Autor | @Web3_Mario
Resumen: Este semana hay un tema muy interesante, que es el calor de MicroStrategy. Muchos veteranos han comentado sobre el modelo operativo de esta empresa. Después de digerir y estudiar en profundidad, tengo algunas opiniones propias que espero compartir con todos. Creo que la razón del aumento del precio de las acciones de MicroStrategy radica en el 'doble golpe Davis', a través del diseño del negocio de financiación para comprar BTC, ligando la apreciación de BTC a las ganancias de la empresa, y obteniendo apalancamiento a través de un diseño innovador que combina los canales de financiación del mercado financiero tradicional, lo que permite a la empresa tener la capacidad de crecimiento de ganancias que supera el aumento de valor de BTC que posee. Al mismo tiempo, a medida que aumenta la cantidad de acciones, la empresa obtiene un cierto poder de fijación de precios sobre BTC, lo que refuerza aún más esta expectativa de crecimiento de ganancias. Y su riesgo radica en esto, cuando el mercado de BTC enfrenta oscilaciones o riesgos de inversión, el crecimiento de las ganancias de BTC se estancará, y al mismo tiempo, bajo la presión de los gastos operativos de la empresa y la deuda, la capacidad de financiación de MicroStrategy se verá gravemente afectada, lo que influirá en las expectativas de crecimiento de las ganancias. A menos que haya nuevos apoyos que puedan impulsar aún más el precio de BTC, de lo contrario, la prima positiva de MSTR en relación con su tenencia de BTC se contraerá rápidamente, y este proceso es lo que se llama el 'doble golpe Davis'.
¿Qué son el doble golpe y el doble golpe de Davis?
Los amigos que me conocen saben que estoy dedicado a ayudar a más personas que no son profesionales financieros a comprender estas dinámicas, por lo que repetiré mi lógica de pensamiento. Por lo tanto, primero complementaré algunos conocimientos básicos sobre qué son el 'doble golpe Davis' y el 'doble golpe'.
El llamado 'doble golpe de Davis' (Davis Double Play) fue propuesto por el maestro inversor Clifford Davis, y se usa normalmente para describir el fenómeno en el que, en un buen entorno económico, las acciones de una empresa suben drásticamente debido a dos factores. Estos dos factores son:
· Crecimiento de las ganancias de la empresa: la empresa ha logrado un fuerte crecimiento de las ganancias, o su modelo de negocio, la gestión, etc., han sido optimizados, lo que ha llevado a un aumento de los beneficios.
· Expansión de valoración: debido a que el mercado tiene una perspectiva más optimista sobre las perspectivas de la empresa, los inversores están dispuestos a pagar un precio más alto, lo que impulsa la mejora de la valoración de las acciones. Es decir, se expande el múltiplo de valoración de las acciones (ratio precio-beneficio).
La lógica específica que impulsa el 'doble golpe Davis' es la siguiente: primero, los resultados de la empresa superan las expectativas, con ingresos y ganancias en aumento. Por ejemplo, buenas ventas de productos, expansión de cuota de mercado o éxito en el control de costos, etc., todos estos conducirán directamente al crecimiento de las ganancias de la empresa. Y este crecimiento también aumentará la confianza del mercado en las perspectivas futuras de la empresa, lo que hará que los inversores acepten un ratio precio-beneficio más alto y paguen un precio más alto por las acciones, comenzando la expansión de la valoración. Este efecto de retroalimentación positiva lineal y exponencial generalmente conducirá a un aumento acelerado del precio de las acciones, lo que se conoce como el 'doble golpe Davis'.
Tomemos un ejemplo para ilustrar este proceso. Supongamos que el ratio precio-beneficio actual de una empresa es de 15 veces, y se espera que sus ganancias futuras crezcan un 30%. Si debido al crecimiento de las ganancias de la empresa y a los cambios en el sentimiento del mercado, los inversores están dispuestos a pagar un ratio precio-beneficio de 18 veces, entonces, incluso si la tasa de crecimiento de las ganancias permanece sin cambios, la mejora en la valoración también impulsará un gran aumento en el precio de las acciones, por ejemplo:
Precio de las acciones actual: $100
Crecimiento de ganancias del 30%, lo que significa que la ganancia por acción (EPS) aumentó de $5 a $6.5
El ratio precio-beneficio creció de 15 a 18
Nuevo precio de las acciones: $6.5×18 = $117
El precio de las acciones ha subido de $100 a $117, reflejando el efecto combinado del crecimiento de las ganancias y la mejora de la valoración.
