ENA（Ethena）让Web3世界拥有独立自主的货币（稳定币）发行权和计价权成为可能，未来的增长潜力和想象空间巨大。
当然这只是客观分析，但是从盘面看，走势不容乐观！
1.1 项目简介
提到ENA，人们常误以为它只是去中心化的稳定币USDe项目。但实际上，ENA项目意义远超于此，它旨在解决web3世界自主的货币发行和基础计价问题，将货币发行权交还给web3世界。
理解ENA的深层意义需回溯货币发展史。早期货币以贝壳、青铜、白银、黄金等形式存在，后发展为纸币，其发行受金银库存制约。然而，随经济发展，黄金储备不足，货币体制从金本位过渡到国债本位，即国家发行超长期国债，央行印发钞票购买，实现货币发行。这种机制虽能刺激经济，但也易引发货币超发陷阱。
ENA项目中的“互联网债券”概念与国债本位的货币发行机制相似，为web3世界提供了一种新的货币发行和计价方式。通过ENA，web3世界有望实现更自主、更灵活的货币体系，推动经济发展。
总之，ENA项目不仅是一个稳定币项目，更是web3世界货币体系的重要创新，有望为web3世界的经济发展注入新活力。
1.2 投资逻辑
BTC、ETH 等，首先是优质资产，类似于现实世界的黄金，虽然可以用于支付和购买，但本质上，它们都是资产，并不是计价货币和发行货币。可是随着web3的蓬勃发展，市场需要更多的流动性，这些流动性目前主要是通过采用依赖于传统金融基础设施的中心化的稳定币 USDT 和 SUDC 来完成。而中心化的稳定币，面临三个最大的挑战：
1.受监管的银行账户中要存续债券抵押品（例如美国国债），存在无法对冲的托管风险，且容易受到监管审查；
2.严重依赖现有的银行基础设施和特定国家（包括美国）不断发展的法规；
3.由于发行人将利用支持资产产生的收益内部化，同时将脱钩风险转移给用户，因此用户面临“无回报”风险。
所以不依赖于传统金融基础设施的去中心化的合理稳定资产是web3发展的必经之路，既可以作为交易货币，也可以作为融资的核心基础资产。如果没有独立且合理稳定的储备稳定资产，中心化和去中心化的订单簿本质上都是非常脆弱的。
早在 ENA 之前，已经有先行者进行了去中心化稳定币的尝试，典型代表就是 MakerDAO（DAI）、UST 等。然而这些先行者们遇到了许多与可扩展性、机制设计和缺乏用户激励有关的问题。
1.“超额抵押稳定币”（典型代表 MakerDAO 的 DAI， 1.5 倍质押率）在历史上曾遇到过扩容问题，因为它们的增长与以太坊链上杠杆需求的增长以及以太币的快速涨跌幅密不可分。例如 DAO， 1.5 倍质押率和 1.4 倍清算质押率，效率低下，质押欲望不足。最近，一些稳定币开始采用引入国债来提高扩容性，但代价是牺牲了抗审查能力。
2.“算法稳定币”（典型代表 UST）的机制设计面临挑战，其本质上脆弱且不稳定。此类设计不太可能具有可持续的可扩展性。
3.之前的“Delta 中性合成美元”难以扩大规模，原因是严重依赖缺乏足够流动性且容易受到智能合约攻击的去中心化交易场所。
ENA项目吸取历史教训，提出了一个相对完美的解决方案，在扩展性、稳定性和抵抗审查方面都有相应的对策，这些将在技术章节中详细介绍。ENA使得web3世界能够自主发行稳定币，其经济模型也将吸引更多参与者提供流动性。
稳定币的市场前景广阔，2023年链上交易结算的稳定币已超过12万亿美元。根据AllianceBernstein的预测，到2028年，稳定币市场规模可能达到2.8万亿美元，显示出巨大的增长潜力。
ENA项目有望为web3世界带来创新的货币发行和计价方式，促进经济发展，并有望在未来稳定币市场中占据重要地位。
1.3 投资风险
Ethena 虽然有其独特的优势，但也存在需要重视的潜在风险，具体来讲包括：
融资风险
“融资风险”与持续负融资利率的可能性有关。Ethena 能够从融资中赚取收益，但也可能需要支付融资费用。首先，负收益往往不会持续很久并会很快恢复到正均值；其次，储备基金的设立就是确保负收益不会传导给用户。
清算风险
