Arrangement et compilation : Shenchao TechFlow

Modérateur : Jason Yanowitz, fondateur de Blockworks ; Santiago R Santos, investisseur

Invités : Regan Bozman, co-fondatrice, Lattice Fund ; Mike Zajko, co-fondateur, Lattice Fund ;

Source du podcast : Empire

préface

Dans cet épisode, Mike et Regan de Lattice Fund se penchent sur les problèmes structurels qui façonnent ce cycle. Ils expliquent pourquoi les investisseurs particuliers ont du mal à réaliser des gains significatifs, l'évolution des méthodes d'allocation de jetons et l'impact du capital-risque sur la dynamique du marché. La conversation s’est ensuite déplacée vers les opportunités émergentes de DePin et le paysage changeant de la L1 et de la L2. Enfin, ils explorent l’importance croissante de la distribution et de l’audience des jetons pour les nouveaux projets blockchain.

Les principaux points sont les suivants :

• Le cycle de marché actuel est davantage déterminé par des facteurs macroéconomiques que par de nouvelles innovations crypto-natives. Cela laisse le marché différent de ce qu’il était auparavant, avec un manque de nouvelles applications susceptibles d’attirer à la fois les investisseurs particuliers et institutionnels.

• Étant donné que les projets sont valorisés plus haut avant les ventes publiques et que de nombreux projets distribuent des jetons via des parachutages, les gains potentiels pour les investisseurs particuliers sont considérablement réduits. Ce changement dans la structure du marché fait qu'il est difficile pour les investisseurs particuliers d'obtenir des rendements énormes grâce à un investissement précoce.

• Le FDV limite le potentiel de hausse du marché, ce qui fait que la valeur nominale des jetons obtenus par les investisseurs particuliers est rattachée à un FDV plus élevé, ce qui comprime encore davantage l'espace de croissance du marché.

• Lattice Fund se concentre sur les stratégies d'investissement pour les projets en phase de démarrage et met l'accent sur les avantages des équipes et des fonds plus petits. Ils discutent également de la manière de survivre et de prospérer dans l’environnement de marché actuel.

• Il existe un énorme déséquilibre de liquidité entre les marchés primaires et secondaires, et l'impact des ETF sur le marché et l'efficacité des parachutages en tant que stratégie marketing sont discutés.

Pourquoi ce cycle est-il terminé ?

Dans ce segment, plusieurs invités discutent des problèmes structurels du cycle actuel du marché de la cryptographie et expliquent pourquoi ce cycle semble différent des précédents.

Jason a commencé par présenter les invités d'aujourd'hui, Regan et Mike, les co-fondateurs de Lattice Fund.

Jason a souligné que le cycle de marché actuel semble un peu étrange et souhaitait discuter de certains problèmes structurels, tels que la faible circulation, la valorisation entièrement diluée (FDV) élevée et la distribution des jetons.

Regan estime que la plus grande différence entre ce cycle et les précédents est qu’il est davantage motivé par des facteurs macroéconomiques que par de nouvelles innovations crypto-natives. Par exemple, le lancement de Bitcoin ETF et les entrées de capitaux macro sur le marché manquent de nouvelles innovations majeures. Bien qu’il y ait du buzz comme les pièces mèmes, elles ne sont pas le principal moteur du marché.

Mike a ajouté que le marché actuel manque de nouvelles applications susceptibles d'attirer à la fois les investisseurs particuliers et institutionnels. Au cours des cycles précédents, tels que DeFi Summer et l'engouement pour les NFT, les investisseurs particuliers se sont amusés et ont profité en participant à une variété de nouvelles applications. Désormais, les nouvelles innovations au niveau des infrastructures (telles que Eigenlayer) sont difficiles à comprendre et à accepter par les investisseurs ordinaires.

Jason a conclu que les problèmes de structure de marché du cycle actuel ont laissé les investisseurs confus et insatisfaits, en particulier ceux habitués à générer des rendements grâce à de nouvelles applications et innovations.

