Autor original: Minerva
Traducción del texto original: Block unicorn
Han pasado diez años desde que Tether lanzó la primera criptomoneda respaldada por dólares. Desde entonces, las stablecoins se han convertido en uno de los productos más adoptados en el ámbito de las criptomonedas, con una capitalización de mercado cercana a los 180 mil millones de dólares. A pesar de este crecimiento significativo, las stablecoins aún enfrentan múltiples desafíos y limitaciones.
Este artículo explora en profundidad los problemas de los modelos de stablecoins existentes e intenta predecir cómo podemos poner fin a la guerra monetaria.
1. Stablecoin = Deuda
Antes de entrar en una discusión más profunda, presentemos algunos conceptos básicos para comprender mejor el significado de las stablecoins.
Hace unos años, cuando comencé a investigar las stablecoins, me sentí confundido por las descripciones de las mismas como herramientas de deuda. Pero a medida que profundizaba en cómo se crea el dinero en el actual sistema financiero, comencé a entender esto.
En el sistema de moneda fiduciaria, el dinero se crea principalmente cuando los bancos comerciales (en adelante, "bancos") otorgan préstamos a los clientes. Pero esto no significa que los bancos puedan crear dinero de la nada. Antes de crear dinero, los bancos deben recibir primero algo de valor: la promesa de que devolverás el préstamo.
Supongamos que necesitas financiamiento para comprar un auto nuevo. Solicitas un préstamo en un banco local, y una vez aprobado, el banco depositará en tu cuenta una suma equivalente al monto del préstamo. En este momento, se ha creado nuevo dinero en el sistema.
Cuando transfieres esos fondos al vendedor del automóvil, si el vendedor tiene una cuenta en otro banco, el depósito puede transferirse a otro banco. Sin embargo, ese dinero sigue dentro del sistema bancario hasta que comiences a pagar el préstamo. El dinero se crea a través de préstamos y se destruye a través de pagos.
Figura 1: Creación de dinero a través de préstamos adicionales
Fuente: (Creación de dinero en la economía moderna) (Banco de Inglaterra)
El funcionamiento de las stablecoins es algo similar. Las stablecoins se crean cuando el emisor otorga préstamos y se destruyen a través del reembolso de los prestatarios. Emisores centralizados como Tether y Circle acuñan dólares tokenizados (Tokenized USD), que son esencialmente pagarés digitales (IOU) emitidos en función de los depósitos en dólares realizados por los prestatarios. Los protocolos DeFi (como MakerDAO y Aave) también acuñan stablecoins a través de préstamos, pero esta emisión está respaldada por activos criptográficos como colateral, en lugar de moneda fiduciaria.
Debido a que su deuda está respaldada por diversas formas de colateral, los emisores de stablecoins actúan en realidad como bancos criptográficos. Sebastien Derivaux, fundador de Steakhouse Financial, explora más a fondo esta analogía en su investigación (Dólares criptográficos y la jerarquía monetaria) (Cryptodollars and the Hierarchy of Money).
Figura 2: Matriz bidimensional de dólares criptográficos
Fuente: (Dólares criptográficos y la jerarquía monetaria) (Cryptodollars and the Hierarchy of Money), septiembre de 2024
Sebastien clasifica las stablecoins utilizando una matriz bidimensional según la naturaleza de sus reservas (como activos fuera de la cadena RWA y activos criptográficos en la cadena) y si el modelo es de reserva completa o parcial.
Aquí hay algunos ejemplos notables:
· USDT: Principalmente respaldado por reservas fuera de la cadena. El modelo de Tether es de reserva parcial, ya que cada USDT no está respaldado 1:1 por efectivo o equivalentes de efectivo (como bonos del gobierno a corto plazo), sino que también incluye otros activos como papel comercial y bonos corporativos.
· USDC: USDC también está respaldado por reservas fuera de la cadena, pero a diferencia de USDT, mantiene un estado de reserva completa (1:1 respaldado por efectivo o equivalentes de efectivo). Otra stablecoin popular respaldada por moneda fiduciaria, PYUSD, también pertenece a esta categoría.
· DAI: DAI es emitido por MakerDAO y está respaldado por reservas en la cadena. DAI opera con un modelo de reserva parcial a través de su estructura de sobrecolateralización.
Figura 3: Balance simplificado de los emisores actuales de dólares criptográficos
Fuente: (Dólares criptográficos y la jerarquía monetaria) (Cryptodollars and the Hierarchy of Money), septiembre de 2024
Al igual que los bancos tradicionales, el objetivo de estos bancos criptográficos es generar rendimientos significativos para sus accionistas asumiendo un riesgo moderado en su balance. El riesgo debe ser suficiente para ser rentable, pero no tan alto como para poner en peligro los colaterales y enfrentar el riesgo de quiebra.
