Autor: Investigador de YBB Capital, Zeke
Introducción
Según datos de CoinGecko, actualmente, la capitalización total del mercado de stablecoins ha superado los 200 mil millones de dólares. En comparación con el año pasado, cuando mencionamos esta pista, la capitalización total se ha casi duplicado y ha superado el máximo histórico. Antes, comparaba las stablecoins con un eslabón clave en el mundo cripto, actuando como un medio de almacenamiento de valor estable en diversas actividades en la cadena y como un punto de entrada clave. Ahora las stablecoins comienzan a ingresar al mundo real, demostrando una eficiencia financiera que supera a la de los bancos tradicionales en pagos minoristas, transacciones entre empresas (B2B) y transferencias internacionales. En mercados emergentes como Asia, África y América Latina, el valor de uso de las stablecoins también se está manifestando gradualmente, con una fuerte inclusión financiera que permite a los residentes de países del tercer mundo enfrentar de manera efectiva la alta inflación monetaria provocada por la inestabilidad gubernamental, y a través de stablecoins pueden participar en actividades financieras globales y suscribirse a servicios virtuales de última generación (como educación en línea, entretenimiento, computación en la nube, productos de IA).
Entrar en mercados emergentes y desafiar los pagos tradicionales es el siguiente paso para las stablecoins. En el futuro previsible, la normalización y adopción acelerada de stablecoins será inevitable, y el rápido desarrollo de la IA también impulsará aún más la demanda de stablecoins (compra de potencia de cálculo, servicios por suscripción). En comparación con el desarrollo de los últimos dos años, lo único que no ha cambiado es que Tether y Circle siguen teniendo un control muy alto en esta pista, y más proyectos emergentes comienzan a fijar su mirada en la cadena de suministro y demanda de stablecoins. Pero hoy seguimos hablando de los emisores de stablecoins, ¿quién más podrá llevarse el próximo trozo de pastel en esta extremadamente competitiva pista de miles de millones?
I. Evolución de la tendencia
En el pasado, al hablar de la clasificación de stablecoins, generalmente las dividíamos en tres categorías:
1. Stablecoins respaldadas por moneda fiduciaria: estas stablecoins están respaldadas por monedas fiduciarias (como el dólar, el euro) como reservas y se emiten generalmente en una proporción de 1:1. Por ejemplo, cada USDT o USDC corresponde a un dólar almacenado en la cuenta bancaria del emisor. Las características de estas stablecoins son relativamente simples y directas, y teóricamente pueden proporcionar una alta estabilidad de precios;
2. Stablecoins sobrecolateralizadas: este tipo de stablecoins se crean mediante el sobrecolateralizado de otros activos cripto de alta calidad y alta volatilidad (como ETH, BTC). Para hacer frente a posibles riesgos de volatilidad de precios, estas stablecoins suelen requerir tasas de colateralización más altas, es decir, el valor del colateral debe ser significativamente mayor que el valor de las stablecoins emitidas. Ejemplos típicos son Dai, Frax, etc.;
3. Stablecoins algorítmicas: regulan completamente su suministro y circulación mediante algoritmos, que controlan la oferta y la demanda de la moneda, con el objetivo de vincular el precio de la stablecoin a una moneda de referencia (generalmente el dólar). Por lo general, cuando el precio sube, el algoritmo emite más monedas, y cuando el precio baja, recompra más monedas en el mercado. Su representante es UST (la stablecoin de Luna).
En los años posteriores al colapso de UST, el desarrollo de stablecoins se ha centrado principalmente en innovaciones menores en torno a LST de Ethereum, construyendo algunas stablecoins que son similares a sobrecolateralizadas a través de diferentes equilibraciones de riesgo. La palabra 'estabilidad' ya no se menciona. Sin embargo, con la aparición de Ethena a principios de este año, las stablecoins han comenzado a confirmar una nueva dirección de desarrollo, es decir, la combinación de activos de alta calidad con productos financieros de bajo riesgo, atrayendo así a una gran cantidad de usuarios a través de rendimientos relativamente altos, creando una oportunidad para ganar en un mercado de stablecoins relativamente rígido, y los tres proyectos que mencionaré a continuación pertenecen a esta dirección.
