Autor: Investigador de YBB Capital Zeke

前言

Según datos de CoinGecko, actualmente, la capitalización total de las stablecoins ha superado los 200 mil millones de dólares. En comparación con el año pasado, cuando mencionamos este sector, la capitalización total se ha acercado a duplicarse y ha superado el récord histórico. Solía comparar las stablecoins con un componente clave en el mundo cripto, actuando como un medio de almacenamiento de valor estable y sirviendo como un punto de entrada clave en diversas actividades en diferentes cadenas. Ahora, las stablecoins comienzan a ingresar al mundo real, mostrando una eficiencia financiera que supera a la de los bancos tradicionales en pagos minoristas, transacciones entre empresas (B2B) y transferencias internacionales. En mercados emergentes como Asia, África y América Latina, el valor de aplicación de las stablecoins también se está manifestando gradualmente, con una fuerte inclusión financiera que permite a los residentes de países del tercer mundo hacer frente a la alta inflación monetaria provocada por la inestabilidad gubernamental, y a través de las stablecoins pueden participar en algunas actividades financieras globales y suscribirse a los servicios virtuales más avanzados del mundo (por ejemplo, educación en línea, entretenimiento, computación en la nube, productos de IA).

Entrar en mercados emergentes y desafiar los pagos tradicionales es el siguiente paso para las stablecoins. En un futuro previsible, la regulación y la adopción acelerada de las stablecoins serán inevitables, y el rápido desarrollo de la IA también impulsará una mayor necesidad de stablecoins (compra de capacidad de cómputo, servicios de suscripción). En comparación con el desarrollo de los últimos dos años, lo único que no ha cambiado es que Tether y Circle siguen teniendo un dominio extremadamente alto en este sector, y más proyectos emergentes están comenzando a mirar hacia la cadena de suministro de las stablecoins. Pero hoy, seguimos hablando de los emisores de stablecoins; en este sector extremadamente competitivo de cientos de miles de millones, ¿quién más podrá llevarse la próxima parte del pastel?

一、趋势的演变

En el pasado, al clasificar las stablecoins, generalmente las dividíamos en tres categorías:

1. Stablecoins colateralizadas por moneda fiduciaria: estas stablecoins están respaldadas por moneda fiduciaria (como el dólar estadounidense, el euro), y generalmente se emiten en una proporción de 1:1. Por ejemplo, cada USDT o USDC corresponde a un dólar almacenado en la cuenta bancaria del emisor. Estas stablecoins son relativamente simples y directas, y en teoría pueden proporcionar una alta estabilidad de precios;

2. Stablecoins sobrecolateralizadas: estas stablecoins se crean mediante la sobrecolateralización de activos cripto de alta calidad y volatilidad (como ETH, BTC). Para hacer frente a los riesgos de volatilidad de precios, estas stablecoins suelen requerir una tasa de colateralización más alta, es decir, el valor de los colaterales debe superar significativamente el valor de las stablecoins acuñadas. Ejemplos típicos son Dai, Frax, entre otros;

3. Stablecoins algorítmicas: regulan completamente su suministro y circulación mediante algoritmos; este algoritmo controla la oferta y la demanda de la moneda, con el objetivo de vincular el precio de la stablecoin a una moneda de referencia (generalmente el dólar estadounidense). En general, cuando el precio sube, el algoritmo emite más monedas, y cuando el precio baja, recompra más monedas del mercado. Sus representantes son UST (la stablecoin de Luna).

En los años posteriores al colapso de UST, el desarrollo de las stablecoins se centró principalmente en innovaciones menores alrededor de LST de Ethereum, construyendo algunas stablecoins de tipo sobrecolateralizado a través de diferentes equilibrios de riesgo. La palabra 'stable' ya no se menciona. Sin embargo, con el surgimiento repentino de Ethena a principios de este año, las stablecoins han comenzado a definir una nueva dirección de desarrollo, que es la combinación de activos de alta calidad con inversiones de bajo riesgo, atrayendo así a una gran cantidad de usuarios a través de tasas de rendimiento más altas, creando una oportunidad para robar mercado en un patrón de mercado de stablecoins relativamente fijo. Los tres proyectos que menciono a continuación pertenecen a esta dirección.

