SALIDAS DE GBTC: PRONÓSTICO DE LA PRESIÓN DE VENTA TOTAL DE BITCOIN E IMPACTO EN EL MERCADO
DAVID BAILEY Y SPENCER NICHOLSACTUALIZADO:26 DE ENERO DE 2024ORIGINAL:26 DE ENERO DE 2024
A pesar de los 824 millones de dólares de entradas netas desde la aprobación del ETF al contado, bitcoin cayó un 19% en parte por los 4.390 millones de dólares que se desprendieron del GBTC. Esto es bueno para Bitcoin.
El siguiente es un análisis heurístico de las salidas de GBTC y no pretende ser estrictamente matemático, sino más bien servir como una herramienta para ayudar a las personas a comprender el estado actual de las ventas de GBTC desde un nivel alto y estimar la escala de las salidas futuras que pueden ocurrir.
Número baja
25 de enero de 2024 – Desde que Wall Street se acercó a Bitcoin bajo los auspicios de la aprobación del ETF Spot, el mercado se ha encontrado con una venta incesante del mayor grupo de bitcoins del mundo: el Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), que tenía más de 630.000 bitcoins en su punto máximo. Después de la conversión de un fondo cerrado a un ETF Spot, la tesorería de GBTC (el 3% de los 21 millones de bitcoins) ha perdido más de 4.000 millones de dólares durante los primeros 9 días de negociación del ETF, mientras que otros participantes del ETF han visto entradas de aproximadamente 5.200 millones de dólares durante ese mismo período. El resultado (824 millones de dólares en entradas netas) es algo sorprendente dada la acción del precio marcadamente negativa desde que la SEC dio su sello de aprobación.
Fuente: James Seffart, @JSefyy
Fuente: James Seffart, @JSefyy
Para intentar pronosticar el impacto a corto plazo de los ETF de Bitcoin al contado en los precios, primero debemos entender durante cuánto tiempo y en qué magnitud continuarán las salidas de GBTC. A continuación, se presenta un análisis de las causas de las salidas de GBTC, quiénes son los vendedores, sus reservas relativas estimadas y cuánto tiempo podemos esperar que duren las salidas. En última instancia, estas salidas proyectadas, a pesar de ser indudablemente grandes, son contrariamente intuitivas y extremadamente alcistas para Bitcoin en el mediano plazo a pesar de la volatilidad a la baja que todos hemos experimentado (y quizás la mayoría no esperaba) después de la aprobación del ETF.
LA RESACA DEL GBTC: ESTÁ PAGÁNDOLA
En primer lugar, algunas cuestiones de orden y orden en GBTC. Ahora está claro lo importante que fue el arbitraje de GBTC como catalizador para fomentar la tendencia alcista de Bitcoin de 2020-2021. La prima de GBTC fue el combustible para cohetes que impulsó el mercado al alza, permitiendo a los participantes del mercado (3AC, Babel, Celsius, Blockfi, Voyager, etc.) adquirir acciones a valor de activo neto, al tiempo que aumentaban su valor contable para incluir la prima. Básicamente, la prima impulsó la demanda de creación de acciones de GBTC, lo que a su vez impulsó la puja por bitcoin al contado. Básicamente, no tenía ningún riesgo...
Si bien la prima hizo subir el mercado durante el período alcista de 2020+ y se invirtieron miles de millones de dólares para capturar la prima de GBTC, la historia rápidamente se volvió amarga. Cuando la gallina de los huevos de oro de GBTC se agotó y el fideicomiso comenzó a cotizar por debajo del valor liquidativo en febrero de 2021, se produjo una serie de liquidaciones. El descuento de GBTC básicamente se llevó consigo el balance general de toda la industria.
A raíz de la implosión de Terra Luna en mayo de 2022, se produjeron liquidaciones en cascada de acciones de GBTC por parte de partes como 3AC y Babel (el llamado "contagio criptográfico"), lo que hizo que el descuento de GBTC se redujera aún más. Desde entonces, GBTC ha sido un lastre para Bitcoin, y sigue siéndolo, ya que los patrimonios en quiebra de aquellos que se quedaron colgados en el comercio "sin riesgo" de GBTC siguen liquidando sus acciones de GBTC hasta el día de hoy. De las víctimas antes mencionadas del comercio "sin riesgo" y sus daños colaterales, el patrimonio de FTX (el más grande de esos partidos) finalmente liquidó 20.000 BTC en los primeros 8 días de negociación del ETF de Bitcoin al contado para pagar a sus acreedores.