II. Ethena
Ethena es el proyecto de stablecoin respaldado por colateral no fiduciario de más rápido crecimiento desde el colapso de Terra Luna, su stablecoin nativa USDe, con un volumen de 5.5 mil millones de dólares, ha superado a Dai y ocupa ahora el tercer lugar. La idea general del proyecto se basa en la cobertura delta con colateral en Ethereum y Bitcoin, la estabilidad de USDe se logra mediante la venta en corto de Ethereum y Bitcoin en Cex, equivalente al valor del colateral. Esta es una estrategia de cobertura de riesgos, destinada a mitigar el impacto de la volatilidad del precio en el valor de USDe. Si ambos precios suben, la posición corta sufrirá pérdidas, pero el valor del colateral también aumentará, compensando así las pérdidas; viceversa. Todo el proceso depende de los proveedores de servicios de liquidación extrabursátil, es decir, los activos del protocolo son custodiados por múltiples entidades externas. Las fuentes de ingresos del proyecto se dividen principalmente en tres puntos:
1. Rendimientos de staking de Ethereum: los LST que los usuarios apuestan generarán recompensas de staking de Ethereum;
2. Ingresos de trading de cobertura: los trading de cobertura de Ethena Labs pueden generar tasas de financiamiento o ingresos por diferencial;
3. Recompensas fijas de Liquid Stables: se colocan en Coinbase en forma de USDC o en otras exchanges en forma de otras stablecoins para obtener intereses de depósito.
En otras palabras, la esencia de USDe es un producto financiero de estrategia de cobertura cuantitativa de bajo riesgo empaquetado por Cex. Combinando los tres puntos anteriores, Ethena puede ofrecer un rendimiento anualizado fluctuante de hasta decenas de puntos (actualmente es del 27%) cuando el mercado es favorable y la liquidez es excelente, lo cual es incluso más alto que el 20% de APY de Anchor Protocol (el banco descentralizado en Terra). Aunque no es una tasa de rendimiento anual fija, sigue siendo extremadamente exagerado para un proyecto de stablecoin. Entonces, en este contexto, ¿existe un riesgo extremadamente alto para Ethena como lo había para Luna?
Teóricamente, el mayor riesgo de Ethena proviene de la posible quiebra de Cex y la custodia, aunque este tipo de eventos de cisne negro son impredecibles. Otro riesgo a considerar es el de un corrimiento, el reembolso masivo de USDe requiere que exista una cantidad suficiente de contrapartes, considerando el crecimiento acelerado de Ethena, esta situación no es imposible. Los usuarios venden rápidamente USDe, lo que lleva a un desacoplamiento del precio en el mercado secundario. Para restaurar el precio, el protocolo debe liquidar y vender el colateral en el mercado para recomprar USDe, y todo el proceso puede convertir pérdidas flotantes en pérdidas reales, exacerbando finalmente todo el ciclo vicioso. '1' Por supuesto, esta probabilidad es mucho menor que la probabilidad de que se rompa la barrera de UST, y las consecuencias no son tan graves, pero el riesgo sigue existiendo.
Ethena también experimentó un largo período de depresión a mitad de año; aunque los rendimientos cayeron drásticamente y su lógica de diseño fue cuestionada, no hubo riesgos sistémicos. Como innovación clave de esta ronda de stablecoins, Ethena ofrece una lógica de diseño que fusiona la cadena con Cex, introduciendo una gran cantidad de activos LST traídos por la fusión de la cadena en los intercambios, convirtiéndose en una liquidez corta escasa en un mercado alcista, y también proporcionando a los intercambios una gran cantidad de tarifas de transacción y sangre nueva. Este proyecto es una idea de diseño intermedia pero extremadamente interesante, que logra altos rendimientos mientras mantiene una buena seguridad. En el futuro, con el surgimiento de Dex de libro de órdenes que se alinea con una abstracción de cadena más madura, ¿habrá oportunidades para realizar stablecoins completamente descentralizadas de acuerdo con esta lógica?
III. Usual
Usual es un proyecto de stablecoin RWA creado por el exdiputado francés Pierre PERSON, quien también fue asesor del presidente francés Emmanuel Macron. Este proyecto, influenciado por el anuncio de lanzamiento en Binance Launchpool, ha visto un aumento significativo en su popularidad recientemente, y su TVL ha pasado de millones a alrededor de 700 millones de dólares. La stablecoin nativa del proyecto, USD0, utiliza un sistema de reserva de 1:1, a diferencia de USDT y USDC, donde los usuarios no cambian moneda fiduciaria por moneda virtual equivalente, sino que cambian moneda fiduciaria por bonos del gobierno de EE. UU. equivalentes, que es el principal atractivo de este proyecto, compartiendo las ganancias obtenidas por Tether.
