Auteur : Charles Yu

Compilé par : Luffy, Foresight News

Points clés à retenir

• L’ETF Bitcoin Spot (lancé le 11 janvier 2024) a reçu des entrées nettes cumulées de 15,1 milliards de dollars au 15 juin 2024.

• Neuf émetteurs travaillent au lancement de 10 ETF spot Ethereum aux États-Unis.

• La Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis a approuvé tous les dépôts 19b-4 le 23 mai, et les ETF devraient commencer à être négociés en juillet 2024.

• Comme pour l’ETF Bitcoin, nous pensons que la principale source de rentrées nettes sont les conseillers en investissement indépendants ou les conseillers en investissement affiliés à des banques ou à des courtiers.

• Nous nous attendons à ce que les entrées nettes des ETF Ethereum au cours des cinq premiers mois représentent 20 à 50 % des entrées nettes des ETF Bitcoin au cours de la même période, et notre objectif estimé est de 30 %, ce qui signifie une entrée nette mensuelle de 1 milliard de dollars.

• Dans l’ensemble, nous pensons que l’ETHUSD est plus sensible aux prix des entrées d’ETF que le BTC, car une grande partie de l’offre totale d’ETH est bloquée dans des jalonnements, des ponts inter-chaînes et des contrats intelligents, tandis que les bourses centralisées détiennent peu de montants plus importants.

Depuis des mois, les observateurs et les analystes écartent la probabilité que la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis approuve un produit négocié en bourse (ETP) au comptant Ethereum. Le pessimisme vient de la réticence de la SEC à reconnaître explicitement l’ETH comme une marchandise, du manque de nouvelles sur les contacts entre la SEC et les émetteurs potentiels, ainsi que des enquêtes et mesures coercitives en cours de la SEC liées à l’écosystème Ethereum. Les analystes de Bloomberg, Eric Balchunas et James Seyffart, avaient estimé à 25 % la probabilité d'une approbation en mai. Cependant, lundi 20 mai, les analystes de Bloomberg ont soudainement augmenté les chances d'approbation à 75 % au milieu d'informations selon lesquelles la SEC avait contacté les bourses.

En fait, plus tard dans la semaine, toutes les demandes d’ETP spot Ethereum ont été approuvées par la SEC. Nous attendons avec impatience le déploiement effectif de ces outils une fois que le dépôt S-1 sera effectif (ce qui devrait avoir lieu au cours de l'été 2024). Ce rapport fera référence aux performances de Bitcoin spot ETP pour prédire la demande d’Ethereum ETP après son lancement. Nous estimons que les ETP au comptant Ethereum connaîtront environ 5 milliards de dollars d’entrées nettes au cours des cinq premiers mois de négociation (environ 30 % des entrées nettes des ETP Bitcoin).

arrière-plan

Il y a actuellement neuf émetteurs en lice pour lancer 10 produits négociés en bourse (ETP) pour l'ETH au comptant. Plusieurs éditeurs se sont retirés au cours des dernières semaines. ARK a choisi de ne pas s'associer à 21Shares pour lancer un ETP Ethereum, tandis que Valkyrie, Hashdex et WisdomTree ont retiré leurs candidatures. Le tableau ci-dessous montre le statut actuel des candidats triés par date de dépôt 19b-4 :

Grayscale cherche à convertir Grayscale Ethereum Trust (ETHE) en un ETP, tout comme la société l'a fait avec son Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), mais en même temps, Grayscale a également demandé un « mini » ETP Ethereum.

Le 23 mai, la SEC a approuvé tous les dépôts 19b-4 (le changement de règle qui permet aux bourses de coter éventuellement les ETP au comptant ETH), mais chaque émetteur devra désormais faire des allers-retours avec les régulateurs au sujet de leurs déclarations d'enregistrement. Les produits eux-mêmes ne peuvent pas réellement commencer à être négociés tant que la SEC n'autorise pas ces dépôts S-1 (ou S-3 pour ETHE) à prendre effet. Sur la base de nos recherches et des rapports de Bloomberg, nous pensons que l’ETP au comptant Ethereum pourrait commencer à être négocié dès la semaine du 11 juillet 2024.

L’expérience Bitcoin ETF

L’ETF Bitcoin a presque 6 mois et peut servir de référence pour prédire la popularité probable d’un ETF spot Ethereum.