También es importante destacar el papel del pronunciado descuento de GBTC en relación con el NAV y su impacto en la demanda de bitcoins al contado. El descuento incentivó a los inversores a comprar GBTC y vender BTC, obteniendo un rendimiento denominado en BTC a medida que GBTC volvía a subir hacia el NAV. Esta dinámica desvió aún más la demanda de bitcoins al contado, una combinación tóxica que ha afectado aún más al mercado hasta que el descuento de GBTC volvió recientemente a un nivel casi neutral tras la aprobación del ETF.
Fuente: ycharts.com
Fuente: ycharts.com
Dicho esto, hay una cantidad considerable de patrimonios en quiebra que aún poseen GBTC y que seguirán liquidando a partir de las reservas de 600.000 BTC que poseía Grayscale (512.000 BTC al 26 de enero de 2024). A continuación, se intenta destacar diferentes segmentos de accionistas de GBTC y, luego, interpretar qué salidas adicionales podemos ver de acuerdo con la estrategia financiera de cada segmento.
ESTRATEGIA ÓPTIMA PARA DISTINTOS SEGMENTOS DE PROPIETARIOS DE GBTC
En pocas palabras, la pregunta es: de los ~600.000 Bitcoin que estaban en el fideicomiso, ¿cuántos de ellos es probable que salgan de GBTC en total? Posteriormente, de esas salidas, ¿cuántos volverán a rotar hacia un producto de Bitcoin, o hacia Bitcoin en sí, anulando así en gran medida la presión de venta? Aquí es donde la cosa se complica, y es importante saber quién posee acciones de GBTC y cuáles son sus incentivos.
Los dos aspectos clave que impulsan las salidas de GBTC son los siguientes: la estructura de tarifas (tarifa anual del 1,5 %) y las ventas idiosincrásicas en función de las circunstancias financieras únicas de cada accionista (base de costos, incentivos fiscales, quiebra, etc.).
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PATRIMONIO DE QUIEBRA
Participación estimada: 15 % (89,5 millones de acciones | 77 000 BTC)
A partir del 22 de enero de 2024, el patrimonio de FTX ha liquidado la totalidad de sus tenencias de GBTC de 22 millones de acciones (~20 000 BTC). Otras partes en quiebra, incluida la empresa hermana de GBTC, Genesis Global (36 millones de acciones / ~32 000 BTC) y una entidad adicional (no identificada públicamente) poseen aproximadamente 31 millones de acciones (~28 000 BTC).
Para reiterar: los patrimonios de la quiebra poseían aproximadamente el 15,5% de las acciones de GBTC (90 millones de acciones / ~80.000 BTC), y es probable que la mayoría o la totalidad de estas acciones se vendan tan pronto como sea legalmente posible para pagar a los acreedores de estos patrimonios. El patrimonio de FTX ya ha vendido 22 millones de acciones (~20.000 BTC), mientras que no está claro si Genesis y la otra parte han vendido su participación. Tomando todo esto en conjunto, es probable que una parte significativa de las ventas de la quiebra ya hayan sido digeridas por el mercado, ayudado en gran medida por el hecho de que FTX se quitó la curita el 22 de enero de 2024.
Un detalle que hay que añadir a las ventas de acciones en quiebra: es probable que no se realicen de forma fluida ni prolongada, sino en una suma global, como en el caso de FTX. Por el contrario, es probable que otros tipos de accionistas abandonen sus posiciones de forma más prolongada en lugar de liquidar sus participaciones de una sola vez. Una vez que se resuelvan los problemas legales, es muy probable que se venda el 100 % de las acciones de la masa de la quiebra.
