Autor original: 100y
Compilado por: Luffy, Foresight News
Reimpreso por: Luke, Mars Finance
Si puedes vivir hasta mañana, puede significar: a) tienes más probabilidades de vivir para siempre, o b) estás más cerca de la muerte.
—— Nassim Nicholas Taleb (El cisne negro)
Han pasado dos años desde que FTX solicitó la quiebra en noviembre de 2022. El mercado parece haber olvidado el colapso de FTX y Terra y se ha recuperado rápidamente, llevando a Bitcoin a la marca de 100,000 dólares.
Aunque el aumento constante del mercado es emocionante, como inversor que ingresó al mercado de criptomonedas en 2020, he sido testigo de demasiados colapsos y no puedo evitar preocuparme por cuál será el próximo evento cisne negro.
Las quiebras de FTX y Terra tienen diferentes causas, procesos y resultados, pero tienen una similitud evidente: ciclos virtuosos y viciosos. Ambas estructuras pueden lograr un crecimiento explosivo en condiciones de mercado favorables, pero cuando las cosas empeoran, también pueden caer en una espiral de muerte interminable.
Actualmente, otro ente, MicroStrategy, también refleja características similares. Personalmente, creo que el riesgo de MicroStrategy es menor que el de FTX y Terra, pero su práctica de comprar Bitcoin utilizando deuda no está exenta de peligros. Quiero discutir brevemente esto.
1. Estado actual
1.1 Descripción de la empresa
MicroStrategy fue fundada por Michael Saylor en 1989 como una empresa de inteligencia empresarial. En sus inicios, la empresa se centró en software de análisis y, finalmente, se expandió a aplicaciones móviles y servicios en la nube a medida que la tecnología avanzaba.
Fuente: companiesmarketcap.com
La empresa se hizo pública en 1998 con una valoración inicial de aproximadamente 1 mil millones de dólares. Aparte de un breve aumento durante la burbuja de Internet, la capitalización de mercado de MicroStrategy había fluctuado alrededor de 1 mil millones de dólares hasta 2020, y seguía siendo una acción relativamente aburrida. Sin embargo, todo cambió el 11 de agosto de 2020, cuando MicroStrategy, como empresa pública, anunció la compra inicial de Bitcoin. Desde entonces, ha estado acumulando Bitcoin continuamente, impulsando su capitalización de mercado a un crecimiento exponencial, actualmente alrededor de 90 mil millones de dólares.
1.2 ¿De dónde viene el financiamiento?
Fuente: SaylorCharts
MicroStrategy ha comprado un total de 402,100 BTC a un precio promedio de 58,263 dólares, lo que representa aproximadamente el 1.9% del suministro total de Bitcoin de 21 millones, un número impresionante. La empresa financia sus compras de Bitcoin principalmente de tres maneras:
1.2.1 Reservas de efectivo
Fuente: SEC
Como empresa de software, MicroStrategy genera ingresos a través de licencias de productos, servicios de suscripción y soporte de productos. Según su informe 10-K, el negocio central de la empresa generó aproximadamente 499 millones de dólares en ingresos en 2022 y aproximadamente 496 millones de dólares en 2023.
Después de deducir costos y gastos operativos (sin incluir la volatilidad del precio de las criptomonedas), MicroStrategy reportó un superávit de 10.5 millones de dólares en 2022 y 800,000 dólares en 2023. Estos fondos pueden utilizarse para comprar BTC o pagar intereses sobre la deuda existente.
1.2.2 Notas preferentes convertibles y emisión de acciones
Fuente: Informe del tercer trimestre de MicroStrategy 2024
La principal forma en que MicroStrategy recauda fondos es a través de la emisión de notas preferentes convertibles. Hasta el rendimiento financiero del tercer trimestre de 2024, la empresa ha acumulado aproximadamente 4.26 mil millones de dólares en deuda a través de tales notas, con una tasa de interés anual promedio del 0.811%, y un gasto de intereses anual de 34.6 millones de dólares.
Recientemente, el 21 de noviembre de 2024, MicroStrategy emitió 3 mil millones de dólares en notas preferentes convertibles. Esto eleva su deuda total a más de 7 mil millones de dólares. Es notable que la tasa de interés de las nuevas notas de 3 mil millones de dólares sea del 0%, lo que significa que no generará gastos por intereses. A cambio, los inversores pueden convertir estas notas en acciones en el futuro con una prima del 55%.
Además de las notas convertibles, MicroStrategy también realizó una emisión de acciones. En el tercer trimestre de 2024, la empresa emitió 1.1 mil millones de dólares en acciones ordinarias de clase A.
MicroStrategy anunció planes para recaudar un total de 42 mil millones de dólares en los próximos tres años (2025 a 2027). De estos, 21 mil millones de dólares provendrán de la emisión de acciones, y los otros 21 mil millones se recaudarán a través de emisiones de renta fija. El cronograma específico es: 5 mil millones de dólares de cada fuente de financiamiento en 2025, 7 mil millones en 2026 y 9 mil millones en 2027.