Source : Bloomberg

Voici quelques observations des premiers mois de trading d’ETP au comptant Bitcoin :

• Jusqu’à présent, les flux ont suivi une tendance à la hausse. Au 15 juin, l’ETF Bitcoin au comptant américain avait enregistré des entrées nettes cumulées de plus de 15 milliards de dollars depuis son lancement, avec une entrée nette moyenne de 136 millions de dollars par jour de bourse. Le montant total de BTC détenu par ces ETF est d’environ 870 000 BTC, ce qui représente 4,4 % de l’offre actuelle de BTC. Le BTC se négocie à environ 66 000 $ et l'actif total sous gestion de tous les ETF au comptant américains est d'environ 58 milliards de dollars (remarque : avant le lancement de l'ETF, GBTC détenait environ 619 000 BTC).

• Les afflux d’ETF sont en partie responsables de la hausse des prix du BTC. En régressant la variation sur 1 semaine du prix du BTC et des entrées nettes des ETF, nous calculons un r carré de 0,55, indiquant que ces deux variables sont fortement corrélées. Il est intéressant de noter que nous constatons également que les variations de prix sont un indicateur avancé des entrées de capitaux, et non l’inverse.

• GBTC a été une préoccupation majeure pour les flux globaux d’ETF. GBTC a connu des sorties de capitaux importantes au cours des premiers mois depuis la conversion de la fiducie en ETF. Les sorties quotidiennes de GBTC ont culminé à la mi-mars, avec des sorties de 642 millions de dollars le 18 mars 2024. Les sorties se sont depuis modérées, le GBTC ayant même enregistré quelques jours d’entrées nettes positives à partir de mai. Au 15 juin, le solde de BTC détenu par GBTC est passé de 619 000 à 278 000 depuis le lancement de l'ETF.

La demande d’ETF est largement tirée par les investisseurs particuliers, tandis que la demande institutionnelle s’accélère. Le dossier 13F montre qu'au 31 mars 2024, plus de 900 sociétés d'investissement américaines détenaient des ETF Bitcoin, avec des avoirs d'une valeur d'environ 11 milliards de dollars américains, représentant environ 20 % du total des avoirs d'ETF Bitcoin, ce qui indique que l'essentiel de la demande est portée par les investisseurs particuliers. La liste des acheteurs institutionnels comprend de grandes banques (par exemple JPMorgan Chase, Morgan Stanley, Wells Fargo), des fonds spéculatifs (par exemple Millennium, Point72, Citadel) et même des fonds de pension (par exemple Wisconsin Investment Council).

La plateforme de gestion de patrimoine n’a pas encore commencé à acheter des ETF Bitcoin pour ses clients. La plus grande plateforme de gestion de patrimoine n'a pas encore autorisé ses courtiers à recommander des ETF Bitcoin, bien que Morgan Stanley envisagerait de laisser ses courtiers solliciter des clients pour acheter. Nous avons écrit dans notre rapport « La taille du marché des ETF Bitcoin » qu’il pourrait s’écouler des années avant que les plateformes de gestion de patrimoine, y compris les courtiers, les banques et les RIA, n’aident leurs clients à acheter des ETF Bitcoin. Les flux provenant des plateformes de gestion de patrimoine ont été minimes jusqu’à présent, mais nous pensons qu’ils constitueront un catalyseur important pour l’adoption du Bitcoin à court et moyen terme.

Liquidité quotidienne du GBTC après l'approbation de l'ETF (USD)

Estimation des entrées potentielles d’Ethereum ETF

En nous référant à la situation de Bitcoin ETP, nous pouvons estimer approximativement la demande potentielle du marché pour Ethereum ETP.

Taille relative des marchés BTC par rapport aux marchés ETH ETP

Pour estimer les entrées potentielles d’ETF Ethereum, nous avons appliqué un multiple BTC/ETH aux entrées d’ETF au comptant Bitcoin aux États-Unis en fonction de la taille relative des actifs des multiples marchés sur lesquels BTC et ETH se négocient. Au 31 mai :

• La capitalisation boursière du BTC est 2,9 fois supérieure à celle de l’ETH.