Pourquoi les investisseurs particuliers ne peuvent-ils pas gagner d’argent ?

Regan pense que même si certaines personnes ont gagné beaucoup d'argent grâce aux mèmes, il parle principalement du marché traditionnel des jetons de capital-risque. Il a noté que dans le passé, les investisseurs particuliers ont pu obtenir des rendements très élevés en participant à des ventes de jetons, par exemple en transformant 20 000 $ en 500 000 $ dans l'ICO de Solana. Cependant, de telles opportunités deviennent désormais rares.

Regan a expliqué qu'un grand changement sur le marché actuel est que les projets sont plus valorisés avant les ventes publiques, et de nombreux projets ne vendent pas du tout de jetons au public, mais les distribuent via des parachutages. Cette approche réduit considérablement les rendements potentiels des investisseurs particuliers. Par exemple, participer au largage d’Eigenlayer pourrait permettre aux investisseurs de doubler leur investissement initial, plutôt que de récolter des rendements des centaines de fois comme auparavant.

Mike a ajouté que ce changement structurel dans le marché actuel fait qu'il est difficile pour les investisseurs particuliers d'obtenir les énormes retours sur investissements précoces comme ils le faisaient dans le passé. Au cours des cycles précédents, les investisseurs particuliers pouvaient s’amuser et bénéficier de leur participation à diverses nouvelles applications et projets innovants, mais les opportunités sont désormais moins nombreuses.

Jason a également mentionné que le modèle traditionnel du marché des capitaux consiste à effectuer une introduction en bourse après plusieurs cycles de financement, ce qui est similaire aux changements actuels sur le marché du cryptage. Les investisseurs particuliers sur le marché du cryptage sont très différents de ceux du marché boursier.

limite de hausse du marché

Regan estime que le projet actuel a une valorisation avant vente publique (FDV) plus élevée. Cela signifie que la valeur nominale des jetons reçus par les investisseurs particuliers est indexée sur un FDV plus élevé, limitant le potentiel de hausse du marché. Par exemple, si un projet est rendu public avec un FDV de 10 milliards de dollars, la marge de progression du marché est considérablement réduite.

Jason a mentionné qu'à mesure que l'industrie se développe et que les réussites se multiplient, de plus en plus de fonds affluent sur le marché, ce qui entraîne des valorisations de plus en plus élevées des projets avant qu'ils ne soient cotés en bourse.

Mike a également ajouté que le système actuel ressemble davantage au marché des capitaux traditionnel, avec la participation d'un grand nombre de fonds de capital-risque, ce qui réduit les possibilités de participation des investisseurs particuliers.

Mike a noté que de nombreux projets choisissent de travailler avec un seul investisseur plutôt que de procéder à une vente publique de jetons, en partie pour éviter les risques réglementaires. Même si cela protège dans une certaine mesure les parties au projet, cela limite également les possibilités de participation des investisseurs particuliers.

Les panélistes ont également discuté de la manière de résoudre ce problème. Mike a suggéré qu'au cours de la phase de croissance, les projets pourraient permettre à davantage d'investisseurs particuliers de participer via des ventes publiques de jetons, plutôt que de compter uniquement sur de grands fonds de capital-risque.

Regan estime que les projets devraient être vendus publiquement à une valorisation inférieure dès les premiers stades et lever moins de fonds de pré-vente, ce qui peut donner à la communauté plus de marge de croissance.

Stratégie du Fonds Lattice

Mike a souligné que lorsqu'un projet arrive sur le marché avec une valeur élevée, par exemple 5 milliards de dollars ou plus, la question clé est de savoir qui sera le futur acheteur. Traditionnellement, les investisseurs particuliers ont été les principaux acheteurs de ces nouveaux jetons, mais il manque actuellement de grands acheteurs institutionnels sur le marché pour acquérir ces jetons très appréciés. Par conséquent, même si les rendements semblent élevés à court terme, la valeur de ces jetons peut être difficile à maintenir à long terme.