二、Ethena

Ethena es el proyecto de stablecoin no colateralizada que ha crecido más rápido desde el colapso de Terra Luna, con su stablecoin nativa USDe superando a Dai con un volumen de 55 mil millones de dólares ocupando el tercer lugar. La idea general del proyecto se basa en la cobertura delta con colaterales de Ethereum y Bitcoin; la estabilidad de USDe se logra mediante posiciones cortas equivalentes al valor del colateral en Cex. Esta es una estrategia de cobertura de riesgos diseñada para compensar el impacto de la volatilidad de precios en el valor de USDe. Si ambos precios suben, la posición corta pierde, pero el valor del colateral también aumenta, compensando la pérdida; y viceversa. Todo el proceso de operación depende de proveedores de servicios de liquidación fuera de la cadena, lo que significa que los activos del protocolo están custodiados por múltiples entidades externas. Las fuentes de ingresos del proyecto son principalmente tres:

1. Rendimiento de la participación de Ethereum: Las LST que los usuarios apuestan generarán recompensas de participación de Ethereum;

2. Ganancias de trading de cobertura: las operaciones de cobertura de Ethena Labs pueden generar tarifas de financiamiento (Funding Rate) o ganancias de base (Basis Spread);

3. Recompensas fijas de Liquid Stables: depositar en Coinbase en forma de USDC o en otras exchanges en forma de otras stablecoins para obtener intereses de depósito.

Es decir, la esencia de USDe es un producto de inversión de estrategia de cobertura de bajo riesgo en Cex, y en resumen, Ethena puede ofrecer tasas de rendimiento anual flotantes de hasta decenas de puntos (actualmente es del 27%) cuando el mercado es bueno y la liquidez es excelente, lo que es aún más alto que el 20% de APY de Anchor Protocol (el banco descentralizado en Terra). Aunque no es una tasa de rendimiento anual fija, sigue siendo extremadamente exagerado para un proyecto de stablecoin. Entonces, en este contexto, ¿existe un riesgo extremadamente alto para Ethena como lo había para Luna?

Desde una perspectiva teórica, el mayor riesgo de Ethena proviene de la explosión de Cex y la custodia, aunque esta situación de cisne negro es impredecible. Otro riesgo a considerar es el pánico; el reembolso masivo de USDe requiere que haya suficiente contrapartida disponible. Dada la rápida expansión de Ethena, esta situación no es imposible. Los usuarios venden rápidamente USDe, lo que lleva a un desacoplamiento del precio en el mercado secundario. Para restaurar el precio, el protocolo necesita liquidar y vender colaterales en el mercado para recomprar USDe, lo que podría convertir pérdidas flotantes en pérdidas reales y, en última instancia, agravar todo el ciclo vicioso. '1' Por supuesto, esta probabilidad es mucho menor que la de una ruptura de la única capa de protección de UST, y sus consecuencias no son tan graves, pero el riesgo sigue existiendo.

Ethena también experimentó un largo período de baja a mitad de año; aunque los rendimientos disminuyeron drásticamente y su lógica de diseño fue cuestionada, no se produjo un riesgo sistémico. Como innovación clave en esta ronda de stablecoins, Ethena ofrece una lógica de diseño que fusiona on-chain con Cex, trayendo una gran cantidad de activos LST al intercambio, convirtiéndose en una liquidez escasa en el mercado bajista, y también proporcionando a los intercambios muchas tarifas y sangre nueva. Este proyecto representa un enfoque de compromiso pero extremadamente interesante, que logra altos rendimientos mientras mantiene una buena seguridad. En el futuro, con el auge de Dex de libro de órdenes coincidiendo con una abstracción de cadena más madura, no sé si habrá una oportunidad de lograr una stablecoin completamente descentralizada siguiendo este enfoque.

三、Usual

Usual es un proyecto de stablecoin RWA creado por el exdiputado francés Pierre PERSON, quien también fue asesor del presidente francés Macron. Este proyecto se benefició de la noticia del lanzamiento de Binance Launchpool, lo que aumentó significativamente su popularidad, y su TVL saltó rápidamente de millones a alrededor de 700 millones de dólares. La stablecoin nativa del proyecto, USD0, utiliza un sistema de reservas de 1:1; a diferencia de USDT y USDC, los usuarios ya no cambian moneda fiduciaria por criptomonedas equivalentes, sino que cambian moneda fiduciaria por bonos del gobierno de EE. UU. equivalentes, que es el principal atractivo de este proyecto: compartir las ganancias obtenidas por Tether.

