Escrito por: 0xGeeGee
Compilado por: Sissi
En las finanzas tradicionales, los mercados de préstamos ofrecen oportunidades de préstamo a corto plazo, generalmente en activos de alta liquidez y bajo riesgo, con el objetivo de proporcionar rendimientos seguros y lo más altos posible. En las finanzas descentralizadas (DeFi), este concepto ha evolucionado, refiriéndose principalmente a la capacidad de prestar diversos activos digitales en un entorno descentralizado y sin permisos, sin restricciones de tiempo específicas. Estas plataformas permiten a los usuarios depositar criptomonedas en el protocolo, mientras que los prestatarios, a cambio de proporcionar suficiente colateral, pagan intereses a los depositantes.
Los mercados de préstamos utilizan un modelo de tasa de interés dinámica que ajusta automáticamente las tasas de interés de los préstamos según la tasa de utilización de la liquidez de un mercado o pool. Estos modelos aseguran una asignación eficiente del capital mientras incentivan a los prestatarios a devolver los activos prestados cuando la liquidez es ajustada. Una característica clave de este modelo de tasas es el «punto de quiebre» (kink point), donde las tasas comienzan a aumentar significativamente una vez que la tasa de utilización alcanza un cierto umbral, controlando así el apalancamiento en el sistema: a medida que la utilización aumenta, las tasas pueden incrementarse gradualmente, pero una vez que superan el punto de quiebre, las tasas pueden dispararse rápidamente, aumentando drásticamente el costo de los préstamos.
Es importante señalar que los mercados de préstamos son diferentes de los préstamos sin colateral: los mercados de préstamos requieren que los prestatarios proporcionen colateral para garantizar el reembolso del préstamo en cualquier momento durante el plazo del préstamo; mientras que los préstamos sin colateral (generalmente refiriéndose a préstamos tradicionales) permiten que los clientes tomen prestado sin proporcionar colateral (o solo proporcionando colateral parcial u otras garantías), dependiendo del historial crediticio y vías legales para asegurar el reembolso.
Mercados de préstamos: los bloques de construcción fundamentales en el ecosistema DeFi
La importancia de los mercados de préstamos en DeFi radica principalmente en su capacidad para ayudar a los usuarios a generar ingresos y desbloquear liquidez a través de activos ocioso sin tener que vender los activos que poseen. Esta función juega un papel crucial en la eficiencia del capital en DeFi. Poder pedir prestado basado en tokens específicos es una de las funciones más buscadas en la industria y a menudo es un criterio importante para determinar si un activo criptográfico es considerado un activo «blue chip».
Esta función permite a los usuarios obtener apalancamiento a bajo costo, ayudando a individuos de alto patrimonio (HNWIs) a incorporar activos en su planificación fiscal, y también permite que equipos con activos abundantes pero baja liquidez respalden el capital operativo al utilizar su tesorería y activos mantenidos como colateral para obtener préstamos, ganando intereses sobre el colateral en el proceso (por ejemplo, Curve y Maker en los últimos años son dos ejemplos típicos).
Además, los mercados de préstamos también sirven como pilares para otras herramientas DeFi, como posiciones de deuda colateralizada (CDPs), estrategias de farming de rendimiento (que respaldan muchas estrategias «delta neutrales») y trading de margen en cadena. Por lo tanto, los mercados de préstamos son uno de los módulos de construcción más importantes en DeFi, también conocidos como «bloques de capital».
Para que todos tengan una comprensión más clara de la escala de estos mercados de préstamos, el valor total bloqueado (TVL) en los protocolos de préstamos criptográficos ha superado los 32.6 mil millones de dólares, como se muestra en la siguiente imagen.