清算风险，是指 Delta 中性对冲时，在中心化交易所因为保证金不足而产生的强制清算风险。对于 Ethena 来说，衍生品交易只是为了做到 delta 中性对冲，杠杆不高，发生清算风险概率较小。与此同时，Ethena 通过额外抵押品、交易所之间临时循环委托、储备基金等多种方式来确保清算风险不发生或发生后影响很小。
托管风险
Ethena 依赖“场外结算”（OES）提供商来持有协议支持资产，因此存在“托管风险”。为了解决这一问题，一方面 Ethena 通过破产隔离信托的方式进行持有，另一方面与多个 OES 进行合作，例如 Copper、Ceffu 和 Fireblocks 等。
交易所破产倒闭风险
首先，Ethena 通过与多个交易所合作来分散风险并减轻交易所破产的潜在影响；其次，Ethena 通过 OES 提供商保留对资产的完全控制权和所有权，无需向任何交易所存入任何抵押品。这使得任何一家交易所特殊事件的影响都能被限制在 OES 提供商结算周期之间的未偿损益范围内。
抵押风险
“抵押风险”是指 USDe 的支持资产 (stETH) 与永续期货头寸的标的资产 (ETH) 不同。然而由于杠杆率低和抵押品折扣较小，stETH 脱钩对对冲头寸的影响微乎其微。
2.1 技术
Ethena 是一种基于以太坊的合成美元协议，旨在提供加密原生货币解决方案和全球可访问的美元计价工具——“互联网债券”。其核心产品 USDe 是一种加密原生、可扩展的货币，通过对以太坊和比特币抵押品进行 delta 对冲实现稳定性。
“互联网债券”是 Ethena 的另一创新点，它结合质押资产产生的收益以及市场融资和基础利差，从而构建首个链上加密原生货币解决方案。
USDe 通过其独特机制实现稳定性、抗审查和经济收益，同时解决其他项目的不足和风险。这些特性使得 Ethena 在加密货币领域具有独特优势，有望为市场提供更安全、更稳定的货币解决方案。
稳定性
用户可以通过外部流动性池或直接使用Ethena合约，将持有的stETH、stBTC等资产铸造和兑换为USDe。在铸造过程中，Ethena通过外部中心化交易所进行Delta中性对冲，确保USDe的美元价值稳定，不受市场波动影响。即使ETH价格发生大幅变化，投资组合的美元价值也将保持相对稳定，因为任何价格变动带来的利润或损失都会被对冲操作所抵消。
可扩展性
由于 Delta 中性策略使得比例是 1 比 1 ，再加上多个中心化交易所的流动性保证，以及 ETH 和 BTC 等高价值和高可扩展性的质押币种，使得 USDe 有很大的可扩展性。目前仅仅是 ETH，质押比例高达 27% （截止 2024 年 4 月），质押总额约为 1600 亿美元。而以太坊研究人员和以太坊生态工作人员的共识是，ETH 的质押量会很快达到 40% 以上。这也为 USDe 的规模增长带来了很多的想象空间。
抵制审查
Ethena利用“场外结算”（OES）提供商来持有支持资产，这有助于其委托/取消委托抵押品给中心化交易所，同时避免交易所特有的风险。虽然对OES提供商有技术依赖，但OES提供商通常会将资金托管在破产隔离信托中，确保资产安全并隔离信用风险。由于OES提供商不在美国，因此避免了美国的审查风险。相比传统的通过交易所或美国托管人持有资金的方式，Ethena的这种方法降低了审查风险，适应当前全球监管环境。
经济收益
ENA 协议产生的收益来源于两个来源：
1. 质押资产共识和执行层奖励（主要是 ETH 的质押收益）
2.从 Delta 对冲衍生品头寸中获得的融资和基差
从历史角度看，由于数字资产供需不平衡，做空delta敞口的参与者得以获得正融资利率和基差。对于USDe持有人，即使不进行交易，也可通过质押USDe获取sUSDE，并在未来取消质押时收回原USDe及质押收益。这种设计不仅吸引需要杠杆的参与者，也鼓励ETH持有者参与，从而增加web3生态中的USDe流动性。
2.2 风险应对
去中心化稳定币虽然很好，但也存在一些不得不重视和考虑的风险，ENA 的优势就在于，在设计整个技术解决方案之初，就将这些风险纳入方案整体考虑范围内，并尽可能的进行解决或降低发生风险的可能，具体我们来看。
融资风险