• Sur toutes les bourses, le marché à terme du BTC est environ 2 fois plus grand que celui de l’ETH, sur la base des niveaux et du volume des intérêts ouverts. Spécifique au CME, l’intérêt ouvert du BTC est 8,4 fois supérieur à celui de l’ETH, tandis que le volume des échanges quotidiens du BTC est 4,2 fois supérieur à celui de l’ETH.

• L'actif sous gestion de divers fonds existants (par Grayscale Trust, Futures, Spot et Selected Global Markets) montre que les fonds BTC sont 2,6 fois à 5,3 fois plus importants que les fonds ETH.

Sur la base de ce qui précède, nous pensons que les entrées d’ETF au comptant Ethereum représenteront environ 1/3 des entrées d’ETF au comptant Bitcoin (plage d’estimation de 20 à 50 %).

En appliquant ces données aux 15 milliards de dollars d’entrées d’ETF au comptant Bitcoin jusqu’au 15 juin, cela signifie qu’au cours des cinq premiers mois après le lancement de l’ETF Ethereum, les entrées mensuelles étaient d’environ 1 milliard de dollars (plage d’estimation : pour 600 millions de dollars à 1,5 milliard de dollars). par mois).

Estimations des entrées d’ETF Ethereum au comptant aux États-Unis

Nous avons constaté des valorisations inférieures à nos prévisions en raison de plusieurs facteurs. Cela étant dit, notre précédent rapport prévoyant des entrées de 14 milliards de dollars dans les ETF Bitcoin pour la première année supposait l’entrée des plateformes de gestion de patrimoine, mais les ETF Bitcoin ont déjà enregistré des entrées importantes avant l’entrée de ces plateformes. Par conséquent, nous recommandons la prudence lorsque nous prévoyons une faible demande pour les ETF Ethereum.

Certaines différences structurelles/de marché entre BTC et ETH auront un impact sur les flux d’ETF :

La demande d’ETF au comptant Ethereum pourrait souffrir du manque de récompenses de mise. La suppression de l'ETH a le coût d'opportunité de renoncer (i) aux récompenses d'inflation versées aux validateurs, (ii) aux frais de priorité payés aux validateurs et aux revenus MEV payés aux validateurs via les relais. Sur la base des données du 15 septembre 2022 au 15 juin 2024, nous estimons que le coût d'opportunité annualisé du renoncement aux récompenses de mise est de 5,6 % pour les détenteurs d'ETH au comptant (en utilisant les données cumulatives de l'année, le résultat est de 4,4 %), ce qui est un grande différence. Cela rendrait l’ETF Ethereum au comptant moins attrayant pour les acheteurs potentiels. Notez que les ETP proposés ailleurs en dehors des États-Unis (comme le Canada) offrent des rendements supplémentaires aux détenteurs grâce au jalonnement.

Sources de revenus pour les détenteurs d’ETH sans mise en jeu et jalonnés

L’ETHE de Grayscale pourrait freiner les afflux d’ETF Ethereum. Tout comme le GBTC Grayscale Trust a connu des sorties de capitaux importantes lors de sa conversion en ETF, la conversion d'ETHE Grayscale Trust en ETF a également entraîné des sorties de capitaux. En supposant que le taux de sortie d'ETHE correspond au taux de sortie de GBTC au cours des 150 jours précédents (c'est-à-dire que 54,2 % de l'offre de fiducie a été retirée), nous estimons que le volume de sortie d'ETHE sera d'environ 319 000 ETH par mois, ce qui, au prix actuel de 3 400 $, atteindra les sorties mensuelles. de 1,1 milliard de dollars, soit une sortie quotidienne moyenne de 36 millions de dollars. Veuillez noter que le pourcentage de jetons détenus par ces fiducies en pourcentage de leur offre totale respective est de : 3,2 % pour BTC et 2,4 % pour ETH. Cela suggère que le changement d’ETF ETHE exerce moins de pression sur les prix des ETH que le GBTC. De plus, contrairement à GBTC, ETHE ne sera pas confronté à des ventes forcées en raison de cas de faillite (comme 3AC ou Genesis), ce qui conforte l’idée selon laquelle la pression de vente liée à Grayscale Trust sera relativement moindre pour l’ETH que pour le BTC.