CUENTAS DE CORRETAJE MINORISTA Y DE JUBILACIÓN
Participación estimada: 50% (286,5 millones de acciones | 255.000 BTC)
A continuación, los accionistas de cuentas de corretaje minoristas. GBTC, como uno de los primeros productos pasivos disponibles para inversores minoristas cuando se lanzó en 2013, tiene una contingencia minorista masiva. En mi opinión, los inversores minoristas poseen aproximadamente el 50% de las acciones de GBTC (286 millones de acciones / ~255.000 bitcoins). Este es el tramo de acciones más difícil de proyectar en términos de su camino óptimo hacia adelante porque su decisión de vender o no dependerá del precio del bitcoin, que luego dicta el estado fiscal de cada compra de acciones.
Por ejemplo, si el precio de bitcoin aumenta, una mayor proporción de acciones minoristas generarán ganancias, lo que significa que si abandonan GBTC, incurrirán en un evento imponible en forma de ganancias de capital, por lo que es probable que permanezcan en el mismo lugar. Sin embargo, lo inverso también es cierto. Si el precio de bitcoin continúa cayendo, más inversores de GBTC no incurrirán en un evento imponible y, por lo tanto, se verán incentivados a salir. Este posible ciclo de retroalimentación aumenta marginalmente el grupo de vendedores que pueden salir sin una penalización fiscal. Dada la disponibilidad única de GBTC para aquellos que se acercan temprano a bitcoin (por lo tanto, es probable que generen ganancias), es probable que la mayoría de los inversores minoristas se queden en el mismo lugar. Para ponerle un número, es factible que se venda el 25% de las cuentas de corretaje minorista, pero esto está sujeto a cambios dependiendo de la acción del precio de bitcoin (como se señaló anteriormente).
A continuación, tenemos a los inversores minoristas con un estatus exento de impuestos que asignaron sus inversiones a través de cuentas IRA (cuentas de jubilación). Estos accionistas son extremadamente sensibles a la estructura de comisiones y pueden vender sin un evento imponible dado su estatus de IRA. Con la escandalosa comisión anual del 1,5 % de GBTC (seis veces la de los competidores de GBTC), es casi seguro que una parte significativa de este segmento abandonará GBTC en favor de otros ETF al contado. Es probable que aproximadamente el 75 % de estos accionistas abandonen sus inversiones, mientras que muchos permanecerán debido a la apatía o la falta de comprensión de la estructura de comisiones de GBTC en relación con otros productos (o simplemente valoran la liquidez que ofrece GBTC en relación con otros productos ETF).
En el lado positivo de la demanda de bitcoin al contado de las cuentas de jubilación, estas salidas de GBTC probablemente se verán compensadas con entradas en otros productos ETF al contado, ya que probablemente solo rotarán en lugar de salir de bitcoins hacia efectivo.
ACCIONISTAS INSTITUCIONALES
Participación estimada: 35% (200 000 000 de acciones | 180 000 BTC)
Y, por último, tenemos a las instituciones, que representan aproximadamente 180.000 bitcoins. Entre estos actores se encuentran FirTree y Saba Capital, así como fondos de cobertura que querían arbitrar el descuento de GBTC y detectar la discrepancia en el precio de bitcoin. Esto se hizo mediante posiciones largas en GBTC y posiciones cortas en bitcoin para tener un posicionamiento neto neutral en bitcoins y capturar el retorno de GBTC sobre el valor liquidativo.
Como advertencia, este grupo de accionistas es opaco y difícil de pronosticar, y también actúa como un indicador de la demanda de bitcoins de TradFi. Para aquellos con exposición a GBTC únicamente por el comercio de arbitraje mencionado anteriormente, podemos asumir que no volverán a comprar bitcoins a través de ningún otro mecanismo. Estimamos que los inversores de este tipo representan el 25% de todas las acciones de GBTC (143 millones de acciones / ~130.000 BTC). Esto no es de ninguna manera seguro, pero sería lógico pensar que más del 50% de TradFi saldrá a efectivo sin volver a un producto de bitcoin o bitcoin físico.