2. Problemas con los modelos existentes
Aunque las stablecoins tienen características ideales como costos de transacción más bajos, velocidad de liquidación más rápida y mayores rendimientos en comparación con las alternativas financieras tradicionales (TradFi), los modelos existentes aún enfrentan muchos problemas.
(1) Fragmentación
Según datos de RWA.xyz, actualmente hay 28 stablecoins activas vinculadas al dólar.
Figura 4: Cuota de mercado de las stablecoins existentes
Fuente: RWA.xyz
Como dijo Jeff Bezos: "Tu margen es mi oportunidad". A pesar de que Tether y Circle continúan dominando el mercado de stablecoins, el entorno de altas tasas de interés de los últimos años ha dado lugar a una nueva ola de entrantes que intentan participar en esos altos márgenes de beneficio.
El problema de tener tantas opciones de stablecoins es que, aunque todas representan dólares tokenizados, no son interoperables entre sí. Por ejemplo, un usuario que tiene USDT no puede usarlo sin problemas en un comerciante que solo acepta USDC, aunque ambos están vinculados al dólar. Los usuarios pueden intercambiar USDT por USDC a través de intercambios centralizados o descentralizados, pero esto agrega fricción de transacción innecesaria.
Este patrón fragmentado es similar a la era anterior a los bancos centrales, cuando cada banco emitía sus propios billetes. En esa época, el valor de los billetes bancarios fluctuaba debido a la estabilidad de su reputación, y si el banco emisor quebraba, podrían incluso llegar a no valer nada. La falta de estandarización en el valor llevó a ineficiencias en el mercado, haciendo que el comercio interregional fuera difícil y costoso.
La creación de bancos centrales se hizo para abordar este problema. Al exigir a los bancos miembros que mantengan cuentas de reserva, garantizan que los billetes emitidos por los bancos puedan ser aceptados a su valor nominal en todo el sistema. Esta estandarización logra lo que se llama "unicidad monetaria", lo que permite a las personas tratar todos los billetes y depósitos como equivalentes, independientemente de la reputación del banco emisor.
Pero DeFi carece de un banco central que establezca la unicidad monetaria. Algunos proyectos, como M^ 0 (@m 0 foundation), están intentando resolver los problemas de interoperabilidad al desarrollar plataformas de emisión de dólares criptográficos descentralizadas. Personalmente, espero con ansias su gran visión, pero los desafíos son significativos y su éxito sigue en progreso.
(2) Riesgo de contraparte
Imagina que tienes una cuenta en JPMorgan (J.P. Morgan, JPM). Aunque la moneda oficial en los EE. UU. es el dólar (USD), el saldo de esa cuenta representa en realidad un pagaré bancario, que podríamos llamar jpmUSD.
Como se mencionó anteriormente, jpmUSD está vinculado al dólar en una proporción de 1:1 a través de un acuerdo entre JPM y el banco central. Puedes canjear jpmUSD por efectivo físico o intercambiarlo dentro del sistema bancario a una tasa de 1:1 por otros pagarés de otros bancos (como boaUSD o wellsfargoUSD).
Figura 5: Diagrama de la jerarquía monetaria
Fuente: #4 | Clasificación monetaria: de tokens a stablecoins (Dirt Roads)
Así como podemos apilar diferentes tecnologías para crear un ecosistema digital, también se puede construir una jerarquía monetaria en capas con varias formas de dinero. Tanto el dólar como el jpmUSD son formas de dinero, pero el jpmUSD (o "moneda bancaria") se puede ver como una capa encima del dólar ("token"). En esta jerarquía, la moneda bancaria depende de la confianza y estabilidad del token subyacente, y está respaldada por un acuerdo formal entre la Reserva Federal y el gobierno de EE. UU.
Las stablecoins respaldadas por moneda fiduciaria (como USDT y USDC) pueden describirse como una nueva capa por encima de esta jerarquía. Conservan las características fundamentales de la moneda bancaria y los tokens, al tiempo que añaden las ventajas de la red blockchain y la interoperabilidad con las aplicaciones DeFi. Aunque actúan como una capa de pago mejorada sobre la pila monetaria existente, siguen estando estrechamente vinculadas al sistema bancario tradicional, lo que introduce riesgos de contraparte.
Los emisores centralizados de stablecoins generalmente invierten sus reservas en activos seguros y líquidos, como efectivo y bonos del gobierno de EE. UU. a corto plazo. Aunque el riesgo crediticio es bajo, el riesgo de contraparte es alto, ya que solo una pequeña parte de los depósitos bancarios está asegurada por la Corporación Federal de Seguro de Depósitos (FDIC).