Fuente: Defillama
Decisiones de diseño del mercado de préstamos criptográficos: pools de liquidez compartidos vs. pools de liquidez aislados
Aunque el mercado de préstamos de criptomonedas atiende al mismo propósito fundamental, hay diferencias significativas en el diseño de la estructura de liquidez. La mayor diferencia radica entre mercados que utilizan un único pool de liquidez compartida (como @Aave) y mercados que adoptan pools de liquidez aislados (como Compound v3). Cada modelo tiene sus propias compensaciones, que incluyen profundidad de liquidez, flexibilidad de activos y gestión de riesgos, entre otros.
Pool de liquidez aislada: flexibilidad y separación de riesgos
En el modelo de pool de liquidez aislada, cada mercado o activo opera en su propio pool de liquidez independiente. Este enfoque es adoptado por protocolos como Compound v3, y un ejemplo aún más extremo sería plataformas como Rari Capital (antes de su colapso).
La principal ventaja de los pools de liquidez aislados radica en su flexibilidad para construir submercados. Esta flexibilidad permite a los protocolos crear mercados adaptados a categorías de activos específicas o necesidades de los usuarios. Por ejemplo, los pools de liquidez aislados pueden estar diseñados específicamente para respaldar un grupo de activos específicos, como tokens meme, o permitir la existencia de solo ciertos tipos de tokens debido a características o demandas de riesgo únicas.
Esta personalización es una de las mayores ventajas del sistema de liquidez aislada, ya que permite a los proyectos ser adaptados a comunidades o nichos específicos que pueden no encajar en el marco más amplio de pools de liquidez compartida. Con el auge de LRTs (herramientas de recompensa de liquidez) y trading basado en tokens (como USDe), esta ventaja se ha manifestado de manera especial: muchos usuarios desean aprovechar altos rendimientos, pero no están dispuestos a asumir los riesgos asociados con nuevos activos.
Además de la flexibilidad, los pools de liquidez aislados también ofrecen una mejor separación de riesgos. Al aislar cada mercado, el riesgo de un activo específico se limita a su pool de liquidez correspondiente. Esto significa que si el precio de un token sufre una caída drástica o se vuelve demasiado volátil, su impacto potencial se limita a ese mercado y no afecta a otras partes del protocolo.
Sin embargo, estos beneficios también conllevan costos, ya que la liquidez aislada es un arma de doble filo, lo que también significa la fragmentación de los pools de liquidez.
Para los mercados aislados, cada mercado debe enfrentar el problema de «inicio en frío», que no es solo un desafío único, sino que debe ser enfrentado cada vez que se crea un nuevo mercado. Cada mercado solo puede depender de sus propios participantes, y la liquidez puede no ser suficiente para respaldar actividades de préstamos a gran escala.
Fuente: Solend — liquidez limitada disponible en mercados aislados
Como se mencionó anteriormente, ciertos protocolos han llevado el concepto de mercados de préstamos aislados al extremo, logrando la creación de mercados sin necesidad de permisos.
En estos casos, por ejemplo Rari o @Solendprotocol, los usuarios pueden crear mercados sin permisos, decidiendo los activos de la lista blanca, estableciendo parámetros de riesgo (como la relación préstamo-valor LTV y la relación colateral CR), y gestionando los mecanismos de incentivos correspondientes.
Pool de liquidez compartida: liquidez profunda desde el primer día
Por otro lado, un único pool de liquidez compartida proporciona desde el primer día una liquidez profunda y lista para usar. Al integrar todos los activos en un pool unificado, el sistema de liquidez compartida puede respaldar actividades de préstamo a gran escala y tiene menos restricciones de liquidez, incluso los activos recién incorporados pueden obtener respaldo.
Los prestatarios también se benefician del pool compartido: una mayor base de liquidez atrae a más prestatarios, generando mayores ingresos, que suelen ser más estables, ya que están respaldados por una demanda diversificada de préstamos.
Esta es la principal ventaja del modelo de liquidez compartida, y aunque es la única ventaja, la importancia de esto no puede ser exagerada. En cada mercado, la liquidez es fundamental, especialmente en el mercado de criptomonedas.