Flux nets GBTC et ETHE (prévisions)

Le trading de base pourrait stimuler la demande des hedge funds pour les ETF Bitcoin. Le trading de base peut stimuler la demande d’ETF Bitcoin de la part des hedge funds cherchant à arbitrer la différence entre les prix au comptant et à terme du Bitcoin. Comme mentionné précédemment, les documents déposés 13F montrent qu'au 31 mars 2024, plus de 900 sociétés d'investissement américaines détenaient des ETF Bitcoin, y compris certains fonds spéculatifs bien connus tels que Millennium et Schonfeld. Tout au long de 2024, les taux de financement de l’ETH sur diverses bourses sont en moyenne plus élevés que ceux du BTC, ce qui indique que (i) la demande d’ETH longs est relativement importante et (ii) les ETF au comptant Ethereum peuvent entraîner une demande accrue de fonds spéculatifs.

Taux de financement pour BTC et ETH

Facteurs affectant la sensibilité aux prix de l’ETH et du BTC

Étant donné que notre ratio estimé des entrées d’Ethereum ETF par rapport à la capitalisation boursière est à peu près égal au ratio des flux de Bitcoin par rapport à la capitalisation boursière, nous nous attendons à ce que l’impact sur les prix soit à peu près le même, toutes choses étant égales par ailleurs. Cependant, il existe plusieurs différences clés entre l’offre et la demande des deux actifs, ce qui peut rendre le prix de l’Ethereum plus sensible aux flux d’ETF :

Différences d’offre sur les marchés BTC et ETH

• Offre détenue par les bourses : actuellement, les bourses détiennent une plus grande proportion de l'offre de BTC que d'ETH (11,7 % contre 10,3 %), ce qui suggère que l'offre d'ETH pourrait être plus restreinte et, en supposant que les flux entrants soient proportionnels à la capitalisation boursière, la sensibilité des prix des ETH sera plus élevée (remarque : cette métrique repose fortement sur l'attribution d'adresses d'échange et varie considérablement entre les différents fournisseurs de données).

• Inflation & Burn : Suite à la dernière réduction de moitié du 20 avril 2024, le taux d’inflation annuel de BTC est d’environ 0,8 %. Après la fusion d'Ethereum, l'ETH a connu des émissions nettes négatives (-0,19 % en rythme annualisé), les nouvelles émissions versées aux actionnaires (+0,63 %) ayant été compensées par les frais de base brûlés (-0,83 %). Au cours du dernier mois, les frais de base relativement bas des ETH (-0,34 % en rythme annualisé) n'ont pas réussi à compenser les nouvelles émissions (+0,76 % en rythme annualisé), ce qui a entraîné un taux d'inflation annualisé net positif de +0,42 %.

• Offre détenue par les ETF : depuis le lancement, le BTC net entrant dans les ETF au comptant américains (à l'exclusion des soldes de départ du GBTC) a totalisé 251 000 BTC, ce qui représente 1,3 % de l'offre actuelle. Si calculé sur un an, l’ETF absorberait 583 000 BTC, soit 3,0 % de l’offre actuelle de BTC, ce qui dépasserait de loin la dilution des récompenses des mineurs (taux d’inflation de 0,81 %).

Cependant, la liquidité réelle du marché disponible à l’achat est bien inférieure à l’offre actuelle déclarée. Nous pensons qu'une meilleure représentation de l'offre disponible sur le marché pour chaque actif dans un ETF inclurait des ajustements pour des facteurs tels que l'offre promise, l'offre dormante/perdue et l'offre détenue dans les ponts inter-chaînes et les contrats intelligents :

Calculs de l’offre ajustée BTC et ETH

• Offre de jalonnement (réduction : 30 %) : le jalonnement réduit le nombre de jetons disponibles à l'achat par l'ETF. Actuellement, Bitcoin n’a pas de fonctionnalité de jalonnement. Ethereum nécessite de miser sur l'ETH pour protéger le réseau, mais les parties prenantes peuvent libérer une partie de l'ETH pour l'utiliser ailleurs. Actuellement, le montant d’ETH mis en jeu représente environ 27 % de l’offre actuelle d’ETH, et nous utilisons une remise de 30 % pour estimer l’offre disponible sur le marché, ce qui entraîne une remise sur l’offre de 8,2 %.