Y el 'doble golpe de Davis' es precisamente lo contrario, normalmente se utiliza para describir la rápida caída del precio de las acciones bajo la influencia de dos factores negativos. Estos dos factores negativos son:
· Disminución de las ganancias de la empresa: la capacidad de ganancias de la empresa ha disminuido, posiblemente debido a la reducción de ingresos, aumento de costos, errores de gestión, etc., lo que resulta en ganancias por debajo de las expectativas del mercado.
· Contracción de valoración: debido a la disminución de las ganancias o el deterioro de las perspectivas del mercado, la confianza de los inversores en el futuro de la empresa disminuye, lo que provoca una reducción en los múltiplos de valoración (como el ratio precio-beneficio), lo que lleva a la caída del precio de las acciones.
La lógica general es la siguiente: primero, la empresa no pudo alcanzar sus objetivos de ganancias esperados o enfrenta dificultades operativas, lo que provoca un rendimiento pobre y una disminución de las ganancias. Esto, a su vez, hará que el mercado tenga expectativas más bajas para su futuro, y los inversores no estarán dispuestos a aceptar el actual ratio precio-beneficio sobrevalorado, solo estarán dispuestos a pagar un precio más bajo por las acciones, lo que resultará en una disminución del múltiplo de valoración y una caída adicional del precio de las acciones.
De manera similar, tomemos un ejemplo para ilustrar este proceso. Supongamos que el ratio precio-beneficio actual de una empresa es de 15 veces, y se espera que sus ganancias futuras disminuyan en un 20%. Debido a la disminución de las ganancias, el mercado comienza a tener dudas sobre las perspectivas de la empresa, y los inversores comienzan a reducir su ratio precio-beneficio. Por ejemplo, se reduce el ratio precio-beneficio de 15 a 12. El precio de las acciones puede caer drásticamente como resultado, por ejemplo:
Precio de las acciones actual: $100
Disminución de ganancias del 20%, lo que significa que la ganancia por acción (EPS) disminuyó de $5 a $4
El ratio precio-beneficio disminuyó de 15 a 12
Nuevo precio de las acciones: $4×12 = $48
El precio de las acciones cayó de $100 a $48, reflejando el efecto combinado de la disminución de las ganancias y la contracción de la valoración.
Este efecto de resonancia generalmente ocurre en acciones de alto crecimiento, especialmente en muchas acciones tecnológicas donde se manifiesta claramente, ya que los inversores suelen estar dispuestos a otorgar altas expectativas a estas empresas en cuanto al crecimiento futuro de sus negocios, sin embargo, estas expectativas suelen estar respaldadas por factores subjetivos significativos, por lo que la volatilidad correspondiente también es alta.
Cómo se genera la alta prima de MSTR y por qué se convierte en el núcleo de su modelo de negocio.
Después de complementar este conocimiento de fondo, creo que todos deberían poder entender aproximadamente cómo se genera la alta prima de MSTR en relación con su tenencia de BTC. Primero, MicroStrategy ha cambiado su negocio de software tradicional a la financiación para comprar BTC, aunque no se descarta que en el futuro tenga ingresos relacionados con la gestión de activos. Esto significa que las ganancias de esta empresa provienen de las ganancias de capital obtenidas a través de la dilución de acciones y la emisión de deuda para comprar BTC. A medida que BTC se aprecia, los derechos de todos los accionistas aumentarán, beneficiando a los inversores, en este aspecto, MSTR no es diferente de otros ETF de BTC.
Y la diferencia radica en su capacidad de financiación que genera un efecto de apalancamiento, ya que las expectativas de los inversores de MSTR sobre el crecimiento de las ganancias futuras provienen de los ingresos de apalancamiento obtenidos a partir del crecimiento de su capacidad de financiación, teniendo en cuenta que la capitalización total de las acciones de MSTR se encuentra en un estado de prima positiva en relación con el valor total de BTC que posee, es decir, la capitalización total de MSTR es mayor que el valor total de BTC que posee. Siempre que esté en este estado de prima positiva, tanto la financiación de capital como la financiación de bonos convertibles, junto con los fondos obtenidos para comprar BTC, aumentarán aún más los derechos por acción. Esto permite a MSTR tener una capacidad de crecimiento de ganancias diferente a la de un ETF de BTC.