“融资风险”与持续负融资利率的可能性有关。Ethena 能够从融资中赚取收益，但也可能需要支付融资费用。虽然这对协议收益构成了直接风险，但数据表明，负收益往往不会持续很久并会很快恢复到正均值。
负融资利率是系统的一个特性，而不是缺陷。USDe 的建立就是考虑到了这一点。因此 Ethena 设立了储备基金，当 LST 资产（例如 stETH） 与短期永续仓位的融资利率之间的综合收益率为负时，该基金将介入。这旨在保护支撑 USDe 的现货支持。Ethena 不会将任何“负收益率”转嫁给将 USDe 质押为 sUSDe 的用户。
使用 LST 抵押品（例如 stETH）作为 USDe 的抵押品，也可以为负融资提供额外的安全边际（stETH 可获得 3-5% 的年化收益率），也就是说，只有当 LST 收益率与资金利率之和为负时，协议收益率 才会为负。
清算风险
这里所说的清算风险，是指 Delta 中性对冲时，在中心化交易所因为保证金不足而产生的强制清算风险。对于 Ethena 来说，衍生品交易只是为了做到 delta 中性对冲，杠杆不高，发生清算风险概率较小。虽然 Ethena 在交易所的保证金是由 ETH 现货和 stETH 两种资产构成（stETH 占比不超过 50% ），但是自从以太坊网络进行 Shapella 升级以来，其中一个功能是允许用户取消其 stETH 的质押，stETH/ETH 折扣从未超过 0.3% ，换句话说，stETH 的价值几乎与 ETH 现货价值一模一样。
除此之外，Ethena 为了确保极端情况下清算风险能够很好应对，也做了如下安排：
1.一旦出现任何风险情形，Ethena 都会系统地委托额外的抵押品来改善对冲头寸的保证金状况。
2.Ethena 能够在交易所之间临时循环委托的抵押品以支持特定情况。
3.Ethena 可以使用储备基金，该基金可以快速部署以支持交易所的对冲头寸。
4.如果发生极端情况，例如质押的以太坊资产出现严重的智能合约缺陷，Ethena 将立即降低风险，保护支持资产的价值。这包括关闭对冲衍生品，以避免清算风险成为问题，以及将受影响的资产处置为另一资产。
托管风险
由于 Ethena 依赖“场外结算”（OES）提供商来持有协议支持资产，因此对其运营能力有一定的依赖性，这就是我们所指的“托管风险”。托管人的商业模式建立在资产保护的基础上，而不是将抵押品留在中心化交易所。
使用 OES 提供商进行托管有三个主要风险：
1.可访问性和可用性。Ethena 能够存款、取款和委托给交易所。任何这些功能不可用或降级都会妨碍交易工作流程和铸造/兑换 USDe 功能的可用性。值得注意的是，这不会影响支撑 USDe 的价值。
2.履行运营职责。如果交易所出现故障，OES 将任何未实现的 PnL 风险与交易所的快速转移。Ethena 通过频繁与交易所结算 PnL 来降低这种风险。例如，Copper 的 Clearloop 每天在交易所合作伙伴和 Ethena 之间结算盈亏。
3.托管人运营失败。虽然尚未出现大型加密货币托管人有任何重大运营失败或破产，但这确实存在可能性。虽然资产存放在独立账户中，但托管人破产将对 USDe 的创建和赎回造成运营问题，因为 Ethena 负责管理资产向其他提供商的转移。好在支持资产不属于托管人，托管人或其债权人也不应对这些资产拥有合法债权，这是因为 OES 提供商要么使用破产隔离信托，要么使用 MPC 钱包解决方案。
Ethena 不会向单个 OES 提供商提供过多的抵押品，并确保集中风险得到管理，从而减轻了这三种风险。即便是面对同一交易所，也会有多个 OES 提供商来减轻上述两种风险。
交易所破产倒闭风险
首先，Ethena 通过与多个交易所合作来分散风险并减轻交易所破产的潜在影响；
其次，Ethena 通过场外结算提供商保留对资产的完全控制权和所有权，无需向任何交易所存入任何抵押品。
这使得任何一家交易所特殊事件的影响都能被限制在场外结算提供商结算周期之间的未偿损益范围内。