Como se muestra en la imagen anterior, el lado izquierdo es la lógica operativa de las stablecoins colateralizadas por moneda fiduciaria. Tomando Tether como ejemplo, los usuarios no obtienen ningún interés al acuñar USDT con moneda fiduciaria; en cierto sentido, la moneda fiduciaria de Tether también se puede considerar como obtenida mediante 'hacer trampa'. La empresa compra productos de inversión de bajo riesgo (principalmente bonos del gobierno de EE. UU.) con una gran cantidad de moneda fiduciaria, y solo el año pasado, sus ganancias alcanzaron los 6,2 mil millones de dólares, y luego reinvierte estas ganancias en áreas de alto riesgo para obtener ingresos pasivos.

El lado derecho es la lógica operativa de Usual, cuyo concepto central es Convertirse en Propietario, No Solo en Usuario. (Become An Owner, Not Just A User.) El diseño del proyecto también gira en torno a este concepto, redistribuyendo la propiedad de la infraestructura a los proveedores de valor total bloqueado (TVL), es decir, la moneda fiduciaria de los usuarios se convierte en activos de RWA de bonos del gobierno de EE. UU. a corto plazo, todo el proceso se realiza a través de USYC (USYC es operado por Hashnote, una de las principales empresas de gestión de activos en la cadena, respaldada por socios de DRW), y las ganancias finales ingresan a la tesorería del protocolo, siendo poseídas y gobernadas por los tenedores de tokens del protocolo.

El token del protocolo, el token USUAL, se asignará a los poseedores de USD0 bloqueados (los USD0 bloqueados se convertirán en USD0++), logrando compartir ganancias y alineación temprana. Cabe destacar que este período de bloqueo dura cuatro años, que coincide con el tiempo de redención de algunos bonos del gobierno de EE. UU. (los bonos del gobierno de EE. UU. a medio y largo plazo generalmente son de 2 a 10 años).

La ventaja de Usual radica en mantener la eficiencia del capital mientras rompe el control de entidades centralizadas como Tether y Circle sobre las stablecoins, y distribuye las ganancias de manera equitativa. Sin embargo, el período de bloqueo más largo y las tasas de rendimiento relativamente bajas en comparación con el mundo cripto pueden dificultar, a corto plazo, alcanzar un crecimiento masivo como el de Ethena. Para los minoristas, el atractivo puede concentrarse más en el valor del token de Usual. En cambio, a largo plazo, USD0 tiene más ventajas: primero, facilita que los ciudadanos de otros países sin cuentas bancarias estadounidenses puedan invertir más fácilmente en bonos del gobierno de EE. UU.; segundo, tiene mejores activos subyacentes como respaldo, lo que permite un tamaño total mucho mayor que Ethena; tercero, el método de gobernanza descentralizada también significa que esta stablecoin no será tan fácilmente congelada, lo que la convierte en una opción preferible para usuarios no comerciales.

四、f(x)Protocol V2

f(x)Protocol es el producto principal actual de Aladdindao; ya hemos presentado este proyecto con bastante detalle en un artículo del año pasado. En comparación con los dos proyectos estrella mencionados anteriormente, f(x)Protocol es menos conocido. Su diseño complejo también le ha traído muchos defectos, como ser susceptible a ataques, baja eficiencia de capital, altos costos de transacción y acceso complicado para los usuarios, entre otros. Sin embargo, sigo creyendo que este proyecto es uno de los más dignos de mención que surgieron durante el mercado bajista de 2023, y aquí haré una breve introducción al proyecto. (Para más detalles, consulte el libro blanco de f(x)Protocol v1).

En la versión V1, f(x)Protocol creó un concepto llamado 'stablecoin flotante', que descompone el activo subyacente stETH en fETH y xETH. fETH es una 'stablecoin flotante', su valor no es fijo, sino que sigue las pequeñas fluctuaciones en el precio de Ethereum (ETH). xETH es una posición larga de ETH apalancada que absorbe la mayor parte de la volatilidad del precio de ETH. Esto significa que los poseedores de xETH asumirán más riesgo de mercado y retorno, pero también ayuda a estabilizar el valor de fETH, haciendo que fETH sea relativamente más estable. A principios de este año, siguiendo esta línea de pensamiento, se diseñó un fondo de reequilibrio, en el cual solo existe una stablecoin altamente líquida vinculada al dólar, es decir, fxUSD. Todos los demás tokens derivados estables en pares apalancados ya no tienen liquidez independiente, sino que solo pueden existir en el fondo de reequilibrio o como parte de soporte de fxUSD.