Tomemos un ejemplo para ilustrar. Supongamos que el BTC que actualmente posee MSTR tiene un valor de $40 mil millones, y el número total de acciones en circulación es X, y su capitalización de mercado total es Y. Entonces, en este momento, los derechos por acción son $40 mil millones / X. En el escenario de la peor dilución de acciones, supongamos que la proporción de nuevas acciones emitidas es a, lo que significa que el número total de acciones en circulación se convierte en X * (a+1), y con la valoración actual, se lleva a cabo una financiación total de a * Y mil millones de dólares. Si se convierten todos estos fondos en BTC, el tenencia de BTC pasará a ser $40 mil millones + a * Y mil millones, lo que significa que los derechos por acción se convierten en:
Restamos esto de los derechos por acción originales para calcular el crecimiento de derechos por acción debido a la dilución, como sigue:
Esto significa que cuando Y es mayor que $40 mil millones, es decir, el valor de sus BTC poseídos, lo que implica que hay una prima positiva, completar la financiación para comprar BTC genera un crecimiento de derechos por acción siempre mayor que 0, y cuanto mayor es la prima positiva, mayor es el crecimiento de los derechos por acción. Ambos muestran una relación lineal, y en cuanto al impacto de la proporción de dilución a, en el primer cuadrante muestra características de proporción inversa, lo que significa que cuanto menos se emitan acciones, mayor será el crecimiento de los derechos.
Por lo tanto, para Michael Saylor, la prima positiva entre la capitalización de mercado de MSTR y el valor de BTC que posee es el factor central que valida su modelo de negocio. Por lo tanto, su elección óptima es cómo mantener esta prima mientras sigue financiando, aumentando su participación de mercado y obteniendo más poder de fijación de precios sobre BTC. El aumento continuo de este poder de fijación de precios, a su vez, aumentará la confianza de los inversores en el crecimiento futuro, lo que le permitirá completar la recaudación de fondos.
Resumiendo, el secreto del modelo de negocio de MicroStrategy radica en que la apreciación de BTC impulsa el aumento de las ganancias de la empresa, y la tendencia al alza de BTC implica que la tendencia de crecimiento de las ganancias de la empresa también es positiva. Bajo este apoyo del 'doble golpe Davis', la prima positiva de MSTR comienza a expandirse, por lo que el mercado está apostando a qué tan alta podrá ser la valoración de prima positiva de MicroStrategy para completar futuras financiaciones.
¿Cuáles son los riesgos que MicroStrategy presenta para la industria?
A continuación, hablemos sobre los riesgos que MicroStrategy presenta para la industria. Creo que su núcleo radica en que este modelo de negocio aumentará significativamente la volatilidad del precio de BTC, actuando como un amplificador de la volatilidad. La razón es el 'doble golpe de Davis', y cuando BTC entra en una fase de alta oscilación, es la etapa inicial de toda la serie de dominó.
Imaginemos que cuando el aumento de BTC se desacelera y entra en un período de oscilación, las ganancias de MicroStrategy inevitablemente comienzan a disminuir. Aquí quiero resaltar que he visto que algunos amigos valoran mucho su costo de tenencia y el tamaño de las ganancias flotantes. Esto no tiene sentido, porque en el modelo de negocio de MicroStrategy, las ganancias son transparentes y se liquidan casi en tiempo real. En el mercado de acciones tradicional, sabemos que los verdaderos factores que causan la volatilidad del precio de las acciones son los informes financieros. Solo cuando se publican los informes financieros trimestrales, el nivel real de ganancias es confirmado por el mercado. Durante este tiempo, los inversores solo estiman los cambios en la situación financiera basándose en información externa. Es decir, la reacción del precio de las acciones en la mayoría del tiempo es atrasada respecto a los cambios reales en sus ingresos. Esta relación de retraso se corrige cuando se publican los informes trimestrales. Sin embargo, en el modelo de negocio de MicroStrategy, dado que tanto su tamaño de tenencia como el precio de BTC son información pública, los inversores pueden conocer en tiempo real su nivel real de ganancias, y no hay efecto de retraso, porque los derechos por acción cambian dinámicamente, equivalentes a una liquidación de ganancias en tiempo real. Dado que el precio de las acciones ya refleja todas sus ganancias reales, no hay efecto de retraso, por lo que preocuparse por su costo de tenencia no tiene sentido.
Volviendo al tema, veamos cómo se desarrolla el 'doble golpe Davis'. Cuando el crecimiento de BTC se desacelera y entra en una fase de oscilación, las ganancias de MicroStrategy disminuirán constantemente, e incluso pueden llegar a cero. En este momento, los costos operativos fijos y los costos de financiación reducirán aún más las ganancias de la empresa, llevándola a un estado de pérdida. Y en este momento, esta oscilación desgastará la confianza del mercado en el desarrollo futuro de los precios de BTC. Esto se traducirá en cuestionamientos sobre la capacidad de financiación de MicroStrategy, lo que a su vez afectará las expectativas de crecimiento de sus ganancias. Bajo la resonancia de estos dos factores, la prima positiva de MSTR se contraerá rápidamente. Y para mantener la viabilidad de su modelo de negocio, Michael Saylor debe preservar el estado de prima positiva. Por lo tanto, vender BTC para recuperar fondos y recomprar acciones es una operación necesaria, y este es el momento en que MicroStrategy comenzó a vender su primer BTC.