En el caso de los fondos nativos de Bitcoin y las ballenas de Bitcoin (~5% del total de acciones), es probable que las acciones de GBTC que hayan vendido se reciclen en bitcoin, lo que tendrá un impacto neto estable en el precio de bitcoin. En el caso de los inversores nativos de criptomonedas (~5% del total de acciones), es probable que abandonen GBTC y pasen a efectivo y otros criptoactivos (no bitcoin). En conjunto, estas dos cohortes (57 millones de acciones/~50.000 BTC) tendrán un impacto neto neutral o ligeramente negativo en el precio de bitcoin, dadas sus rotaciones relativas a efectivo y bitcoin.
SALIDAS TOTALES DE GBTC E IMPACTO NETO DE BITCOIN
Para ser claros, hay una gran cantidad de incertidumbre en estas proyecciones, pero lo que sigue es una estimación aproximada del panorama general de reembolsos dada la dinámica mencionada entre los patrimonios en quiebra, las cuentas de corretaje minorista, las cuentas de jubilación y los inversores institucionales.
DESGLOSE DE LAS SALIDAS PROYECTADAS:
Se proyecta una salida total de GBTC de entre 250.000 y 350.000 BTC
Se espera que entre 100.000 y 150.000 BTC abandonen el fideicomiso y se conviertan en efectivo
Entre 150 000 y 200 000 BTC en salidas de GBTC que rotan hacia otros fideicomisos o productos
Entre 250.000 y 350.000 bitcoins permanecerán en GBTC
Presión de venta neta de 100.000 a 150.000 BTC
Salidas totales esperadas relacionadas con GBTC que resultan en una presión de venta neta de BTC: 100.000 a 150.000 BTC
Al 26 de enero de 2024, aproximadamente 115 000 bitcoins habían salido de GBTC. Dada la venta registrada de Alameda (20 000 bitcoins), estimamos que de los otros ~95 000 bitcoins, la mitad se han convertido en efectivo y la otra mitad en bitcoins u otros productos de bitcoins. Esto implica un impacto neto neutral en el mercado por las salidas de GBTC.
SALIDAS ESTIMADAS QUE AÚN ESTÁN POR OCURRIR:
Patrimonios en quiebra: 55.000
Cuentas de corretaje minorista: 65 000 - 75 000 BTC
Cuentas de jubilación: 10 000 - 12 250 BTC
Inversores institucionales: 35.000 - 40.000 BTC
Salidas totales estimadas por venir: ~135.000 - 230.000 BTC
Nota: como se dijo anteriormente, estas estimaciones son el resultado de un análisis heurístico y no deben interpretarse como asesoramiento financiero; simplemente tienen como objetivo informar al lector sobre cómo podría ser el panorama general de salidas de capital. Además, estas estimaciones se basan en las condiciones del mercado.
GRADUALMENTE, LUEGO DE REPENTE: UN ADIÓS A LOS OSOS
En resumen, estimamos que el mercado ya ha digerido aproximadamente entre el 30 y el 45 % de todas las salidas proyectadas de GBTC (115 000 BTC de las salidas totales proyectadas de entre 250 000 y 300 000 BTC) y que el 55-70 % restante de las salidas esperadas se producirá en poco tiempo durante los próximos 20 a 30 días de negociación. En total, las ventas de GBTC pueden generar una presión de venta neta de entre 150 000 y 200 000 BTC, dado que la proporción significativa de las salidas de GBTC se rotarán hacia otros productos ETF al contado o hacia bitcoins almacenados en frío.
Ya hemos pasado por lo peor del dolor de la batalla de GBTC de Barry Silbert y eso es motivo de celebración. El mercado estará mucho mejor del otro lado: GBTC finalmente habrá renunciado a su dominio sobre los mercados de bitcoin, y sin el espectro del descuento o futuras liquidaciones que se ciernen sobre el mercado, bitcoin estará mucho menos agobiado cuando surja. Si bien llevará tiempo digerir el resto de las salidas de GBTC, y es probable que haya una larga cola de personas que salgan de su posición (mencionada anteriormente), bitcoin tendrá mucho margen para crecer cuando los ETF Spot se acomoden a su ritmo.
Ah, ¿y mencioné que se acerca la reducción a la mitad? Pero esa es una historia para otro momento.
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