Regan a expliqué que la stratégie d'investissement de Lattice consiste à se concentrer sur les projets à un stade précoce. Sur le marché actuel, de nombreux grands fonds ont des montants d'investissement minimum élevés, ce qui rend difficile l'obtention de financement pour les entrepreneurs en démarrage. Lattice a choisi d'opérer sur ce marché relativement peu fréquenté, en s'efforçant d'aider les startups à se développer à leurs débuts plutôt que de participer à des projets plus vastes qui ont déjà fait l'objet de plusieurs cycles de financement.

Regan a déclaré que Lattice préfère garder ses équipes et ses fonds petits et s'en tenir à sa stratégie d'investissement. Non seulement cette stratégie génère des rendements significatifs, mais elle permet également à l’équipe de se concentrer sur ce qu’elle fait le mieux.

Enfin, Mike a mentionné que lorsque les entrepreneurs actuels lancent des jetons, leur plus grande préoccupation reste les problèmes juridiques et de conformité. De nombreux entrepreneurs espèrent trouver une méthode différente des parachutages et des jetons de grande valeur et à faible circulation, mais il n'existe actuellement aucune solution claire. Par conséquent, malgré la volonté des entrepreneurs de changer le statu quo, les parachutages restent la stratégie dominante de distribution de jetons en l’absence de clarté réglementaire.

survivre à ce cycle

Mike a souligné qu'il existe actuellement un énorme déséquilibre de liquidité entre les marchés primaire et secondaire. De nombreux projets ont atteint des valorisations de plusieurs milliards de dollars avant d'être rendus publics, ce qui a entraîné une intense pression de vente lorsque les jetons sont cotés. Même si le projet lui-même se déroule bien, comme Arbitrum, il y a toujours un afflux de jetons sur le marché, entraînant une baisse des prix.

Mike a mentionné que les investisseurs doivent choisir les jetons de manière plus intelligente et que le secteur dans son ensemble doit se développer pour attirer davantage de participants et d'afflux de capitaux. Il estime que le problème actuel réside principalement dans un déséquilibre structurel des flux de capitaux, qui nécessite l'entrée de davantage de nouveaux participants et de fonds sur le marché pour équilibrer ce déséquilibre.

Les panélistes ont discuté de l’impact des ETF sur le marché. Bien que le lancement des ETF soit considéré comme un signe de l’entrée des fonds institutionnels, en fait, la plupart des acheteurs d’ETF sont encore des investisseurs particuliers spontanés. Cela signifie que même si les ETF augmentent l’accessibilité des principaux actifs (tels que Bitcoin et Ethereum), ils n’entraînent pas nécessairement d’importants afflux vers les actifs à moyenne et longue traîne (tels que les jetons avec une capitalisation boursière inférieure).

Regan a noté que les stratégies d'investissement sont susceptibles de changer sur le marché actuel. Dans le passé, les investisseurs achetaient des actifs traditionnels comme Ethereum, puis investissaient dans d’autres altcoins. Mais maintenant, avec l’émergence de L2 et d’autres options de jetons multiples, le financement pourrait devenir plus dispersé. Cette dispersion peut affecter la performance des actifs traditionnels, mais elle peut également apporter davantage d’opportunités aux actifs à moyenne et longue traîne.

Les panélistes estiment que les flux financiers futurs pourraient être différents de ceux du passé. Les ETF et autres nouveaux produits peuvent modifier la structure des flux du marché, facilitant l'accès des fonds aux principaux actifs, et peuvent également affluer indirectement vers d'autres actifs par le biais de l'effet de richesse.