因此，如果交易所破产，Ethena 会将抵押品委托给另一家交易所，并对冲之前由破产交易所弥补的未偿 delta。如果交易所破产，衍生品头寸将被视为已平仓。资本保全是 Ethena 的首要任务。在极端情况下，Ethena 将始终努力保护抵押品的价值和 USDe 稳定挂钩（动用储备金）。
抵押风险
此处的“抵押风险”是指 USDe 的支持资产 (stETH) 与永续期货头寸的标的资产 (ETH) 不同。支持资产 ETH LSTs 与对冲合约的标的资产 ETH 不同，因此 Ethena 需要确保这两种资产之间的价格差异尽可能小。正如清算风险部分所讨论的，由于杠杆率低和抵押品折扣较小，stETH 脱钩对对冲头寸的影响微乎其微，清算的可能性极小。
2.3 业务发展和竞争分析
ENA自成立以来价值飙升，得益于其强大技术和机构支持，以及提供的高收益，吸引了散户和机构投资者。币安Launchpool将上线Ethena（ENA）项目，并提供挖矿活动。币安随后将上线ENA交易，开通多个交易对。ENA作为去中心化稳定币，具有与中心化稳定币如USDT和USDC竞争的优势，尽管面临挑战，但其发展势头迅猛，备受业内期待。
3.1 团队情况
Ethena是由Guy Yang创立的，其创意源自Arthur Hayes的博客文章。该团队核心成员共有五人，他们各自在团队中扮演着重要角色。
Guy Young作为创始人兼首席执行官，引领着Ethena的发展方向。Conor Ryder担任Ethena Labs的研究主管，他拥有丰富的研究分析经验，曾在Kaiko任职，并毕业于都柏林大学学院和冈萨加学院。
Elliot Parker是Ethena Labs的产品管理主管，他曾在Paradigm担任产品经理，并持有澳大利亚国立大学的学历。Seraphim Czecker负责Ethena的业务发展，他曾在Euler Labs担任风险主管，并在高盛从事新兴市场外汇交易员的工作。
最后，Zach Rosenberg担任Ethena Labs的总法律顾问，他曾在普华永道工作，并拥有乔治城大学、美国大学华盛顿法学院、美国大学科戈尔德商学院和罗彻斯特大学的学术背景。这五位核心成员共同构成了Ethena的强大团队，为公司的发展提供了坚实的支持。
3.2 融资情况
2023 年 7 月，Ethena 完成 650 万美元种子轮融资，由 Dragonfly 领投，Deribit、Bybit、OKX Ventures、BitMEX 等跟投。
2024 年 2 月，Ethena 获得 Dragonfly 领投，PayPal Ventures、Binance Labs、Deribit、Gemini Frontier Fund、Kraken Ventures 等参投的 1400 万美元战略投资，本轮估值 3 亿美元。
4.1 代币分配
总供应量：150 亿
初始流通量：14.25 亿
基金会：15% ，将用于进一步推动 USDe 的普及，减少加密世界对传统银行体系和中心化稳定币的依赖，用于未来发展、风险评估、审计等多方面。
投资者：25% (第一年 25% ，此后每月线性解锁)
生态系统发展：30% ，这部分代币将用于开发 Ethena 生态系统，其中 5% 将作为首轮空投分发给用户，剩余部分将支持后续各种 Ethena 计划和激励活动。币安的 lanuchpool 的代币活动就是其中之一，占总规模的 2% 。
核心贡献者：30% (Ethena Labs 团队和顾问， 1 年解锁 25% )
Ethena 的治理代币推出后，将立即启动“第二季度活动”，进一步拓展其代币经济模型。此次活动，将特别关注将比特币（BTC）作为支持资产的新产品开发，这一步骤不仅扩大了 USDe 的增长潜力，也为 Ethena 带来了更广泛的市场接受度和应用场景。
Sats Rewards 作为第二季度活动的核心，旨在奖励参与 Ethena 生态建设的用户。通过提高早期用户的奖励，Ethena 进一步强化了社区的参与感和归属感，同时也鼓励了新用户的加入。这种激励机制的设计，展示了 Ethena 对于构建持久和活跃社区重要性的认识。