1.3 Algunas estadísticas interesantes
Aquí hay algunos datos y hechos interesantes sobre MicroStrategy:
Fuente: SaylorCharts
El precio promedio de compra de Bitcoin por parte de MicroStrategy es de 58,263 dólares, y su tenencia total de Bitcoin tiene un valor de mercado de 38.5 mil millones de dólares, con un valor contable de 23.4 mil millones de dólares, por lo que la ganancia no realizada es de aproximadamente 15 mil millones de dólares.
Fuente: MSTR-tracker
La valoración de mercado de MicroStrategy es aproximadamente 2.2 veces su tenencia de Bitcoin. Esta discrepancia en la valoración es la razón por la cual fondos como Citron están acortando las acciones de MicroStrategy.
Fuente: MSTR-tracker
A pesar del aumento en la cantidad de acciones debido a la emisión de acciones, el precio de BTC correspondiente a cada acción básica ha aumentado en realidad. Esto se debe a que la velocidad a la que MicroStrategy compra Bitcoin supera el efecto de dilución de la emisión adicional de acciones.
2. ¿Es Microstrategy el próximo FTX?
Aunque los problemas estructurales jugaron un papel en la quiebra de FTX y Terra, el riesgo moral de sus fundadores también fue una razón importante. Por definición, los eventos cisne negro son inherentemente impredecibles, por lo que no se puede evaluar si hay riesgos morales dentro de MicroStrategy basándose en información pública. Por lo tanto, el enfoque aquí será analizar los riesgos estructurales.
Aunque el tema de discusión suena grandioso, los riesgos estructurales involucrados en MicroStrategy son en realidad bastante simples: invertir en Bitcoin con apalancamiento. Si la empresa solo invirtiera su capital en Bitcoin, el impacto de una caída de precios sería relativamente menor.
Fuente: MicroStrategy
Sin embargo, como se destacó en el informe del tercer trimestre de 2024, el objetivo de MicroStrategy es utilizar un apalancamiento prudente para obtener la mayor cantidad de BTC posible, aumentar el valor para los accionistas y superar el rendimiento de Bitcoin mismo.
Es bien sabido que el apalancamiento es una espada de doble filo, y el apalancamiento en sí conlleva costos de intereses sobre la deuda; si el valor de BTC comprado con apalancamiento disminuye, la empresa podría verse obligada a vender activos para pagar la deuda.
Michael Saylor ha declarado en varias ocasiones en los medios que no tiene intención de vender BTC, lo que significa que cualquier liquidación forzada podría afectar gravemente el valor de la empresa. Esto podría llevar a una caída en el precio de las acciones de MSTR, dificultando el financiamiento futuro. El colapso de la estrategia de apalancamiento también podría tener un efecto dominó significativo en el mercado.
Para evaluar si la estrategia de apalancamiento de MicroStrategy es sostenible, examinaré dos aspectos clave:
Costos de interés
Volatilidad sostenible
2.1 ¿Puede MicroStrategy controlar los costos de interés?
Primero, consideremos los costos de interés. Con la reciente emisión de notas preferentes convertibles por valor de 3 mil millones de dólares con una tasa de interés del 0%, la deuda total de MicroStrategy es de aproximadamente 7.3 mil millones de dólares, con una tasa de interés promedio del 0.476% y un gasto de intereses anual de 34.6 millones de dólares. La cuestión clave es: ¿puede MicroStrategy continuar pagando estos intereses?
Fuente: SEC
Según el archivo 10-K de la empresa para 2023, MicroStrategy tiene aproximadamente 1.13 mil millones de dólares en otros activos, excluyendo los activos digitales. Esto es mucho más que los 34.6 millones de dólares en gastos por intereses anuales, lo que indica que MicroStrategy no tiene problemas para pagar intereses a corto plazo.
Además, MicroStrategy genera ingresos considerables a partir de su software central de inteligencia empresarial. Sin embargo, es preocupante que las ganancias restantes sean relativamente pequeñas después de deducir los ingresos y los gastos operativos, y han estado disminuyendo.
La escala de la deuda futura también es significativa. Como se mencionó anteriormente, MicroStrategy planea emitir 21 mil millones de dólares adicionales en notas preferentes convertibles en los próximos tres años. Esto aumentará su deuda total a 28.3 mil millones de dólares. Con una tasa de interés promedio actual del 0.476%, el gasto anual en intereses podría aumentar a 134.7 millones de dólares, lo que podría ser difícil de soportar a largo plazo.
Aunque MicroStrategy recientemente alivió su carga de intereses al emitir bonos con una tasa de interés del 0%, no está claro si la empresa podrá seguir obteniendo esta deuda de bajo interés. La próxima sección explorará más a fondo esta cuestión.
2.2 ¿Es sostenible la recaudación de fondos futura?
2.2 ¿Los inversores seguirán proporcionando financiamiento?
Fuente: MicroStrategy
La cuestión principal es la sostenibilidad del financiamiento. Aunque el sentimiento positivo en el mercado de criptomonedas hace que obtener financiamiento sea fácil en este momento, los datos históricos muestran que MicroStrategy no ha emitido ninguna nota preferente convertible entre febrero de 2021 y marzo de 2024. Este periodo coincide con el colapso de Bitcoin en 2021 hasta la reciente recuperación del mercado.