Faible débit, FDV élevé

Mike a souligné que dans un environnement à FDV élevé et à faible flottant, presque personne, à l'exception du capital-risque (VC), ne peut profiter de cet environnement. Une fois que le capital-risque a investi dans la phase initiale d’un projet, il passe généralement au projet suivant ou vend ses jetons sur le marché. Même si l’équipe du projet continue de développer et de livrer le produit, sans une base fidèle de supporters, la survie à long terme du projet sera remise en question.

Regan a ajouté qu'une fois qu'un jeton est coté, les acheteurs naturels sont généralement des investisseurs particuliers. Cependant, les parachutages peuvent absorber une grande partie de la demande d’achat du marché. Ceux qui cherchent à acquérir des jetons pour un projet ont souvent déjà obtenu des jetons en participant à des parachutages, il est donc peu probable qu'ils achètent plus de jetons à un FDV élevé. Cette situation a entraîné une mauvaise structure du marché, aggravant encore les problèmes de liquidité.

Il estime que le phénomène d'un faible flottement et d'un FDV élevé est en fait un « hareng rouge », c'est-à-dire une apparence trompeuse. Il a souligné que le ratio flottant actuel n’a pas changé de manière significative par rapport au cycle précédent. De nombreux projets L1 réussis (par exemple Solana, AVAX, Near) avaient également un ratio flottant inférieur à 1 % au lancement. Le vrai problème est l’inadéquation des entrées et des sorties, et non le flottant ou le FDV lui-même.

Jsaon a mentionné qu'une leçon importante qu'ils ont apprise en travaillant chez CoinList était que « le jeton est le produit ». Dans les entreprises Web2, trouver l’adéquation produit-marché (Product-Market Fit) est la clé du succès. De même, dans Web3, il est crucial de trouver une base fidèle d’utilisateurs qui aiment votre token. Les projets qui réussissent sont généralement ceux qui rapportent de l'argent aux premiers contributeurs, qui deviennent de fidèles partisans du projet et contribuent à diffuser l'histoire du projet.

Solana est une success story classique. Bien que Solana n'ait pas été un chouchou du marché en 2019 et 2020 et n'ait pas attiré beaucoup d'investissements, ils ont bâti une clientèle fidèle en permettant aux premiers contributeurs de gagner de l'argent. Ces bailleurs de fonds contribuent non seulement à promouvoir le projet, mais attirent également davantage de développeurs et d'utilisateurs, contribuant ainsi au succès à long terme du projet.

largage

Jason a soulevé la question de savoir si les parachutages devraient être abandonnés, car cela pourrait irriter la communauté d'une autre manière, et ceux qui ont joué aux parachutages n'en reçoivent pas.

Mike pense que les parachutages sont efficaces en tant que stratégie marketing et méthode d'acquisition d'utilisateurs pour guider les gens dans l'utilisation du produit. Cependant, les parachutages servent actuellement principalement de stratégie principale pour la distribution de jetons, ce qui n'est peut-être pas idéal.

Il a suggéré que les parachutages devraient faire partie d’une boîte à outils plus large plutôt que de constituer la seule stratégie. Par exemple, un système de points peut être utilisé pour permettre aux utilisateurs de se qualifier pour de futures ventes de jetons en gagnant un certain nombre de points.

Regan estime que les ventes de jetons sont le moyen le plus logique d'offrir aux premiers utilisateurs et à la communauté un potentiel illimité. Il a souligné que l'environnement réglementaire aux États-Unis est effectivement difficile, mais qu'il existe en réalité de nombreuses façons de vendre des jetons dans des juridictions plus amicales. Par exemple, la réglementation européenne MiCA ouvre de nouvelles voies pour des ventes de jetons conformes. Il estime que suivre simplement la tendance du marché des parachutages sans essayer d’innover est une grave erreur.