Algunos amigos pueden preguntar, ¿por qué no simplemente mantener BTC sin moverlo y dejar que el precio de las acciones caiga naturalmente? Mi respuesta es no, y para ser más precisos, no se puede hacer cuando el precio de BTC se invierte, aunque se puede tolerar en una fase de oscilación, porque la estructura de acciones actual de MicroStrategy y lo que es la solución óptima para Michael Saylor.
De acuerdo con la proporción de acciones que actualmente posee MicroStrategy, no faltan algunos consorcios de primer nivel, como Jane Street y BlackRock, mientras que el fundador Michael Saylor posee menos del 10%. A través del diseño de acciones de doble clase, Michael Saylor tiene un derecho de voto que tiene una ventaja absoluta, ya que más de sus acciones son de clase B, y el derecho a voto de las acciones de clase B es de 10:1 en relación con las de clase A. Así que esta empresa aún está bajo el fuerte control de Michael Saylor, aunque su proporción de acciones no es alta.
Esto implica que, para Michael Saylor, el valor a largo plazo de la empresa es mucho mayor que el valor de las BTC que posee, ya que si la empresa enfrenta una liquidación por quiebra, no obtendrá muchas BTC.
Entonces, ¿cuáles son los beneficios de vender BTC en una fase de oscilación y recomprar acciones para mantener la prima? La respuesta es obvia. Cuando se produce la convergencia de la prima, supongamos que Michael Saylor determina que en este momento la relación precio-beneficio de MSTR está subestimada debido al pánico, entonces vender BTC para recuperar fondos y recomprar MSTR en el mercado es una operación rentable. Por lo tanto, en este momento, el efecto de la reducción del volumen circulante al aumentar los derechos por acción será mayor que el efecto de la reducción de los derechos por acción debido a la disminución de las reservas de BTC. Cuando el pánico termine, el precio de las acciones se recuperará y los derechos por acción serán más altos, lo que beneficiará el desarrollo futuro. Este efecto es más fácil de entender en situaciones extremas de inversión cuando la tendencia de BTC se invierte y MSTR presenta una prima negativa.
Y considerando la cantidad de tenencias actual de Michael Saylor, y cuando se producen oscilaciones o ciclos a la baja, la liquidez suele contraerse. Entonces, cuando comience a vender, el precio de BTC caerá aún más rápido. Y la aceleración de la caída agravará aún más las expectativas de crecimiento de las ganancias de MicroStrategy, lo que llevará a que la prima caiga aún más, lo que podría forzarlo a vender BTC para recomprar MSTR, lo que marca el comienzo del 'doble golpe de Davis'.
Por supuesto, hay una razón que obliga a vender BTC para mantener el precio de las acciones, que es que los inversores detrás son un grupo poderoso del Estado Profundo, que no pueden permitir que el precio de las acciones se hunda a cero sin actuar, lo que sin duda pondrá presión sobre Michael Saylor, obligándolo a asumir la responsabilidad de la gestión de su capitalización de mercado. Además, se ha encontrado información reciente que muestra que, con la constante dilución de acciones, el derecho a voto de Michael Saylor ha caído por debajo del 50%, aunque no se ha encontrado la fuente específica de esta información. Sin embargo, esta tendencia parece ser inevitable.
¿Realmente no hay riesgo en los bonos convertibles de MicroStrategy antes de su vencimiento?
Después de la discusión anterior, creo que he expuesto completamente mi lógica. También espero que se pueda discutir un tema: ¿realmente MicroStrategy no tiene riesgos de deuda a corto plazo? Ya hay veteranos que han presentado la naturaleza de los bonos convertibles de MicroStrategy, y no quiero profundizar en ello. De hecho, su duración de deuda es bastante larga. Antes de que llegue la fecha de vencimiento, realmente no hay riesgo de pago. Pero mi opinión es que el riesgo de deuda aún puede reflejarse en el precio de las acciones de antemano.