Sin embargo, la principal desventaja de los pools de liquidez compartida es el riesgo sistémico. Dado que todos los activos están vinculados en el mismo pool, los problemas de un activo (como una devaluación repentina) pueden desencadenar una serie de liquidaciones; si esto resulta en cuentas incobrables, puede afectar a todo el sistema.
Por lo tanto, estos pools son menos adecuados para activos de nicho o más experimentales, especialmente en comparación con tokens más líquidos y establecidos.
Finalmente, la gobernanza y el monitoreo de riesgos de los sistemas de liquidez compartida suelen ser más complejos, ya que los riesgos asociados con cualquier cambio en el protocolo son mayores.
Modelo combinado: explorando patrones híbridos
Las compensaciones entre pools de liquidez aislados y compartidos son significativamente diferentes, y no hay un enfoque perfecto. Esta es también la razón por la cual, a medida que el mercado madura, los mercados de préstamos tienden a inclinarse hacia modelos híbridos (o al menos introducir funcionalidades híbridas) para equilibrar las ventajas de liquidez de los pools compartidos con la personalización y separación de riesgos que ofrecen los mercados aislados.
Un ejemplo típico de hibridación es el mercado aislado personalizado que Aave introdujo, que colabora con plataformas como @LidoFinance y @Ether_Fi. El sistema de Aave generalmente utiliza un único pool de liquidez compartida para proporcionar liquidez profunda para los activos principales. Sin embargo, Aave también se dio cuenta de que, al respaldar activos con diferentes características de riesgo o escenarios de aplicación, se necesitaba una mayor flexibilidad, por lo que creó mercados para tokens específicos o proyectos colaborativos.
Otra característica clave de @Aave también se alinea con esta tendencia, que es el diseño de eMode. eMode está diseñado para optimizar la eficiencia del capital al comerciar con activos relacionados. Específicamente, eMode permite a los usuarios desbloquear un mayor apalancamiento y capacidad de préstamo para activos con alta correlación de precios (por lo tanto, el riesgo de liquidación para estos activos se reduce significativamente), mejorando drásticamente la eficiencia del capital al aislar posiciones específicas.
Otros protocolos como @BenqiFinance y @VenusProtocol, que tradicionalmente pertenecen a la categoría de liquidez compartida, han dado un paso importante al introducir pools aislados para submercados específicos. En estos casos, los mercados aislados están diseñados específicamente para nichos como GameFi, activos del mundo real (RWA) o «tokens del ecosistema», y no afectan el funcionamiento del pool principal.
Al mismo tiempo, plataformas de préstamos de mercados aislados como Compound o Solend, generalmente tienen un «pool principal» como pool de liquidez compartida, o en el caso de Compound, recientemente han comenzado a agregar más activos al pool con mayor liquidez, en realidad avanzando también hacia un modelo híbrido.
Nota: Solend inicialmente adoptó un modelo de liquidez compartida, que luego cambió su diseño.
Modelo comercial del mercado de préstamos de criptomonedas
El modelo comercial central del mercado de préstamos criptográficos gira en torno a la creación de ingresos a través de múltiples mecanismos relacionados con préstamos y posiciones de deuda colateralizada (CDP).
1. Diferenciales de tasas de interés: La principal fuente de ingresos del mercado de préstamos proviene de la diferencia entre las tasas de interés de los préstamos. Los usuarios pueden ganar intereses al depositar activos en el protocolo, mientras que los prestatarios deben pagar intereses para obtener liquidez. El protocolo obtiene ganancias de la diferencia entre la tasa de interés que pagan los prestatarios y la tasa de interés que reciben los depositantes. Esta diferencia suele ser pequeña, pero se acumula a medida que más usuarios participan en el protocolo. Por ejemplo, en el mercado de Ethereum de Aave v3, la tasa de interés de depósito para $ETH es del 1.99 %, mientras que la tasa de interés de préstamo es del 2.67 %, generando un diferencial del 0.68 %.
