关键信息摘要
- 代币高估值和低初始流通供应的普遍性，已经成为最近几个月加密社区讨论的话题。这种情况源于对此类市场结构在代币生成事件（"TGE"）后为交易者留下的可持续上行空间很小的担忧。
- CoinMarketCap和Token Unlocks的数据显示，代币以低流通供应和高估值启动的趋势在增长。特别是，预计从2024年到2030年将有大约1550亿美元的代币被解锁。如果没有相应的买方需求和资本流入的增加，大量代币进入市场将带来抛售压力。
- 私人市场资本的涌入、激进的估值和乐观的市场情绪等因素促成了代币以高完全稀释估值（"FDVs"）启动的趋势。
- 当前市场设置使投资者有必要通过考虑项目的基本面，如代币经济学、估值和产品，来做出选择和辨别。项目团队也可能需要考虑与代币经济学设计相关的决策的长期影响。
- 风险投资公司继续在我们的行业中发挥重要作用，并可以与项目团队合作，确保公平的供应分配和合理的估值。
市场观察
- 高估值和低初始流通供应的代币的普遍性已经成为加密社区近几个月讨论的话题。这种市场结构在TGE发生时为交易者留下的可持续上行空间很小，这种担忧并非没有根据。
- 代币以低流通供应和为未来释放而分配的大量份额启动的情况越来越普遍。在牛市条件下，这些代币可能会因为交易时可用流动性有限而快速升值。然而，当解锁时大量代币供应涌入市场，这种价格增长显然不可持续。
- 人们对新启动的代币的FDV与经过时间考验并拥有证明用户吸引力的成熟layer-1或DeFi代币相当表示关注。总体而言，市场参与者现在承认了以低流通量和高FDV为特征的代币的影响。
低流通量，高FDV
- 可以观察到，最近启动的代币有一个明显的趋势，即以高估值和低流通供应启动。这在我们比较过去几年启动的代币时尤为明显——2024年启动的代币的市值（MC）与FDV比率是最低的。这表明未来将有大量代币被解锁。
图1：2024年启动的代币的MC/FDV是过去三年中最低的
来源：Twitter (@thedefivillain), CoinMarketCap, Binance Research, 截至2024年4月14日
图1展示了过去三年启动的代币的市值和FDV，突显了这些指标随时间增长的差异。值得注意的是，尽管2024年才刚开始，这些最初几个月启动的代币的FDV已经接近2023年的总额，这突显了高估值代币的普遍性。
具有12.3%的MC/FDV，2024年启动的代币将在未来有大量代币进入流通。这也意味着，为了在未来几年维持当前价格，这些代币需要大约800亿美元的需求方流动性流入，以匹配供应量的增加。尽管市场周期会有所变化，但这可能不是一件容易的事情。
检查一些最近启动的代币揭示了2024年看到的大量FDV数字的根本原因。**图2**展示了最近几个月启动的几个代币，以及相应的流通和锁定供应的百分比。流通供应低至6%，没有超过20%，趋势的根本原因变得明显。
图2：最近启动的代币有低流通供应
来源：CoinMarketCap, Binance Research, 截至2024年5月14日
对于相同数量的需求，低流通供应有助于在给定稀缺流动性的情况下提高初始代币价格，从而推动更高的FDV。
将同一组代币的峰值FDV与市场上前十大代币（不包括BTC、ETH和稳定币）的中位FDV进行比较，可以了解最近上市代币的相对估值。在它们的峰值时，一些代币的估值与市场上存在多年的最大代币相似。
图3：在它们的峰值时，一些最近启动的代币的估值与市场上最大的代币相似
来源：CoinMarketCap, Binance Research, 截至2024年5月14日
尽管如此，值得注意的是，FDV本身并不能描绘完整的画面，它们没有考虑到运营指标的FDV比率（例如，FDV/锁定总价值，FDV/收入等）更有意义。
在过去的几个月里，有许多项目启动了它们的代币，其中许多具有低流通量和高FDV。由于这类项目的数量众多，我们仅选择了少数几个进行演示。请注意，这仅仅是为了说明低流通量和高FDV代币的普遍性，并不是对选定项目的价值或潜力的负面评估，因为还有许多其他因素在起作用。