Reagan a souligné qu'au cours des cinq ou six dernières années, les tournants pour l'ensemble du secteur se sont généralement produits lorsque de nouveaux mécanismes de distribution de jetons sont apparus. Par exemple, l’émergence des offres initiales de pièces de monnaie (ICO), de l’agriculture de rendement de DeFi (Yield Farming) et des projets depin (tels que Helium) ont tous suscité un grand intérêt sur le marché. Il estime que les parachutages sont largement utilisés comme stratégie de marketing depuis plusieurs années et que de nouvelles stratégies sont désormais nécessaires pour attirer l’attention du marché.

Mike a mentionné que lorsqu'ils ont vu des activités ponctuelles mentionnées dans la stratégie d'entrée sur le marché, ils ont pensé qu'il s'agissait simplement d'opérations de base (enjeux de table) et qu'ils devaient trouver des moyens de se différencier. Ils ont discuté des ventes de nœuds comme d'une nouvelle méthode de financement, dans laquelle les utilisateurs peuvent pré-acheter le droit d'exécuter des nœuds pour aider à décentraliser le réseau.

GTM et financement uniques

Jason a mentionné Gala et a pensé que cela ressemblait à une énorme arnaque au cours du dernier cycle.

Regan pense qu'il est difficile de juger clairement, mais il a mentionné que l'idée de revendre les services de validation dans le réseau et de contribuer à la décentralisation est intéressante. Cette approche pourrait conduire à des avancées réglementaires, permettant aux personnes de réellement contribuer au réseau.

Mike a évoqué l'idée d'utiliser les campagnes de points comme points d'accès aux ventes. Il pense que cela non seulement implique les gens dans les ventes, mais les incite également à agir pendant la campagne de points pour accéder aux ventes. Il espère que quelqu'un essaiera cette approche.

Jason a présenté la comparaison entre les fonds de capital-risque traditionnels (tels que les fonds d'amorçage, série A, série B, etc.) et le marché des cryptomonnaies. Il a souligné qu’il y avait un manque de fonds similaires à un stade avancé (tels que les séries D et E) sur le marché de la cryptographie.

Regan estime qu'au cours des quatre ou cinq dernières années, la meilleure stratégie en phase de croissance aurait pu être d'acheter de grandes quantités de jetons. Il estime que même si ces fonds devraient exister, si nous considérons un événement de génération de jetons (TGE) comme une société introduite en bourse en série A ou B, alors les investisseurs en phase de croissance devraient acheter des jetons directement ou effectuer des transactions de gré à gré (OTC). Il ne pense pas qu’il existe un énorme écart sur le marché pour que l’équipe du protocole ait besoin de 75 millions de dollars en financement de série D.

Mike a mentionné que dans un environnement d'introduction en bourse traditionnel, les banques d'investissement formeraient un consortium et commercialiseraient leurs actions auprès de clients fortunés. Cependant, sur le marché de la cryptographie, les fonds en phase de croissance peuvent éventuellement distribuer des jetons via des parachutages. Cela soulève des questions quant à savoir qui sera le prochain acheteur.

Jason a mentionné un tweet d'Arthur de Defiance affirmant que d'importantes levées de fonds de capital-risque pourraient avoir un effet d'extraction de valeur sur le marché à moins qu'ils ne dépensent une partie importante de leurs levées de fonds en jetons liquides.

Regan estime que ce sentiment s'applique également aux sociétés de capital-risque présentes sur les marchés traditionnels. Le problème est le manque de pré-IPO ou d’allocateurs de jetons liquides sur le marché, ce qui crée un décalage structurel entre les entrées et les sorties de capitaux. Il estime que les répartiteurs intelligents devraient investir davantage de fonds dans des marchés liquides.

Il estime également qu'en raison de la forte volatilité des marchés, il est très difficile pour les hedge funds d'exploiter des actifs liquides dans cet environnement. Mais à mesure que le secteur mûrit, de plus en plus de LP (partenaires limités) incluront des actifs cryptographiques tels que Bitcoin dans leurs portefeuilles, ce qui contribuera à remédier à l’inadéquation structurelle.