Como se muestra en la imagen anterior, el lado izquierdo es la lógica operativa de las stablecoins tradicionales respaldadas por moneda fiduciaria. Tomando Tether como ejemplo, los usuarios no obtienen intereses al acuñar USDT a partir de moneda fiduciaria, en cierto sentido, la moneda fiduciaria de Tether se puede considerar como obtenida ‘sin esfuerzo’. La compañía compra una gran cantidad de productos financieros de bajo riesgo (principalmente bonos del gobierno de EE. UU.) utilizando moneda fiduciaria, y solo el año pasado, los ingresos alcanzaron los 6.2 mil millones de dólares, y luego reinvierte esos ingresos en áreas de alto riesgo para obtener ganancias.
A la derecha se encuentra la lógica operativa de Usual, cuya idea central es Convertirse en un Propietario, No Solo en un Usuario. (Become An Owner, Not Just A User.) El diseño del proyecto también se centra en esta idea, redistribuyendo la propiedad de la infraestructura a los proveedores de valor total bloqueado (TVL), lo que significa que el capital de los usuarios se convertirá en RWA de bonos del gobierno de EE. UU. a muy corto plazo, y todo el proceso se realiza a través de USYC (USYC es operado por Hashnote, que actualmente es una de las principales empresas de gestión de activos en la cadena, respaldada por socios de DRW), y los ingresos finales ingresan a la tesorería del protocolo, siendo poseídos y gobernados por los titulares del token del protocolo.
El token de protocolo USUAL se asignará a los titulares de USD0 bloqueados (el USD0 bloqueado se convertirá en USD0++), logrando la participación en las ganancias y la alineación temprana. Cabe destacar que este período de bloqueo dura cuatro años, coincidiendo con el tiempo de redención de algunos bonos del gobierno de EE. UU. (los bonos del gobierno de EE. UU. a mediano y largo plazo suelen ser de 2 a 10 años).
La ventaja de Usual radica en que, al mantener la eficiencia del capital, rompe el control de entidades centralizadas como Tether y Circle sobre las stablecoins y distribuye las ganancias de manera equitativa. Sin embargo, el período de bloqueo más largo y el rendimiento relativamente bajo en comparación con el mundo cripto pueden dificultar, a corto plazo, alcanzar un crecimiento masivo como el de Ethena en poco tiempo, siendo el atractivo para los pequeños inversores quizás más concentrado en el valor del token de Usual. En cambio, a largo plazo, USD0 tiene más ventajas: primero, permite a ciudadanos de otros países sin cuentas bancarias en EE. UU. invertir más fácilmente en una cartera de bonos del gobierno de EE. UU.; segundo, tiene mejores activos subyacentes para respaldo, lo que hace que su escala total sea mucho mayor que la de Ethena; y tercero, el modo de gobernanza descentralizada también significa que esta stablecoin no será tan fácil de congelar, lo que la convierte en una opción más preferida para los usuarios no comerciales.
IV. f(x)Protocol V2
f(x)Protocol es el producto central actual de Aladdindao, ya que en un artículo del año pasado se presentó de manera más detallada el proyecto. En comparación con los dos proyectos estrella mencionados anteriormente, la fama de f(x)Protocol es un poco menor. Su diseño complejo también le ha traído una serie de defectos, como vulnerabilidad a ataques, baja eficiencia de capital, altos costos de transacción, complejidad de acceso para los usuarios, etc. Pero sigo creyendo que este proyecto es el más destacado en el mercado de stablecoins durante el mercado bajista de 2023, así que aquí haré una breve introducción al proyecto (para más detalles, consulte el whitepaper de f(x)Protocol v1).
En la versión V1, f(x)Protocol creó un concepto llamado 'stablecoin flotante', que consiste en descomponer el activo subyacente stETH en fETH y xETH. fETH es una 'stablecoin flotante', cuyo valor no es fijo, sino que sigue pequeñas fluctuaciones en el precio de Ethereum (ETH). xETH, por otro lado, es una posición larga apalancada en ETH que absorbe la mayor parte de la volatilidad del precio de ETH. Esto significa que los tenedores de xETH asumirán más riesgos de mercado y rendimientos, pero también ayudarán a estabilizar el valor de fETH, haciendo que fETH sea relativamente más estable. A principios de este año, siguiendo esta lógica, se diseñó un fondo de rebalanceo, en este marco solo existe una stablecoin altamente líquida vinculada al dólar, es decir, fxUSD. Todos los demás tokens derivados estables en pares de apalancamiento ya no tienen liquidez independiente, sino que solo pueden existir en el fondo de rebalanceo o como parte de respaldo de fxUSD.
