à un taux hypothécaire d'environ 4,24 fois.

  • La principale tendance parmi les plateformes de re-staking est la course à l’intégration d’autant d’actifs que possible pour prendre en charge le re-staking. Les retardataires, des concurrents comme Karak, tentent de se différencier du reste de la concurrence en utilisant les garanties WBTC, les pièces stables et les actifs Pendle PT. Symbiotic va encore plus loin, permettant l'utilisation de n'importe quel jeton ERC-20 mais laissant la gestion des actifs aux créateurs tiers de Mellow Vault. Malgré les restrictions les plus strictes, EigenLayer conserve toujours une énorme avance sur TVL. De plus, le jury ne sait toujours pas si autoriser l’utilisation d’actifs non-ETH pour la sécurité de la chaîne est une sage décision.

  • Qu’est-ce que cela signifie pour le protocole LRT ? Certes, rien ne les empêche de réaliser des intégrations similaires avec Symbiotic, et d’ailleurs Renzo l’a déjà fait. Non seulement Symbiotic est conçu pour prendre en charge un maximum de fonctionnalités sans autorisation, mais le protocole LRT n'a aucune raison d'être fidèle à EigenLayer, et avant que Mellow puisse obtenir un monopole sur le marché secondaire, le protocole LRT voudra gagner un certain marché dans l'écosystème de restauration du Lido. partager. Mais y a-t-il une concurrence sérieuse ? Comme mentionné ci-dessus, Lido vise à réaffirmer sa domination sur stETH, tandis que Symbiotic et Mellow sont tous deux des projets soutenus par le géant du jalonnement de liquidités. Cet objectif est fondamentalement en conflit avec les considérations Symbiotic eETH, ezETH et swETH. Il sera intéressant de voir comment le Lido pèse le pour et le contre.

  • Du point de vue du constructeur, assurer la sécurité économique de sa propre chaîne devient de plus en plus facile. EigenLaye le rend facile et pratique, mais les coffres-forts sans autorisation de l'écosystème Mellow x Symbiotic vont encore plus loin pour le rendre encore plus pratique. Des acteurs majeurs comme Ethena ont annoncé leur intention de soutenir le rétablissement de sUSDe et d'ENA dans Symbiotic afin de garantir le lancement prochain de leur propre chaîne Ethena, plutôt que de s'attendre à ce qu'EigenLayer ou Karak mettent ENA sur liste blanche comme garantie de rétablissement.

  • Qu'est-ce que cela signifie pour les détenteurs de jetons Lido DAO et LDO ? Le DAO facture des frais de 5 % sur toutes les récompenses de jalonnement stETH, qui sont réparties entre les opérateurs de nœuds, le DAO et le fonds d'assurance, donc miser plus d'ETH dans le Lido (plutôt que dans le protocole LRT) signifie plus de revenus pour le DAO. Cependant, que le Lido construise son propre écosystème de réhypothèque ou le jeton LDO lui-même, il n'y a pas de voie claire pour l'accumulation de valeur. Le LDO n'est toujours qu'un jeton de gouvernance.