2. Tarifas de liquidación: Los mercados de préstamos también generan ingresos adicionales a través de tarifas de liquidación. Cuando el colateral de un prestatario cae por debajo del umbral requerido debido a la volatilidad del mercado, el protocolo inicia el proceso de liquidación para mantener la solvencia del sistema. Los liquidadores pagan parte de la deuda del prestatario a cambio de colaterales a precio de descuento. Generalmente, el protocolo obtiene una parte de esta recompensa, y en algunos casos, el propio protocolo opera robots de liquidación para asegurar liquidaciones oportunas y generar ingresos adicionales.
3. Tarifas relacionadas con CDP: ciertos protocolos cobran tarifas específicas por sus productos de CDP (posiciones de deuda colateralizada), que provienen de los intereses de los activos del CDP, que pueden ser cobrados por tiempo o como una tarifa única (o ambos).
4. Tarifas de préstamos relámpago: La mayoría de los protocolos permiten a los usuarios realizar préstamos relámpago y cobran una pequeña pero muy lucrativa tarifa. Un préstamo relámpago es esencialmente un préstamo que debe devolverse en la misma transacción, permitiendo a los usuarios obtener de inmediato el capital necesario para realizar operaciones específicas (como liquidaciones).
5. Ingresos del tesoro: A veces, los protocolos también utilizan su tesorería para generar ingresos, generalmente eligiendo las formas de retorno más seguras.
Son estos mecanismos los que han convertido al mercado de préstamos en uno de los protocolos más rentables.
Estas tarifas a veces se comparten con tokens de gobernanza, o se redistribuyen a través de mecanismos de incentivos, o se utilizan para cubrir gastos operativos.
Riesgos <> Mercado de préstamos
Como se mencionó anteriormente, operar un mercado de préstamos criptográficos puede ser uno de los negocios más rentables, pero también uno de los más arriesgados.
Uno de los primeros desafíos que enfrentan los nuevos mercados de préstamos es el problema del «inicio en frío».
El problema del inicio en frío se refiere a la dificultad de iniciar la liquidez en un nuevo protocolo o mercado. Debido a las preocupaciones sobre la falta de liquidez, oportunidades de préstamo limitadas y posibles vulnerabilidades de seguridad, los primeros usuarios suelen ser reacios a invertir fondos en pools que aún no tienen suficiente escala. Sin suficientes depósitos iniciales, las tasas de interés pueden ser demasiado bajas para atraer prestatarios; mientras que los prestatarios pueden encontrar que no pueden obtener los préstamos que necesitan, o enfrentar tasas de interés demasiado volátiles debido a los cambios en la liquidez.
Los protocolos suelen abordar el problema del inicio en frío a través de incentivos de minería de liquidez, donde los usuarios reciben tokens nativos como recompensa por proporcionar o tomar prestado liquidez (el incentivo de una parte impacta indirectamente a la otra, especialmente en el caso de préstamos circulares). Sin embargo, si estos incentivos no son gestionados efectivamente, pueden llevar a una emisión insostenible de tokens, lo que es una compensación que los protocolos deben considerar al diseñar estrategias de lanzamiento.
Las liquidaciones oportunas son otro elemento clave para mantener la solvencia del protocolo. Cuando el valor del colateral de un prestatario cae por debajo de un cierto umbral, el protocolo debe liquidarlo para prevenir pérdidas adicionales. Esto enfrenta principalmente dos problemas:
En primer lugar, el éxito de este proceso depende en gran medida de los liquidadores, ya sea operados por la parte del protocolo o gestionados por terceros, quienes necesitan monitorear el protocolo en tiempo real y ejecutar la liquidación rápidamente.
Fuente: Chaos Labs Benqi Risk Dashboard
Para asegurar que las liquidaciones se realicen sin problemas, los liquidadores necesitan recibir suficientes incentivos a través de recompensas de liquidación, que deben equilibrarse con los ingresos del protocolo.