● Una cesta de LSD: fxUSD está respaldado por múltiples derivados de staking líquido (LSDs) como stETH, sfrxETH, etc. Cada LSD tiene su propio mecanismo de pares de estabilidad/apalancamiento;
● Acuñación e intercambio: cuando los usuarios quieren acuñar fxUSD, pueden proporcionar LSD o retirar moneda estable del fondo de rebalanceo correspondiente. En este proceso, el LSD se utiliza para acuñar los derivados estables del LSD, y luego estos derivados estables se almacenan en la reserva de fxUSD. Igualmente, los usuarios pueden intercambiar fxUSD de vuelta a LSD.
En resumen, este proyecto también puede verse como una versión extremadamente compleja de los primeros proyectos de stablecoins de cobertura de Ethena, solo que en el escenario de la cadena, este proceso de equilibrio y cobertura es muy complicado. Primero se descompone la volatilidad, luego vienen varios mecanismos de equilibrio y margen de apalancamiento, y el impacto negativo de la accesibilidad del usuario ha superado el atractivo positivo. En la versión V2, todo el diseño se centra en eliminar la complejidad que trae el apalancamiento y en brindar un mejor soporte a fxUSD, en esta versión se introdujo xPOSITION, que es esencialmente una herramienta de trading apalancada, es decir, un producto de posición larga no homogénea con un alto valor beta (es decir, alta sensibilidad a los cambios de precio del mercado). Esta función permite a los usuarios realizar trading apalancado en la cadena sin preocuparse por liquidaciones individuales o costos de financiamiento, los beneficios son evidentes.
● Relación de apalancamiento fija: xPOSITION proporciona una relación de apalancamiento fija, el margen inicial del usuario no se verá afectado por la volatilidad del mercado ni se verá obligado a liquidar debido a cambios en la relación de apalancamiento;
● Sin riesgo de liquidación: las plataformas de trading apalancadas tradicionales pueden forzar el cierre de posiciones de los usuarios debido a la volatilidad extrema del mercado, pero el diseño de f(x) Protocol V2 evita que esto ocurra;
● Exención de costos de financiamiento: generalmente, el uso de apalancamiento implica costos de financiamiento adicionales, como intereses generados al tomar prestados activos. Sin embargo, xPOSITION no requiere que los usuarios paguen estos costos, reduciendo así el costo total de transacción.
En el nuevo fondo estable, los usuarios pueden depositar USDC o fxUSD con un solo clic para proporcionar liquidez al protocolo. A diferencia del fondo estable de la versión V1, el fondo estable de la versión V2 actúa como ancla entre USDC y fxUSD, los participantes pueden realizar arbitraje de precios en la piscina AMM de fxUSD—USDC, y ayudar a fxUSD a estabilizarse. Las fuentes de ingresos del protocolo se basan en la apertura y cierre de posiciones, liquidaciones, rebalanceos, tarifas de financiamiento y rendimientos de colateral.
Este proyecto es uno de los pocos proyectos de stablecoins no sobrecolateralizadas y completamente descentralizados; para las stablecoins, sigue siendo algo complejo y no se ajusta a la premisa de diseño simplista de las stablecoins, los usuarios también deben tener cierta base para sentirse seguros al entrar. En situaciones extremas, durante corrimientos, el diseño de las diversas barreras de resistencia también puede perjudicar los intereses de los usuarios. Pero el objetivo de este proyecto sí se alinea con la visión última de cada criptomonedas sobre las stablecoins, una stablecoin descentralizada respaldada por activos criptográficos de primera categoría.
Conclusión
Las stablecoins son siempre un terreno de batalla clave y son una pista de alta barrera en el mundo de las criptomonedas. En un artículo del año pasado (en una situación crítica, pero la estabilidad no ha dejado de innovar), presentamos brevemente la historia de las stablecoins y esperamos ver surgir algunas stablecoins no sobrecolateralizadas más interesantes y descentralizadas. Hoy, año y medio después, no hemos visto proyectos emergentes fuera de f(x) Protocol en esta dirección, pero afortunadamente Ethena y Usual ofrecen algunas soluciones intermedias, al menos podemos elegir algunas stablecoins más ideales y más alineadas con Web3.
Artículo de referencia
1. Mario observa Web3: un análisis profundo de las razones del éxito de Ethena y los riesgos de la espiral de la muerte
2. fxUSD: Los aspectos técnicos
3. ¿Qué es Usual?