市场影响和含义
- 以低流通供应启动代币已经影响了市场动态，特别是通过增加出售压力。根据Token Unlocks的一份报告，据估计从2024年到2030年将有大约1550亿美元的代币被解锁。（1）
- 尽管这个数字是一个估计，但含义很清楚 - 在未来几年，预计将有大量的代币供应被释放，如果没有相应的资本流入，许多代币将面临重大的出售压力。
- 鉴于此，了解代币解锁时间表并跟踪它们对投资者来说至关重要，以防止在代币经历重大解锁时措手不及。
图4：未来几年将解锁总计1550亿美元
来源：Token Unlocks, Binance Research, 截至2023年5月14日
一个相关的观察是，截至目前，迷因币的表现超过了其他币种。除了显著的关注度和强烈的投机需求外，它们的代币供应结构也可以说是今年涨势的一个贡献因素。
图5：迷因币已成为迄今为止表现最佳的叙事
来源：Dune Analytics (@cryptokoryo_research), 截至2024年5月14日
大多数迷因币在TGE时就解锁了所有代币并流通，这消除了未来稀释的出售压力。许多迷因币在启动时的MC/FDV比率为1，表明持有者不会因代币发行而遭受进一步的稀释。这种结构在迷因币的吸引力中发挥了部分作用，尤其是随着对大量代币解锁影响认识的提高。尽管迷因币的成功不应完全归因于对低流通量代币的厌恶，但显然，零售投资者对迷因币表现出了显著的兴趣，即使这些代币可能缺乏实用性。
以类似于众所周知的股市“GameStop空头挤压”事件的方式，许多零售投资者将迷因币视为一种对抗机构优势的手段，这些优势来自于参与私人轮次。这是因为迷因币通常以一种对任何人都可访问的方式启动，机构参与者几乎没有机会提前以低成本获得代币。因此，迷因币已成为当前市场中的一个重要叙事，以其大交易量和强劲的价格波动持续吸引注意力。
我们是如何走到这一步的？
- 高估值和来自代币解锁的持续出售压力，在结构上对代币价格是负面的。然而，如此情况在近年来变得越来越普遍。有几个因素促成了这一点。
私人市场资本的涌入
风险资本（"VC"）基金已经日益巩固了它们在加密投资格局中的关键作用。尽管由于市场周期导致投资资本的自然波动，但流入加密领域的VC资本一直在稳步上升。自2017年以来，加密项目获得的总VC资金超过了910亿美元，证明了VC在为项目提供必要资金方面的日益重要性。
图6：自2017年以来，累积的VC资金超过了910亿美元
来源：The Block, Binance Research, 截至2024年5月13日。
然而，投资的显著增加也导致了VC基金在塑造加密市场估值方面的影响力相应上升。随着更多资金流入这个领域，以及VC参与更多交易，它们本质上推高了估值。
结果，当代币在公开市场启动时，它们的价格和估值已经被抬高。实际上，大规模的私人市场筹资导致在启动时市值达到数十亿美元，使得公开市场投资者更难从未来的增长中获利。
激进的估值
今年的强劲市场表现提振了市场情绪，并推动了更激进的交易活动。这导致一些投资者越来越愿意在更高估值下开出支票。
考虑到数百万美元的估值已成为常态，对估值进行辨别可能反而会让VC在他们的有限合伙人（"LPs"）面前看起来不好，因为那意味着在交易活动高涨时错过大多数交易。尽管市场活动仍低于2022年的峰值，但2024年第一季度的加密交易数量环比增长了52.1%，是近两年来最高的。
图7：今年的交易活动有所增加
来源：The Block, Binance Research, 截至2024年5月13日。
此外，VC有动机在牛市期间继续部署资本。只要音乐还在播放，更高的估值就会提升VC基金的绩效指标。此外，对项目来说，以高估值筹集大量资金是有益的，因为它为它们提供了运营资本而没有显著稀释。这也展示了来自“聪明钱”的强烈支持。
总的来说，在私人轮次以高估值筹集资本意味着利益相关者有动机以更高的FDV公开启动代币。
乐观的市场情绪