• Approvisionnement dormant/perdu (réduction : 50 %) : une partie du BTC et de l'ETH est considérée comme irrécupérable (par exemple, clés perdues, accident de navire) et donc l'approvisionnement disponible est réduit. Nous calculons l’offre dormante/perdue en utilisant les adresses Bitcoin inactives depuis plus de 10 ans et les adresses Ethereum inactives depuis plus de 7 ans, qui représentent respectivement 16,6 % et 6,7 % de l’offre actuelle de BTC et d’ETH. Nous appliquons un taux d'actualisation de 50 % sur ce solde car l'offre détenue dans certaines de ces adresses supposées dormantes pourrait revenir en ligne à tout moment.

• Approvisionnement en ponts inter-chaînes et contrats intelligents (Remise : 25 %) : Il s'agit d'un approvisionnement verrouillé dans des ponts et contrats inter-chaînes à des fins de production. Pour Bitcoin, le solde BTC détenu par BitGo pour le BTC enveloppé (wBTC) est d'environ 153 000 BTC, et nous estimons qu'environ le même montant est bloqué dans d'autres ponts inter-chaînes, totalisant environ 1,6 % de l'offre de BTC. L’ETH verrouillé dans des contrats intelligents représente 11,4 % de l’offre actuelle. La remise que nous appliquons à ce solde est inférieure à l'offre promise, soit 25 %, car nous supposons que cette offre est plus liquide que l'offre promise (c'est-à-dire qu'elle peut ne pas être soumise aux mêmes exigences de verrouillage et aux mêmes files d'attente de retrait).

En appliquant des pondérations de remise à chaque facteur pour calculer l’offre ajustée de BTC et d’ETH, nous estimons que l’offre disponible de BTC et d’ETH est respectivement inférieure de 8,7 % et 14,4 % à l’offre actuelle déclarée.

Dans l'ensemble, la sensibilité des prix de l'ETH aux entrées relatives pondérées en fonction de la capitalisation boursière devrait être supérieure à celle du BTC en raison de (i) une offre de marché disponible plus faible basée sur des facteurs d'offre ajustés, (ii) un pourcentage d'offre plus élevé sur les bourses faibles et (iii) une faible inflation. . Chacun de ces facteurs devrait avoir un effet multiplicateur (plutôt qu’additif) sur la sensibilité aux prix, les prix ayant tendance à être plus sensibles aux variations plus importantes de l’offre et de la liquidité du marché.

Regard vers l'avenir

À l’avenir, nous serons confrontés à plusieurs problèmes concernant l’adoption et les effets de second ordre :

• Comment les répartiteurs devraient-ils penser au BTC et à l’ETH ? Les détenteurs existants migreront-ils des ETF Bitcoin vers l’ETH ? Pour les configurateurs, un certain rééquilibrage est à prévoir. L’ETF Spot Ethereum attirera-t-il de nouveaux acheteurs qui n’achètent pas encore du BTC ? Quelle sera la composition des acheteurs potentiels ? Vont-ils détenir uniquement du BTC, uniquement de l’ETH, ou les deux ?

• Quand la fonctionnalité de jalonnement peut-elle être ajoutée ? L’absence de récompenses de mise aura-t-elle un impact sur l’adoption au comptant des ETF Ethereum ? La demande d’investissement pour DeFi, la tokenisation, les NFT et d’autres applications liées à la cryptographie entraînera-t-elle une adoption accrue des ETF Ethereum ?

• Quel impact potentiel cela a-t-il sur les autres altcoins ? Après Ethereum, sommes-nous plus susceptibles de voir d’autres ETF altcoin approuvés ?

Dans l’ensemble, nous pensons que le lancement de l’ETF Spot Ethereum aura un impact positif important sur l’adoption d’Ethereum et sur le marché plus large des crypto-monnaies, principalement pour deux raisons : (i) élargir la portée des crypto-monnaies, (ii) les crypto-monnaies gagnent en reconnaissance. grâce à une reconnaissance formelle par les régulateurs et les marques de services financiers de confiance. Les ETF peuvent étendre la couverture commerciale et institutionnelle, assurer une distribution plus large via davantage de canaux d'investissement et prendre en charge l'utilisation d'Ethereum dans les portefeuilles d'investissement pour davantage de stratégies d'investissement. De plus, une meilleure compréhension d’Ethereum parmi les professionnels de la finance accélérera l’investissement et l’adoption.