DéPin

Jason a observé que les fondateurs de l'espace DePin ont tendance à être non natifs de la cryptographie, ce qui rend cet espace très intéressant. Il a mentionné certains projets, tels que Geodnet, et a noté que ces fondateurs se concentrent davantage sur le jeton en tant que mécanisme d'incitation au volant d'inertie plutôt que sur le renforcement de la communauté et la croissance du prix des jetons.

Mike pense que l’espace DePin a changé au cours des six derniers mois, avec davantage de crypto-natifs entrant dans l’espace essayant de gagner de l’argent rapidement. Il a donné un exemple : les membres de l'équipe du projet Demo ont une expérience dans l'industrie automobile, les systèmes de consensus (Consensys) et l'analyse en chaîne (Chainalysis). Cette combinaison diversifiée d'équipes leur permet de réussir dans l'industrie.

Il a souligné que les équipes possédant une expertise sectorielle ont plus de chances de réussir car elles peuvent trouver des experts dans le domaine de la cryptographie pour compléter leurs équipes.

Regan a déclaré qu'ils étaient très enthousiasmés par l'espace DePin et espèrent que cet enthousiasme pourra être transmis au public. Ils travaillent depuis sept ans sur des startups du Web et estiment que les problèmes actuels sont bien connus, mais qu'il est plus important de trouver des solutions que de se plaindre des conditions du marché.

Regan a mentionné que leur thèse d'investissement a toujours porté sur les produits qui élargissent les marchés ou sur l'infrastructure pour soutenir ces produits. Ils pensent que DePin est l’une des premières catégories à véritablement atteindre une grande échelle. Ils ont également mentionné certaines applications, telles que Layer 3 et Galaxy, qui commencent à disposer de davantage de leurs propres piles technologiques, capturant ainsi plus de valeur.

Regan a mentionné certains projets, comme Blur, qui captent plus de valeur en intégrant verticalement et en disposant de plus d'infrastructures. Ils pensent que cette tendance permettra aux applications de retarifier et de capter davantage de valeur marchande au cours de ce cycle.

Panorama L1 et L2

Jason a mentionné certains projets de blockchain avec des canaux de distribution intégrés, tels que TON de Telegram et Base de Coinbase. Ils ont discuté de la manière dont ces projets peuvent exploiter les bases d’utilisateurs existantes pour favoriser l’adoption de la blockchain.

Mike pense que les canaux de distribution deviendront de plus en plus importants et constitueront une force. Il a mentionné qu’ils ont investi dans des projets tels que Layer 3 et Galaxy qui constituent le premier point de contact de nombreuses personnes dans le monde de la crypto-monnaie. Il estime que les projets avec de grandes bases d'utilisateurs ne sont peut-être pas aussi avancés technologiquement que d'autres, mais ils peuvent quand même réussir grâce aux avantages de leurs canaux de distribution.

Regan estime qu'à mesure que les outils technologiques progressent, il deviendra de plus en plus facile de créer votre propre blockchain. Aujourd’hui, l’innovation passe du niveau purement technique à la manière de créer des groupes d’utilisateurs uniques. Il a également mentionné que de plus en plus de fonds de capital-risque sont destinés aux applications plutôt qu'aux infrastructures.

Regan a expliqué que leur stratégie principale consiste à investir dans des projets à un stade précoce, avec environ 20 % du fonds utilisé pour acheter des jetons liquides sur le marché secondaire. Ils se concentrent principalement sur les produits pouvant contenir des jetons, car ils pensent que c’est là que réside la plus grande opportunité de capture de valeur crypto-native.

Mike a déclaré que même si le premier semestre a été quelque peu décourageant en raison du manque de nouvelles innovations, il a été très surpris par le nombre de nouveaux fondateurs entrant dans le secteur au cours des trois derniers mois. Il estime que le marché s'améliore, que des projets plus intéressants apparaissent et que la qualité des entrepreneurs s'améliore également.