Fuente: Bitbo
Aunque no hay evidencia concluyente, los ciclos de precios de Bitcoin han coincidido históricamente con su ciclo de reducción a la mitad de 4 años. Esto sugiere que hay una alta probabilidad de que se produzca un mercado bajista alrededor de 2026-2027, y el modelo de ley de potencias de BTC sugiere que el posible precio mínimo durante este período es de 53,000 a 70,000 dólares. Dado que el precio promedio de compra de Bitcoin de MicroStrategy es de 58,000 dólares, un mercado bajista podría dificultar el financiamiento.
2.2.2 La volatilidad es crucial
Fuente: MicroStrategy
Además del precio de Bitcoin, la volatilidad también juega un papel importante en la sostenibilidad del financiamiento de notas preferentes convertibles.
Algunos lectores pueden preguntarse: ¿por qué el precio de las acciones de MSTR se negocia a más de 2 veces su valor neto (NAV)? ¿Por qué los inversores participarían en la reciente emisión de notas preferentes convertibles de 3 mil millones de dólares con una tasa de interés del 0%?
Fuente: MicroStrategy
La clave para estas preguntas radica en la volatilidad. En comparación con otros activos, Bitcoin y MSTR muestran una volatilidad significativamente mayor, lo que resulta atractivo para los inversores. MicroStrategy incluso destacó la volatilidad de sus acciones en su informe IR del tercer trimestre de 2024.
La alta volatilidad permite la posibilidad de diversas estrategias comerciales, como cobertura Delta, operaciones Gamma y arbitraje de volatilidad.
Delta mide la sensibilidad del precio de las opciones a los cambios en el precio del activo subyacente.
Gamma mide la cantidad de cambio en delta a medida que cambia el precio del activo subyacente.
Las operaciones Gamma aprovechan estos cambios para obtener ganancias de la volatilidad del mercado, lo que hace que una mayor volatilidad sea rentable.
Fuente: MSTR-tracker
Debido a que Bitcoin tiene una volatilidad mayor que las acciones tradicionales, y MSTR amplifica esta volatilidad al comprar Bitcoin con apalancamiento, las acciones de MSTR y sus notas preferentes convertibles han atraído un gran interés de fondos de cobertura. Estas notas son no solo un instrumento de deuda, sino también una opción de compra que permite a los tenedores convertirlas en acciones a un precio específico, lo que aumenta aún más su atractivo.
Fuente: Bitbo
Para que MicroStrategy mantenga financiamiento estable, la volatilidad de BTC y MSTR debe seguir existiendo. Sin embargo, con la aprobación del ETF de Bitcoin y la entrada continua de inversores institucionales, el mercado se está volviendo más estable y la volatilidad está disminuyendo gradualmente. Si la volatilidad de Bitcoin disminuye, la prima del valor neto de MSTR podría disminuir, afectando su precio de acciones y reduciendo la atractividad de financiamiento de sus notas preferentes convertibles.
3. Al final, el precio es lo más importante
En última instancia, el factor más crítico es el precio de Bitcoin. Si el mercado de criptomonedas no experimenta una recesión, FTX podría haber llegado a ser una bolsa grande comparable a Binance. De igual manera, si el pool UST de Curve Finance no hubiera sido atacado, Terra podría haberse convertido en la tercera red más grande después de Bitcoin y Ethereum.
Si el precio de BTC continúa aumentando de manera constante, la estrategia actual de MicroStrategy podría formar un volante positivo, impulsando un crecimiento explosivo para la empresa y el mercado de criptomonedas. Sin embargo, si el precio de BTC se desploma, el peor escenario sería que MicroStrategy venda su Bitcoin para pagar la deuda, lo que desencadenaría una espiral de muerte viciosa.
Afortunadamente, la deuda de MicroStrategy es no garantizada. La empresa había emitido previamente bonos respaldados por Bitcoin, pero los pagó por completo hasta el tercer trimestre de 2024. Si Bitcoin sigue siendo utilizado como garantía, verse obligada a liquidar en caso de dificultades de pago podría tener consecuencias catastróficas.
Personalmente, creo que MicroStrategy no parece enfrentar riesgos directos significativos. Sus costos de interés siguen siendo controlables, y hasta ahora el financiamiento ha progresado sin problemas. Sin embargo, la escala del financiamiento planificado para el futuro es sin precedentes, y se espera que la volatilidad del activo subyacente, Bitcoin, disminuya. Por lo tanto, espero que el nivel de riesgo durante 2025 a 2027 aumente.
El valor de Bitcoin está creciendo rápidamente, desafiando el estatus del oro. Pero la pregunta sigue siendo: ¿MicroStrategy continuará comprando BTC de manera sostenible, convirtiéndose en una de las empresas más poderosas del mundo? ¿O se convertirá en otra historia de advertencia, atrapada en la narrativa de la burbuja de los tulipanes? Solo el tiempo podrá decirnos la respuesta.