Figura 6: Fluctuaciones en el precio de las stablecoins durante el colapso de SVB
Fuente: (Stablecoins y depósitos tokenizados: impacto en la unicidad monetaria) (BIS)
Por ejemplo, en 2021, de aproximadamente 10 mil millones de dólares en efectivo que Circle tenía en instituciones financieras reguladas, solo 1.75 millones de dólares (aproximadamente 0.02%) estaban asegurados por el seguro de depósitos de la FDIC.
Cuando el Silicon Valley Bank (SVB) colapsó, Circle enfrentó el riesgo de perder la mayor parte de su depósito en ese banco. Si el gobierno no hubiera tomado medidas especiales para garantizar todos los depósitos, incluidos aquellos que superan el límite de seguro FDIC de 250,000 dólares, USDC podría haber permanecido desvinculado del dólar para siempre.
(3) Rendimiento: competencia por el fondo
En este ciclo, la narrativa dominante en torno a las stablecoins es el concepto de "devolver rendimientos a los usuarios".
Por razones regulatorias y financieras, los emisores centralizados de stablecoins retienen todas las ganancias generadas por los depósitos de los usuarios. Esto ha llevado a un desajuste entre las partes que realmente impulsan la creación de valor (usuarios, aplicaciones DeFi y creadores de mercado) y las partes que obtienen las ganancias (emisor).
Esta diferencia ha allanado el camino para una nueva ola de emisores de stablecoins, que utilizan riqueza a corto plazo o versiones tokenizadas de estos activos para acuñar stablecoins y redistribuir los ingresos subyacentes a los usuarios a través de contratos inteligentes.
Aunque este es un paso en la dirección correcta, también ha llevado a los emisores a reducir drásticamente las tarifas para obtener una mayor cuota de mercado. Cuando revisé la propuesta del fondo de mercado monetario tokenizado del Spark Tokenization Grand Prix, fue evidente lo intensa que es esta batalla por los rendimientos. El Spark Tokenization Grand Prix busca integrar 1,000 millones de dólares en activos financieros tokenizados como colateral para MakerDAO.
Al final, la estructura de rendimiento o tarifas no puede convertirse en un factor de diferenciación a largo plazo, ya que podría tender a mantener la tasa mínima sostenible necesaria para operar. Los emisores necesitarán explorar estrategias de monetización alternativas, ya que la emisión de stablecoins en sí misma no acumula valor.
3. Predicciones para un futuro inestable
(Los tres reinos) es una obra clásica muy querida en la cultura del este de Asia, ambientada en el final de la dinastía Han, cuando había luchas constantes entre varios señores de la guerra.
Un estratega clave en la historia es Zhuge Liang, quien propuso la famosa estrategia de dividir China en tres regiones independientes, cada una controlada por una de las tres facciones en guerra. Su estrategia de "Tres Reinos" tenía como objetivo evitar que un solo reino obtuviera el dominio, creando así una estructura de poder equilibrada que restaurara la estabilidad y la paz.
No soy Zhuge Liang, pero las stablecoins también podrían beneficiarse de una estrategia similar de tres partes. El futuro podría dividirse en tres áreas: (1) pagos, (2) rendimientos y (3) capas intermedias (todo lo que hay entre ambos).
· Pagos: las stablecoins ofrecen una forma sin fisuras y de bajo costo para liquidar transacciones transfronterizas. USDC actualmente lidera en este aspecto, y su colaboración con Coinbase y Base Layer 2 podría consolidar aún más su posición. Las stablecoins DeFi deberían evitar competir directamente con Circle en el ámbito de los pagos y centrarse en el ecosistema DeFi donde tienen ventajas claras.
· Rendimientos: Los protocolos RWA que emiten stablecoins generadoras de ingresos deberían aprender de Ethena, que ya ha descifrado el secreto para generar altos rendimientos y rendimientos relativamente sostenibles a través de productos nativos de criptomonedas y productos relacionados. Ya sea utilizando otras estrategias neutrales al delta o creando estructuras de crédito sintético que replican swaps de finanzas tradicionales (TradFi), este campo tiene espacio para crecer debido a los límites de escalabilidad que enfrenta USDe.
· Capa intermedia: Para las stablecoins descentralizadas con bajos rendimientos, hay oportunidades para unificar la liquidez dispersa. Una solución interoperable maximizará la capacidad de DeFi para emparejar prestamistas y prestatarios, simplificando aún más el ecosistema DeFi.
El futuro de las stablecoins sigue siendo incierto. Pero la estructura de poder equilibrada entre estas tres partes podría poner fin a la "guerra monetaria" y traer la estabilidad tan necesaria al ecosistema. En lugar de un juego de suma cero, este equilibrio proporcionará una base sólida para la próxima generación de aplicaciones DeFi y allanará el camino para más innovaciones.
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