通过精心设计的代币经济模型和激励机制，Ethena 致力于构建一个既包容又可持续发展的 DeFi 平台，为去中心化金融的未来探索新的路径。
4.2 代币解锁
2024.6.2 解锁 0.36% ；
2024.7.2 解锁 0.36% ；
2024.8.2 解锁 0.36% ；
2024.9.2 解锁 0.36% ；
2024.10.2 解锁 0.36% ；
2025.4.2 解锁 13.75% ，比例非常高，需要重点关注。
ENA的流通市值为1.4B，而其𝐹𝐷𝑉市值为14𝐵，而其FDV市值为14B，显示出其较高的市场价值。稳定币作为一类特殊的数字货币，其估值通常不会太低。2023年链上交易结算的稳定币规模已超过12万亿美元，表明其广泛的应用和接受度。一旦稳定币得到市场的广泛认可，其潜在的价值空间将是巨大的。
全球领先的资产管理公司AllianceBernstein预测，到2028年稳定币市场规模可能达到2.8万亿美元。这一预测与当前约1400亿美元的市值相比，显示了巨大的增长潜力。即使稳定币市值曾达到1870亿美元的峰值后有所回落，其未来的增长机会依然显著。
总体而言，稳定币作为一种重要的数字货币形式，正逐渐获得市场的认可和接受，其未来的发展前景广阔，具有巨大的增长潜力。
那么对于 ENA 该如何估值呢？
首先它并没有一个可以完全参考的估值对象，其次稳定币市场规模巨大，未来还有很大的增长空间，在这样的大背景下，是很难给到一个确定的估值，我们更多要考虑的应该是 Ethena 的方案能否解决和适应web3的去中心化稳定币的发展需要，能否应对和解决可能存在的风险。
不过 BitMEX 创始人 Arthur Hayes，尝试使用类似 Ondo 的估值对 ENA 进行估值。他的估值模型是基于：长期分割将是协议生成的收益的 80% 归入质押的 USDe (sUSDe)，而生成的收益的 20% 归入 Ethena 协议。具体如下：
Ethena 协议年收入= 总收益* ( 1 – 80% * ( 1 — sUSDe 供应量/ USDe 供应量))；
如果 100% 的 USDe 被质押，即 sUSDe 供应= USDe 供应：Ethena 协议年收入= 总收益* 20% ；
总收益率= USDe 供应*（ETH 质押收益率+ ETH Perp 掉期资金）；
ETH 质押收益率和 ETH Perp Swap 资金均为可变利率。
ETH 质押收益率——假设 PA 收益率为 4% 。
ETH Perp Swap 资金——假设 PA 为 20% 。
该模型的关键部分是应使用收入倍数的全稀释估值(FDV)。使用这些倍数作为指导，估计了潜在的 Ethena FDV。
3 月初时，Ethena 8.2 亿美元资产产生了 67% 的收益率。假设 sUSDe 与 USDe 的供应比率为 50% ，则推断一年后，Ethena 的年化收入约为 3 亿美元。使用类似 Ondo 的估值得出的 FDV 为 1, 890 亿美元。
因此 ENA 的增长空间= 189/14 = 13.5 ，换算成币价就是 12.6 。
不管从市场规模还是收益结构上来分析，ENA 的上涨空间还是非常巨大的，值得重点关注和投资。具体到投资操作层面，该如何操作呢？且看下一章节。
既然 ENA 是目前为止值得长期投资的币种，一种方式就是现在买入，长期持有；另一种模式就是择时择机买入，再择机择时卖出，不断的做波段，长期投资。本章将重点研究和分析第二种投资方式，并给出当下的投资建议，采取的方法是筹码分布和 MVRV 研究。
总结
ENA（Ethena）为Web3世界赋予了独立自主的货币（稳定币）发行权和计价权，预示着巨大的增长潜力和广阔的想象空间。
ENA项目被认为是目前最为完善的去中心化稳定币项目，但仍有改进空间。期待项目方能够持续更新迭代，运用更先进的技术和方法来化解潜在风险，进一步巩固和提升项目的稳定性和可靠性。总体而言，ENA展现出了令人期待的发展前景，值得投资者关注。
不过技术面持续性走弱，也就是这段时间二饼的上涨带了下ena反弹，不过从目前山寨看，的确不少有筑底反弹需求，结合项目逻辑对标技术一起参考，可考虑打底仓！