● Una cesta de LSD: fxUSD está respaldado por varios derivados de participación líquida (LSDs) como stETH, sfrxETH, etc. Cada LSD tiene su propio mecanismo de estabilidad/apalancamiento;

● Acuñación e intercambio: Cuando los usuarios desean acuñar fxUSD, pueden proporcionar LSD o extraer monedas estables del fondo de reequilibrio correspondiente. En este proceso, el LSD se utiliza para acuñar el derivado estable del LSD, luego estos derivados estables se almacenan en la reserva de fxUSD. De igual manera, los usuarios también pueden intercambiar fxUSD de vuelta a LSD.

En resumen, este proyecto también puede verse como una versión extremadamente compleja de Ethena y las early hedge stablecoins; solo que en el escenario de la cadena, este proceso de equilibrio y cobertura es muy complicado. Primero, se descompone la volatilidad; luego, se implementan varios mecanismos de equilibrio y márgenes de apalancamiento; el impacto negativo en el acceso de los usuarios ya supera el atractivo positivo. En la versión V2, el enfoque de todo el diseño se centra en eliminar la complejidad del apalancamiento y brindar un mejor soporte a fxUSD. En esta versión se introduce xPOSITION, que es esencialmente una herramienta de trading apalancada, es decir, un producto de posición larga apalancada no homogénea con un alto valor beta (es decir, altamente sensible a los cambios de precios del mercado). Esta función permite a los usuarios realizar trading apalancado en la cadena sin preocuparse por liquidaciones individuales o pagar costos de capital, y los beneficios son evidentes.

● Tasa de apalancamiento fija: xPOSITION proporciona una proporción de apalancamiento fija, el margen inicial de los usuarios no se verá afectado por la volatilidad del mercado, ni se requerirán márgenes adicionales debido a cambios en la tasa de apalancamiento;

● Sin riesgo de liquidación: Las plataformas de trading apalancadas tradicionales pueden forzar la liquidación de las posiciones de los usuarios debido a la volatilidad extrema del mercado, pero el diseño de f(x) Protocol V2 evita que esto ocurra;

● Exención de costos de capital: Por lo general, el uso de apalancamiento implica costos adicionales de capital, como los intereses generados al pedir prestados activos. Sin embargo, xPOSITION no requiere que los usuarios paguen estos costos, reduciendo el costo total de la transacción.

En la nueva piscina estable, los usuarios pueden depositar USDC o fxUSD con un solo clic, proporcionando soporte de liquidez para la estabilidad del protocolo. A diferencia de la piscina estable de la versión V1, la piscina estable de la versión V2 actúa como un ancla entre USDC y fxUSD, permitiendo a los participantes realizar arbitraje de precios en la piscina AMM fxUSD—USDC, ayudando a fxUSD a estabilizarse. La fuente de ingresos total del protocolo se basa en la apertura, cierre, liquidación, reequilibrio, tarifas de capital y ganancias de colaterales de posiciones.

Este proyecto es actualmente uno de los pocos proyectos de stablecoins no sobrecolateralizadas y completamente descentralizados. Para las stablecoins, sigue siendo algo complejo y no se ajusta a la premisa de diseño simple de las stablecoins; los usuarios también deben tener cierta base para entrar cómodamente. En condiciones extremas, durante un pánico, el diseño de la estructura de barreras de resistencia también podría perjudicar los intereses de los usuarios. Sin embargo, el objetivo del proyecto coincide con la visión final de cada persona en cripto sobre las stablecoins: una stablecoin descentralizada respaldada por activos cripto de alta calidad.

Conclusión

Las stablecoins son siempre un campo de batalla clave y un sector con una alta barrera de entrada en el mundo cripto. En un artículo del año pasado (atrapado en la cuerda floja, pero la estabilidad no ha dejado de innovar), presentamos brevemente la historia de las stablecoins y esperamos ver algunas stablecoins descentralizadas y no sobrecolateralizadas más interesantes. Ahora, un año y medio después, no hemos visto proyectos emergentes fuera de f(x)Protocol que estén trabajando en esta dirección, pero es alentador que Ethena y Usual hayan proporcionado algunas ideas de compromiso, al menos podemos elegir algunas stablecoins más ideales y más Web3.

Artículo de referencia

1. Mario mira Web3: un análisis profundo de las razones del éxito de Ethena y el riesgo de la espiral de muerte

2.fxUSD: Los Elementos Fundamentales

3. ¿Qué es Usual?