En segundo lugar, el proceso de liquidación debe activarse cuando es económicamente seguro liquidar: si el valor del colateral embargado es casi igual a la deuda no pagada, el riesgo de que esa posición caiga en la zona de cuentas incobrables aumenta. En este proceso, es crucial definir parámetros de riesgo seguros y actualizados (como la relación préstamo-valor LTV, la relación colateral CR y establecer un margen de liquidación entre estos parámetros y el umbral de liquidación). Al mismo tiempo, la lista blanca de activos en la plataforma debe pasar por un riguroso proceso de selección.
Además, para asegurar el funcionamiento fluido del protocolo, garantizar que las liquidaciones se realicen a tiempo y prevenir el abuso de las funciones por parte de los usuarios, los mercados de préstamos dependen en gran medida de oráculos funcionales que proporcionan valoraciones en tiempo real de los colaterales, reflejando indirectamente la salud y capacidad de liquidación de las posiciones de préstamo.
La manipulación de oráculos es un riesgo importante, especialmente en activos con baja liquidez o en protocolos que dependen de un único oráculo de origen, donde los atacantes pueden distorsionar precios para desencadenar liquidaciones o pedir préstamos a niveles incorrectos de colateral. Ha habido múltiples incidentes similares en el pasado, siendo el más notable el caso de Eisenberg utilizando la vulnerabilidad de Mango Markets.
Los retrasos y latencias también son factores clave; durante la volatilidad del mercado o congestión de la red, la demora en las actualizaciones de precios puede llevar a evaluaciones inexactas de los colaterales, lo que a su vez provoca liquidaciones tardías o de precios erróneos, resultando en cuentas incobrables. Para abordar este problema, los protocolos suelen adoptar estrategias de múltiples oráculos, agregando información de múltiples fuentes de datos para mejorar la precisión, o estableciendo oráculos de respaldo en caso de que la fuente de datos principal falle, además de utilizar precios ponderados por tiempo para filtrar los cambios abruptos en el valor de los activos causados por manipulación o valores atípicos.
Finalmente, también debemos considerar los riesgos de seguridad: en proyectos que sufren ataques, los mercados de dinero suelen ser los principales perjudicados, solo superados por los puentes entre cadenas.
La gestión de los mercados de préstamos es extremadamente compleja, y solo unos pocos protocolos pueden jactarse de tener un historial impecable en este aspecto. Al mismo tiempo, hemos visto muchos protocolos, especialmente algunas bifurcaciones de productos de préstamos complejos, que han enfrentado múltiples vulnerabilidades de seguridad al modificar o manejar el código original. Para mitigar estos riesgos, los protocolos suelen adoptar medidas como recompensas por errores, auditorías de código periódicas y un proceso riguroso para aprobar modificaciones al protocolo. Sin embargo, ninguna medida de seguridad puede ser infalible, y la posibilidad de ataques por vulnerabilidades siempre es un factor de riesgo continuo que un equipo debe abordar con cuidado.
¿Cómo manejar las pérdidas?
Cuando un protocolo enfrenta pérdidas, ya sea por cuentas incobrables resultantes de liquidaciones fallidas o por eventos imprevistos como ataques de hackers, generalmente hay un mecanismo estándar para compartir las pérdidas. El enfoque de Aave puede servir como un ejemplo típico.
El módulo de seguridad de Aave (Safety Module) actúa como un mecanismo de reserva para cubrir posibles déficits de fondos en el protocolo. Los usuarios pueden estacar tokens AAVE en el módulo de seguridad y recibir recompensas, pero si es necesario, estos tokens estacados pueden ser reducidos hasta un 30% para cubrir déficits. Esto equivale a un mecanismo de seguro, y recientemente se ha reforzado aún más a través de la introducción de stkGHO.
Estos mecanismos, en esencia, ofrecen a los usuarios oportunidades de «alto riesgo y alta recompensa», alineando los intereses de los usuarios con los intereses generales del protocolo.