Los bonos convertibles emitidos por MicroStrategy son esencialmente bonos que incluyen opciones de compra gratuitas. Al vencimiento, el acreedor puede exigir que MicroStrategy cancele a un valor equivalente en acciones según la tasa de conversión previamente acordada. Sin embargo, aquí también hay una protección para MicroStrategy, que es que MicroStrategy puede elegir activamente el método de redención, ya sea en efectivo, acciones o una combinación de ambos, lo que es relativamente flexible. Si los fondos son abundantes, se puede devolver más en efectivo para evitar la dilución de acciones; si los fondos son limitados, se puede entregar más acciones. Además, el bono convertible es no garantizado, por lo que el riesgo de incumplimiento es relativamente bajo. Y aquí también hay una protección para MicroStrategy, que es que si la tasa de prima supera el 130%, MicroStrategy puede optar por redención directa en efectivo al valor nominal, lo que crea condiciones para la negociación de renovación.
Por lo tanto, los acreedores de esta deuda solo tendrán ganancias de capital si el precio de las acciones está por encima del precio de conversión y al mismo tiempo por debajo del 130% del precio de conversión. Aparte de eso, solo recibirán el principal más un interés bajo. Por supuesto, después de la advertencia del profesor Mindao, los inversores en este bono son principalmente fondos de cobertura que se utilizan para realizar cobertura Delta y obtener ingresos por volatilidad. Por lo tanto, he reflexionado detalladamente sobre la lógica detrás de esto.
La cobertura Delta a través de bonos convertibles implica operar principalmente mediante la compra de bonos convertibles de MSTR, al mismo tiempo que se venden en corto una cantidad equivalente de acciones de MSTR, para cubrir el riesgo asociado con la volatilidad del precio de las acciones. Además, a medida que se desarrollen los precios posteriores, los fondos de cobertura necesitarán ajustar constantemente las posiciones para una cobertura dinámica. La cobertura dinámica generalmente tiene las siguientes dos situaciones:
· Cuando el precio de las acciones de MSTR cae, el valor Delta de los bonos convertibles disminuye, ya que el derecho de conversión de los bonos se vuelve menos valioso (más cerca de estar 'fuera del dinero'). En este momento, se necesita vender más acciones de MSTR en corto para igualar el nuevo valor Delta.
· Cuando el precio de las acciones de MSTR sube, el valor Delta de los bonos convertibles aumenta, ya que el derecho de conversión de los bonos se vuelve más valioso (más cerca de estar 'dentro del dinero'). En este momento, se compran partes de las acciones de MSTR previamente vendidas en corto para igualar el nuevo valor Delta, manteniendo así la cobertura de la cartera.
La cobertura dinámica necesita ajustes frecuentes en las siguientes situaciones:
· Volatilidad significativa del precio de la acción: cambios drásticos en el precio de Bitcoin que causan una fuerte volatilidad en el precio de MSTR.
· Cambios en las condiciones del mercado: como volatilidad, tasas de interés u otros factores externos que afectan el modelo de valoración de los bonos convertibles.
· Normalmente, los fondos de cobertura activan operaciones basadas en el cambio en Delta (como cada cambio de 0.01), manteniendo la cobertura precisa de la cartera.
Vamos a dar un escenario concreto para ilustrar, supongamos que una firma de inversión tiene la siguiente posición inicial
· Comprar bonos convertibles de MSTR por un valor de $10 millones (Delta = 0.6).
· Vender en corto acciones de MSTR por un valor de $6 millones.
Cuando el precio de las acciones aumenta de $100 a $110, el valor Delta de los bonos convertibles se convierte en 0.65, por lo que se necesita ajustar la posición de acciones. Se calcula que se deben recomprar acciones por (0.65-0.6)×10 millones = 500,000. La operación específica es recomprar acciones por $500,000.
Y cuando el precio de las acciones cae de $100 a $95, el nuevo valor Delta de los bonos convertibles se convierte en 0.55, lo que requiere ajustar la posición de acciones. Se calcula que se deben aumentar las acciones cortas a (0.6-0.55)×10 millones = 500,000. La operación específica es vender en corto acciones por $500,000.
Esto significa que cuando el precio de MSTR baja, los fondos de cobertura detrás de los bonos convertibles, para hacer una cobertura Delta dinámica, venderán más acciones de MSTR en corto, lo que a su vez golpeará aún más el precio de MSTR, y esto tendrá un impacto negativo en la prima positiva, afectando así todo el modelo de negocio. Por lo tanto, el riesgo en el lado de los bonos se reflejará en el precio de las acciones de antemano. Por supuesto, en la tendencia alcista de MSTR, los fondos de cobertura comprarán más MSTR, así que también es una espada de doble filo.