今年第一季度，加密市场总市值上涨了61%，因此这一时期的市场情绪非常积极是可以理解的。Coinmarketcap的恐惧与贪婪指数在第一季度的91天中有69天处于“贪婪”和“极度贪婪”区域。（2）相应地，项目团队能够利用这种积极的投资者情绪，使他们能够在第一季度以更高的估值筹集资金。
这从第一季度估值的增加中可以看出。具体来说，2024年第一季度，由VC支持的加密公司的前资金估值环比反弹超过70%。这表明，平均而言，项目能够以较上一季度减少的稀释筹集相同数量的资本。
图8：2024年第一季度前资金估值反弹
来源：PitchBook Data, Inc., Galaxy Research, Binance Research, 截至2024年3月31日。
考虑因素
对投资者：基本面很重要
当前市场设置使得投资者越来越需要进行选择和辨别。考虑到许多项目一开始就有高估值，通过"盲目跟随"新代币来实现可持续回报的可能性很低。大部分上行空间和容易赚的钱可能已经被早期私人市场投资者赚走了。
无论是投资私人轮次还是在代币进行TGE时，投资者都应该进行彻底的尽职调查并建立自己的投资流程。以下是一些可能值得研究的基本指标和方面的非穷尽列表：
- 代币经济学：解锁时间表和归属期限的重要性不应被低估，因为它们直接影响进入市场的代币供应量。如果没有相应的需求增加，将会出现过度的出售压力，压低代币价格。
- 估值：FDV提供了一个大致的规模感，但本身并没有太大意义。评估相对于其他竞争对手以及相对于自身随时间变化的估值比率（例如，FDV/收入，FDV/锁定总价值等）。
- 产品：考虑项目在产品生命周期中的位置（例如，白皮书对比产品在主网上线）？是否有产品市场契合度？观察用户活动（例如，每日活跃地址，每日交易数量等）。
- 人：这包括团队和社区。创始人的背景是什么，他们如何为项目做出贡献？社区的参与度如何，他们对项目的哪些方面最感兴趣？
与其积极追逐下一个闪亮的代币，不如花时间评估基本面，这将有助于识别和避免任何刺眼的红旗和陷阱。正如沃伦·巴菲特所说，“只有当潮水退去时，你才会知道谁一直在裸泳。”在音乐停止播放之前，一切通常看起来都很好。避免成为最后的接盘侠。
对项目：考虑长期
运营一个项目并非易事，需要考虑众多方面和利益相关者。决策过程复杂，不可能让每个人都满意。话虽如此，我们认为决策的一个指导原则是考虑长期。
- 代币经济学：以低流通量和高FDV启动代币可能有助于由于代币供应有限而产生的初始价格泵。然而，随后的解锁可能会对代币施加大量出售压力。项目（可以说是社区最重要的群体之一）的忠诚代币持有者会受到影响。代币表现不佳也可能阻碍新生态系统参与者因激励下降而加入网络。
在这方面，代币分配、解锁和归属时间表应仔细考虑。虽然代币经济学可能更多是艺术而非科学，没有神奇的数字或方法，但最近启动的代币流通量显著偏低，如图2所示。为了减轻与供应突然增加相关的风险，团队和投资者可以考虑代币燃烧机制，将归属时间表与设定的里程碑对齐，并在TGE期间增加初始流通供应。
- 产品：虽然代币可以帮助获得关注度，并且是一个很好的用户获取工具，但可行的产品是价值创造、用户保留和可持续增长的关键。在TGE之前至少拥有一个最小可行产品将帮助投资者和用户更好地理解项目的价值主张，并确定产品市场契合度。在最好的情况下，推出具有显著用户吸引力的产品可以通过增强信心和吸引高质量投资者和用户来促进成功的TGE。从长远来看，产品增强了代币的内在价值，并有助于代币价格表现。
随着第一季度筹资活动的反弹，项目创始人已经能够利用情绪的提升来获得更高的估值。然而，虽然在高估值时筹集资金（谁会拒绝以较少的稀释筹集相同资本？）直观上讲是有意义的，但它带来了长期影响。以远高于内在价值的估值筹集资金的项目将不得不在未来的私人轮次或公开市场中证明溢价。否则，代币价格可能会持续下跌并趋向其真实价值。投资者将遭受损失，项目团队可能难以扭转社区情绪。
此文摘抄于币安研究院（翻译为中文，让更多的中文用户看到），查看原文完整报告以获取更详细的信息：(完整报告链接)